Impatto della criptovaluta: atterraggio duro o morbido

In che modo la politica della Fed influenzerà i prezzi delle criptovalute?

di Ryan Shea

Punti di forza

• Il crollo dei prezzi degli asset tradfi indotto dalle banche centrali nel 2022 non solo ha fatto crollare le criptovalute, ma ha anche fatto crollare la narrativa degli asset finanziari non correlati che si era affermata nel 2018. La cripto sembra essersi trasformata da alfa non correlato a beta con leva.
• Tuttavia, mentre i coefficienti di correlazione di lungo periodo tra azioni e criptovalute rimangono elevati, le correlazioni di breve periodo sono scese a zero negli ultimi due mesi. Al contrario, le criptovalute si sono mosse più in tandem con il metallo giallo, che ha registrato un forte rialzo dopo il fallimento di SVB. La narrativa sull'oro digitale sta vivendo una rinascita.
• Nonostante le rassicurazioni dei politici statunitensi sul fatto che il sistema bancario rimane "solido e resistente", il crollo dei prezzi delle azioni delle banche regionali e l'aumento dei depositi dei fondi monetari suggeriscono il contrario.se.
• Le tensioni all'interno del settore bancario stanno già avendo effetti negativi sull'economia reale e i mercati obbligazionari scommettono su una rapida e aggressiva inversione della politica della Fed.
• Con un'inflazione ancora ben al di sopra dell'obiettivo e un tasso di disoccupazione ai minimi da 50 anni, la Fed si trova in una situazione difficile. Solo quando sarà praticamente certa che l'inflazione scenderà in modo sostenibile verso il 2% abbasserà i tassi di interesse, ma non è ancora così.
• Il raggiungimento del perfetto atterraggio "morbido" rimane possibile, ma un atterraggio più duro sembra sempre più plausibile. Non sappiamo come si comporti la criptovaluta durante una recessione, ma guardare al comportamento dell'oro durante la Grande Recessione può darci qualche indicazione.

Che cos'è esattamente la crittografia? Si tratta di un argomento di lunga data e molto dibattuto.

Come ho affermato in un nota di ricerca precedente Il Bitcoin - la criptovaluta seminale - è stato molte cose nei suoi 14 anni di esistenza: proof-of-concept, giocattolo tecnologico, veicolo monetario per i criminali, oro digitale, ecc. ecc. Un'ulteriore narrazione emersa nel 2018 è stata quella delle criptovalute come attività finanziarie non correlate. Dati gli ovvi benefici potenziali di diversificazione del portafoglio che un tale asset fornirebbe agli investitori istituzionali, questa narrazione ha certamente contribuito alla loro curiosità per le cripto.

Tuttavia, come molti operatori dei mercati finanziari sanno fin troppo bene, le correlazioni tra i prezzi delle attività finanziarie sono notoriamente instabili. Il crollo dei prezzi degli asset tradfi indotto dalle banche centrali nel 2022 non solo ha fatto crollare le criptovalute, ma, coerentemente con il vecchio adagio del mercato secondo cui in tempi di crisi tutte le correlazioni vanno a 1, ha fatto crollare anche la narrativa degli asset finanziari non correlati. Lo si può vedere chiaramente nel grafico sottostante, che traccia il coefficiente di correlazione di lungo periodo delle criptovalute.¹ rispetto all'SP500. Durante la crisi del mercato del 2022 è passato da 0,3 a quasi 0,6 - un record (il brusco salto al centro del grafico è dovuto alla pandemia di Covid). La criptovaluta, a quanto pare, si è trasformata da alfa non correlata a beta con leva.

Correlazione a 260 giorni (rendimenti giornalieri)

Fonte: Calcoli dell'autore

Il coefficiente di correlazione di lungo periodo tra le criptovalute e le azioni statunitensi rimane elevato, suggerendo che la narrativa degli asset finanziari non correlati è morta e sepolta. Tuttavia, l'analisi del coefficiente di correlazione su un orizzonte temporale più breve rivela qualcosa di diverso. Il coefficiente a 60 giorni² Il coefficiente di correlazione tra i rendimenti giornalieri delle criptovalute e delle azioni statunitensi è crollato - si veda il grafico sottostante. In breve, negli ultimi due mesi le azioni e le criptovalute si sono mosse in modo indipendente. Questo significa che la narrativa degli asset finanziari non correlati per le cripto sta tornando in auge?

