L'appel de Londres

Les marchés des obligations d'État britanniques connaissent une volatilité sans précédent : Perspectives sur l'intervention de la BoE et l'impact potentiel sur les marchés des crypto-monnaies

par Ryan Shea

Principaux enseignements

- Les gilts, comme s'ils étaient jaloux de toute l'attention que les marchés cryptographiques ont reçue au cours de l'été, ont eu un moment de "hold my beer". Un aller-retour de 130 points de base en moins de quinze jours n'est pas le genre de mouvement que l'on s'attend à voir sur les marchés des obligations d'État développées.

- Contrainte par la nécessité d'assurer la stabilité financière, la BoE est intervenue sur le marché des gilts, mais cette intervention a été limitée dans le temps et dans l'espace.

- L'impression laissée à de nombreux investisseurs est que la politique britannique est élaborée à la volée, ce qui n'est jamais bon du point de vue de la crédibilité.

- De nombreux commentateurs du secteur des cryptomonnaies ont considéré les actions de la BoE comme une reprise de l'assouplissement quantitatif. C'est une erreur. Le contrôle de la courbe des taux n'est pas non plus à l'ordre du jour au Royaume-Uni. Toute personne tentée d'acheter des crypto-monnaies pour l'une ou l'autre de ces raisons risque d'être déçue.

· Même si la dynamique à court terme du marché des cryptomonnaies reste difficile – d’autant plus que la récente publication d’un IPC américain plus élevé que prévu n’a en rien ravivé les espoirs d’un changement de cap de la Fed –, certaines lueurs d’espoir commencent à poindre.

- Les politiques monétaires et fiscales sont en conflit, non seulement au Royaume-Uni, mais aussi dans de nombreuses autres économies développées. La réévaluation sans précédent des obligations d'État britanniques le prouve, car elle montre que les investisseurs sont de plus en plus sensibles à la viabilité des finances publiques. Nous assistons aux premières salves de cet affrontement.

- Les décideurs politiques ne disposent pas de solutions faciles ou de balles d'argent pour redresser la situation. En effet, quelle que soit l'option qu'ils choisissent, les augures sont bons pour la crypto-monnaie.

- Le canari dans la mine de charbon sera le Japon, un pays dont le marché obligataire est encore plus dysfonctionnel que celui du Royaume-Uni (aussi incroyable que cela puisse paraître) et dont la monnaie est déjà en train de déraper.

Dans ma dernière note de recherche, qui portait sur la politique de la Fed et ses répercussions économiques, financières et sur le marché des cryptomonnaies, j’avais brièvement évoqué les tensions apparues sur le marché des obligations d’État britanniques. Le terme de « tension » est en réalité un euphémisme, car les interventions « temporaires et ciblées » de la Banque d’Angleterre, annoncées pour la première fois le 28 septembre, ont été menées en réponse à ce que la banque a par la suite qualifié de « réévaluation sans précédent des actifs britanniques ». C’est comme si les Gilts, jaloux de toute l’attention dont les marchés des cryptomonnaies ont bénéficié cet été, avaient dit : « Attends un peu… »[1] moment.

Lors de l'annonce de la BoE, et pendant les quelques jours qui ont suivi, les actions de la banque centrale ont semblé fonctionner. Les rendements des gilts ont fortement baissé et, au cours des huit premières adjudications quotidiennes, la banque centrale n'a acheté que 5 milliards de livres de gilts, soit 12,5% de l'ampleur potentielle de l'intervention. Il semble que le pouvoir de l'intervention verbale ait suffi à calmer les choses, atténuant ainsi la nécessité d'une intervention réelle. Des jours heureux ! ... ou pas.

Comme je l'ai fait remarquer à l'époque, si une semaine est une longue période en politique, c'est une éternité sur les marchés financiers. L'échéance du 14 octobre pour l'intervention "temporaire" de la BoE commençant à se profiler et le gouvernement n'ayant toujours pas indiqué comment les finances publiques britanniques allaient être placées sur une trajectoire durable, les rendements des obligations d'État ont repris leur marche vers le haut. En fait, à un moment donné, les obligations d'État à 30 ans se négociaient à nouveau aux niveaux où la BoE avait annoncé son intervention (voir le graphique).

