Impacto das criptomoedas: aterragem difícil ou suave

Como é que a política da Fed irá afetar os preços das criptomoedas?

por Ryan Shea

Principais conclusões

• A queda induzida pelo banco central nos preços dos ativos tradfi em 2022 não apenas derrubou a criptografia, mas também derrubou a narrativa de ativos financeiros não correlacionados que ganhou destaque em 2018. A criptografia parecia se transformar de alfa não correlacionado em beta alavancado.
• No entanto, embora os coeficientes de correlação de longo prazo entre ações e criptografia permaneçam altos, as correlações de curto prazo caíram para zero nos últimos dois meses. Em vez disso, a criptografia tem se movido mais em conjunto com o metal amarelo, ambos os quais se recuperaram acentuadamente desde o fracasso do SVB. A narrativa do ouro digital está a passar por um renascimento.
• Apesar da garantia dos responsáveis políticos dos EUA de que o seu sistema bancário permanece "sólido e resistente", a queda dos preços das acções dos bancos regionais e o aumento dos depósitos dos fundos do mercado monetário sugerem o contrário.se.
• A tensão no sector bancário já está a ter efeitos negativos na economia real e os mercados obrigacionistas estão a apostar numa inversão bastante agressiva e rápida da política da Fed.
• Com a inflação ainda muito acima do objetivo e a taxa de desemprego no nível mais baixo dos últimos 50 anos, a Reserva Federal está numa situação complicada. Só quando tiverem quase a certeza de que a inflação voltará a descer de forma sustentada para o seu 2% é que baixarão as taxas de juro, e ainda não é esse o caso.
• Conseguir a aterragem "suave" perfeita continua a ser possível, mas uma aterragem mais difícil parece cada vez mais plausível. Não sabemos como é que as criptomoedas se comportam durante uma recessão, mas olhar para a forma como o ouro se comportou durante a Grande Recessão pode dar-nos algumas orientações.

O que é exatamente a criptografia? É um tema de longa data e muito debatido.

Como afirmei num nota de investigação prévia A Bitcoin - a criptomoeda seminal - tem sido muitas coisas ao longo dos seus 14 anos de existência: prova de conceito, brinquedo tecnológico, veículo monetário para criminosos, ouro digital, etc., etc. Uma narrativa adicional que ganhou destaque em 2018 foi a criptografia como um ativo financeiro não correlacionado. Dados os benefícios potenciais óbvios de diversificação da carteira que tal ativo proporcionaria aos investidores institucionais, esta narrativa contribuiu certamente para a sua cripto-curiosidade.

No entanto, como muitos participantes do mercado financeiro sabem muito bem, as correlações entre os preços dos activos financeiros são notoriamente instáveis. A queda induzida pelo banco central nos preços dos ativos tradfi em 2022 não apenas derrubou a criptografia, mas consistente com o velho ditado do mercado de que em tempos de crise todas as correlações vão para 1, também derrubou a narrativa de ativos financeiros não correlacionados. Podemos ver isso claramente no gráfico abaixo, que traça o coeficiente de correlação de longo prazo da criptografia¹ em relação ao SP500. Durante a derrota do mercado de 2022, subiu de 0.3 para quase 0.6 - um recorde (o salto acentuado no meio do gráfico foi devido à pandemia de Covid). A criptografia, ao que parece, transformou-se de alfa não correlacionado em beta alavancado.

Correlação de rolamento de 260 dias (retornos diários)

Fonte: Cálculos do autor

O coeficiente de correlação a longo prazo entre as criptomoedas e as acções dos EUA permanece elevado, sugerindo que a narrativa dos activos financeiros não correlacionados está morta e enterrada. No entanto, olhar para o coeficiente de correlação num período de tempo mais curto revela algo bastante diferente. O coeficiente de correlação de 60 dias² o coeficiente de correlação entre os retornos diários das criptomoedas e das acções dos EUA caiu - ver gráfico abaixo. Em suma, as acções e as criptomoedas têm-se movimentado de forma independente nos últimos dois meses. Isso significa que a narrativa de ativos financeiros não correlacionados para criptografia está voltando?

