Les CBDC : Les tueurs de crypto-monnaies ? Deuxième partie

par Ryan Shea

Dans le dernier article, j'ai abordé la question des stablecoins adossés à des fiats, puis celle des crypto-monnaies et des algorithmes.

À première vue, ces deux types de stablecoins ressemblent beaucoup aux stablecoins garantis par des billets de banque, car ils maintiennent une parité de 1:1, mais ils le font d'une manière très différente, ce qui sera beaucoup plus difficile à gérer pour les autorités.  

Comme Diem, les stablecoins soutenus par des crypto-monnaies font fi des frontières nationales et des limites géographiques conventionnelles, mais en raison de leur conception décentralisée (comme le bitcoin).

L'une des monnaies stables adossées à des cryptomonnaies les plus populaires est DAI, dont la capitalisation boursière s'élève à $9,7 milliards d'euros. Elle s'appuie sur un protocole/structure[1] complexe (comprenant des gardiens, des oracles et des détenteurs de jetons MKR) pour maintenir la stabilité des prix par rapport au dollar américain. Réduite à son niveau le plus élémentaire, la DAI utilise des participations surcollatéralisées dans d'autres crypto-monnaies (ETH initialement, puis élargies à d'autres crypto-monnaies) pour la soutenir, qui sont à leur tour soutenues par des pools de capitaux décentralisés supplémentaires (financés par des jetons MKR).

Malgré des structures d’incitation alignées, en mars 2020, les cours des cryptomonnaies se sont effondrés dans un contexte d’incertitude quant à l’impact de la Covid-19 – l’ETH a chuté de plus de 50% en moins de 36 heures –, ce qui a soumis l’infrastructure du DAI à une forte pression[2]. Cette pression s’est traduite par une flambée des liquidations forcées (« bites » dans la terminologie du DAI), les garanties étant liquidées pour quelques centimes, ainsi que par un dépassement de 13% du cours du DAI par rapport à son objectif de $1. Afin d’atténuer le risque d’une répétition de ce scénario (le problème résidait dans la forte corrélation des prix des garanties, qui érodait la marge de sécurité offerte par la surcollatéralisation), le pool de garanties a été élargi, à la suite d’un vote des détenteurs de MKR, pour inclure l’USDC.

Au cours des mois suivants, d'autres crypto-monnaies ont été ajoutées à la liste des garanties du DAI, y compris d'autres stablecoins centralisés garantis par des fiats[3]. En fait, selon les dernières statistiques, plus de la moitié de l'encours du DAI est générée par des stablecoins garantis par des fiats en tant que garantie[4]. Forcée par la dynamique du marché, la principale crypto-monnaie décentralisée adossée à des crypto-monnaies a choisi de devenir plus centralisée[5]. Cette décision s'est avérée assez controversée pour certains utilisateurs, car elle va à l'encontre de l'éthique de l'ensemble du projet.

Il est certain qu'en augmentant leur exposition aux monnaies stables adossées à la monnaie fiduciaire, ils deviennent plus accessibles aux gouvernements. Il ne s'agit peut-être pas d'une menace existentielle, car face à la pression des régulateurs, les détenteurs du jeton MKR avec droit de vote pourraient facilement revenir sur leur décision d'accepter des monnaies adossées à des devises fiduciaires de préférence à d'autres crypto-monnaies décentralisées, au prix toutefois d'une volatilité des cours potentiellement plus élevée.

Cela conduit à une question assez évidente : pourquoi, si les CBDC offrent la même fonctionnalité numérique mais sans le risque de volatilité des prix, voudrait-on détenir des stablecoins adossés à des crypto-monnaies ? Deux raisons se présentent d'emblée :

il offre un accès non réglementé à l'effet de levier pour acheter des crypto-monnaies non stables, comme le bitcoin ou l'éther, à des fins spéculatives.
le désir de garder les transactions à l'abri des regards du gouvernement. Ce dernier ne doit pas nécessairement être motivé par des raisons malveillantes, il peut simplement refléter un désir de protection de la vie privée. (Je ne suis pas partisan de l'argument selon lequel il n'y a rien à cacher[6], je pense plutôt que la vie privée est un besoin et un droit fondamental de l'être humain. À l'ère numérique, il est de plus en plus difficile d'y parvenir et il est donc de plus en plus apprécié).