Un aller-retour de 130 points de base en moins de quinze jours n'est pas le genre de mouvement que l'on s'attend à voir sur les marchés des obligations d'État développées.

Rendements des obligations d'État à 30 ans du Royaume-Uni

À la volée

La manière ad hoc (je suis poli) dont les annonces de politique britannique ont été faites ces derniers jours a certainement été troublante. Le plan économique du chancelier, censé être publié le 23 novembre, a été précipitamment avancé au 31 octobre. Pire encore, une semaine plus tard, il disparaissait, limogé après seulement 38 jours à son poste. En outre, le premier ministre britannique Liz Truss a fait volte-face sur ses engagements de ne pas augmenter le taux d'imposition des sociétés et de réduire le taux supérieur de l'impôt sur le revenu, laissant le plan économique qu'elle avait été élue pour mettre en œuvre quelques semaines auparavant paraître décidément bien maigre.

Séparément, la BoE a fait une série d'annonces - voir ci-dessous - modifiant son programme d'intervention. Elle a augmenté la taille des adjudications quotidiennes (elle a été doublée à 10 milliards de livres) et les a étendues aux gilts indexés. Elle a également ajouté un nouveau mécanisme de prise en pension de titres, qui, fait intéressant, s'étend au-delà de la date limite du 14 octobre.

Annonces récentes de la BoE

10 octobre : Mécanisme temporaire de prise en pension élargi – Avis au marché[2]

10 octobre : la Banque d'Angleterre annonce des mesures supplémentaires pour soutenir le fonctionnement du marché[3]

11 octobre : Achats temporaires d'obligations indexées - Avis de marché[4]

L'impression laissée à de nombreux investisseurs est que la politique britannique est élaborée à la volée, ce qui n'est jamais bon du point de vue de la crédibilité. À l'heure où nous écrivons ces lignes, il n'est même pas certain que l'atteinte à la réputation de Liz Truss signifie qu'elle jouit toujours du respect de son parti et qu'elle sera donc en mesure de rester Premier ministre. Si ce n'est pas le cas, son séjour au 10 Downing Street pourrait s'avérer être le plus court de l'histoire du Royaume-Uni.

Événements, My Dear Boy, Événements[5]

Au milieu de la confusion et de l'incertitude, une chose est claire. La BoE s'est retrouvée dans une position qu'elle ne souhaitait pas. Des interventions étaient nécessaires pour se prémunir contre une instabilité financière potentielle résultant de l'effet toxique de la remontée des rendements des gilts sur le secteur des fonds de pension britanniques. Le fait qu'il s'agissait du public cible est clair, non seulement parce que la BoE nous l'a dit, mais aussi parce qu'il n'y a pas eu d'intervention de sa part.[6]La Commission a décidé de ne pas appliquer les dispositions de la directive sur les marchés publics, mais parce qu'elle a étendu les actifs éligibles aux obligations indexées (linkers), dont les principaux détenteurs sont les fonds de pension britanniques.[7]. Assurer la stabilité financière est l'objectif numéro un de toute banque centrale, sans exception - et cela inclut, si nécessaire, le mandat de stabilité des prix. Confrontée à une spirale de mort potentielle sur le marché des titres d'emprunt, la BoE n'avait absolument pas d'autre choix que d'intervenir. Les événements l'ont forcée à agir.

Resserrer avec un twist

On a beaucoup parlé du conflit entre l'ajout de liquidités non stérilisées à l'extrémité longue de la courbe des gilts par la BoE via ses interventions (stimulantes) et la hausse simultanée des taux d'intérêt à court terme (contraction). On craint que ce conflit entre la politique monétaire et les objectifs de stabilité financière n'entrave la capacité de la BoE à remplir son mandat de stabilité des prix et, ce qui est encore plus inquiétant, ne soulève des doutes quant à son indépendance opérationnelle.[8].

