Impacto de las criptomonedas: aterrizaje forzoso o suave

¿Cómo afectará la política de la Reserva Federal a los precios de las criptomonedas?

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• El desplome inducido por los bancos centrales en los precios de los activos tradfi en 2022 no solo derribó el cripto, sino también la narrativa de activos financieros no correlacionados que cobró importancia en 2018. El cripto parecía transformarse de alfa no correlacionado a beta apalancado.
• Sin embargo, mientras que los coeficientes de correlación a largo plazo entre las acciones y las criptomonedas siguen siendo elevados, las correlaciones a corto plazo se han reducido a cero en los dos últimos meses. En cambio, las criptomonedas se han movido más en tándem con el metal amarillo, y ambos han repuntado con fuerza desde la quiebra de SVB. La narrativa del oro digital está experimentando un renacimiento.
• A pesar de que los responsables políticos estadounidenses aseguran que su sistema bancario sigue siendo "sólido y resistente", la caída de los precios de las acciones de los bancos regionales y el aumento de los depósitos en fondos del mercado monetario sugieren lo contrario.Se.
• Las tensiones en el sector bancario ya están teniendo efectos negativos en la economía real y los mercados de renta fija apuestan por un cambio de política de la Reserva Federal bastante agresivo y rápido.
• Con la inflación aún muy por encima del objetivo y la tasa de desempleo en el nivel más bajo de los últimos 50 años, la Reserva Federal se encuentra en una situación delicada. Sólo cuando estén seguros de que la inflación volverá a descender de forma sostenible hacia su 2% bajarán los tipos de interés, y aún no han llegado a ese punto.
• Conseguir el aterrizaje "suave" perfecto sigue siendo posible, pero un aterrizaje más duro parece cada vez más plausible. No sabemos cómo se comportan las criptomonedas durante una recesión, pero observar cómo se comportó el oro durante la Gran Recesión puede servirnos de orientación.

¿Qué es exactamente el cripto? Es un tema antiguo y muy debatido.

Como afirmé en un nota de investigación previa Bitcoin -la criptodivisa seminal- ha sido muchas cosas a lo largo de sus 14 años de existencia: prueba de concepto, juguete tecnológico, vehículo monetario para delincuentes, oro digital, etc, etc. Una narrativa adicional que llegó a la prominencia en 2018 fue el cripto como un activo financiero no correlacionado. Dados los obvios beneficios potenciales de diversificación de cartera que dicho activo proporcionaría a los inversores institucionales, esta narrativa ciertamente contribuyó a su criptocuriosidad.

Sin embargo, como bien saben muchos participantes en los mercados financieros, las correlaciones entre los precios de los activos financieros son notoriamente inestables. El desplome inducido por los bancos centrales en los precios de los activos tradfi en 2022 no sólo hizo caer el cripto, sino que, en consonancia con el viejo adagio del mercado de que en tiempos de crisis todas las correlaciones llegan a 1, también hizo caer la narrativa de activos financieros no correlacionados. Podemos verlo claramente en el siguiente gráfico, que muestra el coeficiente de correlación a largo plazo del cripto¹ frente al SP500. Durante la caída del mercado de 2022, pasó de 0,3 a casi 0,6, un máximo histórico (el brusco salto en el centro del gráfico se debió a la pandemia del virus Covid). Al parecer, las criptomonedas se transformaron de alfa no correlacionada a beta apalancada.

Correlación móvil de 260 días (rendimientos diarios)

Fuente: Cálculos del autor

El coeficiente de correlación a largo plazo entre las criptomonedas y las acciones estadounidenses sigue siendo elevado, lo que sugiere que la narrativa de los activos financieros no correlacionados está muerta y enterrada. Sin embargo, si observamos el coeficiente de correlación a más corto plazo, vemos algo muy distinto. A 60 días² El coeficiente de correlación entre los rendimientos diarios de las criptomonedas y las acciones estadounidenses se ha desplomado (véase el gráfico siguiente). En resumen, las acciones y las criptomonedas se han movido de forma independiente en los últimos dos meses. Significa esto que la narrativa de activos financieros no correlacionados para el cripto está volviendo?

Coeficiente de correlación a 60 días (rendimientos diarios)

Fuente: Cálculos del autor

Posiblemente. Pero como también muestra el gráfico anterior, mientras que las criptomonedas y las acciones estadounidenses están cada vez más desacopladas, el coeficiente de correlación entre las criptomonedas y el oro ha vuelto a territorio positivo, lo que, aparte de los últimos años de auge y caída, ha tendido a ser la norma. La narrativa del oro digital para las criptomonedas parece estar experimentando un renacimiento.