Coefficiente di correlazione a 60 giorni (rendimenti giornalieri)

Fonte: Calcoli dell'autore

È possibile. Ma come mostra anche il grafico qui sopra, mentre le criptovalute e le azioni statunitensi sono sempre più disaccoppiate, il coefficiente di correlazione tra le criptovalute e l'oro è tornato in territorio positivo, il che, a parte gli ultimi anni di boom e crisi, tende a essere la norma. La narrativa sull'oro digitale per le criptovalute sembra essere in fase di rinascita.

Non ci vuole un genio per capire cosa potrebbe guidare queste correlazioni mutevoli. Un indizio piuttosto importante è che il coefficiente di correlazione tra cripto e oro è balzato nella settimana successiva al fallimento della Silicon Valley Bank (SVB).³il più grande fallimento bancario negli Stati Uniti dal fallimento della Washington Mutual nel 2008. In effetti, da quando SVB è fallita, l'oro ha registrato un rally di 9%, mentre il Bitcoin è salito di oltre 36%.

Non contate su di esso

I politici statunitensi e i luminari del mondo bancario hanno cercato di rafforzare la fiducia dell'opinione pubblica ribadendo che il sistema bancario commerciale statunitense è in "buona salute"⁴ e sminuendo qualsiasi paragone con quanto accaduto un decennio e mezzo fa. Tuttavia, dopo il fallimento di SVB, altre due banche statunitensi sono finite in bancarotta: Signature Bank e First Republic Bank, nessuna delle quali può essere classificata come piccola. Per dare un contesto, si consideri il grafico del seguente tweet. Con depositi combinati di oltre $500mld, il fallimento di queste tre banche supera già quello del 2008.

Fallimenti bancari statunitensi per dimensione

Fonte: Twitter

Alcuni analisti ed economisti traggono vantaggio dal fatto che, sebbene l'entità dei fallimenti bancari statunitensi di quest'anno sia elevata in termini nominali rispetto all'entità dei depositi bancari complessivi degli Stati Uniti, è inferiore a quella registrata durante la Grande Recessione (3% contro 5%). Può darsi che sia così, ma è tutt'altro che chiaro che abbiamo assistito all'ultimo fallimento bancario statunitense del 2023. Come ho notato in precedenzaL'asset più importante per una banca non è quello iscritto a bilancio, ma la fiducia, che è stata compromessa.⁵. Queste situazioni sono estremamente precarie a causa del rischio di contagio.

Quello che inizialmente sembra un problema isolato può diventare rapidamente qualcosa di molto più serio, come dimostra il famoso (forse famigerato con il senno di poi) commento dell'ex presidente della Fed Bernanke, nel maggio 2007, secondo cui "i subprime sono contenuti"⁶. Quanto si è rivelata sbagliata questa valutazione.

Il bilancio

Il problema che le banche commerciali statunitensi si trovano ad affrontare questa volta è che, dopo oltre un decennio di tassi d'interesse nominali storicamente bassi, molte di esse hanno in bilancio attività che rendono molto meno dei tassi di finanziamento di mercato, che hanno subito un forte incremento in seguito all'aggressivo inasprimento della politica monetaria da parte della Fed. Questo danneggia la loro redditività. Supponendo che i depositi bancari siano appiccicosi, questo non sarebbe necessariamente fatale, perché nel corso del tempo essi dovrebbe di poter tornare in salute dal punto di vista finanziario. Purtroppo per loro, non viviamo più in un mondo del genere. I trasferimenti elettronici di contante possono essere effettuati in pochi secondi e i fondi del mercato monetario (MMF) offrono rendimenti molto più elevati a fronte di un rischio minore.⁷ o reverse repo con la Fed (!) – Le banche commerciali hanno subito perdite ingenti, come dimostrano i forti afflussi registrati dai fondi comuni monetari nelle ultime settimane – cfr. grafico.