Le « QT » (resserrement quantitatif) figurait parmi les outils de politique monétaire que la banque comptait mettre en œuvre pour renforcer l’impact de ses hausses de taux. En effet, le programme de QT devait débuter à peine un ou deux jours après qu’elle eut été contrainte d’intervenir, ce qui est pour le moins ironique – et embarrassant – volte face. Il est clair qu'il n'est plus question d'un QT aujourd'hui, et ce pour un certain temps. Néanmoins, à mon avis, ces inquiétudes sont/étaient exagérées.

Les banques centrales sont tout à fait capables de mener des opérations monétaires qui ciblent différents secteurs de la courbe des taux de différentes manières tout en respectant leur mandat de stabilité des prix. Il existe d'ailleurs des précédents. En 1961, la Fed a mené l'opération Twist, dans le cadre de laquelle elle a vendu des bons du Trésor à court terme pour augmenter les taux d'intérêt à court terme afin de se défendre contre les sorties d'or (l'USD était sur l'étalon-or à l'époque), tout en achetant simultanément des obligations d'État à plus long terme pour faire baisser les taux d'intérêt à court terme.[9] La Fed de Bernanke a déployé une tactique similaire au lendemain de la Grande Récession. La Fed de Bernanke a déployé une tactique similaire au lendemain de la Grande Récession[10]. La seule différence réelle entre ces deux cas et la situation dans laquelle se trouve la BoE aujourd'hui est la motivation de l'achat de la partie longue de la courbe.

Différents coups de pinceau

La BoE a pris soin de différencier ses récents achats de titres d'État de ses précédents programmes d'assouplissement quantitatif (bien que tout le monde ne semble pas avoir compris le mémo).[11]). L'objectif des précédents programmes d'assouplissement quantitatif était de stimuler l'économie lorsqu'il n'y avait plus de marge de manœuvre pour les taux d'intérêt à court terme en raison de la contrainte de la borne du zéro. Cette situation est très différente de la situation actuelle. La BoE a acheté des obligations d'État pour des raisons de politique non monétaire et il existe une grande marge de manœuvre pour les taux d'intérêt à court terme lorsqu'ils augmentent parce qu'il n'y a pas de limite supérieure. Le rythme des hausses des taux d'intérêt à court terme semble même devoir s'accélérer. S'exprimant après le début des interventions, l'économiste en chef de la BoE, Huw Pill, a indiqué qu'une hausse assez importante des taux d'intérêt serait prévue lors de la prochaine réunion du comité de politique monétaire, début novembre, parce qu'une action "significative" de politique monétaire est nécessaire.[12].

En outre, bien que la BoE n'ait eu d'autre choix que d'intervenir et de court-circuiter la dynamique de la boucle de la mort qui s'est manifestée sur le marché des gilts, il n'y avait aucune raison pour que les interventions se fassent à des conditions excessivement généreuses, et ce n'est pas le cas. Les adjudications de la BoE se sont déroulées à des rendements assez proches des niveaux négociés sur le marché secondaire. Les offres jugées suffisamment éloignées - c'est-à-dire à des rendements beaucoup plus faibles - ont été rejetées, même si cela signifiait que l'adjudication était inférieure à la taille maximale allouée. C'est la raison pour laquelle la participation a été si modeste, du moins au début. Le risque de désordre sur le marché a été éliminé, mais la pression à la hausse sous-jacente sur les rendements ne l'a pas été.

La raison pour laquelle les interventions ont été menées de cette manière était en partie d'éviter les dangers de l'aléa moral[13]. D’autre part, la banque a eu recours à la bonne vieille théorie des jeux et s’est livrée à un jeu de « qui cédera le premier » avec le nouveau gouvernement. Mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire financées par l’endettement à un moment où la banque centrale resserre sa politique monétaire pour corriger un dépassement significatif de l’inflation n’était pas la stratégie la plus judicieuse, et il est clair que Bailey et ses collègues de la BoE n’étaient pas favorables au plan budgétaire de Truss. En ne parvenant pas à atténuer la pression à la hausse sur les rendements des gilts et en n’offrant qu’une fenêtre de deux semaines pour intervenir, la BoE a maintenu la pression sur le gouvernement pour qu’il reconsidère ses plans. Il est certain que, pour un secteur façonné par plusieurs décennies de marché haussier des obligations et ayant accumulé des actifs totalisant 1,6 billion de livres sterling (70% du PIB nominal britannique) dans le cadre de stratégies LDI visant à améliorer les rendements – c’est-à-dire à effet de levier –, un délai de deux semaines semblait intenable.

