Impact des crypto-monnaies : atterrissage brutal ou en douceur

Quelle sera l'incidence de la politique de la Fed sur les prix des cryptomonnaies ?

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• L'effondrement des prix des actifs tradfi induit par les banques centrales en 2022 n'a pas seulement fait chuter la crypto, il a également fait chuter le récit des actifs financiers non corrélés qui a pris de l'ampleur en 2018. Les crypto-monnaies ont semblé passer d'un alpha non corrélé à un bêta à effet de levier.
• Toutefois, si les coefficients de corrélation à long terme entre les actions et les cryptomonnaies restent élevés, les corrélations à court terme sont tombées à zéro au cours des deux derniers mois. Au contraire, la crypto-monnaie évolue davantage en tandem avec le métal jaune, qui se sont tous deux fortement redressés depuis l'échec de SVB. L'histoire de l'or numérique est en train de renaître.
• Malgré l'assurance donnée par les responsables politiques américains que leur système bancaire reste "sain et résistant", l'effondrement des cours des actions des banques régionales et l'augmentation des dépôts des fonds du marché monétaire suggèrent que ce n'est pas le cas.se.
• Les tensions au sein du secteur bancaire ont déjà des répercussions négatives sur l'économie réelle et les marchés obligataires parient sur un revirement rapide et assez agressif de la politique de la Fed.
• Avec une inflation toujours bien supérieure à l'objectif fixé et un taux de chômage au plus bas depuis 50 ans, la Fed se trouve dans une situation délicate. Elle ne baissera ses taux d'intérêt que lorsqu'elle sera pratiquement certaine que l'inflation retombera durablement vers ses 2%, et elle n'en est pas encore là.
• Un atterrissage en douceur reste possible, mais un atterrissage plus brutal semble de plus en plus plausible. Nous ne savons pas comment les crypto-monnaies se comportent en période de récession, mais l'étude du comportement de l'or pendant la Grande Récession peut nous donner quelques indications.

Qu'est-ce que la cryptographie ? Il s'agit d'un sujet ancien et vivement débattu.

Comme je l'ai indiqué dans un note de recherche préalable Au cours de ses 14 années d'existence, le bitcoin - la crypto-monnaie fondatrice - a été bien des choses : preuve de concept, jouet technologique, véhicule monétaire pour les criminels, or numérique, etc, etc. Un autre récit qui a pris de l'importance en 2018 était la crypto comme un actif financier non corrélé. Compte tenu des avantages potentiels évidents de diversification de portefeuille qu'un tel actif fournirait aux investisseurs institutionnels, ce récit a certainement contribué à leur crypto-curiosité.

Toutefois, comme de nombreux acteurs des marchés financiers ne le savent que trop bien, les corrélations entre les prix des actifs financiers sont notoirement instables. L'effondrement des prix des actifs financiers induit par les banques centrales en 2022 n'a pas seulement fait chuter la crypto-monnaie, mais, conformément au vieil adage du marché selon lequel, en temps de crise, toutes les corrélations sont égales à 1, il a également fait chuter l'ensemble des actifs financiers non corrélés. C'est ce que montre clairement le graphique ci-dessous, qui illustre le coefficient de corrélation à long terme de la cryptographie.¹ par rapport au SP500. Au cours de la déroute du marché en 2022, il est passé de 0,3 à près de 0,6 - un record (le saut brutal au milieu du graphique est dû à la pandémie de Covid). Il semble que les crypto-monnaies soient passées d'un alpha non corrélé à un bêta à effet de levier.

Corrélation mobile sur 260 jours (rendements quotidiens)

Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur

Le coefficient de corrélation à long terme entre les crypto-monnaies et les actions américaines reste élevé, ce qui suggère que la théorie des actifs financiers non corrélés est morte et enterrée. Toutefois, l'examen du coefficient de corrélation sur une période plus courte révèle quelque chose de différent. Le coefficient de corrélation à 60 jours² Le coefficient de corrélation entre les rendements quotidiens des cryptomonnaies et des actions américaines s'est effondré (voir le graphique ci-dessous). En bref, les actions et les crypto-monnaies ont évolué de manière indépendante au cours des deux derniers mois. Cela signifie-t-il que le concept d'actifs financiers non corrélés pour les crypto-monnaies est en train de faire son retour ?

