Invierno ampliado: FTX y Alameda Research Fallout
Los precios de las criptomonedas caen y aumentan los riesgos de contagio, mientras los reguladores se preparan para una supervisión más estricta
por Ryan Shea
Principales conclusiones
- Los precios de las criptomonedas se desplomaron tras las revelaciones de Sam Bankman-Fried, que provocaron la quiebra de Alameda Research (la empresa de trading que cofundó) y la bancarrota de FTX (la bolsa que cofundó).
· La incertidumbre sobre dónde están enterrados los cadáveres —es decir, la exposición a FTX, ya sea directa o indirecta— garantizará el contagio, dada la importancia de FTX dentro del sector de las criptomonedas.
- Proof-of-Reserves es el intento de la industria de las criptomonedas de mitigar el riesgo de contagio, pero no es tan sencillo como la gente sugiere y requiere mucho más que publicar la dirección de un monedero.
- Como era de esperar, los reguladores gubernamentales utilizarán la última crisis criptográfica para justificar una mayor y más rápida implementación de la regulación criptográfica.
- Las dificultades que atraviesan las criptomonedas se deben a las prácticas dudosas de los particulares, no a la tecnología ("nuevos activos, viejos problemas"). El sector no va a desaparecer, sino que está experimentando una limpieza catártica.
Hace solo unas semanas, con la volatilidad de los precios de las criptomonedas en tendencia a la baja (en algunos casos, a niveles inferiores a los observados en las monedas fiduciarias —te estoy mirando a ti, libra esterlina, viejo amigo—), muchos actores del sector de las criptomonedas se lamentaban de la falta de movimiento en los precios.
Pues se acabó. La volatilidad de las criptomonedas ha vuelto con fuerza —véase el gráfico—, ya que el sector sufre las consecuencias de la quiebra de dos empresas de Sam Bankman-Fried: la firma de negociación Alameda Research y, lo que es más importante dado su tamaño, la plataforma de intercambio FTX, de la que también fue cofundador.[1].
Volatilidad anualizada a 30 días de Bitcoin
Fuente: Cálculos del autor
El momento Lehman de las criptomonedas
En mayo escribí una nota de investigación llamada Crypto Carnage[2] donde dije que el entorno actual tenía un claro olor a 2007/8. Me refería a los mercados financieros en general. Me refería a los mercados financieros en general, pero lo que hemos visto recientemente en las criptomonedas está muy en consonancia con este tema. De hecho, muchas personas están llamando al fracaso de FTX el "momento Lehman" del sector. Ciertamente, lo que vimos en 2008 en el sector financiero y lo que estamos viendo ahora en el cripto son extremadamente similares.[3].
La aversión al riesgo ha aumentado.
En tales circunstancias, la acción de los precios está dominada por dos cosas: las emociones (el miedo principalmente, que desencadena la primitiva respuesta de huida o lucha) y la teoría de juegos (como señaló el ex gobernador del Banco de Inglaterra Lord Kind durante la Gran Recesión, "Una vez iniciada la corrida [bancaria] era entonces racional que otras personas se unieran"[4]).
El resultado de esta embriagadora combinación es un "dispara primero, pregunta después"Los inversores corren en estampida como una manada de ñus para descargar todo el riesgo que puedan, de la forma que sea. La manifestación más visible de la aversión al riesgo es la caída de los precios de las criptomonedas, ya que los principales tokens, como Bitcoin y Ethereum, han bajado entre 30 y 40% en sólo dos meses (véase el gráfico). Solana, un token defendido por Sam, se ha comportado aún peor, perdiendo más de 70% en el mismo periodo de tiempo, una indicación bastante clara de que el sentimiento de los usuarios hacia el antiguo chico de oro de las criptomonedas, que hace tan sólo unos meses se anunciaba como el JP Morgan del sector, se ha agriado.[5].