No hace falta ser un genio para averiguar qué podría estar impulsando estas correlaciones cambiantes. Una pista bastante importante es que el coeficiente de correlación entre las criptomonedas y el oro se disparó la semana siguiente a la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).³la mayor quiebra bancaria en EE.UU. desde la de Washington Mutual en 2008. De hecho, desde la quiebra de SVB, el oro se ha revalorizado 9%, mientras que Bitcoin ha subido más de 36%.

No confíe en ello

Los responsables políticos estadounidenses y las luminarias del mundo bancario han intentado reforzar la confianza del público reiterando que el sistema bancario comercial de EE.UU. está en "buena salud"⁴ y restando importancia a cualquier comparación con lo ocurrido hace década y media. Sin embargo, desde la quiebra de SVB, otros dos bancos estadounidenses se han ido al garete: Signature Bank y First Republic Bank, ninguno de los cuales se clasificaría como pequeño. Para contextualizar, véase el gráfico del siguiente tuit. Con unos depósitos combinados de más de $500.000 millones, la quiebra de estos tres bancos supera ya la registrada en 2008.

Quiebras bancarias en EE.UU. por tamaño

Fuente: Twitter

Algunos analistas y economistas se apoyan en el hecho de que, aunque el volumen de las quiebras bancarias de este año en EE.UU. es elevado en términos nominales en relación con el volumen total de depósitos bancarios en EE.UU., es inferior al registrado durante la Gran Recesión (3% frente a 5%). Puede que sea así, pero no está nada claro que hayamos visto la última quiebra bancaria estadounidense de 2023. Como he anotado antesel activo más importante para un banco no es el que figura en el balance, sino la confianza, y ésta se ha visto minada⁵. Estas situaciones son extremadamente precarias debido al riesgo de contagio.

Lo que inicialmente parece un problema aislado puede convertirse rápidamente en algo mucho más grave, como demuestra el famoso comentario (quizá infame con la perspectiva del tiempo) del ex presidente de la Reserva Federal Bernanke, en mayo de 2007, de que "subprime se contiene"⁶. Qué equivocada resultó ser esa apreciación.

Lo esencial

El problema al que se enfrentan esta vez los bancos comerciales estadounidenses es que, tras más de una década de tipos de interés nominales históricamente bajos, muchos tienen activos en sus balances que rinden bastante menos que los tipos de financiación del mercado, que subieron bruscamente cuando la Reserva Federal endureció agresivamente su política monetaria. Esto perjudica su rentabilidad. Suponiendo que los depósitos bancarios sean rígidos, esto no sería necesariamente fatal porque con el tiempo debe de volver a gozar de buena salud financiera. Por desgracia para ellos, ya no vivimos en un mundo así. Las transferencias electrónicas de efectivo pueden hacerse en cuestión de segundos y los fondos del mercado monetario (FMM) ofrecen rendimientos mucho más altos con menos riesgo.⁷ o repos inversos con la Fed (!) – Los bancos comerciales han sufrido grandes pérdidas, como demuestran las fuertes entradas de fondos en los fondos de mercado monetario (FMM) durante las últimas semanas; véase el gráfico.

Fuente: Twitter

El presidente Powell puede describir el sistema bancario estadounidense como "sonido y resilient", pero el aumento de las entradas en los fondos del mercado monetario estadounidense, por no mencionar la reciente caída de los precios de las acciones de numerosos bancos regionales estadounidenses, pone de manifiesto que su visión positiva de la situación no es totalmente compartida por los inversores ni, lo que es más importante, por los depositantes de los bancos regionales.

El recién creado BTFP ayuda desde el punto de vista de la liquidez, pero no beneficia a todos los bancos comerciales estadounidenses porque no todos los activos del sistema bancario pueden acogerse al programa. Sólo unos tipos de interés más bajos en EE.UU. supondrán un alivio sostenido para el sector bancario comercial. Sin embargo, a diferencia de la última vez que el sistema bancario estadounidense estuvo bajo presión, la Reserva Federal no muestra (al menos hasta ahora) ninguna inclinación a moverse en esa dirección.

