CBDC: I killer della crittografia? Parte 2

di Ryan Shea

Nell'ultimo articolo ho trattato le stablecoin sostenute da fiat, il prossimo: quelle sostenute da criptovalute e algoritmiche.

Superficialmente questi due tipi di stablecoin sembrano molto simili alle stablecoin sostenute da fiat, in quanto mantengono la parità 1:1, ma lo fanno in un modo molto diverso che sarà molto più impegnativo da gestire per le autorità.  

Come Diem, anche le criptovalute superano i confini nazionali e le frontiere geografiche convenzionali, ma grazie alla loro struttura decentralizzata (come Bitcoin).

Una delle criptovalute più popolari è DAI, con un valore di mercato di $9,7 miliardi. Si basa su un complesso protocollo/struttura[1] (che comprende custodi, oracoli e detentori di token MKR) per mantenere la stabilità dei prezzi rispetto al dollaro USA. Ridotto al livello più elementare, DAI si avvale di partecipazioni sovracollateralizzate in altre criptovalute (inizialmente ETH, poi estese ad altre criptovalute) che a loro volta sono ulteriormente sostenute da ulteriori pool di capitale decentralizzati (finanziati dai token MKR).

Nonostante le strutture di incentivazione allineate, nel marzo 2020 i prezzi delle criptovalute sono crollati a causa dell’incertezza sull’impatto del Covid-19 – l’ETH ha perso oltre il 50% in meno di 36 ore – mettendo a dura prova l’infrastruttura del DAI[2]. Prova di questa pressione è stato un’impennata delle liquidazioni forzate (chiamate «bites» nella terminologia DAI), con le garanzie liquidate per pochi centesimi e un superamento del 13% del prezzo del DAI rispetto al suo obiettivo di $1. Nel tentativo di mitigare il rischio che la situazione si ripetesse (il problema era l’elevata correlazione dei prezzi delle garanzie, che erodeva il margine di sicurezza fornito dalla sovracollateralizzazione), il pool di garanzie è stato ampliato tramite un voto dei detentori di MKR per includere l’USDC.

Nei mesi successivi, altre criptovalute sono state aggiunte all'elenco dei collaterali di DAI, tra cui altre stablecoin centralizzate sostenute da fiat[3]. Infatti, secondo le ultime statistiche, più della metà dell'offerta in essere di DAI è generata da stablecoin sostenute da fiat come collaterale[4]. Costretta dalle dinamiche di mercato, la principale criptovaluta decentralizzata ha scelto di diventare più centralizzata[5]. Questa scelta si è rivelata piuttosto controversa per alcuni utenti, poiché mina l'etica dell'intero progetto.

Certamente, aumentando la loro esposizione alle monete stabili sostenute da fiat, le rendono più accessibili ai governi. Questa potrebbe non essere una minaccia esistenziale perché, di fronte alle pressioni delle autorità di regolamentazione, i detentori del token MKR con diritto di voto potrebbero facilmente invertire la decisione di accettare monete garantite da fiat a favore di altre criptovalute decentralizzate, anche se a costo di una volatilità dei prezzi potenzialmente maggiore.

Questo porta a una domanda piuttosto ovvia: perché, se i CBDC offrono le stesse funzionalità digitali ma senza il rischio di volatilità dei prezzi, si vorrebbe detenere delle stablecoin sostenute da criptovalute? Si presentano subito due ragioni:

fornisce un accesso non regolamentato alla leva finanziaria per acquistare criptovalute non stabili, come Bitcoin o Ether, a fini speculativi.
il desiderio di tenere le transazioni fuori dalla vista del governo. Quest'ultimo non deve essere necessariamente motivato da ragioni nefaste, ma può semplicemente riflettere il desiderio di privacy. (Non sono un sostenitore dell'argomento "niente da nascondere"[6], piuttosto credo che la privacy sia un bisogno e un diritto umano fondamentale. Nell'era digitale questa è sempre più difficile da ottenere e quindi più apprezzata).