Evolución de los precios de las criptomonedas
Fuente: Trading View
Cascada de contagio
Como alude el título de esta nota de investigación, a pesar de estas fuertes pérdidas, en mi opinión, todavía hay más caídas por venir antes de que toquemos el fondo del ciclo (otra caída de 20-30% en los precios de las criptomonedas no sería en absoluto sorprendente). La razón es que no tenemos ni idea de dónde está el "los cuerpos son enterrados"Me refiero a las empresas con una exposición sustancial, directa o indirecta, al FTX. Lo que sí sabemos es que, dado el tamaño de FTX (fue la cuarta bolsa más grande del mundo, con unos volúmenes de negociación en lo que va de año de casi 1.600.000 millones de euros), el mercado de divisas de la UE se ha visto afectado por la crisis.[6] – Seguro que habrá más cadáveres. El contagio está prácticamente garantizado.
De hecho, a medida que se va filtrando la información, va quedando claro que los problemas de FTX tienen su origen en la quiebra de Celsius, Voyager y 3 Arrows Capital a principios de año. Ahora, con el fracaso de FTX, salen a la superficie más cadáveres. El prestamista de criptomonedas BlockFi, que Sam Bankman-Fried rescató a principios de año, suspendió las retiradas de fondos y se espera que se declare en quiebra, mientras que otros dos, Genesis y Gemini, han anunciado la congelación de las retiradas de fondos de sus negocios de préstamo. La caída de las fichas de dominó tarda en producirse.
Juzgar cuánto durará este proceso es obviamente muy difícil. Si seguimos con la analogía de Lehman, el banco de inversión estadounidense quebró el 15 de septiembre de 2008 y el mercado de renta variable no tocó fondo hasta el 6 de marzo de 2009, es decir, poco más de seis meses después. Obviamente, en el sector tradfi, los bancos centrales pudieron intervenir e inundar el sistema de liquidez. Esto no sólo sirvió para limitar el efecto contagio, sino que esta acción también ralentizó el proceso de "descubrimiento del cuerpo". En ausencia de un banco central en cripto[7]El efecto de contagio será relativamente mayor, más profundo, pero también más rápido. Un horizonte temporal de tres meses parece razonable, pero, para que quede claro, se trata de una suposición.
¿Quién será el próximo?
Fuente: imgflip.com/memegenerator
La cripto regla de oro
No son sólo los precios de las criptomonedas los que evidencian una mayor aversión al riesgo. Debido al hecho de que las blockchains son públicas, tenemos mucha más visibilidad sobre el comportamiento de los inversores que en el caso de los mercados tradfi. Una de las tendencias más claras que podemos observar recientemente son las retiradas de fondos de las bolsas centralizadas. El número de Bitcoin que salen de las bolsas ha aumentado notablemente (véase el gráfico). Estos Bitcoin no están desapareciendo, no pueden hacerlo. En su lugar, lo que estamos viendo es un mayor número de inversores que recuperan la propiedad directa de sus tokens a través de la autocustodia. En otras palabras, los usuarios están volviendo a aprender por las malas la regla de oro de las criptomonedas: "Ni tus llaves, ni tus monedas."[8].
Además, estas salidas de intercambios no se limitan a Bitcoin. El número de monederos que reciben ETH de intercambios también ha aumentado considerablemente, ya que los usuarios tratan de protegerse del riesgo de contagio por la quiebra de FTX.
Hola viejo amigo
Las bolsas no son las únicas empresas de criptomonedas en el punto de mira. Tether, la mayor stablecoin respaldada por dinero fiduciario, está en el punto de mira (una vez más) porque Alameda Research, junto con otra empresa, representó más de dos tercios de todas las monedas de Tether acuñadas.[9]. Eso es un montón de Tether y ha habido preocupaciones de larga data sobre la naturaleza de las reservas que respaldan Tether, dado que fueron multados previamente más de $40mn por los reguladores de EE.UU. para tergiversar sus reservas[10].