Il n'est donc pas surprenant qu'à l'approche de l'échéance, les spéculations se soient multipliées sur le fait que la BoE serait obligée de prolonger le délai au-delà du 14 octobre^th. Plutôt que de capituler, le gouverneur de la BoE, M. Bailey, a redoublé d'efforts en insistant sur le fait que la banque centrale "sera sortie [du marché des gilts] d'ici la fin de la semaine", ajoutant qu'il restait "trois jours pour y parvenir"[14]. Les mots étaient forts. Étant donné que les achats de gilts de la BoE ont doublé pour atteindre 4,6 milliards de livres lors de l'adjudication du lendemain, puis 4,8 milliards de livres le jour suivant, il est clair qu'au moins certains fonds de pension ont compris le message.

Adopter une position aussi ferme était une stratégie risquée pour la raison évidente que l'engagement de la banque à mettre fin à l'intervention n'était pas vraiment crédible. Les inquiétudes liées à l'instabilité financière avaient déjà contraint la BoE à acheter des gilts, et si le gouvernement s'en était tenu à ses plans initiaux, elle aurait été obligée d'en acheter à nouveau, quoi qu'en dise Bailey. Ne pas le faire aurait été un manquement flagrant au devoir et aurait probablement coûté son poste à Bailey.

Cela dit, si l'on en juge par les volte-face politiques et le changement de personnel à 11 Downing Street - tous deux annoncés le dernier jour de la fenêtre d'intervention de deux semaines de la BoE (quelle surprise) – le pari a porté ses fruits. À l'heure actuelle, le bilan se présente comme suit :

Banque d'Angleterre : 1 – Gouvernement Truss : 0

Conséquences sur les cryptomonnaies

La confrontation de la BoE avec le gouvernement britannique a des implications importantes non seulement pour les marchés financiers traditionnels, mais aussi pour la crypto-monnaie, à la fois à court et à long terme.

De nombreux commentateurs de crypto-monnaies ont vu dans les actions de la BoE une reprise de l'assouplissement quantitatif. Pour les raisons que j'ai déjà évoquées, c'est une erreur. Il ne s'agit pas d'une reprise de l'assouplissement quantitatif. Il ne s'agit pas non plus d'un contrôle de la courbe des rendements au Royaume-Uni. Toute personne tentée d'acheter des crypto-monnaies pour l'une ou l'autre de ces raisons risque d'être déçue.

La BoE reste maître des rênes monétaires et poursuivra son cycle de hausse des taux jusqu'à ce qu'elle soit convaincue que le génie de l'inflation est de nouveau dans la bouteille. Nous n'en sommes pas encore là. Cela vaut même si la BoE est contrainte de reprendre ses interventions sur les gilts au-delà du 14 octobre, ce qui, à mon avis, a de bonnes chances de se produire, car je suis d'accord avec l'idée qu'il est pratiquement impossible pour un secteur de la taille de celui des fonds de pension britanniques de rééquilibrer ses portefeuilles et de couvrir le risque de taux d'intérêt, compte tenu des délais et des sommes en jeu. Je suis sûr que je ne suis pas le seul à penser de la sorte, les justiciers obligataires ne le savent que trop bien eux aussi.