Coefficient de corrélation à 60 jours (rendements quotidiens)

Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur

C'est possible. Mais comme le montre également le graphique ci-dessus, alors que les crypto-monnaies et les actions américaines sont de plus en plus découplées, le coefficient de corrélation entre les crypto-monnaies et l'or est redevenu positif, ce qui, à l'exception des dernières années d'expansion et de récession, a eu tendance à être la norme. Il semblerait que l'histoire de l'or numérique pour les crypto-monnaies connaisse une renaissance.

Il n'est pas nécessaire d'être un génie pour comprendre ce qui peut être à l'origine de ces corrélations changeantes. Le fait que le coefficient de corrélation entre les crypto-monnaies et l'or ait bondi au cours de la semaine qui a suivi la faillite de la Silicon Valley Bank (SVB) constitue un indice de taille.³Il s'agit de la plus importante faillite bancaire aux États-Unis depuis celle de Washington Mutual en 2008. En effet, depuis la faillite de SVB, l'or a gagné 9%, tandis que le bitcoin a augmenté de plus de 36%.

Ne comptez pas dessus

Les responsables politiques américains et les grands noms du monde bancaire ont tenté de renforcer la confiance du public en répétant que le système bancaire commercial américain est en ".bonne santé"⁴ et de minimiser les comparaisons avec ce qui s'est passé il y a une décennie et demie. Néanmoins, depuis la faillite de SVB, deux autres banques américaines ont fait faillite : Signature Bank et First Republic Bank, que l'on ne pourrait qualifier de petites. Pour situer le contexte, examinons le graphique du tweet suivant. Avec des dépôts combinés de plus de $500 milliards, la faillite de ces trois banques dépasse déjà celle de 2008.

Défaillances de banques américaines par taille

Source : Twitter

Certains analystes et économistes s'appuient sur le fait que si la taille des faillites bancaires américaines de cette année est importante en termes nominaux, rapportée à l'ensemble des dépôts bancaires américains, elle est inférieure à celle observée pendant la Grande Récession (3% contre 5%). C'est peut-être le cas, mais il est loin d'être évident que nous ayons assisté à la dernière faillite bancaire américaine de 2023. Comme je l'ai dit notée auparavantL'actif le plus important pour une banque n'est pas celui qui est inscrit au bilan, c'est la confiance, et celle-ci a été ébranlée.⁵. Ces situations sont extrêmement précaires en raison du risque de contagion.

Ce qui semble être un problème isolé au départ peut rapidement devenir quelque chose de beaucoup plus grave, comme le montre le célèbre (peut-être infâme avec le recul) commentaire de l'ancien président de la Fed, M. Bernanke, en mai 2007, selon lequel "[TRADUCTION].les subprimes sont contenues"⁶. Cette évaluation s'est avérée erronée.

Le bilan

Le problème auquel sont confrontées les banques commerciales américaines cette fois-ci est qu'après plus d'une décennie de taux d'intérêt nominaux historiquement bas, nombre d'entre elles ont dans leur bilan des actifs dont le rendement est nettement inférieur aux taux de financement du marché, qui ont fortement augmenté à la suite du resserrement agressif de la politique monétaire de la Fed. Cela nuit à leur rentabilité. En supposant que les dépôts bancaires soient rigides, cette situation ne serait pas nécessairement fatale, car avec le temps ils devrait de gagner leur vie et de retrouver une situation financière saine. Malheureusement pour eux, nous ne vivons plus dans un tel monde. Les transferts électroniques d'argent peuvent être effectués en quelques secondes et les fonds du marché monétaire (FMM) offrent des rendements beaucoup plus élevés pour un risque moindre - les FMM investissent dans des actifs liquides "sûrs" tels que les bons du Trésor⁷ ou reverse repos avec la Fed (!) – Les banques commerciales ont subi de lourdes pertes, comme en témoignent les importants afflux de capitaux vers les fonds monétaires ces dernières semaines – voir le graphique.