È improbabile che i responsabili politici globali trovino fondamento in una di queste ragioni, quindi, presumibilmente, con l'avvento dei CBDC si potrebbe tentare di vietare tali token. Dico "tentato" perché è tutt'altro che scontato che un divieto possa essere applicato a causa della loro natura decentralizzata[7] e della probabile dispersione geografica. Un'azione legislativa di questo tipo dovrebbe essere coordinata tra i governi, quasi certamente a livello globale, poiché non esiste un singolo punto di fallimento che le autorità possano sfruttare. Solo i Paesi disposti a porre un firewall a tutta Internet, come la Cina, possono sperare di avere successo[8]. Tuttavia, tali sforzi probabilmente ridurrebbero il loro fascino, scoraggiando l'adozione da parte di un gran numero di utenti.

L'ultimo tipo di stablecoin da considerare è quello algoritmico. Come già detto, il software e le regole fungono da ancoraggio valutativo per questo tipo di stablecoin[9]. Esse tendono a essere piuttosto complesse nella loro costruzione e sono in gran parte un work-in-progress. Un esempio è Terra, che si affida a un secondo token nel suo sistema - Luna - per garantire la sua stabilità rispetto sia alle singole valute fiat sia al paniere SDR, l'asset di riserva internazionale del FMI[10]. Come DAI, è decentralizzato e si basa su oracoli per garantire un'accurata scoperta dei prezzi. A differenza di Bitcoin, convalida le transazioni utilizzando la proof-of-stake, più ecologica e più scalabile. Il modo in cui assicura la stabilità del prezzo di Terra è che l'offerta di Luna viene regolata per assorbire efficacemente gli shock della domanda di Terra. Quando il prezzo di Terra supera il suo valore di riferimento, gli utenti sono incentivati a bruciare Luna e a coniare Terra, aumentando l'offerta relativa di quest'ultima e viceversa quando il prezzo di Terra è inferiore ai valori di riferimento. Si tratta di un meccanismo di arbitraggio dei prezzi di base.

Gli incentivi per gli utenti a detenere il token a prezzo non stabile[11] Luna sono utilizzati nella governance e vengono puntati nel processo di mining in cambio di ricompense per le transazioni. Inoltre, viene bruciato il signoraggio, che è il beneficio finanziario che ricevono tutti gli emittenti di denaro (è la differenza tra il valore del token e il costo di produzione[12]). Ciò non è dissimile dalle società che utilizzano il riacquisto di azioni per restituire i guadagni agli investitori e fornisce una spinta deflazionistica alla valutazione dei possessori di Luna.

Si è rivelato un prodotto popolare tra gli utenti, con il token Luna che ha un market cap completamente diluito (cioè depurato dell'offerta di token bloccati nei contratti intelligenti) pari a 54 miliardi di dollari USA. Nonostante il successo, Terra presenta due inconvenienti. In primo luogo, come chiarisce il loro sito web, "più Terra viene utilizzata, più Luna vale[13]". Sfortunatamente, questa relazione è reversibile: meno Terra viene utilizzata, meno Luna vale e, dato che la fornitura di Luna è necessaria per mantenere il peg di Terra, questo è un aspetto critico. Detto questo, lo stesso vale per tutte le criptovalute e per il denaro in generale a causa degli effetti di rete.

Lo svantaggio maggiore, un aspetto che non è immediatamente evidente – mi ci sono volute alcune ricerche e riflessioni per capirlo – è che la sua valutazione dipende in ultima analisi dalla capacità di convertire i token Terra direttamente in valuta fiat oppure in altre stablecoin, la maggior parte delle quali è garantita da attività in valuta fiat. (È un meccanismo molto simile a quello con cui la moneta della banca centrale sostiene il valore della moneta delle banche commerciali, fungendo da perfetto sostituto.) Solo quando gli utenti non avranno alcuna preferenza tra detenere Terra e l’equivalente ancorato alla valuta fiat, questo problema di valutazione potrà essere superato. Ciò potrebbe benissimo verificarsi nel tempo se Terra dimostrasse la propria affidabilità in termini di stabilità dei prezzi, ma richiederà anche una diffusa disponibilità da parte degli utenti a detenere una forma di denaro che potrebbe non essere facilmente convertibile in una forma utilizzabile per estinguere le passività fiscali. Non si tratta di problemi esistenziali di per sé, ma non sembrano essere ampiamente riconosciuti o presi in considerazione nella maggior parte dei contenuti online che ho consultato.