Coeficiente de correlação de 60 dias (retornos diários)

Fonte: Cálculos do autor

É possível. Mas, como o gráfico acima também mostra, enquanto as criptomoedas e as ações dos EUA estão cada vez mais dissociadas, o coeficiente de correlação entre criptomoedas e ouro voltou a ser movido para território positivo, o que, além dos anos de alta e baixa mais recentes, tende a ser a norma. A narrativa do ouro digital para as criptomoedas parece estar a passar por um renascimento.

Não é preciso ser um génio para perceber o que pode estar a conduzir a estas correlações variáveis. Um indício bastante forte é o facto de o coeficiente de correlação entre as criptomoedas e o ouro ter aumentado na semana seguinte à falência do Silicon Valley Bank (SVB)³O SVB foi o maior banco falido nos EUA desde a falência do Washington Mutual em 2008. De facto, desde a falência do SVB, o ouro subiu 9%, enquanto a Bitcoin subiu mais de 36%.

Não confie nisso

Os responsáveis políticos dos EUA e as personalidades do mundo bancário tentaram reforçar a confiança do público, reiterando que o sistema bancário comercial dos EUA está em "boa saúde"⁴ e minimizando quaisquer comparações com o que aconteceu há uma década e meia. No entanto, desde a falência do SVB, dois outros bancos americanos foram à falência: O Signature Bank e o First Republic Bank, nenhum dos quais seria classificado como pequeno. Para dar algum contexto, considere o gráfico no seguinte tweet. Com depósitos combinados de mais de $500bn, a falência destes três bancos já excede a registada em 2008.

Falências de bancos nos EUA por dimensão

Fonte: Twitter

Alguns analistas e economistas estão a tirar proveito do facto de que, embora a dimensão das falências bancárias deste ano nos EUA seja grande em termos nominais, em comparação com a dimensão dos depósitos bancários globais dos EUA, é menor do que a observada durante a Grande Recessão (3% contra 5%). É possível que assim seja, mas está longe de ser claro que assistimos à última falência bancária dos EUA em 2023. Como já referi já referidoO ativo mais importante para um banco não está registado no balanço, é a confiança e esta foi minada⁵. Estas situações são extremamente precárias devido ao risco de contágio.

O que inicialmente parece ser um problema isolado pode rapidamente tornar-se algo muito mais grave, como evidenciado pelo famoso (talvez infame com o benefício da retrospetiva) comentário do antigo presidente da Reserva Federal, Bernanke, feito em maio de 2007, de que "o subprime está contido"⁶. Como essa avaliação se revelou errada.

A linha de fundo

O problema que os bancos comerciais norte-americanos enfrentam desta vez é que, após mais de uma década de taxas de juro nominais historicamente baixas, muitos têm activos nos seus balanços que rendem consideravelmente menos do que as taxas de financiamento do mercado, que subiram acentuadamente quando a Reserva Federal apertou agressivamente a política monetária. Este facto prejudica a sua rentabilidade. Partindo do princípio de que os depósitos bancários são rígidos, isto não seria necessariamente fatal porque, com o tempo, eles deve ser capaz de ganhar o seu caminho de volta à saúde financeira. Infelizmente para eles, já não vivemos num mundo assim. As transferências electrónicas de dinheiro podem ser feitas numa questão de segundos e os fundos do mercado monetário (FMM) oferecem rendimentos muito mais elevados com menos riscos - os FMM investem em activos líquidos "seguros", como os títulos do Tesouro⁷ ou acordos de recompra com o Fed (!) – os bancos comerciais têm vindo a sofrer perdas avultadas, como comprovam os fortes afluxos para os fundos do mercado monetário nas últimas semanas – ver gráfico.

