CBDCs: Assassinos de criptomoedas? Parte 2

por Ryan Shea

No último artigo, abordei as stablecoins apoiadas por fiat, a seguir: apoiadas por criptografia e algorítmicas.

Superficialmente, estes dois tipos de stablecoins assemelham-se muito às stablecoins com suporte fiduciário, uma vez que mantêm a paridade 1:1, mas fazem-no de uma forma muito diferente, que será muito mais difícil de gerir pelas autoridades.  

Como Diem, as stablecoins apoiadas por criptografia também ultrapassam as fronteiras nacionais e as fronteiras geográficas convencionais, mas devido ao seu design descentralizado (como o Bitcoin).

Uma das mais populares stablecoins apoiadas por criptomoedas é a DAI, com um valor de mercado de $9.7bn. Ele se baseia em um protocolo / estrutura complexa [1] (incluindo detentores, oráculos e detentores de tokens MKR) para manter a estabilidade de preços em relação ao dólar americano. Despojado ao seu nível mais básico, o DAI usa participações sobre-colateralizadas em outras criptomoedas (ETH inicialmente, mas posteriormente expandido para outras criptomoedas) para apoiá-lo, que por sua vez são ainda mais apoiadas por pools descentralizados adicionais de capital (financiados por tokens MKR).

Apesar das estruturas de incentivos alinhadas, em março de 2020 os preços das criptomoedas desceram drasticamente devido à incerteza quanto ao impacto da Covid-19 — a ETH caiu mais de 50% em menos de 36 horas —, o que colocou a infraestrutura do DAI sob forte pressão[2]. Prova dessa pressão foi um aumento repentino das liquidações forçadas («bites», na terminologia do DAI), com as garantias a serem liquidadas por cêntimos e um desvio de 13% no preço do DAI em relação ao seu objetivo de $1. Numa tentativa de mitigar o risco de uma repetição do fenómeno (a elevada correlação de preços das garantias era o problema, uma vez que corroía a margem de segurança proporcionada pela sobrecolateralização), o conjunto de garantias foi alargado por votação dos detentores de MKR para incluir o USDC.

Ao longo dos meses seguintes, outras criptomoedas foram adicionadas à lista de garantias da DAI, incluindo outras stablecoins centralizadas apoiadas por fiat[3]. De facto, de acordo com as estatísticas mais recentes, mais de metade da oferta pendente da DAI é gerada a partir de stablecoins apoiadas por fiat como garantia[4]. Forçada pela dinâmica do mercado, a principal criptomoeda descentralizada apoiada por criptomoedas optou por se tornar mais centralizada[5]. Isto provou ser bastante controverso com alguns utilizadores, uma vez que mina o ethos de todo o projeto.

Certamente, aumentar sua exposição a stablecoins apoiados por fiat os torna mais acessíveis aos governos. Isso pode não ser uma ameaça existencial porque, diante da pressão dos reguladores, os detentores do token MKR com direito a voto poderiam facilmente reverter a decisão de aceitar moedas apoiadas por fiat em vez de outras criptomoedas descentralizadas, embora ao custo de uma volatilidade de preço potencialmente maior.

Isto leva a uma pergunta bastante óbvia: por que razão, se os CBDCs oferecem a mesma funcionalidade digital, mas sem o risco de volatilidade dos preços, alguém quereria deter stablecoins apoiados por criptomoedas? Há duas razões que se apresentam de imediato:

fornece acesso não regulamentado a alavancagem para comprar criptomoedas não estáveis, como Bitcoin ou Ether, para fins especulativos.
o desejo de manter as transacções fora da vista do governo. Este último não tem de ser apenas por razões nefastas, pode simplesmente refletir um desejo de privacidade. (Não sou adepto do argumento de que não há nada a esconder[6], mas acredito que a privacidade é uma necessidade e um direito humano básico. Na era digital, esta é cada vez mais difícil de alcançar e, por conseguinte, mais valorizada).

