CBDCs: ¿Los criptoasesinos? Parte 2

por Ryan Shea

En el último artículo, hablé de las stablecoins respaldadas por fiat; a continuación, de las respaldadas por criptomonedas y algorítmicas.

Superficialmente, estos dos tipos de stablecoins parecen muy similares a las stablecoins respaldadas por fiat, ya que mantienen la paridad 1:1, pero lo hacen de una manera muy diferente que será mucho más difícil de tratar para las autoridades.  

Al igual que Diem, las stablecoins respaldadas por criptomonedas también superan las fronteras nacionales y los límites geográficos convencionales, pero debido a su diseño descentralizado (como Bitcoin).

Una de las monedas estables respaldadas por criptomonedas más populares es DAI, con una capitalización de mercado de $9.700 millones. Se basa en un complejo protocolo/estructura[1] (que incluye guardianes, oráculos y poseedores de tokens MKR) para mantener la estabilidad de precios frente al dólar estadounidense. Reducido a su nivel más básico, DAI utiliza participaciones sobrecolateralizadas en otras criptomonedas (ETH inicialmente, pero posteriormente se amplió a otras criptomonedas) para respaldarlo, que a su vez están respaldadas por fondos descentralizados adicionales de capital (financiados por tokens MKR).

A pesar de que las estructuras de incentivos estaban alineadas, en marzo de 2020 los precios de las criptomonedas se desplomaron en medio de la incertidumbre sobre el impacto de la COVID-19 —el ETH cayó más de 50% en menos de 36 horas—, lo que sometió a la infraestructura del DAI a una fuerte presión[2]. Prueba de esta presión fue el aumento de las liquidaciones forzadas («bites», en la terminología de DAI), en las que las garantías se liquidaban por céntimos, y un rebasamiento del 13% en el precio del DAI con respecto a su objetivo de $1. En un intento por mitigar el riesgo de que se repitiera la situación (el problema era la elevada correlación de precios de las garantías, ya que erosionaba el colchón que proporcionaba el sobrecolateralización), el fondo común de garantías se amplió mediante una votación de los titulares de MKR para incluir el USDC.

En los meses siguientes, se han añadido otras criptomonedas a la lista de garantías de DAI, incluidas otras stablecoins centralizadas respaldadas por fiat[3]. De hecho, según las últimas estadísticas, más de la mitad de la oferta en circulación de DAI se genera a partir de stablecoins respaldadas por fiat como garantía[4]. Forzada por la dinámica del mercado, la principal criptodivisa descentralizada respaldada por criptomonedas optó por centralizarse[5]. Esto ha resultado ser bastante polémico con algunos usuarios, ya que socava el espíritu de todo el proyecto.

Ciertamente, aumentar su exposición a las stablecoins respaldadas por fiat las hace más accesibles a los gobiernos. Puede que esto no sea una amenaza existencial porque, ante la presión de los reguladores, los titulares del token MKR con derecho a voto podrían revertir fácilmente la decisión de aceptar monedas respaldadas por fiat con preferencia a otras criptodivisas descentralizadas, aunque a costa de una volatilidad de precios potencialmente mayor.

Esto nos lleva a una pregunta bastante obvia: ¿por qué, si las CBDC ofrecen la misma funcionalidad digital pero sin el riesgo de volatilidad de precios, querría uno tener stablecoins respaldadas por criptomonedas? Hay dos razones:

proporciona acceso no regulado al apalancamiento para comprar criptomonedas no estables, como Bitcoin o Ether, con fines especulativos.
el deseo de mantener las transacciones fuera de la vista del gobierno. Esto último no tiene por qué ser únicamente por razones nefastas, podría reflejar simplemente un deseo de privacidad. (No soy partidario del argumento de que no hay nada que ocultar[6], sino que creo que la privacidad es una necesidad y un derecho humano básico. En la era digital esto es cada vez más difícil de conseguir y, por tanto, más valorado).