Fonte: Twitter

O Presidente Powell pode descrever o sistema bancário dos EUA como "sólido e resistentet", mas é evidente, pelo aumento dos fluxos de entrada nos fundos do mercado monetário dos EUA, para não falar da recente subida em flecha dos preços das acções de numerosos bancos regionais dos EUA, que a sua visão positiva da situação não é totalmente partilhada pelos investidores nem, mais importante ainda, pelos depositantes dos bancos regionais.

O recém-criado BTFP ajuda do ponto de vista da liquidez, mas não beneficia todos os bancos comerciais dos EUA porque nem todos os activos do sistema bancário são elegíveis para o programa. Só a descida das taxas de juro nos EUA trará um alívio sustentado ao sector dos bancos comerciais. No entanto, ao contrário da última vez que o sistema bancário dos EUA esteve sob pressão, a Fed não está (pelo menos até agora) a mostrar qualquer inclinação para avançar nessa direção.

A diferença fundamental entre essa altura e a atual é o contexto macroeconómico dos EUA. Quando a Fed instigou o ciclo de flexibilização de 2007, a taxa de juro real, ou ajustada pela inflação, estava firmemente em território positivo e a inflação estava em linha com o seu mandato de estabilidade dos preços⁸. Atualmente, a taxa real de fundos (numa base ex post não um ex ante base⁹) acabou de passar para valores positivos e a inflação — tanto a global como a subjacente¹⁰ – é mais do dobro da meta 2% do Fed. Além disso, o recente relatório sobre o emprego não agrícola nos EUA revelou que a taxa de desemprego atingiu o nível mais baixo dos últimos 50 anos. Este panorama macroeconómico coloca o Fed numa posição muito mais delicada.

A menos que esteja preparada para arriscar uma desancoragem das expectativas de inflação e deixar o génio da inflação sair da garrafa, a Fed só pode reduzir as taxas de juro quando tiver quase a certeza de que a inflação voltará a cair de forma sustentável para o seu objetivo de 2%. Poderá ser possível alcançar esse resultado através de um ligeiro enfraquecimento do crescimento económico. No entanto, conseguir uma "aterragem suave" está longe de ser fácil quando se tem de conduzir através do espelho retrovisor (dados macro publicados com desfasamento). Se a isto juntarmos a recente turbulência bancária, torna-se infinitamente mais difícil.

Wall Street vs. Main Street

A tensão no sector bancário já está a ter efeitos negativos na economia real. O recém-publicado Q1 Fed Senior Loan Officers Survey revelou que os bancos estão a aplicar normas de crédito mais rigorosas e que a procura de empréstimos comerciais e industriais está a diminuir¹¹ - ver gráfico. Já assistimos a divergências desta dimensão anteriormente: no rescaldo da pandemia de Covid e durante a crise financeira global. Em ambas as ocasiões, a economia dos EUA sofreu uma recessão.

Os mercados obrigacionistas compreendem-no claramente, e é por isso que estão a prever uma inversão bastante agressiva e rápida da taxa de juro diretora, com uma expetativa modal de quase 200 pontos base de cortes ao longo dos próximos 18 meses, potencialmente com início já em julho - ver gráfico abaixo.

Fonte: CME Group

Mas a Reserva Federal ou não percebe ou não consegue cumprir, porque os dados macroeconómicos que se vêem na retaguarda são incompatíveis com cortes nas taxas. Uma crise de crédito iminente daria à Reserva Federal uma sólida justificação para flexibilizar a política monetária, apesar dos actuais dados macroeconómicos, mas é difícil para a Reserva usar este argumento quando está registado que descreve o sistema bancário dos EUA como "sólido e resistente".

Em termos gerais, isto sugere que — no mínimo — partes do setor bancário norte-americano continuarão sob pressão, que é provável que mais bancos regionais norte-americanos entrem em falência e, mesmo que isso não aconteça, o crédito na economia norte-americana será restringido, o que, no seu conjunto, aumenta as probabilidades de que a desaceleração económica seja mais brusca do que suave.