En la bolsa de stablecoin descentralizada Curve, su fondo de liquidez 3pool se desequilibró bastante inmediatamente después del colapso de FTX. La cuota de Tether (que se muestra en el siguiente gráfico como el área gris) se disparó bruscamente frente a las otras dos stablecoins del pool, DAI y USDC, una clara señal de que los usuarios las preferían a Tether.
Curve.fi 3Pool TVL (Valor total bloqueado)
Fuente: Dune Analytics (@1ronman)
En un intento de disipar las preocupaciones, Tether ha publicado recientemente la última certificación de sus reservas, cuyo desglose se muestra en el siguiente gráfico. Muestra más de 80% de sus reservas en efectivo o equivalentes de efectivo, lo que es mejor que antes, pero aún por debajo del respaldo de USDC de 100%. A juzgar por la modesta caída de la participación de USDT en 3pool, esta atestación de reservas parece haber aliviado los nervios, aunque sigue habiendo muchos escépticos a juzgar por el tono de cripto-twitter.[11].
Desglose de las reservas de Tether
Fuente: twitter (vía @gaborgurbacs)[12]
La próxima gran cosa
Este impulso a la publicación de pruebas de reservas para los intercambios centralizados (los intercambios descentralizados no se enfrentan a este problema, ya que los criptoactivos negociados a través de estas plataformas se autocustodian[13]) va a ser el próximo gran éxito de las criptomonedas.
Binance comenzó la semana pasada a publicar datos sobre las direcciones de sus monederos y otras plataformas están siguiendo sus pasos. Sin duda, esta es una buena forma de que la gente pueda determinar cuántos tokens tiene Binance, pero las cifras carecen, en cierto sentido, de sentido sin una prueba de pasivos, es decir, los depósitos de los clientes. Por ejemplo, si las carteras de Binance contienen criptoactivos por un valor total de $1bn frente a $1bn en depósitos de clientes, entonces Binance se encuentra en buena situación. Sin embargo, si se compara con $2bn en depósitos de clientes, entonces Binance no se encuentra en buena situación. Lo que los usuarios realmente quieren y exigen es una prueba de solvencia —la diferencia entre activos y pasivos—, pero esto no es tan fácil de proporcionar de una forma verificable de manera independiente como podría parecer a primera vista.
Demostrar la propiedad de los activos digitales proporcionando las direcciones de los monederos es trivial, pero ¿cómo se puede validar de forma independiente si una entidad tiene activos no digitales o, lo que es más importante, pasivos, como préstamos pendientes en moneda fiduciaria, ya que estos no se registran en una cadena de bloques? Además, las pruebas periódicas de reservas también son vulnerables al mismo riesgo de escaparate que se produce en tradfi, por el que los activos se ponen "en el balance" (o en la cadena en cripto) justo antes de cualquier atestación o auditoría y luego se devuelven por donde vinieron. De hecho, este es exactamente el tipo de comportamiento que llevó a Lehman a la quiebra.[14].
En última instancia, la prueba de reservas (es decir, la solvencia) va a requerir la participación de auditores externos para verificar la solidez financiera de la entidad. Algunas de las empresas de auditoría más grandes están ampliando sus conocimientos del ecosistema criptográfico y desarrollando software de criptoauditoría y herramientas analíticas, pero aún queda mucho por hacer, especialmente dada la falta de orientación universal. En resumen, esta área es en gran medida un trabajo en curso pero, dado que ganarse y mantener la confianza de sus usuarios es un negocio crítico para cualquier firma, existen fuertes incentivos financieros para que las firmas realicen sólidos progresos en esta área.
Velocidad Warp
La publicación de las direcciones de los monederos no es el único paso que Binance está dando para tratar de reducir los riesgos de contagio de las criptomonedas. Su consejero delegado, CZ, anunció recientemente en el último miembro del conglomerado empresarial de Elon Musk que estaba creando un fondo de recuperación para ayudar a las empresas fuertes durante las crisis de liquidez (véase más abajo). A primera vista, esto puede parecer un paso positivo para muchos, pero plantea una cuestión clave: ¿quién determina quién es "fuerte"? Se parece mucho a la función de prestamista de última instancia de un banco central, un modelo centralizado que se suponía que las criptomonedas harían superfluo. Es difícil que esto les guste a los maxis de Bitcoin.