Il est peu probable que les décideurs politiques mondiaux trouvent un intérêt à l'une ou l'autre de ces raisons, de sorte que l'on peut supposer qu'avec l'avènement des CBDC, une interdiction de ces jetons pourrait être tentée. Je parle de tentative, car il est loin d'être évident qu'une interdiction puisse être appliquée en raison de leur nature décentralisée[7] et de leur probable dispersion géographique. Une telle action législative devrait être coordonnée entre les gouvernements, presque certainement au niveau mondial, car il n'y a pas de point de défaillance unique que les autorités pourraient exploiter. Seuls les pays prêts à mettre en place un pare-feu sur l'ensemble de leur internet, comme la Chine, peuvent espérer réussir[8]. Cependant, de tels efforts auraient probablement pour effet de réduire l'attrait de ces services, en décourageant leur adoption par un grand nombre d'utilisateurs.

Le dernier type de stablecoin à considérer est le stablecoin algorithmique. Comme nous l'avons mentionné, les logiciels et les règles servent de point d'ancrage à l'évaluation de ce type de stablecoin[9]. Ils ont tendance à être assez complexes dans leur construction et sont en cours d'élaboration. C'est le cas de Terra, qui s'appuie sur un deuxième jeton dans son système - le Luna - pour assurer sa stabilité par rapport aux monnaies fiduciaires individuelles et au panier de DTS - l'actif de réserve international du FMI[10]. Comme la DAI, elle est décentralisée et s'appuie sur des oracles pour garantir une découverte précise des prix. Contrairement au bitcoin, il valide les transactions à l'aide de la preuve d'enjeu, plus écologique et plus évolutive. Pour garantir la stabilité du prix du Terra, l'offre de Luna est ajustée afin d'absorber efficacement les chocs de la demande en Terra. Lorsque le prix de Terra dépasse sa valeur de référence, les utilisateurs sont incités à brûler du Luna et à monnayer du Terra, ce qui augmente l'offre relative de ce dernier, et vice versa lorsque le prix de Terra est inférieur à la valeur de référence. Il s'agit d'un mécanisme de base d'arbitrage des prix.

Les incitations pour les utilisateurs à détenir le jeton à prix non stable[11] Luna sont qu'ils sont utilisés dans la gouvernance et qu'ils sont mis en jeu dans le processus d'exploitation minière en échange de récompenses sous forme de frais de transaction. En outre, le seigneuriage, qui est l'avantage financier que tous les émetteurs de monnaie reçoivent (il s'agit de la différence entre la valeur du jeton et le coût de production[12]), est brûlé. Cela n'est pas sans rappeler les rachats d'actions effectués par les entreprises pour restituer leurs bénéfices aux investisseurs et fournit une valorisation déflationniste aux détenteurs de Luna.

Il s'est avéré être un produit populaire auprès des utilisateurs, le jeton Luna ayant une capitalisation boursière entièrement diluée (c'est-à-dire sans les jetons bloqués dans les contrats intelligents) totalisant 54 milliards d'USD. Malgré ce succès, Terra présente deux inconvénients. Tout d'abord, comme l'indique clairement son site web, "plus Terra est utilisé, plus Luna vaut[13]". Malheureusement, cette relation est réversible : moins Terra est utilisé, moins Luna vaut et, étant donné que l'approvisionnement en Luna est nécessaire pour maintenir le piquet de Terra, c'est un point critique. Cela dit, la même chose s'applique à toutes les crypto-monnaies et à l'argent en général en raison des effets de réseau.

Le principal inconvénient, qui n’est pas évident au premier abord – il m’a fallu creuser un peu et y réfléchir pour le comprendre –, réside dans le fait que sa valorisation repose en fin de compte sur la capacité à reconvertir les tokens Terra soit directement en monnaie fiduciaire, soit en d’autres stablecoins, dont la plupart sont adossés à des actifs fiduciaires. (Ce principe est très similaire à la manière dont la monnaie de banque centrale sous-tend la valeur de la monnaie des banques commerciales en lui servant de substitut parfait.) Ce n’est que lorsque les utilisateurs ne feront plus de distinction entre détenir du Terra et son équivalent indexé sur une monnaie fiduciaire que ce problème de valorisation sera résolu. Cela pourrait bien se produire avec le temps si Terra prouve sa capacité à maintenir la stabilité des prix, mais cela nécessitera également une volonté généralisée de la part des utilisateurs de détenir une forme de monnaie qui n’est pas facilement convertible en une forme pouvant être utilisée pour s’acquitter de leurs obligations fiscales. Il ne s’agit pas là de problèmes existentiels en soi, mais ils ne semblent pas être largement reconnus ni pris en compte dans la plupart des contenus en ligne que j’ai pu consulter.