La diferencia fundamental entre entonces y ahora es el contexto macroeconómico estadounidense. Cuando la Reserva Federal instigó el ciclo de relajación de 2007, el tipo de interés real de los fondos, o ajustado a la inflación, estaba firmemente en territorio positivo y la inflación estaba en consonancia con su mandato de estabilidad de precios.⁸. En la actualidad, el tipo de interés real de los fondos ex post no un ex ante base⁹) acaba de pasar a terreno positivo y la inflación —tanto la general como la subyacente—¹⁰ – es más del doble del objetivo 2% de la Fed. Además, el reciente informe sobre el empleo no agrícola en EE. UU. reveló que la tasa de desempleo se encuentra en su nivel más bajo de los últimos 50 años. Esta constelación macroeconómica coloca a la Fed en una posición mucho más delicada.

A menos que esté dispuesta a arriesgarse a desanclar las expectativas de inflación y a dejar que el genio de la inflación se escape de la botella, la Reserva Federal sólo podrá recortar los tipos de interés cuando esté prácticamente segura de que la inflación volverá a descender de forma sostenible hacia su objetivo de 2%. Tal vez sea posible alcanzar ese resultado mediante un modesto debilitamiento del crecimiento económico. Sin embargo, lograr un "aterrizaje suave" no es nada fácil cuando hay que conducir por el retrovisor (datos macro publicados con retardo). Si a esto le añadimos las recientes turbulencias bancarias, la cosa se complica infinitamente.

Wall Street frente a Main Street

La tensión en el sector bancario ya está teniendo efectos negativos en la economía real. La encuesta de altos funcionarios de la Reserva Federal del primer trimestre muestra un endurecimiento generalizado de las normas de concesión de préstamos por parte de los bancos y una caída de la demanda de préstamos comerciales e industriales.¹¹ - ver gráfico. Ya hemos visto divergencias de esta magnitud antes: tras la pandemia del virus Covid y durante la CFG. En ambas ocasiones, la economía estadounidense sufrió una recesión.

Los mercados de renta fija lo entienden claramente, por lo que están valorando una inversión bastante agresiva y rápida del tipo de interés objetivo de los fondos, con la expectativa modal de casi 200 puntos básicos de recortes en los próximos 18 meses, que podrían comenzar ya en julio (véase el gráfico siguiente).

Fuente: CME Group

Pero la Reserva Federal o no lo entiende o no puede cumplirlo porque los datos macroeconómicos a posteriori son incompatibles con los recortes de tipos. Una inminente contracción del crédito proporcionaría a la Reserva Federal una sólida justificación para relajar la política monetaria a pesar de los datos macroeconómicos actuales, pero es difícil que utilicen este argumento cuando consta que describen el sistema bancario estadounidense como "sólido y resistente".

En general, esto sugiere que —como mínimo— algunas partes del sector bancario estadounidense seguirán bajo presión, que es probable que quiebren más bancos regionales estadounidenses y que, incluso si no fuera así, el crédito en la economía estadounidense se verá restringido, lo que en conjunto aumenta las probabilidades de que el aterrizaje económico sea más duro que suave.

¿Qué implicaciones tiene esto para las criptomonedas?

Territorio desconocido

Dado que el bitcoin se lanzó al mercado a principios de 2009 y se mantuvo en la periferia del mundo financiero —por no hablar del mundo en general— hasta mucho después del final de la Gran Recesión, no disponemos de precedentes sobre su comportamiento durante las crisis bancarias o las recesiones (el Covid recesión no cuenta en mi mente porque era más parecido a pulsar un botón de pausa en la economía mundial). Sin embargo, como he observado anteriormente…

"La decisión de Satoshi de incorporar muchas de las características del oro fue inteligente por varias razones, una de las cuales fue que permitió a Bitcoin apoyarse en la credibilidad del oro como depósito de valor. Un historial basado en una larga experiencia histórica podía sustituirse por la lógica (mismas características = mismo resultado), haciendo que la adopción fuera mucho más rápida."

La lógica, como ya se ha mencionado, sugería que el Bitcoin y otras criptomonedas privadas sin respaldo de oferta limitada se comportarían de forma similar al oro en tales circunstancias¹². El repunte en la correlación entre los precios de las criptomonedas y el oro, concomitante con el estallido de tensiones en el sistema bancario estadounidense, sin duda refuerza esta creencia previa. Para mí, y sospecho que para muchos otros en la industria de las criptomonedas, esto es importante. Teniendo en cuenta esto, y la creciente probabilidad de un aterrizaje más duro para la economía de EE.UU., vale la pena examinar cómo se comportó el oro durante la Gran Recesión.