¿Un criptobanco central?
Fuente: Twitter
Sin embargo, lo que sí sirve para subrayar es que, en muchos aspectos, lo que estamos viendo es cómo las criptomonedas repiten los mismos errores cometidos en el comercio de divisas durante las últimas décadas, si no siglos. La única diferencia es que está ocurriendo a una velocidad vertiginosa.
Limpieza catártica
Independientemente de si las empresas de criptomonedas intentan limpiar la casa por sí mismas, está claro que se avecina un aumento de la regulación. Como señalé en un tuit reciente, los responsables políticos nunca dejan que una crisis se desperdicie y, al día siguiente, el comisario de la CFTC, al comentar las consecuencias del FTX, utilizó esas mismas palabras (véase la imagen).
Fuente: twitter
La regulación se reforzará y aplicará antes en respuesta a la crisis del FTX. Se trata probablemente de una condición necesaria para una adopción más amplia de las criptomonedas por parte del público, ya que la regulación conlleva la percepción de legitimidad. También elimina uno de los principales impedimentos para la adopción institucional de las criptomonedas, ya que están acostumbradas a operar en un entorno regulado.
Este es un punto importante porque los tiempos difíciles que estamos viendo en cripto hoy en día no se debe a la tecnología, es totalmente debido a las prácticas dudosas y el comportamiento de los individuos dentro de la industria. Esto quedó patente en la declaración de quiebra de FTX. El CEO que sustituyó a Sam Bankman-Fried para actuar en el papel de liquidador, John J. Ray III, en su declaración jurada[15] declarado:
"Nunca en mi carrera he visto un fallo tan completo de los controles corporativos y una ausencia tan absoluta de información financiera fidedigna como ocurrió aquí. Desde una integridad de los sistemas comprometida y una supervisión reglamentaria defectuosa en el extranjero, hasta la concentración del control en manos de un grupo muy reducido de individuos inexpertos, poco sofisticados y potencialmente comprometidos, esta situación no tiene precedentes". [Énfasis mío]
Palabras fuertes, sobre todo viniendo de alguien que ha trabajado en la industria legal y de reestructuración durante más de 40 años y estuvo involucrado en el fracaso de Enron (una alternativa plausible a la analogía de Lehman). La industria de las criptomonedas no va a desaparecer. Demasiada gente -incluidos bancos centrales e instituciones de tradfi, además de millones de usuarios- puede entender y apreciar las ventajas de la tecnología de libro mayor distribuido. Sin embargo, tendrá que someterse a una mayor regulación. Después de un comportamiento tan atroz, si los reguladores no respondieran con leyes más estrictas, se expondrían a acusaciones de incumplimiento del deber.
No todo el mundo en el sector de las criptomonedas acogerá con agrado una mayor regulación (un eufemismo, sin duda) pero, después de toda la agitación reciente, es simplemente inevitable. De hecho, al contrario de lo que opinan los contrarios a la regulación, en mi opinión, será un avance positivo para el sector.[16]. Como he mencionado anteriormente, la introducción de reglamentos, que también ayudarán a facilitar las auditorías independientes mediante la aclaración de los marcos jurídicos en torno a los criptoactivos, será un catalizador clave para atraer a las instituciones. Se trata de un paso necesario hacia una mayor adopción pública de las criptomonedas, algo que nadie en el mundo de las criptomonedas cuestionaría. Una vez que superemos lo que considero este período de "limpieza catártica", el cripto emergerá aún más fuerte. Hasta entonces, tendremos que soportar más acusaciones de que el cripto no es más que una gigantesca burbuja en proceso de estallar.