Es poco probable que los responsables políticos mundiales encuentren justificación en ninguna de estas razones, por lo que, presumiblemente, con la llegada de los CBDC se podría intentar prohibir este tipo de fichas. Digo intento porque no está nada claro que se pueda imponer una prohibición debido a su naturaleza descentralizada[7] y a su probable dispersión geográfica. Tal acción legislativa tendría que ser coordinada entre gobiernos, casi con toda seguridad a nivel mundial, ya que no hay un único punto de fallo que las autoridades puedan explotar. Sólo aquellos países dispuestos a poner cortafuegos a toda su Internet, como China, pueden esperar tener éxito[8]. Sin embargo, lo más probable es que estos esfuerzos reduzcan su atractivo y desalienten su adopción por parte de un gran número de usuarios.

El último tipo de stablecoin a considerar es el algorítmico. Como ya se ha mencionado, el software y las reglas sirven como anclaje de valoración para este tipo de stablecoin[9]. Tienden a ser bastante complejas en su construcción y son en gran medida un trabajo en curso. Un ejemplo es Terra, que depende de un segundo token en su sistema, la Luna, para garantizar su estabilidad frente a las monedas fiduciarias individuales y la cesta de los DEG, el activo de reserva internacional del FMI[10]. Al igual que DAI, está descentralizado y se basa en oráculos para garantizar la determinación precisa de los precios. A diferencia de Bitcoin, valida las transacciones mediante el método más ecológico y escalable proof-of-stake. La forma en que asegura la estabilidad del precio de Terra es que la oferta de Luna se ajusta para absorber eficazmente los shocks de demanda de Terra. Cuando el precio de Terra supera su valor fijado, se incentiva a los usuarios a quemar Luna y acuñar Terra, aumentando la oferta relativa de esta última, y viceversa cuando el precio de Terra está por debajo de los valores fijados. Se trata de un mecanismo básico de arbitraje de precios.

Los incentivos para que los usuarios mantengan el token de precio no estable[11] Luna son que se utilizan en la gobernanza y se estacan en el proceso de minería a cambio de recompensas de comisiones por transacción. Además, se quema el señoreaje, que es el beneficio financiero que reciben todos los emisores de dinero (es la diferencia entre el valor del token y el coste de producción[12]). Esto no es diferente de las empresas que utilizan la recompra de acciones para devolver beneficios a los inversores y proporciona un impulso de valoración deflacionaria a los titulares de Luna.

Ha demostrado ser un producto muy popular entre los usuarios, ya que el token Luna tiene una capitalización de mercado totalmente diluida (es decir, excluyendo el suministro de tokens bloqueados en contratos inteligentes) que asciende a 54.000 millones de dólares. A pesar de su éxito, Terra tiene dos inconvenientes. En primer lugar, como aclara su sitio web, "cuanto más se usa Terra, más vale Luna[13]". Desgraciadamente, esta relación es reversible, cuanto menos se utiliza Terra, menos vale Luna y, dado que el suministro de Luna es necesario para mantener la clavija de Terra, esto es crítico. Dicho esto, lo mismo se aplica a todas las criptomonedas y, de hecho, al dinero en general debido a los efectos de red.

El mayor inconveniente, algo que no resulta evidente a primera vista —me llevó un tiempo investigar y reflexionar para darme cuenta—, es que su valoración depende, en última instancia, de la capacidad de convertir los tokens de Terra directamente en moneda fiduciaria o en otras stablecoins, la mayoría de las cuales están respaldadas por activos fiduciarios. (Es muy similar a la forma en que el dinero del banco central respalda el valor del dinero de los bancos comerciales al ser un sustituto perfecto.) Solo cuando a los usuarios les resulte indiferente mantener Terra o su equivalente vinculado a moneda fiduciaria se superará este problema de valoración. Esto bien podría ocurrir con el tiempo si Terra demuestra su estabilidad de precios, pero también requerirá una amplia disposición por parte de los usuarios a mantener una forma de dinero que quizá no sea fácilmente convertible de nuevo en una forma que pueda utilizarse para saldar obligaciones fiscales. No se trata de problemas existenciales en sí mismos, pero no parecen ser ampliamente reconocidos ni tenidos en cuenta en gran parte del contenido en línea con el que me he encontrado.