É improvável que os decisores políticos globais encontrem mérito em qualquer uma destas razões, pelo que, presumivelmente, com o advento dos CBDCs, poderia ser tentada uma proibição de tais tokens. Digo tentativa porque está longe de ser óbvio que uma proibição possa ser aplicada devido à sua natureza descentralizada[7] e provável dispersão geográfica. Tal ação legislativa teria de ser coordenada entre governos, quase certamente a nível global, uma vez que não existe um ponto único de falha que as autoridades possam explorar. Só os países dispostos a bloquear toda a Internet, como a China, podem esperar ter êxito[8]. No entanto, o que tais esforços provavelmente fariam seria reduzir o seu apelo, desencorajando a sua utilização por um grande número de utilizadores.

O último tipo de stablecoin a considerar é o algorítmico. Como mencionado, o software e as regras servem de âncora de avaliação para este tipo de stablecoin[9]. Tendem a ser bastante complexas na sua construção e são, em grande medida, um trabalho em curso. Um exemplo é a Terra, que depende de um segundo token no seu sistema - a Luna - para garantir a sua estabilidade em relação às moedas fiduciárias individuais e ao cabaz de DSE - o ativo de reserva internacional do FMI[10]. Tal como a DAI, é descentralizada e baseia-se em oráculos para garantir a descoberta exacta de preços. Ao contrário da Bitcoin, valida as transacções utilizando a prova de participação, mais amiga do ambiente e mais escalável. A forma como assegura a estabilidade do preço do Terra é que a oferta de Luna é ajustada para absorver eficazmente os choques de procura no Terra. Quando o preço do Terra excede o seu valor fixado, os utilizadores são incentivados a queimar Luna e a cunhar Terra, aumentando a oferta relativa deste último, e vice-versa quando o preço do Terra está abaixo dos valores fixados. Trata-se de um mecanismo básico de arbitragem de preços.

Os incentivos para que os utilizadores detenham o token de preço não estável[11] Luna são utilizados na governação e são apostados no processo de extração mineira em troca de recompensas de taxas de transação. Além disso, a senhoriagem, que é o benefício financeiro que todos os emissores de dinheiro recebem (é a diferença entre o valor do token e o custo de produção[12]), é queimada. Isto não é diferente das empresas que utilizam a recompra de acções para devolver os lucros aos investidores e proporciona um aumento deflacionário da avaliação aos detentores de Luna.

O produto revelou-se popular entre os utilizadores, com o token Luna a ter um valor de mercado totalmente diluído (ou seja, retirando o fornecimento de tokens bloqueados em contratos inteligentes), totalizando 54 mil milhões de dólares. Apesar do sucesso, Terra tem dois inconvenientes. Em primeiro lugar, como o seu sítio Web deixa claro, "Quanto mais Terra é utilizado, mais Luna vale[13]". Infelizmente, esta relação é reversível, quanto menos Terra é utilizado, menos Luna vale e, dado que o fornecimento de Luna é necessário para manter o peg de Terra, isto é crítico. Dito isto, o mesmo se aplica a todas as criptomoedas e, de facto, ao dinheiro em geral, devido aos efeitos de rede.

A maior desvantagem, algo que não é imediatamente óbvio — tive de investigar e refletir um pouco para perceber —, é que a sua valorização depende, em última análise, da capacidade de converter os tokens Terra diretamente em moeda fiduciária ou noutras stablecoins, a maioria das quais é garantida por ativos fiduciários. (É muito semelhante à forma como a moeda do banco central sustenta o valor da moeda dos bancos comerciais, ao ser um substituto perfeito.) Só quando os utilizadores forem indiferentes entre deter Terra e o equivalente indexado à moeda fiduciária é que este problema de avaliação será superado. Isto poderá muito bem vir a acontecer com o tempo, se a Terra provar a sua credibilidade em termos de estabilidade de preços, mas exigirá também uma vontade generalizada por parte dos utilizadores de deter uma forma de dinheiro que pode não ser facilmente convertível de volta numa forma que possa ser utilizada para liquidar obrigações fiscais. Estes não são problemas existenciais em si, mas não parecem ser amplamente reconhecidos ou considerados na maior parte do conteúdo online com que me deparei.