Tulipanes, Mares del Sur, Madoffs y Ponzis
La idea básica que subyace a estas comparaciones es que las criptomonedas son sólo "bits" que flotan en el éter y no están respaldados por nada. Esto es incorrecto. Están respaldadas por algo: la medida en que la población mundial desconfía del uso del sistema monetario fiduciario dominado por el USD. Como he señalado en varias notas de investigación anteriores[17]El grado de desconfianza aumenta, no disminuye.
Casi todo el dinero fiduciario, y desde luego todo el dinero electrónico utilizado por el público en general[18]está respaldado por deudas. Para que el dinero fiduciario tenga valor, estas deudas deben devolverse en algo cuyo valor se mantenga en términos reales, o ajustados a la inflación. Con los niveles mundiales de deuda, ya se mida sólo en términos del sector público o incluyendo el sector privado, en máximos históricos, la confianza en que el dinero fiduciario será capaz de satisfacer su función de reserva de valor (uno de los tres requisitos principales de la función del dinero) está disminuyendo.
Deuda mundial (% PIB nominal)
Fuente: Base de datos de la deuda mundial del FMI[19]
Como el propio Satoshi dejó claro al publicar el libro blanco de Bitcoin hace más de 13 años[20]La historia de las monedas fiduciarias está plagada de casos en los que los bancos centrales han devaluado sus monedas para reducir la carga de la deuda de su autoridad fiscal (gobiernos en la actualidad, monarcas anteriormente). Lo que hace que la situación actual sea especialmente precaria es que el aumento de la deuda no es resultado de la financiación de guerras -como ha sido típico a lo largo de la historia-, que se reduce rápidamente cuando cesa la acción militar, sino que se debe a tendencias fiscales pegajosas. Tampoco tiene en cuenta los futuros pasivos no financiados asociados al aumento de los costes de las pensiones y la sanidad debido al envejecimiento de la población, pasivos que distan mucho de ser insignificantes[21].
Además, como descubrió el Banco Central de Rusia a principios de este año, el dinero fiduciario denominado en la moneda de otro país y mantenido fuera de sus fronteras nacionales puede ser congelado/prohibido. Es el equivalente en dinero fiduciario de "Ni tus llaves, ni tus monedas". Concomitantemente con el aumento de la tensión geopolítica, crece la desconfianza hacia el dinero fiduciario por parte de Estados nación como Rusia, pero casi con toda seguridad de otros, entre los que destaca China, dado su tamaño. En vista de ello, tienen claros incentivos para desarrollar alternativas. La utilización de criptomonedas es una posibilidad clara. No todas las criptomonedas son adecuadas para ser utilizadas como una alternativa basada en criptomonedas al actual sistema fiduciario, pero Bitcoin lo es en virtud del hecho de que al igual que el oro - el activo tradicional de refugio seguro en poder de los gobiernos - es un activo externo.[22] y capaz de realizar una función similar[23]. De hecho, podría decirse que es mejor que el metal amarillo porque es mucho más fácil de transportar a través de las fronteras de los Estados-nación.
Independientemente de lo que ocurra en los mercados de criptomonedas a corto plazo, esta creciente desconfianza en el sistema de dinero fiduciario es lo que impulsará las tendencias de los precios de las criptomonedas a largo plazo, ya que no hay muchas (si es que hay alguna) formas alternativas viables de dinero no prohibible capaces de apoyar el comercio en un mundo que se está volviendo digitalmente nativo. Esto es algo que no debemos olvidar.