Les effets à plus long terme sont toutefois plus encourageants pour la crypto-monnaie. L'épisode récent démontre une chose que j'ai notée dans une note de recherche antérieure[15]. A savoir ,

"Lorsque les ratios dette/PIB sont faibles, les retombées de la politique monétaire sur la politique budgétaire sont limitées et les banques centrales n'ont guère de difficultés à atteindre leur objectif de stabilité des prix (faible inflation). Lorsque le ratio dette/PIB est élevé et en augmentation, ces retombées sont considérablement plus importantes et il arrive que les objectifs des politiques monétaire et budgétaire (viabilité de la dette) s'opposent".

La BoE a utilisé les retombées considérables de la politique monétaire sur la politique budgétaire pour forcer un nouveau gouvernement manquant d'expérience à supprimer des éléments clés de son plan budgétaire. La stratégie risquée de M. Bailey a porté ses fruits (il a gagné et M. Truss a perdu), mais il n'en sera plus ainsi très longtemps.

Le (vrai) choc[16]

Les politiques monétaires et fiscales sont sur une trajectoire de collision. Le relèvement des taux d'intérêt pour réduire l'inflation ne causera pas seulement des problèmes isolés dans des secteurs spécifiques, comme le secteur des pensions au Royaume-Uni, parce que l'ensemble de l'économie mondiale a été façonné par une tendance baissière des taux d'intérêt qui dure depuis 40 ans. La transition vers un environnement de taux d'intérêt plus normal sera mouvementée - comme je l'ai noté dans l'article précédent, un ralentissement mondial n'est pas un appel si courageux de nos jours. Surtout, la combinaison de taux d'intérêt plus élevés et d'une croissance du PIB faible (négative ?) aura pour effet de pousser les ratios dette publique/PIB en territoire inconnu.

Les banques centrales peuvent peut-être bluffer des gouvernements inexpérimentés qui cherchent à stimuler la croissance économique par des mesures de relance budgétaire et les inciter à changer de cap, mais c'est une toute autre affaire pour les gouvernements qui ont besoin de l'accord de la banque centrale pour maintenir des niveaux d'endettement historiquement élevés. Ils seront contraints de capituler. Non seulement l'inaction équivaudrait à commettre le péché capital d'enfreindre leur mandat en matière d'instabilité financière, mais ils se rendront compte que l'indépendance, qui est un don de l'autorité fiscale, c'est-à-dire du gouvernement, n'est pas vraiment de l'indépendance. Si les conditions le justifient, leur indépendance leur sera retirée. À ce moment-là, la domination fiscale sera manifeste et c'est un scénario très haussier pour les prix des crypto-monnaies, car il en résultera des taux d'intérêt réels négatifs durables et une inflation plus élevée.

Pays de la monnaie en chute libre

Nous n'en sommes pas encore là, mais nous nous en approchons rapidement. Les ventes d'obligations comme celle que vient de connaître le Royaume-Uni sont extrêmement inhabituelles et démontrent clairement que les investisseurs à revenu fixe sont de plus en plus sensibles à la question de la viabilité de la dette.

Le canari dans la mine de charbon sera le Japon, car si vous voulez voir un marché obligataire dysfonctionnel, jetez un coup d'œil aux JGBs[17]. Le rendement de l'obligation de référence à 10 ans est resté inchangé à 0,25% au cours de la semaine écoulée. Cela semble impressionnant, n'est-ce pas, compte tenu de toutes les manigances qui se déroulent sur les autres marchés de la dette publique ? La raison de cette stabilité est que, pendant quatre jours consécutifs, l'obligation n'a fait l'objet d'aucune transaction. Pas une seule transaction, au niveau mondial, sur l'émission de référence du plus grand marché d'emprunts d'État au monde. C'est tout simplement incroyable !

L'absence d'activité commerciale est due au fait que la BoJ a plafonné les rendements des JGB sur le marché secondaire dans le cadre de sa politique de contrôle de la courbe des rendements (YCC) lancée en 2016. Dans un contexte mondial de hausse des taux d'intérêt, les rendements des JGB ont été fortement poussés à la hausse par rapport au plafond de la BoJ. Les prix n'ayant aucune marge de manœuvre dans les deux sens, les investisseurs n'ont pratiquement aucune raison de négocier.