Quais são as implicações deste facto para as criptomoedas?

Território desconhecido

Dado que o Bitcoin foi lançado ao mundo logo no início de 2009 e se encontrava numa posição bastante marginal no mundo financeiro — para não falar do mundo em geral — até muito depois do fim da Grande Recessão, não temos qualquer precedente que nos permita prever o seu comportamento durante crises bancárias ou recessões (o Recessão da Covid não conta, na minha opinião, porque foi mais como carregar no botão de pausa da economia global). No entanto, como eu anteriormente observado…

"A decisão de Satoshi de incorporar muitas das caraterísticas do ouro foi inteligente por várias razões, uma das quais foi o facto de permitir ao Bitcoin apoiar-se na credibilidade do ouro como reserva de valor. Um historial baseado numa longa experiência histórica podia ser substituído pela lógica (mesmas caraterísticas = mesmo resultado), tornando a adoção muito mais rápida."

A lógica, tal como acima referido, sugeria que a Bitcoin e outras criptomoedas privadas não garantidas de oferta limitada teriam um desempenho semelhante ao do ouro em tais circunstâncias¹². A subida da correlação entre os preços das criptomoedas e do ouro, concomitante com o surto de tensão no sistema bancário dos EUA, dá certamente peso a esta crença prévia. Para mim, e suspeito que para muitos outros na indústria de criptografia, isso é importante. Perante isto, e a crescente probabilidade de uma aterragem mais difícil para a economia dos EUA, vale a pena examinar o comportamento do ouro durante a Grande Recessão.

A maior parte das pessoas recorda que os preços do ouro subiram acentuadamente, uma vez que os investidores avessos ao risco procuraram proteger-se comprando o que era então considerado como o melhor ativo de refúgio¹³. No entanto, há uma advertência importante a acrescentar, algo de que as pessoas poderão não se lembrar¹⁴. O preço do ouro não subiu em linha reta. Em 2008, quando a economia dos EUA entrou no que acabou por ser a mais profunda recessão económica desde a Grande Depressão, o ouro subiu inicialmente para um máximo nominal recorde de pouco mais de $1.000 por onça troy, mas a corrida de touros de que a maioria das pessoas se lembra só começou realmente depois de ter sofrido um recuo de 30%.

Ouro (GC=F) vs. SP500 (^GSPC)

Fonte: Yahoo Finance

Este recuo deveu-se ao facto de, em alturas de forte tensão financeira, todos, incluindo os bancos, os investidores e o público em geral, procurarem liquidez, de tal modo que tudo o que não está garantido é vendido, incluindo os activos financeiros cujas caraterísticas deve significa que têm uma forte procura. Só quando se tornou claro que os decisores políticos de todo o mundo estavam dispostos a lançar políticas reflacionistas na economia, para dar início à recuperação, é que a corrida ao ouro começou realmente.

2008 Redux?

Obviamente, ninguém pode prever com confiança o desempenho da economia dos EUA nos próximos trimestres e quem disser o contrário é um tolo ou um charlatão. Há muitas semelhanças assustadoras entre o momento atual e a Grande Recessão, mas também algumas diferenças bastante significativas.

Há quem se conforte com o facto de a crise bancária dos EUA parecer estar "contida" nos bancos regionais e, com base nisso, espere uma aterragem suave. Estou menos convencido, porque não há como escapar ao facto de que o panorama macroeconómico é pior. Não só a inflação é desconfortavelmente elevada para a Reserva Federal, o que significa que o obstáculo à flexibilização monetária é maior do que em 2007, como a dívida pública é também substancialmente mais elevada, o que significa menos espaço para uma política fiscal anti-cíclica, especialmente quando os políticos norte-americanos estão a jogar o seu jogo periódico de galinha com o teto da dívida. Perante isto, não me surpreenderia nada se a economia dos EUA surpreendesse pela negativa.