Source : Twitter

Le président Powell pourrait décrire le système bancaire américain comme "...solide et résilientemais il est clair, au vu de l'afflux de capitaux dans les fonds du marché monétaire américain, sans parler de l'effondrement récent du cours des actions de nombreuses banques régionales américaines, que sa vision positive de la situation n'est pas entièrement partagée par les investisseurs ni, surtout, par les déposants auprès des banques régionales.

Le BTFP nouvellement créé est utile du point de vue des liquidités, mais il ne profite pas à toutes les banques commerciales américaines, car tous les actifs du système bancaire ne sont pas éligibles au programme. Seule la baisse des taux d'intérêt américains permettra de soulager durablement le secteur des banques commerciales. Toutefois, contrairement à la dernière fois où le système bancaire américain était sous pression, la Fed ne montre (jusqu'à présent du moins) aucune volonté d'aller dans cette direction.

La différence essentielle entre cette époque et aujourd'hui réside dans le contexte macroéconomique américain. Lorsque la Fed a lancé le cycle d'assouplissement de 2007, le taux des fonds réel, ou corrigé de l'inflation, était fermement en territoire positif et l'inflation était conforme à son mandat de stabilité des prix⁸. Aujourd'hui, le taux réel des fonds (sur une base ex post pas un ex ante base⁹) vient tout juste de passer en territoire positif et l’inflation – tant globale que sous-jacente¹⁰ – ce qui représente plus du double de l'objectif « 2% » fixé par la Fed. De plus, le dernier rapport sur l'emploi non agricole aux États-Unis a révélé que le taux de chômage avait atteint son plus bas niveau depuis 50 ans. Cette conjoncture macroéconomique place la Fed dans une situation bien plus délicate.

À moins qu'elle ne soit prête à prendre le risque de désancrer les anticipations d'inflation et de laisser le génie de l'inflation sortir de sa bouteille, la Fed ne peut réduire les taux d'intérêt que lorsqu'elle est pratiquement certaine que l'inflation reviendra durablement vers son objectif de 2%. Il est possible de parvenir à un tel résultat par le biais d'un léger affaiblissement de la croissance économique. Toutefois, il est loin d'être facile de réaliser un "atterrissage en douceur" lorsque l'on doit piloter à partir du rétroviseur (données macroéconomiques publiées avec des retards). Si l'on ajoute à cela les récentes turbulences bancaires, la tâche devient infiniment plus difficile.

Wall Street contre Main Street

Les tensions au sein du secteur bancaire ont déjà des répercussions négatives sur l'économie réelle. L'enquête menée par la Fed auprès des responsables des prêts au premier trimestre, qui vient d'être publiée, a révélé un resserrement généralisé des normes de prêt appliquées par les banques et une baisse de la demande de prêts commerciaux et industriels.¹¹ - voir le graphique. Nous avons déjà observé des divergences de cette ampleur : au lendemain de la pandémie de grippe aviaire et pendant la crise financière mondiale. Dans les deux cas, l'économie américaine a connu une récession.

Les marchés obligataires l'ont bien compris, et c'est la raison pour laquelle ils anticipent un renversement rapide et assez agressif du taux cible des fonds, avec une prévision modale de près de 200 points de base de réductions au cours des 18 prochains mois, potentiellement dès le mois de juillet (voir le graphique ci-dessous).

Source : CME Group CME Group

Mais la Fed ne comprend pas ou n'est pas en mesure de le faire parce que les données macroéconomiques rétrospectives sont incompatibles avec des baisses de taux. Un resserrement imminent du crédit fournirait à la Fed une justification solide pour assouplir la politique monétaire en dépit des données macroéconomiques actuelles, mais il lui est difficile d'utiliser cet argument alors qu'elle décrit le système bancaire américain comme étant " [ ?solide et résistant".

Dans l'ensemble, cela laisse penser qu'au minimum, certaines parties du secteur bancaire américain resteront sous pression, que d'autres banques régionales américaines risquent de faire faillite et que, même si ce n'est pas le cas, le crédit dans l'économie américaine sera restreint, ce qui, dans l'ensemble, augmente les chances que l'atterrissage économique soit plus brutal que progressif.

Quelles sont les implications pour la cryptographie qui en découlent ?