Cette politique a été mise en place pour surmonter les forces déflationnistes qui ont frappé l'économie pendant des décennies. Cependant, l'inflation de l'IPC japonais s'élève actuellement à 3% pour l'indice global et à 2,5% pour l'indice de base. L'impulsion inflationniste de la chute de 20+% du yen n'ayant pas encore été absorbée, il devient de plus en plus difficile de la justifier. Mais lorsque le gouvernement a un ratio dette/PIB de 230% du PIB, une augmentation des taux d'intérêt, même modeste, génère des impacts fiscaux significatifs, c'est-à-dire qu'une augmentation de 50 points de base ajoute plus d'un point de pourcentage au déficit budgétaire annuel, ce que le gouvernement japonais peut difficilement se permettre. La BoJ est vraiment entre le marteau et l'enclume. Comment le Japon peut-il sortir de sa situation économique désastreuse sans recourir à une inflation massive ou à une dévaluation de sa monnaie ?[18] me dépasse.

Résultats bénins

La seule façon d'éviter la domination fiscale est de procéder à un assainissement budgétaire soutenu et significatif dans presque toutes les grandes économies simultanément. Ce n'est pas une mince affaire. Les réductions de dépenses ne suffiront pas à elles seules, non seulement en raison de l'ampleur de la dette publique actuelle, mais aussi en raison du vieillissement de la population dans les pays développés (voir graphique).

Taille de la population par cohorte de travailleurs - Pays à revenu intermédiaire de la tranche supérieure

Des populations plus âgées signifient une augmentation des engagements des fonds de pension (de nombreux pays ont des systèmes de pension sans capitalisation, ce qui signifie que la charge fiscale pèse sur les générations futures) et une hausse des coûts des soins de santé. Les chiffres en jeu ne sont pas négligeables, comme le montre le graphique suivant, qui présente les trajectoires stylisées de la dette pour l'ensemble de l'OCDE, en incluant et en excluant le coût du vieillissement.[19].

Projections budgétaires de l'OCDE (PIB %)

N'oublions pas qu'il s'agit de l'OCDE, une organisation qui n'est pas connue pour ses hyperboles. Les sommes en jeu sont ahurissantes. En outre, il est politiquement très difficile de réduire ce type de dépenses publiques, car les gens ont un sentiment très fort d'avoir droit à des pensions publiques après avoir travaillé toute leur vie en cotisant au système fiscal, et ne pas fournir de soins de santé aux retraités n'est pas très bien vu par un gouvernement, et certainement pas par un gouvernement qui cherche à se maintenir au pouvoir.

La plupart du temps, ces engagements non financés sont ignorés par les investisseurs. Mais dans un monde où les investisseurs s'inquiètent de plus en plus de la viabilité de la dette, ils commenceront à faire l'objet d'une plus grande attention.

Une période d'imposition s'annonce

Si les réductions de dépenses ne suffisent pas à elles seules - et si l'on fait abstraction de la vieille rengaine de la réforme structurelle[20] - alors la seule alternative est l'augmentation des impôts. Cependant, il y a une limite au montant des impôts que les gouvernements peuvent prélever. C'est ce qui sous-tend la célèbre courbe de Laffer, qui définit la relation entre le taux d'imposition et les recettes fiscales de l'État. Cette courbe est en forme de bosse, car si l'augmentation des taux d'imposition lorsqu'ils sont bas génère des recettes fiscales supplémentaires, au-delà d'un certain point, la relation devient négative, car les contribuables augmentent leurs mesures d'évasion fiscale ou sont découragés d'effectuer des travaux imposables supplémentaires. Il est important de noter que le sommet de la courbe de Laffer n'est pas déterminé par le gouvernement, mais par les préférences de la société.

La méthode traditionnelle pour échapper à l'impôt consiste à payer ses achats avec de l'argent véritablement anonyme, à savoir des billets de banque ou des espèces. Bien entendu, les gouvernements en ont pris conscience et, ces dernières années, ils ont régulièrement renforcé les restrictions et les obligations de déclaration pour les transactions en espèces de grande valeur[21]. De nombreux pays ont fixé des limites à l'ampleur des transactions en espèces, et c'est pourquoi, en 2018, la BCE a cessé d'émettre le billet de 500 euros (il était surnommé "bin laden", un indice assez clair quant à son utilisation).