Un altro interessante token algoritmico decentralizzato è Ampleforth[14]. Si basa su una serie di smart contract di Ethereum progettati per regolare le quantità piuttosto che i prezzi in risposta agli shock della domanda dei suoi token. È soft-pegged a $1 e 70% del tempo il suo prezzo è all'interno della banda ($0,95-$1,05) che attiva gli aggiustamenti dell'offerta. Come esplicitamente dichiarato sul sito web, non si tratta di una stablecoin in quanto utilizza le deviazioni del prezzo dall'obiettivo per regolare l'offerta, ma piuttosto di una "unità di conto completamente algoritmica"[15]. Sebbene utilizzi un meccanismo diverso da Terra, in quanto si avvale anche di un'offerta elastica di token per mantenere una relativa stabilità dei prezzi rispetto alla valuta fiat, presenta gli stessi inconvenienti descritti in precedenza.

Tali token potrebbero avere successo. Questa è potenzialmente una cattiva notizia per le autorità, perché anche se stanno introducendo una legislazione che cerca di regolamentare questi token, la loro natura decentralizzata e transfrontaliera rende difficile l'attuazione, e un divieto potrebbe persino essere impossibile. L'obiettivo ovvio, dato che le stablecoin hanno ancora un legame necessario con la valuta fiat, è la rampa d'uscita, cioè la conversione in fiat. Tuttavia, a meno che il mondo non si metta d'accordo collettivamente per imporre un divieto, penalizzato da un'esclusione dal sistema finanziario globale con conseguenze umanitarie potenzialmente gravi[16], basterebbe che un singolo governo intraprendente[17] permettesse la conversione da criptovalute private in fiat per vanificare lo sforzo globale. Non è impossibile, ma è una seria sfida di cooperazione/coordinamento.

L'introduzione su larga scala dei CBDC, integrata da una regolamentazione delle stablecoin - in alcuni casi altrettanto rigorosa di quella attualmente in vigore per le istituzioni finanziarie sistemiche - sarà probabilmente una misura difensiva più sicura e migliore. Come già detto, il denaro richiede una rete di partecipanti per funzionare. Nei sistemi di moneta fiat i governi possono far rispettare la rete attraverso lo stato di diritto, mentre le valute private devono farlo attraverso gli incentivi. Le CBDC, nella misura in cui sono viste dagli utenti come un concorrente, riducono l'incentivo e frenano l'adozione da parte degli utenti di cui le monete stabili algoritmiche hanno bisogno per prosperare.

Prima di concludere questo articolo, che è stato molto più lungo del previsto (mi scuso), vorrei proporre un'ampia riflessione sulle monete stabili.

Nell'articolo "The Network Theory of Money"[18], ho affermato che uno degli argomenti più convincenti a favore del possesso di criptovalute emesse da privati è il cattivo contesto macroeconomico globale, in particolare il contesto fiscale. Ciò significa che
"La possibilità di detenere la propria ricchezza in un bene che il governo non può stampare a costo marginale zero, o che può facilmente vietare, ma senza la volatilità delle singole criptovalute è una proposta molto interessante".

Il famoso autore e guru della finanza a tutto tondo, Nassim Taleb[19], in un articolo pubblicato l'anno scorso che criticava il Bitcoin (siamo in disaccordo su diversi punti[20], ma la differenza di opinioni è ciò che guida un mercato), lo ha riconosciuto dichiarando
"... è effettivamente auspicabile avere almeno una moneta reale senza governo".

Ovviamente sono d'accordo, ma è la frase successiva che è più interessante in relazione alle stablecoin.

"Ma la nuova valuta deve essere più attraente come riserva di valore, tracciando un paniere ponderato di beni e servizi con un errore minimo".

Ancora una volta, non potrei essere più d'accordo.

Una forma di denaro legata all'inflazione e a bassa volatilità dovrebbe essere il santo graal delle criptovalute, preferibilmente decentralizzata e dispersa geograficamente, il che la pone al di fuori della portata dei governi. Non solo un tale asset - ammesso che possa essere progettato - sarebbe attraente, ma potrebbe anche, con la forza della concorrenza, fornire una forza disciplinante altamente auspicabile sul denaro fiat, aiutando a "mantenerlo onesto". È qualcosa a cui i governi e i banchieri centrali farebbero fatica a opporsi, visto che questo dovrebbe essere il loro attuale obiettivo dichiarato.