Fonte: Twitter

Il presidente Powell potrebbe descrivere il sistema bancario statunitense come "sana e resilientema è chiaro che l'ondata di afflussi nei fondi del mercato monetario statunitense, per non parlare del recente crollo dei prezzi delle azioni di numerose banche regionali statunitensi, dimostra che la sua visione positiva della situazione non è del tutto condivisa dagli investitori né, soprattutto, dai depositanti delle banche regionali.

Il BTFP di recente creazione è utile dal punto di vista della liquidità, ma non va a beneficio di tutte le banche commerciali statunitensi perché non tutte le attività del sistema bancario sono ammissibili al programma. Solo una riduzione dei tassi d'interesse statunitensi porterà un sollievo duraturo al settore delle banche commerciali. Tuttavia, a differenza dell'ultima volta che il sistema bancario statunitense era sotto pressione, la Fed non mostra (almeno finora) alcuna inclinazione a muoversi in questa direzione.

La differenza fondamentale tra allora e oggi è il contesto macro statunitense. Quando la Fed ha avviato il ciclo di allentamento del 2007, il tasso sui fondi reale, o corretto per l'inflazione, era saldamente in territorio positivo e l'inflazione era in linea con il suo mandato di stabilità dei prezzi.⁸. Oggi il tasso reale dei fondi (su un ex post non un ex ante base⁹) è appena passata in territorio positivo e l’inflazione – sia quella complessiva che quella di fondo¹⁰ – è più del doppio dell’obiettivo 2% fissato dalla Fed. Inoltre, il recente rapporto sull’occupazione non agricola negli Stati Uniti ha evidenziato che il tasso di disoccupazione ha toccato il minimo degli ultimi 50 anni. Questo quadro macroeconomico pone la Fed in una posizione molto più delicata.

A meno che non sia disposta a rischiare di disancorare le aspettative di inflazione e di far uscire il genio dell'inflazione dalla bottiglia, la Fed potrà tagliare i tassi di interesse solo quando sarà praticamente certa che l'inflazione scenderà in modo sostenibile verso il suo obiettivo di 2%. Tale risultato può essere raggiunto attraverso un modesto indebolimento della crescita economica. Tuttavia, ottenere un "atterraggio morbido" è tutt'altro che facile quando si deve sterzare attraverso lo specchietto retrovisore (dati macro pubblicati con ritardo). Se a ciò si aggiungono le recenti turbolenze bancarie, diventa infinitamente più difficile.

Wall Street contro Main Street

Le tensioni nel settore bancario stanno già avendo effetti negativi sull'economia reale. L'indagine della Fed sui Senior Loan Officers del 1° trimestre, appena pubblicata, ha evidenziato un generale irrigidimento degli standard di prestito applicati dalle banche e un calo della domanda di prestiti commerciali e industriali.¹¹ - vedi grafico. Abbiamo già visto divergenze di questa portata in passato: all'indomani della pandemia di Covid e durante la GFC. In entrambe le occasioni l'economia statunitense ha subito una recessione.

I mercati obbligazionari ne sono chiaramente consapevoli, ed è per questo che stanno valutando un'inversione piuttosto aggressiva e rapida del tasso obiettivo sui fondi, con un'aspettativa modale di quasi 200 pb di tagli nei prossimi 18 mesi, che potrebbero iniziare già a luglio - si veda il grafico sottostante.

Fonte: Gruppo CME

Ma la Fed non lo capisce o non è in grado di farlo, perché i dati macro di retroguardia sono incompatibili con una riduzione dei tassi. Un'imminente contrazione del credito fornirebbe alla Fed una solida motivazione per allentare la politica monetaria, nonostante gli attuali dati macro, ma è difficile per loro utilizzare questo argomento quando hanno dichiarato di aver descritto il sistema bancario statunitense come "solido e resistente".

Nel complesso, ciò suggerisce che – come minimo – alcune parti del settore bancario statunitense rimarranno sotto pressione, che è probabile che altre banche regionali statunitensi falliscano e che, anche se ciò non dovesse verificarsi, il credito nell’economia statunitense subirà una contrazione; tutto ciò aumenta la probabilità che l’atterraggio economico sia di tipo “duro” piuttosto che “morbido”.