Outro token algorítmico descentralizado interessante é o Ampleforth[14]. Baseia-se numa série de contratos inteligentes Ethereum concebidos para ajustar as quantidades e não os preços em resposta a choques de procura dos seus tokens. É soft-pegged em $1 e 70% do tempo em que o seu preço está dentro da banda ($0.95-$1.05) que desencadeia ajustes de oferta. Tal como explicitamente indicado no sítio Web, não se trata de uma moeda estável, uma vez que utiliza os desvios de preço em relação ao objetivo para ajustar a oferta, mas sim de uma "unidade de conta totalmente algorítmica"[15]. Embora utilize um mecanismo diferente do Terra, uma vez que também recorre a uma oferta elástica de fichas para manter a estabilidade relativa dos preços em relação à moeda fiduciária, tem os mesmos inconvenientes que os acima referidos.

É bem possível que essas fichas tenham êxito. Isto é potencialmente uma má notícia para as autoridades porque, apesar de estarem a introduzir legislação que procura regular esses tokens, a sua natureza transfronteiriça descentralizada dificulta a implementação, podendo mesmo ser impossível uma proibição. O alvo óbvio, dado que as stablecoins ainda têm uma ligação necessária à moeda fiduciária, é a rampa de saída, ou seja, a conversão de volta à moeda fiduciária. No entanto, a menos que o mundo concorde coletivamente em impor uma proibição, penalizada por uma exclusão do sistema financeiro global com consequências humanitárias potencialmente graves[16], bastaria um único governo empreendedor[17] para permitir a conversão de criptomoedas privadas em moeda fiduciária para anular o esforço global. Não é impossível, mas constitui um sério desafio de cooperação/coordenação.

A introdução generalizada de CBDCs, complementada pela regulamentação das stablecoins - em alguns casos tão rigorosa como a que existe atualmente para as instituições financeiras sistémicas - é provavelmente uma medida defensiva mais segura e melhor. Como já foi referido, o dinheiro requer uma rede de participantes para funcionar. Nos sistemas de moeda fiduciária, os governos podem impor a rede através do Estado de direito, ao passo que as moedas privadas têm de o fazer através de incentivos. Os CBDC, na medida em que são vistos pelos utilizadores como um concorrente, podem reduzir este incentivo, amortecendo a aceitação dos utilizadores de que estas stablecoins algorítmicas necessitam para prosperar.

Antes de terminar este artigo, que se prolongou muito mais do que o previsto (peço desculpa), gostaria de fazer uma reflexão geral sobre as stablecoins.

No artigo "The Network Theory of Money"[18], afirmei que um dos argumentos mais convincentes a favor da detenção de criptomoedas de emissão privada é o fraco ambiente macroeconómico global, especificamente o contexto fiscal. O que significa que
"A capacidade de manter a riqueza de uma pessoa num ativo que o governo não pode imprimir a custo marginal zero, ou proibir facilmente, mas sem a volatilidade das criptomoedas individuais é uma proposta muito atraente".

O famoso autor e guru das finanças, Nassim Taleb[19], num artigo publicado no ano passado em que criticava a Bitcoin (discordamos em vários pontos[20], mas a diferença de opinião é o que impulsiona um mercado), reconheceu-o ao afirmar
"... é de facto desejável ter pelo menos uma moeda real sem governo."

Obviamente que concordo, mas é a frase seguinte que é mais interessante em relação às stablecoins.

"Mas a nova moeda só precisa de ser mais apelativa como reserva de valor, acompanhando um cabaz ponderado de bens e serviços com um erro mínimo."

Mais uma vez, não podia estar mais de acordo.

Uma forma de dinheiro indexada à inflação e com baixa volatilidade deve ser o Santo Graal das criptomoedas, de preferência uma que seja descentralizada e geograficamente dispersa, colocando-a fora do alcance do governo. Não só esse ativo - partindo do princípio de que pode ser concebido - seria apelativo, como também poderia, pela força da concorrência, proporcionar uma força disciplinadora altamente desejável sobre a moeda fiduciária, ajudando a "mantê-la honesta". Isto é algo a que os governos e os banqueiros centrais dificilmente se oporiam, dado que é suposto ser esse o seu atual objetivo declarado.