Una valuta del genere potrebbe non esistere ancora – una CBDC non lo è di certo – ma ci sono molti motivi che spingono la comunità delle criptovalute a continuare a cercare di svilupparne una. (N.B.: Sono lieto di fornire suggerimenti, riflessioni o feedback su qualsiasi idea o progetto: basta contattarmi). Incrociamo le dita.


Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista di criptovalute presso Trakx

Note a piè di pagina

[1]   Per una buona panoramica, consultare: https://makerdao.com/en/whitepaper/#use-of-the-mkr-token-in-maker-governance e https://www.placeholder.vc/blog/2019/3/1/maker-network-report

[2] Le questioni erano complesse, in linea con la complessa struttura della DAI, ma per una buona panoramica su questo episodio si veda: https://blog.makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-makerdao/

[3] I token considerati come garanzie ammissibili sono 18 – vedi: https://blog.makerdao.com/a-guide-to-dai-stats/

[4] Vedi: https://daistats.com/#/overview

[5] Un ulteriore problema di centralizzazione con DAI è che meno di 1% degli indirizzi MKR totali detengono oltre 90% della fornitura di token MKR. Dato che questi token sono utilizzati per partecipare alle votazioni esecutive che determinano la governance, ciò conferisce ai loro proprietari un notevole potere sull'evoluzione del token.

[6] Vedi: https://en.wikipedia.org/wiki/Nothing_to_hide_argument

[Ad esempio, nessuna singola entità ha il controllo della blockchain o del protocollo di governo di Bitcoin e tutti i nodi della rete hanno copie complete della blockchain. Bitcore, i guardiani di Bitcoin su Github, possono apportare modifiche unilaterali al codice, se lo desiderano, ma questo non significa che tali modifiche saranno implementate. Nel caso di una modifica impopolare, gli utenti/minatori devono solo ignorare l'aggiornamento del software e continuare a eseguire il codice Bitcoin precedente. Ciò comporterebbe un hardfork, ma Bitcoin nella sua forma non modificata continuerebbe a esistere.

[8] Probabilmente sarebbe necessario anche un divieto di spoofing geografico delle VPN, il che è complicato dal loro uso diffuso nel mondo degli affari, in particolare visto l'aumento della cultura del lavoro da casa durante la pandemia di Covid.

[9] Questo non è del tutto vero, come spiegheremo in seguito.

[10] Come Diem, l'idea è che l'approccio del paniere riduca la volatilità complessiva. DSP è l'acronimo di diritti speciali di prelievo. È l'unità di conto del FMI e comprende un paniere ponderato di cinque principali valute fiat, rivisto ogni cinque anni. Nell'ultima revisione, nel novembre 2015, è stato aggiunto il CNY - vedi: https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR

[11] Di fronte a uno shock della domanda, o il prezzo è stabile o il volume è stabile nel breve periodo. Non è possibile avere entrambe le cose.

[Si tratta di una fonte di reddito per le banche centrali nel mondo fiat, tipicamente restituita al governo.

[13] Vedi: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html#the-market-module-and-arbitrage

[14] Vedi: https://www.ampleforth.org/

[Questa è una delle tre funzioni prerequisito del denaro di cui ho parlato nell'articolo precedente, quindi sarà interessante vedere come si evolverà questo gettone.

[16] Pensate alla Corea del Nord.

[17] Per qualche motivo mi viene in mente El Salvador!

[18] Si veda: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[19] Ho avuto il piacere di incontrarlo diversi anni fa. È decisamente interessante conversare con lui.

[Taleb afferma che "il difetto fondamentale e la contraddizione alla base della maggior parte delle criptovalute è, come abbiamo visto, che gli ideatori, i minatori e i manutentori del sistema attualmente guadagnano dall'inflazione delle loro valute piuttosto che dal volume delle transazioni sottostanti". Ovviamente non ha mai sentito parlare di Terra o Ampleforth - vedi: https://www.fooledbyrandomness.com/BTC-QF.pdf