Otro interesante token algorítmico descentralizado es Ampleforth[14]. Se basa en una serie de contratos inteligentes de Ethereum diseñados para ajustar las cantidades en lugar de los precios en respuesta a las perturbaciones de la demanda de sus tokens. Su precio está fijado en $1 y el 70% del tiempo su precio está dentro de la banda ($0,95-$1,05) que activa los ajustes de la oferta. Como se indica explícitamente en el sitio web, no se trata de una stablecoin, ya que utiliza las desviaciones del precio respecto al objetivo para ajustar la oferta, sino que es una "unidad de cuenta totalmente algorítmica"[15]. Aunque utiliza un mecanismo diferente al de Terra, ya que también recurre a la oferta elástica de fichas para mantener la estabilidad relativa de los precios frente a la moneda fiduciaria, presenta los mismos inconvenientes que los descritos anteriormente.

Estos tokens pueden tener éxito. Esto puede ser una mala noticia para las autoridades, ya que aunque están introduciendo legislación para regular este tipo de fichas, su naturaleza descentralizada y transfronteriza dificulta su aplicación, e incluso puede ser imposible prohibirlas. El objetivo obvio, dado que las stablecoins siguen teniendo un vínculo necesario con la moneda fiduciaria, es la rampa de salida, es decir, la conversión a moneda fiduciaria. Sin embargo, a menos que el mundo acuerde colectivamente imponer una prohibición, penalizada con la exclusión del sistema financiero mundial con consecuencias humanitarias potencialmente graves[16], todo lo que se necesitaría es un solo gobierno emprendedor[17] para permitir la conversión de criptomonedas privadas en fiat para anular el esfuerzo global. No es imposible, pero supone un serio reto de cooperación y coordinación.

La introducción generalizada de CBDC complementada con una regulación de las stablecoins -en algunos casos tan estricta como la que se aplica actualmente a las entidades financieras sistémicas- probablemente sea una medida defensiva más segura y mejor. Como ya se ha mencionado, el dinero requiere una red de participantes para funcionar. En los sistemas de dinero fiduciario, los gobiernos pueden imponer la red mediante el imperio de la ley, mientras que las monedas privadas deben hacerlo mediante incentivos. Las CBDC, en la medida en que los usuarios las consideren un competidor, pueden reducir este incentivo que frena la aceptación por parte de los usuarios que estas stablecoins algorítmicas necesitan para prosperar.

Antes de terminar este artículo, que se ha alargado mucho más de lo previsto (pido disculpas), quiero hacer una reflexión general sobre las stablecoins.

En el artículo "The Network Theory of Money"[18], afirmé que uno de los argumentos más convincentes a favor de poseer criptodivisas de emisión privada es el deficiente entorno macroeconómico mundial, en concreto el fiscal. Esto significa que
"La capacidad de mantener la riqueza de uno en un activo que el gobierno no puede imprimir a coste marginal cero, o prohibir fácilmente, pero sin la volatilidad de las criptomonedas individuales es una propuesta muy atractiva."

El famoso escritor y gurú de las finanzas, Nassim Taleb[19], en un artículo publicado el año pasado en el que arremetía contra Bitcoin (discrepamos en varios puntos[20] pero la diferencia de opiniones es lo que mueve un mercado) lo reconocía al afirmar
"... es realmente deseable tener al menos una moneda real sin gobierno".

Obviamente estoy de acuerdo, pero fue la frase siguiente la más interesante en relación con las stablecoins.

"Pero la nueva moneda sólo tiene que ser más atractiva como depósito de valor siguiendo una cesta ponderada de bienes y servicios con un error mínimo".

Una vez más, no podría estar más de acuerdo.

Una forma de dinero vinculada a la inflación y poco volátil debería ser el santo grial de las criptodivisas, preferiblemente descentralizada y geográficamente dispersa, lo que la situaría fuera del alcance de los gobiernos. Un activo de este tipo, suponiendo que pueda diseñarse, no sólo sería atractivo, sino que también podría, por la fuerza de la competencia, proporcionar una fuerza disciplinaria muy deseable sobre el dinero fiduciario, ayudando a "mantenerlo honesto". Esto es algo a lo que los gobiernos y los banqueros centrales difícilmente se opondrían, dado que se supone que ése es su actual objetivo declarado.