Territoire inconnu

Étant donné que le Bitcoin a fait son apparition très tôt en 2009 et qu’il est resté à la périphérie du monde de la finance – sans parler du monde en général – jusqu’à bien après la fin de la Grande Récession, nous ne disposons d’aucun précédent permettant de déterminer comment il se comporte en période de crise bancaire ou de récession (le Récession de Covid ne compte pas dans mon esprit, car il s'agissait plutôt d'appuyer sur le bouton "pause" de l'économie mondiale). Cependant, comme je l'ai observée précédemment…

"La décision de Satoshi d'incorporer de nombreuses caractéristiques de l'or était intelligente pour plusieurs raisons, notamment parce qu'elle permettait au bitcoin de s'appuyer sur la crédibilité de l'or en tant que réserve de valeur. Les antécédents fondés sur une longue expérience historique pouvaient être remplacés par la logique (mêmes caractéristiques = même résultat), ce qui rendait l'adoption beaucoup plus rapide".

La logique, à laquelle il a été fait allusion plus haut, suggère que le bitcoin et d'autres crypto-monnaies privées non adossées, dont l'offre est limitée, se comporteraient de la même manière que l'or dans de telles circonstances¹². La hausse de la corrélation entre les prix des crypto-monnaies et de l'or, concomitante à l'apparition de tensions dans le système bancaire américain, donne certainement du poids à cette croyance préalable. Pour moi, et je suppose pour beaucoup d'autres dans l'industrie des crypto-monnaies, c'est important. Dans ce contexte, et compte tenu de la probabilité croissante d'un atterrissage plus difficile pour l'économie américaine, il convient d'examiner comment l'or s'est comporté pendant la Grande Récession.

La plupart des gens se souviennent que les prix de l'or ont fortement augmenté, les investisseurs peu enclins à prendre des risques cherchant à se protéger en achetant ce qui était alors largement considéré comme la meilleure valeur refuge¹³. Toutefois, il convient d'ajouter une mise en garde importante, dont les gens ne se souviennent peut-être pas¹⁴. Le prix de l'or n'a pas augmenté en ligne droite. En 2008, lorsque l'économie américaine est entrée dans ce qui s'est avéré être la récession économique la plus profonde depuis la Grande Dépression, l'or a d'abord bondi pour atteindre un niveau nominal record, juste au-dessus de 1 000T4T1 000 l'once troy, mais le cycle haussier dont la plupart des gens se souviennent n'a vraiment démarré qu'après un recul de 301T3T.

Or (GC=F) vs. SP500 (^GSPC)

Source : Yahoo Finance

Ce recul s'explique par le fait qu'en période de fortes tensions financières, tout le monde, y compris les banques, les investisseurs et le grand public, se bat pour obtenir des liquidités, de sorte que tout ce qui n'est pas bloqué est vendu, y compris les actifs financiers dont les caractéristiques sont les suivantes devrait Cela signifie qu'ils sont très demandés. Ce n'est que lorsqu'il est apparu clairement que les décideurs politiques du monde entier étaient prêts à appliquer à l'économie des politiques de reflation dignes d'un évier de cuisine afin de relancer la reprise que le mouvement haussier de l'or a réellement commencé.

2008 Redux ?

De toute évidence, personne ne peut prédire avec certitude l'évolution de l'économie américaine au cours des prochains trimestres, et quiconque vous dit le contraire est soit un imbécile, soit un charlatan. Il existe de nombreuses similitudes étranges entre la situation actuelle et la grande récession, mais aussi des différences assez importantes.

Certains se consolent en se disant que la crise bancaire américaine semble être "contenue" dans les banques régionales et espèrent ainsi un atterrissage en douceur. Je suis moins convaincu, car il est impossible d'échapper au fait que le paysage macroéconomique est pire. Non seulement l'inflation est inconfortablement élevée pour la Fed, ce qui signifie que l'obstacle à l'assouplissement monétaire est plus élevé qu'en 2007, mais la dette publique est également beaucoup plus élevée, ce qui signifie qu'il y a moins de place pour une politique fiscale anticyclique, en particulier lorsque les politiciens américains jouent leur jeu périodique de poule mouillée avec le plafond de la dette. Dans ces conditions, je ne serais pas du tout surpris si l'économie américaine surprenait à la baisse.