Quali sono le implicazioni per le criptovalute che ne derivano?

Un territorio inesplorato

Dato che il Bitcoin è stato lanciato sul mercato all’inizio del 2009 ed è rimasto ai margini del mondo finanziario – per non parlare del mondo in generale – fino a ben dopo la fine della Grande Recessione, non abbiamo alcun precedente che ci indichi come si comporti durante le crisi bancarie o le recessioni (il Recessione Covid non conta nella mia mente, perché è stato più simile a premere il pulsante di pausa dell'economia globale). Tuttavia, come ho osservato in precedenza…

"La decisione di Satoshi di incorporare molte delle caratteristiche dell'oro è stata intelligente per diversi motivi, uno dei quali è che ha permesso a Bitcoin di appoggiarsi alla credibilità dell'oro come riserva di valore. Un track record basato su una lunga esperienza storica poteva essere sostituito dalla logica (stesse caratteristiche = stesso risultato), rendendo l'adozione molto più veloce".

La logica, come accennato in precedenza, suggeriva che il Bitcoin e altre criptovalute private non garantite a fornitura limitata avrebbero avuto una performance simile a quella dell'oro in tali circostanze.¹². L'aumento della correlazione tra i prezzi delle criptovalute e l'oro, in concomitanza con lo scoppio delle tensioni nel sistema bancario statunitense, dà certamente peso a questa convinzione preliminare. Per me, e sospetto per molti altri nel settore delle criptovalute, questo è importante. Alla luce di ciò e della crescente probabilità di un atterraggio più duro per l'economia statunitense, vale la pena di esaminare il comportamento dell'oro durante la Grande Recessione.

La maggior parte delle persone ricorda che i prezzi dell'oro sono saliti bruscamente quando gli investitori avversi al rischio hanno cercato di proteggersi acquistando quello che all'epoca era ampiamente considerato il miglior bene rifugio.¹³. Tuttavia, c'è un'avvertenza importante da aggiungere, che forse le persone non ricordano.¹⁴. Il prezzo dell'oro non è salito in linea retta. Nel 2008, quando l'economia statunitense è entrata in quella che si è rivelata la più grave recessione economica dai tempi della Grande Depressione, l'oro è inizialmente salito fino a un massimo nominale record di poco superiore a $1.000 per oncia troy, ma la corsa al rialzo che la maggior parte delle persone ricorda è iniziata solo dopo che l'oro aveva subito un pull-back di 30%.

Oro (GC=F) vs. SP500 (^GSPC)

Fonte: Yahoo Finanza

Questo ripiegamento è dovuto al fatto che in periodi di grave stress finanziario tutti, banche, investitori e cittadini, si affannano a cercare liquidità, per cui tutto ciò che non è inchiodato viene venduto, comprese le attività finanziarie le cui caratteristiche dovrebbe significa che sono fortemente richiesti. Solo quando è stato chiaro che i responsabili politici di tutto il mondo erano disposti a mettere in campo un'intera serie di politiche reflazionistiche per rilanciare la ripresa, la corsa del toro d'oro ha preso davvero il via.

2008 Redux?

Ovviamente, nessuno può prevedere con sicurezza l'andamento dell'economia statunitense nei prossimi trimestri e chi vi dice il contrario è un pazzo o un ciarlatano. Ci sono molte analogie inquietanti tra il momento attuale e la Grande Recessione, ma anche alcune differenze piuttosto significative.

Alcuni traggono conforto dal fatto che la crisi bancaria statunitense sembra essere "contenuta" nelle banche regionali e su questa base sperano in un atterraggio morbido. Io sono meno convinto, perché non si può sfuggire al fatto che il panorama macro è peggiore. Non solo l'inflazione è scomodamente alta per la Fed, il che significa che l'ostacolo all'allentamento monetario è più alto rispetto al 2007, ma anche il debito pubblico è sostanzialmente più alto, il che significa meno spazio per una politica fiscale anticiclica, soprattutto quando i politici statunitensi stanno giocando la loro periodica partita di pollo con il tetto del debito. Alla luce di ciò, non sarei affatto sorpreso se l'economia statunitense dovesse avere una sorpresa al ribasso.