Un autre jeton algorithmique décentralisé intéressant est Ampleforth[14]. Il est basé sur une série de contrats intelligents Ethereum conçus pour ajuster les quantités plutôt que les prix en réponse aux chocs de la demande pour ses jetons. Il est soft-pegged à $1 et 70% du temps son prix est dans la bande ($0.95-$1.05) qui déclenche des ajustements de l'offre. Comme indiqué explicitement sur le site web, il ne s'agit pas d'un stablecoin puisqu'il utilise les écarts de prix par rapport à l'objectif pour ajuster l'offre, mais plutôt d'une "unité de compte entièrement algorithmique"[15]. Bien qu'il utilise un mécanisme différent de Terra parce qu'il utilise également l'offre élastique de jetons pour maintenir une stabilité relative des prix par rapport à la monnaie fiduciaire, il présente les mêmes inconvénients que ceux décrits ci-dessus.

De tels jetons pourraient bien réussir. C'est potentiellement une mauvaise nouvelle pour les autorités, car même si elles introduisent une législation visant à réglementer ces jetons, leur nature décentralisée et transfrontalière rend leur mise en œuvre difficile, et une interdiction pourrait même s'avérer impossible. La cible évidente, étant donné que les stablecoins ont toujours un lien nécessaire avec la monnaie fiduciaire, est la rampe de sortie, c'est-à-dire la conversion en monnaie fiduciaire. Toutefois, à moins que le monde ne convienne collectivement d'imposer une interdiction, pénalisée par une exclusion du système financier mondial avec des conséquences humanitaires potentiellement graves[16], il suffirait qu'un seul gouvernement entreprenant[17] autorise la conversion des crypto-monnaies privées en monnaie fiduciaire pour réduire à néant l'effort mondial. Ce n'est pas impossible, mais c'est un sérieux défi de coopération/coordination.

L'introduction généralisée des CBDC, complétée par une réglementation des stablecoins - dans certains cas aussi stricte que celle qui s'applique actuellement aux institutions financières systémiques - est susceptible de constituer une mesure défensive plus sûre et plus efficace. Comme nous l'avons déjà mentionné, l'argent a besoin d'un réseau de participants pour fonctionner. Dans les systèmes de monnaie fiduciaire, les gouvernements peuvent faire respecter le réseau par la règle de droit, tandis que les monnaies privées doivent le faire par des mesures incitatives. Les CBDC, dans la mesure où elles sont considérées par les utilisateurs comme un concurrent, risquent de réduire cette incitation en freinant l'adhésion des utilisateurs dont ces monnaies stables algorithmiques ont besoin pour prospérer.

Avant de conclure cet article, qui a été beaucoup plus long que prévu (toutes mes excuses), je voudrais vous faire part d'une réflexion générale sur les stablecoins.

Dans l'article "The Network Theory of Money"[18], j'ai indiqué que l'un des arguments les plus convaincants en faveur de la détention de crypto-monnaies émises par des particuliers est la médiocrité de l'environnement macroéconomique mondial, et plus particulièrement de la toile de fond fiscale. Cela signifie que
"La possibilité de détenir son patrimoine dans un actif que le gouvernement ne peut pas imprimer à un coût marginal nul, ou facilement interdire, mais sans la volatilité des crypto-monnaies individuelles est une proposition très attrayante."

Le célèbre auteur et gourou de la finance, Nassim Taleb[19], dans un article publié l'année dernière et critiquant le bitcoin (nous ne sommes pas d'accord sur plusieurs points[20], mais les divergences d'opinion sont le moteur d'un marché), l'a reconnu en déclarant
"... il est en effet souhaitable d'avoir au moins une monnaie réelle sans gouvernement."

Je suis évidemment d'accord, mais c'est la phrase suivante qui est la plus intéressante en ce qui concerne les stablecoins.

"Mais la nouvelle monnaie doit être plus attrayante en tant que réserve de valeur en suivant un panier pondéré de biens et de services avec un minimum d'erreurs.

Encore une fois, je suis tout à fait d'accord.