Bien sûr, je peux me tromper en pensant que la Fed ne répondra pas aux attentes du marché obligataire concernant un changement rapide et imminent du cycle de la politique monétaire américaine, mais pour que cela se produise, il faudrait une grave escalade des tensions bancaires et un signal assez clair qu'un atterrissage brutal de l'économie est déjà dans les tuyaux.

Par conséquent, à mon avis, les chances que les décideurs politiques américains parviennent à un atterrissage parfait sont assez minces et, comme l'or en 2008, la crypto-monnaie pourrait bien subir des pressions à la vente dans de telles circonstances. Cela dit, n'oublions pas que 2024 est une année électorale et que les récessions ne font pas bon ménage avec les électeurs. Ainsi, bien qu'il faille peut-être un peu de souffrance économique pour les y amener, les décideurs politiques américains finiront par réagir en adoptant une politique de reflation - un prélude "macro" à des prix de l'or et des crypto-monnaies beaucoup plus élevés (sans parler de l'apport de carburant supplémentaire pour les prophètes de malheur du dollar).

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

1J'utilise le cours du bitcoin en dollars comme indicateur cryptographique. La validité de cette hypothèse sera examinée dans une prochaine note de recherche.

2La raison du choix d'une fenêtre de 60 jours, soit environ deux mois, apparaîtra bientôt.

3Silvergate – la banque favorable aux cryptomonnaies – a annoncé le 8 mars qu'elle allait mettre fin à ses activités et procéder à une liquidation volontaire afin de rembourser intégralement ses déposants, de manière à ne pas figurer sur la liste des faillites bancaires établie par la FDIC, bien qu'elle soit largement considérée comme ayant fait faillite – voir : https://www.fdic.gov/bank/historical/bank/bfb2023.html

4Voir : https://www.wsj.com/articles/yellen-says-banking-system-healthy-after-svb-collapse-d67002e1

5Des recherches telles que celle menée par la Stanford Business School n'ont manifestement pas aidé - voir : https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/working-papers/monetary-tightening-us-bank-fragility-2023-mark-market-losses

6Voir : https://www.forbes.com/2007/05/17/bernanke-subprime-speech-markets-equity-cx_er_0516markets02.html

7En supposant, bien sûr, que le gouvernement américain ne soit pas en défaut de paiement en raison de la limite du plafond de la dette - voir : https://www.cfr.org/backgrounder/what-happens-when-us-hits-its-debt-ceiling

8La Fed n'a pas formellement adopté un objectif explicite d'inflation 2% avant 2012 - voir : https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm

9C'est-à-dire en utilisant l'inflation réalisée et non les anticipations d'inflation.

10Les lecteurs ont peut-être vu des commentaires sur l'inflation "super core" américaine, c'est-à-dire les prix des services à l'exclusion des coûts du loyer et du logement, qui s'élève à un taux annualisé de 1,4% et qui est mise en avant pour justifier la marge de manœuvre dont dispose la Fed pour réduire les taux d'intérêt. C'est très bien, mais le taux annuel est toujours supérieur à 5% et, si je me souviens bien, tout le monde a besoin de nourriture, d'énergie et de logement pour survivre. Pour moi, de tels commentaires ressemblent à ceux d'analystes ayant des positions dovish sur la Fed, qui se raccrochent à la paille.

11Les résultats pour l'immobilier commercial sont encore pires.

12Ce n'est pas un hasard, comme le prouve l'ajout par Satoshi du titre suivant au bloc de genèse de Bitcoin "The Times 03/Jan/2009 Le chancelier est sur le point d'accorder un second renflouement aux banques". - voir : https://news.bitcoin.com/14th-anniversary-of-bitcoins-genesis-block-a-look-back-at-the-birth-of-cryptocurrency/

13Voir : https://www.bls.gov/opub/btn/volume-2/pdf/gold-prices-during-and-after-the-great-recession.pdf

14À l'époque, je travaillais comme gestionnaire de portefeuille pour l'un des plus grands fonds souverains du monde et je me trouvais donc au cœur de l'action. J'avais également une position longue sur l'or et j'étais donc très conscient de ce qui se passait avec le prix de l'or.