Puede que esa moneda aún no exista —una CBDC, desde luego, no lo es—, pero la comunidad criptográfica tiene muchos motivos para seguir intentando desarrollarla. (Nota: estaré encantado de aportar ideas, reflexiones u opiniones sobre cualquier proyecto o propuesta; solo tienes que ponerte en contacto conmigo). Crucemos los dedos.


Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista de Trakx

Notas a pie de página

[1]   Para obtener una buena visión general, véase: https://makerdao.com/en/whitepaper/#use-of-the-mkr-token-in-maker-governance y https://www.placeholder.vc/blog/2019/3/1/maker-network-report

[2] Las cuestiones eran complejas, lo que reflejaba la compleja estructura de DAI, pero para obtener una buena visión general de este episodio, véase: https://blog.makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-makerdao/

[3] Hay 18 tokens que se consideran garantías admisibles; véase: https://blog.makerdao.com/a-guide-to-dai-stats/

[4] Véase: https://daistats.com/#/overview

[5] Otro problema de centralización con DAI es que menos de 1% del total de direcciones MKR poseen más de 90% del suministro de fichas MKR. Dado que estos tokens se utilizan para participar en votaciones ejecutivas que determinan la gobernanza, sus propietarios tienen una influencia considerable en la evolución del token.

[6] Véase: https://en.wikipedia.org/wiki/Nothing_to_hide_argument

[7] Por ejemplo, ninguna entidad controla la cadena de bloques o el protocolo de gobierno de Bitcoin y todos los nodos de la red tienen copias completas de la cadena de bloques. Bitcore, los guardianes de Bitcoin en Github, podrían hacer cambios unilaterales en el código si quisieran, pero esto no significa que estos cambios vayan a ser implementados. En el caso de un cambio impopular los usuarios/mineros sólo tienen que ignorar la actualización del software y continuar ejecutando el código heredado de Bitcoin. Esto resultaría en un hardfork, pero Bitcoin en su forma no revisada seguiría existiendo.

[8] Probablemente también sería necesaria una prohibición de las VPN de suplantación geográfica, lo que se complica por su uso generalizado en el mundo empresarial, sobre todo teniendo en cuenta el aumento de la cultura del trabajo desde casa durante la pandemia de Covid.

[9] Esto no es estrictamente cierto, como explicaremos a continuación.

[10] Al igual que Diem, la idea es que el enfoque de la cesta reduzca la volatilidad global. DEG significa derechos especiales de giro. Es la unidad de cuenta del FMI y se compone de una cesta ponderada de cinco monedas fiduciarias principales, que se revisa cada cinco años. En la última revisión, en noviembre de 2015, se añadió el CNY - véase: https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR

[11] Ante una perturbación de la demanda, o bien el precio es estable o bien el volumen es estable a corto plazo. No se pueden tener ambas cosas.

[12] Es una fuente de ingresos para los bancos centrales en el mundo fiat, que normalmente se devuelve al gobierno.

[13] Véase: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html#the-market-module-and-arbitrage

[14] Véase: https://www.ampleforth.org/

[15] Esta es una de las tres funciones prerrequisitas del dinero que comenté en el artículo anterior, por lo que será interesante ver cómo evoluciona esta ficha.

[16] Piensa en Corea del Norte.

[Por alguna razón me viene a la mente El Salvador.

[18] Véase: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[Tuve el placer de conocerle hace varios años. Sin duda, es interesante conversar con él.

[20] Taleb afirma que "el defecto fundamental y la contradicción en la base de la mayoría de las criptodivisas es, como vimos, que los creadores, mineros y mantenedores del sistema actualmente hacen su dinero de la inflación de sus monedas en lugar de sólo del volumen de transacciones subyacentes en ellas." Es evidente que no ha oído hablar de Terra ni de Ampleforth - véase: https://www.fooledbyrandomness.com/BTC-QF.pdf