Naturalmente, potrei sbagliarmi nel giudicare che la Fed non riuscirà a soddisfare le aspettative del mercato obbligazionario circa una rapida e imminente svolta nel ciclo di politica monetaria degli Stati Uniti, ma perché ciò accada occorrerebbe una grave escalation delle tensioni bancarie e un segnale piuttosto inequivocabile che un duro atterraggio economico è già in programma.

Di conseguenza, a mio avviso, le probabilità che i politici statunitensi riescano a raggiungere l'atterraggio perfetto sono piuttosto scarse e, come l'oro nel 2008, la criptovaluta potrebbe subire una certa pressione di vendita in tali circostanze. Detto questo, non dimentichiamo che il 2024 è un anno di elezioni e che le recessioni non piacciono agli elettori. Quindi, anche se potrebbe essere necessario un po' di dolore economico per portarli lì, alla fine i politici statunitensi risponderanno con un mix di politiche reflazionistiche - un preludio "macro" a prezzi dell'oro e delle criptovalute molto più alti (per non parlare dell'ulteriore carburante per i sostenitori del destino dell'USD).

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

1Utilizzo il prezzo del Bitcoin in USD come proxy delle criptovalute. La validità di questa ipotesi sarà discussa in una prossima nota di ricerca.

2Il motivo della scelta di una finestra di 60 giorni, pari a circa due mesi, sarà evidente tra poco.

3Silvergate – la banca favorevole alle criptovalute – ha annunciato l’8 marzo che avrebbe cessato l’attività e proceduto alla liquidazione volontaria, rimborsando integralmente i depositanti in modo da non figurare nell’elenco della FDIC relativo ai fallimenti bancari, sebbene sia ampiamente considerata un caso di fallimento bancario – vedi: https://www.fdic.gov/bank/historical/bank/bfb2023.html

4Vedi: https://www.wsj.com/articles/yellen-says-banking-system-healthy-after-svb-collapse-d67002e1

5Ricerche come quella prodotta dalla Stanford Business School non hanno certo aiutato - vedi: https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/working-papers/monetary-tightening-us-bank-fragility-2023-mark-market-losses

6Vedi: https://www.forbes.com/2007/05/17/bernanke-subprime-speech-markets-equity-cx_er_0516markets02.html

7Sempre che, ovviamente, il governo degli Stati Uniti non vada in default a causa del limite del tetto del debito - si veda: https://www.cfr.org/backgrounder/what-happens-when-us-hits-its-debt-ceiling

8La Fed ha adottato formalmente un obiettivo esplicito di inflazione 2% solo nel 2012 - si veda: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm

9Cioè utilizzando l'inflazione realizzata e non le aspettative di inflazione.

10I lettori avranno visto commenti sull'inflazione "super core" degli Stati Uniti, ovvero i prezzi dei servizi che escludono i costi degli affitti e degli alloggi, che si attesta a un tasso annualizzato di 1,4% e che viene addotta a giustificazione del fatto che la Fed ha margine per tagliare i tassi di interesse. Va bene, ma il tasso annuo è ancora superiore a 5% e, per quanto ricordo, tutti hanno bisogno di cibo, energia e alloggio per sopravvivere. A mio avviso, questi commenti sembrano analisti con richieste dovish alla Fed che si arrampicano sugli specchi.

11I dati relativi agli immobili commerciali sono ancora peggiori.

12Questo non è stato un caso, come dimostra l'aggiunta da parte di Satoshi del seguente titolo al blocco della genesi di Bitcoin "The Times 03/gennaio/2009 Il cancelliere sull'orlo del secondo salvataggio delle banche" - vedere: https://news.bitcoin.com/14th-anniversary-of-bitcoins-genesis-block-a-look-back-at-the-birth-of-cryptocurrency/

13Vedi: https://www.bls.gov/opub/btn/volume-2/pdf/gold-prices-during-and-after-the-great-recession.pdf

14All'epoca lavoravo come gestore di portafoglio presso uno dei più grandi fondi sovrani del mondo, quindi mi trovavo in prima linea. Personalmente ero anche lungo sull'oro e quindi ero perfettamente consapevole di ciò che stava accadendo con il prezzo dell'oro.