Tal moeda pode ainda não existir — uma CBDC certamente não o é —, mas há muitos incentivos para que a comunidade das criptomoedas continue a tentar desenvolver uma. (Nota: terei todo o gosto em dar sugestões, opiniões ou comentários sobre quaisquer ideias ou projetos — basta entrar em contacto). Vamos torcer para que dê certo.


Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas na Trakx

Notas de rodapé

[1]   Para uma boa visão geral – consulte: https://makerdao.com/en/whitepaper/#use-of-the-mkr-token-in-maker-governance e https://www.placeholder.vc/blog/2019/3/1/maker-network-report

[2] As questões eram complexas, refletindo a estrutura complexa da DAI, mas para uma boa visão geral deste episódio – consulte: https://blog.makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-makerdao/

[3] Existem 18 tokens considerados garantias elegíveis – ver: https://blog.makerdao.com/a-guide-to-dai-stats/

[4] Ver: https://daistats.com/#/overview

[5] Um outro problema de centralização com a DAI é o facto de menos de 1% do total de endereços MKR deterem mais de 90% do fornecimento de fichas MKR. Dado que estes tokens são utilizados para participar em votações executivas que determinam a governação, isto confere aos seus proprietários uma influência considerável sobre a evolução do token.

[6] Ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Nothing_to_hide_argument

[7] Por exemplo, nenhuma entidade tem o controlo da blockchain ou do protocolo que rege a Bitcoin e todos os nós da rede têm cópias completas da blockchain. Bitcore, os guardiões do Bitcoin no Github, podem fazer alterações unilaterais no código se quiserem, mas isso não significa que essas alterações serão implementadas. No caso de uma alteração impopular, os utilizadores/ministros apenas têm de ignorar a atualização do software e continuar a executar o código Bitcoin antigo. Isso resultaria em um hardfork, mas o Bitcoin em sua forma não revisada continuaria a existir.

[Provavelmente, também seria necessário proibir as VPNs de falsificação geográfica, o que é complicado devido à sua utilização generalizada no mundo dos negócios, em particular devido ao aumento da cultura do trabalho a partir de casa durante a pandemia de Covid.

[9] Esta afirmação não é rigorosamente verdadeira, como explicaremos mais adiante.

[10] Tal como Diem, a ideia é que a abordagem do cabaz reduz a volatilidade global. DSE significa direitos de saque especiais. É a unidade de conta do FMI e é composta por um cabaz ponderado de cinco moedas fiduciárias principais, revisto de cinco em cinco anos. Na última revisão, em novembro de 2015, foi acrescentado o CNY - ver: https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR

[11] Face a um choque de procura, ou o preço é estável ou o volume é estável a curto prazo. Não se pode ter ambos.

[É uma fonte de receitas para os bancos centrais no mundo fiduciário, normalmente remetida de volta para o governo.

[13] Ver: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html#the-market-module-and-arbitrage

[14] Ver: https://www.ampleforth.org/

[15] Esta é uma das três funções prévias do dinheiro que discuti no artigo anterior, pelo que será interessante ver como este token evolui.

[16] Pensar na Coreia do Norte.

[17] Por alguma razão, vem-me à cabeça El Salvador!

[18] Ver: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[19] Tive o prazer de o conhecer há vários anos. É sem dúvida interessante conversar com ele.

[20] Taleb afirma que "a falha fundamental e a contradição na base da maioria das criptomoedas é, como vimos, que os criadores, mineiros e mantenedores do sistema atualmente ganham seu dinheiro com a inflação de suas moedas, e não apenas com o volume de transações subjacentes nelas". Obviamente, ele não ouviu falar de Terra ou Ampleforth - ver: https://www.fooledbyrandomness.com/BTC-QF.pdf