Comme je l'ai indiqué dans une précédente note de recherche[22]Dans le monde entier, de nombreuses banques centrales étudient activement la possibilité d'introduire leurs propres monnaies numériques (CBDC) qui, dans la plupart des cas, remplaceront les billets de banque. Leur introduction permettra aux gouvernements d'exercer un contrôle quasi parfait sur toutes les transactions financières, ce qui augmentera considérablement leur capacité à s'assurer que l'activité financière ne passe pas sous le radar fiscal.

En effet, les CBDC modifient la pente droite de la courbe de Laffer vers l'extérieur (bien qu'elle soit toujours orientée vers le bas parce que l'effet décourageant sur l'activité économique de taux d'imposition onéreux demeure et parce que les gens peuvent toujours faire du troc, ce qui est beaucoup plus difficile à contrecarrer) - voir le graphique.

Courbe de Laffer - L'effet CBDC

Pour un gouvernement qui doit s'assurer une plus grande part du gâteau économique afin de rester solvable, il s'agit là d'une caractéristique plutôt attrayante des CBDC et d'une autre raison pour laquelle je m'attends à ce qu'elles soient largement introduites au cours des prochaines années.

Comme indiqué, le taux d'imposition optimal défini par la courbe de Laffer n'est pas fixé par le gouvernement. C'est la société qui en décide, bien que de manière décentralisée et non coordonnée. Dans un monde où les CBDC remplacent l'argent liquide et où le moyen éprouvé du public d'échapper à une charge fiscale onéreuse est supprimé - ou sévèrement limité - est-il probable qu'il cède tout simplement ? Pas lorsqu'ils ont les moyens d'effectuer des transactions financières en toute sécurité et à l'abri des regards du gouvernement en utilisant une forme de monnaie numérique non bannissable comme le bitcoin, l'ethereum ou d'autres crypto-monnaies privées. Il est bien plus probable, à mon avis, que l'utilisation des crypto-monnaies augmente dans de telles circonstances[23]. En outre, l'adoption croissante des crypto-monnaies est favorable aux prix en raison des effets de réseau.

Le long et le court

Après les effets écrasants de l'hiver cryptographique, il semble y avoir un réel désir dans les cercles cryptographiques de trouver quelque chose de positif à dire. Les récentes turbulences sur le marché des obligations britanniques ont été perçues par certains comme une occasion à saisir. C'est peut-être compréhensible, mais la plupart des commentaires contiennent des lacunes. La réponse de la BoE n'a pas été une reprise de l'assouplissement quantitatif, comme cela a été largement affirmé, et n'a pas non plus été le coup d'envoi de la prochaine hausse des prix des crypto-monnaies en prévision du contrôle imminent de la courbe des rendements.[24]. Il s'agissait plutôt d'une banque centrale toujours engagée dans la lutte contre l'inflation, face à un gouvernement qui avait annoncé un plan mal conçu de relance budgétaire.

Même si cela signifie que la dynamique à court terme du marché des cryptomonnaies reste difficile – d’autant plus que la publication récente d’un IPC américain plus élevé que prévu n’a en rien ravivé les espoirs d’un changement de cap de la Fed –, certaines lueurs d’espoir commencent à poindre.

Dans une perspective à plus long terme, il est clair que les politiques monétaires et fiscales sont en conflit, non seulement au Royaume-Uni, mais aussi dans de nombreuses autres économies développées. La réévaluation sans précédent des obligations d'État britanniques en est la preuve, car elle montre que les investisseurs sont de plus en plus sensibles à la viabilité des finances publiques. Nous assistons actuellement aux premières salves de cet affrontement.