Para el libro de los récords
Sin duda, 2022 pasará a la historia como uno de los años más turbulentos para las criptomonedas. El colapso de la stablecoin algorítmica Terra desencadenó un ciclo de desapalancamiento que se ha extendido como un virus por todo el ecosistema de las criptomonedas, acabando con numerosos prestamistas de criptomonedas y fondos de cobertura, e incluso provocando la caída de una de las mayores plataformas centralizadas de intercambio de criptomonedas del mundo. Lo que hemos vivido es una purga dolorosa, pero catártica, de todo el sector. Muchos de los estafadores, vendedores de humo y charlatanes en general han sido —o están siendo— desenmascarados y expulsados del mismo. Para la salud a largo plazo del sector de las criptomonedas, esto es indudablemente positivo. Sienta las bases para el próximo ciclo alcista, cuyo motor será la continua desconfianza hacia el sistema monetario fiduciario denominado en dólares estadounidenses. Al igual que las estaciones, la primavera siempre sigue al invierno, y lo mismo ocurrirá con las criptomonedas.
Hasta la próxima.
Ryan Shea, criptoeconomista
[1] Según informan los medios de comunicación, han desaparecido de FTX al menos $1bn de fondos de clientes; véase: https://www.reuters.com/markets/currencies/exclusive-least-1-billion-client-funds-missing-failed-crypto-firm-ftx-sources-2022-11-12/
[2] Ver: https://trakx.io/crypto-carnage/
[3] Obviamente, no en términos de escala, ni en términos de probabilidad de provocar una respuesta de política monetaria por parte de los bancos centrales.
[4] Ver: https://www.theguardian.com/business/2007/nov/06/20
[5] También es probable que haya una explicación mecánica para el mayor declive de Solana. Como mostraba el balance filtrado de Alameda Research, después del token FTT de FTX, Solana era la segunda mayor participación por valor de más de $1.000 millones en el momento de la filtración - véase: https://www.coindesk.com/business/2022/11/02/divisions-in-sam-bankman-frieds-crypto-empire-blur-on-his-trading-titan-alamedas-balance-sheet/
[6] Ver: https://www.statista.com/chart/28721/cryptocurrency-exchanges-with-the-highest-trading-volume-year-to-date/
[7] Este es un tema sobre el que volveremos más adelante en la nota de investigación.
[8] En consonancia con esta tendencia, la empresa de monederos electrónicos de criptomonedas Trezor ha visto cómo sus ingresos por ventas aumentaban más de 300% semana tras semana: https://cointelegraph.com/news/trezor-reports-300-surge-in-sales-revenue-due-to-ftx-contagion
[9] Ver: https://protos.com/tether-minted-usdt-stablecoin-crypto-two-alameda-cumberland/
[10] Ver: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[11] Véase un ejemplo: https://twitter.com/patio11/status/1593432880004202496 pero hay muchos otros.
[12] Fuente original de los datos - ver: https://tether.to/en/tether-proves-resilience-of-reserves-in-latest-attestation/
[13] Sigue existiendo riesgo, especialmente en relación con los errores de código que podrían aprovechar los piratas informáticos.
[14] El Repo 105 era una laguna contable (ahora cerrada) que permitía a Lehman Brothers obtener liquidez a corto plazo mediante la pignoración de garantías menos líquidas, con el fin de halagar los ratios de liquidez de la empresa - véase: https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/lehmans-demise-and-repo-105-no-accounting-for-deception/
[15] Ver: https://s3.documentcloud.org/documents/23310507/ftx-bankruptcy-filing-john-j-ray-iii.pdf
[16] Como ya señalé en una nota de investigación anterior -que, si se me permite, es de lectura obligada para cualquier persona interesada en las criptomonedas (no es una frase que utilice a la ligera ni con intención de autopromoción descarada)-, la regulación también debería ser bien recibida por los criptoanarquistas acérrimos -véase: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/
[17] Ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/ y https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/ y https://trakx.io/crypto-reserve-ations/
[18] es decir, no los bancos comerciales que tienen acceso al balance del banco central y, por tanto, a las reservas.
[19] Ver: https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2021/12/15/blog-global-debt-reaches-a-record-226-trillion
[20] Ver: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/
[21] Ver: ver: https://www.oecd.org/economy/growth/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm
[22] Un activo externo es aquel que está fuera del sector privado y no tiene pasivo asociado - véase: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/