É claro que posso estar errado na minha opinião de que a Fed não conseguirá corresponder às expectativas do mercado obrigacionista quanto a uma viragem rápida e iminente no ciclo da política monetária dos EUA, mas para que isso aconteça seria necessária uma escalada séria na tensão bancária e um sinal bastante inequívoco de que uma aterragem económica difícil já está na calha.

Consequentemente, na minha opinião, as probabilidades de os decisores políticos dos EUA conseguirem a aterragem perfeita são bastante reduzidas e, tal como o ouro em 2008, as criptomoedas podem muito bem sofrer alguma pressão de venda nessas circunstâncias. Dito isto, não esqueçamos que 2024 é um ano de eleições e as recessões não agradam aos eleitores. Assim, embora possa ser necessário algum sofrimento económico para os levar até lá, os decisores políticos dos EUA acabarão por responder com uma combinação de políticas reflacionistas - um prelúdio "macro" para preços muito mais elevados do ouro e das criptomoedas (para não mencionar mais combustível para os vendedores de desgraças do USD).

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1Estou a utilizar o preço em USD da Bitcoin como proxy criptográfico. A validade deste pressuposto será discutida numa próxima nota de investigação.

2A razão para escolher uma janela de 60 dias, que é aproximadamente dois meses, tornar-se-á evidente em breve.

3O Silvergate — o banco favorável às criptomoedas — anunciou, a 8 de março, que iria encerrar as suas atividades e proceder à liquidação voluntária, reembolsando integralmente os depositantes, de modo a não constar na lista da FDIC de falências bancárias, apesar de ser amplamente considerado uma falência bancária — ver: https://www.fdic.gov/bank/historical/bank/bfb2023.html

4Ver: https://www.wsj.com/articles/yellen-says-banking-system-healthy-after-svb-collapse-d67002e1

5Estudos como este, realizado pela Stanford Business School, não ajudaram em nada - ver: https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/working-papers/monetary-tightening-us-bank-fragility-2023-mark-market-losses

6Ver: https://www.forbes.com/2007/05/17/bernanke-subprime-speech-markets-equity-cx_er_0516markets02.html

7Assumindo, claro, que o governo dos EUA não entra em incumprimento como resultado do limite do teto da dívida - ver: https://www.cfr.org/backgrounder/what-happens-when-us-hits-its-debt-ceiling

8A Fed não adoptou formalmente um objetivo explícito de inflação 2% até 2012 - ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm

9Ou seja, utilizando a inflação realizada e não as expectativas de inflação.

10Os leitores devem ter visto comentários sobre a inflação "super core" dos EUA, que corresponde aos preços dos serviços excluindo os custos de arrendamento e habitação, que está a decorrer a uma taxa anualizada de 1,4% e que está a ser apresentada como justificação para que a Fed tenha margem para reduzir as taxas de juro. Tudo bem, mas a taxa anual ainda é superior a 5% e, tanto quanto me lembro, toda a gente precisa de alimentos, energia e habitação para sobreviver. Para mim, estes comentários parecem ser feitos por analistas que estão a tentar agarrar-se a palhas para justificar os apelos dovish da Fed.

11As leituras para o sector imobiliário comercial são ainda piores.

12Este facto não foi acidental, como o comprova Satoshi ao acrescentar o seguinte título ao bloco de génese da Bitcoin "The Times 03/Jan/2009 Chanceler à beira de um segundo resgate aos bancos" - ver: https://news.bitcoin.com/14th-anniversary-of-bitcoins-genesis-block-a-look-back-at-the-birth-of-cryptocurrency/

13Ver: https://www.bls.gov/opub/btn/volume-2/pdf/gold-prices-during-and-after-the-great-recession.pdf

14Na altura, eu trabalhava como gestor de carteiras num dos maiores fundos soberanos do mundo e, por isso, estava muito próximo da realidade. Também tinha uma posição longa no ouro, pelo que estava perfeitamente consciente do que se estava a passar com o preço do ouro.