Pour les décideurs politiques mondiaux, il n'y a pas de solution facile ou de solution miracle pour rectifier le tir. Soit la domination fiscale devient explicite et l'objectif de la politique monétaire passe de la stabilité des prix à la viabilité de la dette (résultat : une inflation durablement plus élevée et des taux d'intérêt réels négatifs), soit les gouvernements prennent le taureau par les cornes et annoncent des programmes d'assainissement budgétaire soutenus (résultat : des impôts nettement plus élevés, car il sera difficile de réduire les dépenses publiques au niveau requis compte tenu du vieillissement de la population). Quelle que soit la voie choisie, les perspectives d'avenir de la crypto-monnaie sont bonnes.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies

[1]    Voir : https://www.dictionary.com/e/slang/hold-my-beer/

[2]    Voir : https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/october/temporary-expanded-collateral-repo-facility-market-notice-10-october-2022

[3]    Voir : https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/october/bank-of-england-announces-additional-measures-to-support-market-functioning

[4]    Voir : https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/october/temporary-purchases-of-index-linked-gilts-market-notice-11-october-2022

[5]    Citation bien connue du Premier ministre britannique Harold Macmillan en réponse à la question de savoir quel était le plus grand défi pour un homme d'État - voir : https://www.gov.uk/government/speeches/events-dear-boy-managing-incidents-before-they-become-crises

[6]    Voir : https://news.sky.com/story/bank-of-england-confirms-it-took-action-to-stabilise-pensions-market-after-chancellors-tax-cutting-mini-budget-12713520

[7]    La BoE n'a pas acheté de "linkers" lors de ses précédentes opérations d'assouplissement quantitatif.

[8]    Voir : https://www.ft.com/content/75d0e0d9-6bdf-4509-910f-60adc4a3ccf4

[9]    L'opération s'appelait à l'origine Operation Nudge, mais en raison de la popularité de la célèbre chanson de Chubby Checker à l'époque, elle a été rebaptisée - voir : https://www.richmondfed.org/publications/research/econ_focus/2012/q4/jargon_alert

[10]  Le programme s'est déroulé entre 2011 et 2012 et était officiellement connu sous le nom de "Maturity Extension Program" (programme d'extension de la maturité) - voir : https://www.newyorkfed.org/markets/programs-archive/large-scale-asset-purchases

[11]  Voir : https://twitter.com/RichardJMurphy/status/1575068175678701568 et (malheureusement)  https://twitter.com/BitcoinMagazine/status/1575074561833705473

[12]  Voir : https://www.bankofengland.co.uk/speech/2022/october/huw-pill-in-conversation-with-scdi

[13]  La Banque d'Angleterre, tout comme de nombreuses autres grandes banques centrales, a été largement critiquée pour avoir renfloué les banques pendant la Grande Récession – voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Moral_hazard

[14]  Voir : https://www.ft.com/content/87a5b7bf-6786-427f-89d6-96b736dcb814

[15]  Voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

[16]  Obtenir le titre maintenant ?

[17]  JGB = obligation d'État japonaise.

[18]  La BoJ a déjà tenté d'intervenir pour stopper la dépréciation du yen. Ses efforts ont jusqu'à présent échoué, la devise ayant récemment atteint son niveau le plus bas par rapport à l'USD depuis plus de 30 ans.

[19]  Les graphiques sont tirés d'un document de politique économique de l'OCDE - voir : https://www.oecd.org/economy/growth/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm

[20]  J'ai abordé ce sujet dans une note de recherche antérieure - voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

[21]  Voir : https://www.hks.harvard.edu/sites/default/files/centers/mrcbg/files/80_limiting.cash.pdf

[22]  Voir : https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[23]  Pour être clair, je ne préconise pas l'utilisation de crypto-monnaies privées pour échapper à l'impôt ou pour toute autre activité illégale. J'indique simplement ce que je pense être l'impact d'une augmentation agressive des impôts par les gouvernements pour des raisons de stabilité fiscale dans un environnement où l'utilisation de l'argent liquide est faible.

[24]  Cela dit, je suis d'accord pour dire que les actions de la BoE constituent une pente glissante vers le contrôle de la courbe des rendements, mais pas dans l'immédiat.