Une forme de monnaie liée à l'inflation et peu volatile devrait être le Saint Graal des crypto-monnaies, de préférence décentralisée et géographiquement dispersée, ce qui la mettrait hors de portée des gouvernements. Non seulement un tel actif - à supposer qu'il puisse être conçu - serait attrayant, mais il pourrait aussi, par la force de la concurrence, constituer une force disciplinaire très souhaitable pour la monnaie fiduciaire, en aidant à la "garder honnête". Les gouvernements et les banquiers centraux pourraient difficilement s'y opposer, étant donné que c'est censé être leur objectif déclaré actuel.

Une telle monnaie n'existe peut-être pas encore – une CBDC n'en fait certainement pas partie –, mais la communauté crypto a toutes les raisons de continuer à s'efforcer d'en développer une. (NB : je serais ravi d'apporter ma contribution, mes réflexions ou mes commentaires sur toute idée ou tout projet – n'hésitez pas à me contacter). Croisons les doigts.


Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste en cryptographie chez Trakx

Notes de bas de page

[1]   Pour un bon aperçu, voir : https://makerdao.com/en/whitepaper/#use-of-the-mkr-token-in-maker-governance et https://www.placeholder.vc/blog/2019/3/1/maker-network-report

[2] Les enjeux étaient complexes, reflétant la structure complexe de DAI, mais pour avoir un bon aperçu de cet épisode, voir : https://blog.makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-makerdao/

[3] Il existe 18 jetons considérés comme des garanties éligibles – voir : https://blog.makerdao.com/a-guide-to-dai-stats/

[4] Voir : https://daistats.com/#/overview

[Un autre problème de centralisation avec la DAI est que moins de 1% du total des adresses MKR détenaient plus de 90% de l'offre de jetons MKR. Étant donné que ces jetons sont utilisés pour participer à des votes exécutifs déterminant la gouvernance, cela donne à leurs propriétaires une influence considérable sur l'évolution du jeton.

[6] Voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Nothing_to_hide_argument

[Par exemple, aucune entité ne contrôle la blockchain ou le protocole de gestion de Bitcoin et tous les nœuds du réseau ont des copies complètes de la blockchain. Bitcore, les gardiens de Bitcoin sur Github, peuvent apporter des modifications unilatérales au code s'ils le souhaitent, mais cela ne signifie pas que ces modifications seront mises en œuvre. En cas de changement impopulaire, les utilisateurs/miners n'ont qu'à ignorer la mise à jour du logiciel et continuer à utiliser l'ancien code Bitcoin. Il en résulterait un hardfork, mais Bitcoin, dans sa forme non révisée, continuerait d'exister.

[Une interdiction des VPN à usurpation d'identité géographique serait probablement également nécessaire, ce qui est compliqué par leur utilisation répandue dans le monde des affaires, notamment en raison de l'augmentation de la culture du travail à domicile pendant la pandémie de Covid.

[Ce n'est pas tout à fait vrai, comme nous allons l'expliquer.

[Comme Diem, l'idée est que l'approche par panier réduit la volatilité globale. DTS signifie droits de tirage spéciaux. Il s'agit de l'unité de compte du FMI, qui se compose d'un panier pondéré de cinq grandes monnaies fiduciaires, révisé tous les cinq ans. Lors de la dernière révision en novembre 2015, le CNY a été ajouté - voir : https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR

[Face à un choc de demande, soit le prix est stable, soit le volume est stable à court terme. Les deux ne sont pas possibles.

[Il s'agit d'une source de revenus pour les banques centrales dans le monde de la monnaie fiduciaire, généralement reversée au gouvernement.

[13] Voir : https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html#the-market-module-and-arbitrage

[14] Voir : https://www.ampleforth.org/

[Il s'agit de l'une des trois fonctions préalables de l'argent dont j'ai parlé dans l'article précédent, il sera donc intéressant de voir comment ce jeton évolue.

[16] Pensez à la Corée du Nord.

[Le Salvador me vient à l'esprit pour une raison ou pour une autre !

[18] Voir : https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[J'ai eu le plaisir de le rencontrer il y a quelques années. Il est vraiment intéressant de converser avec lui.

[Taleb déclare que "le défaut fondamental et la contradiction à la base de la plupart des crypto-monnaies est, comme nous l'avons vu, que les créateurs, les mineurs et les mainteneurs du système gagnent actuellement leur argent sur l'inflation de leurs monnaies plutôt que sur le volume des transactions sous-jacentes dans ces monnaies". Il n'a manifestement pas entendu parler de Terra ou d'Ampleforth - voir : https://www.fooledbyrandomness.com/BTC-QF.pdf