La mayoría de la gente recuerda que los precios del oro subieron bruscamente cuando los inversores reacios al riesgo trataron de protegerse comprando lo que entonces se consideraba el mejor activo refugio.¹³. Sin embargo, hay que añadir una advertencia importante, algo que quizá la gente no recuerde¹⁴. El precio del oro no subió en línea recta. En 2008, cuando la economía de EE.UU. entró en lo que resultó ser la recesión económica más profunda desde la Gran Depresión, el oro subió inicialmente a un máximo nominal récord justo por encima de $1.000 por onza troy, pero la carrera alcista que la mayoría de la gente recuerda no se puso realmente en marcha hasta después de haber experimentado un retroceso de 30%.

Oro (GC=F) frente a SP500 (^GSPC)

Fuente: Yahoo Finanzas

Este retroceso se debió al hecho de que, en momentos de grave tensión financiera, todos, incluidos los bancos, los inversores y el público en general, se lanzan en busca de liquidez, de modo que todo lo que no está asegurado se vende, incluidos los activos financieros cuyas características debe significa que tienen una fuerte demanda. La carrera alcista del oro no se puso en marcha hasta que quedó claro que los responsables políticos de todo el mundo estaban dispuestos a aplicar a la economía políticas de reactivación de todo tipo para poner en marcha la recuperación.

¿Redux 2008?

Obviamente, nadie puede predecir con seguridad cómo se comportará la economía estadounidense en los próximos trimestres, y quien diga lo contrario es un necio o un charlatán. Hay muchas similitudes inquietantes entre el momento actual y la Gran Recesión, pero también algunas diferencias bastante significativas.

Algunos se consuelan con el hecho de que la crisis bancaria estadounidense parece estar "contenida" en los bancos regionales y sobre esa base esperan un aterrizaje suave. A mí no me convence tanto, porque el panorama macroeconómico es peor. No sólo la inflación es incómodamente alta para la Reserva Federal, lo que significa que el obstáculo para la relajación monetaria es mayor que en 2007, sino que la deuda pública también es sustancialmente mayor, lo que significa menos espacio para la política fiscal anticíclica, especialmente cuando los políticos estadounidenses están jugando su juego periódico de la gallina con el techo de la deuda. Por todo ello, no me sorprendería en absoluto que la economía estadounidense diera una sorpresa a la baja.

Por supuesto, es posible que me equivoque al opinar que la Reserva Federal no cumplirá las expectativas del mercado de bonos sobre un giro rápido e inminente del ciclo de la política monetaria estadounidense, pero para que eso ocurriera haría falta una grave escalada de la tensión bancaria y una señal bastante inequívoca de que ya se está preparando un duro aterrizaje económico.

En consecuencia, en mi opinión, las probabilidades de que los responsables políticos estadounidenses logren el aterrizaje perfecto son bastante escasas y, al igual que el oro en 2008, las criptomonedas podrían experimentar cierta presión vendedora en tales circunstancias. Dicho esto, no olvidemos que 2024 es un año de elecciones y las recesiones no se llevan bien con los votantes. Así que, aunque puede que les cueste un poco llegar hasta ahí, los responsables políticos estadounidenses acabarán respondiendo con una combinación de políticas reflacionistas, un preludio "macro" de unos precios del oro y las criptomonedas mucho más altos (por no hablar de más combustible para los agoreros del dólar).

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Utilizo el precio del Bitcoin en USD como indicador de la criptomoneda. La validez de este supuesto se analizará en una próxima nota de investigación.

2La razón de elegir una ventana de 60 días, que son aproximadamente dos meses, se hará evidente en breve.

3Silvergate —el banco abierto a las criptomonedas— anunció el 8 de marzo que pondría fin a sus operaciones y se liquidaría voluntariamente, reembolsando íntegramente a los depositantes para no aparecer en la lista de quiebras bancarias de la FDIC, a pesar de que se considera de forma generalizada que se trata de una quiebra bancaria; véase: https://www.fdic.gov/bank/historical/bank/bfb2023.html

4Ver: https://www.wsj.com/articles/yellen-says-banking-system-healthy-after-svb-collapse-d67002e1

5Estudios como el realizado por la Stanford Business School no han ayudado en absoluto: https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/working-papers/monetary-tightening-us-bank-fragility-2023-mark-market-losses

6Ver: https://www.forbes.com/2007/05/17/bernanke-subprime-speech-markets-equity-cx_er_0516markets02.html

7Suponiendo, por supuesto, que el gobierno de EE.UU. no incumpla como consecuencia del límite del techo de la deuda - ver: https://www.cfr.org/backgrounder/what-happens-when-us-hits-its-debt-ceiling

8La Fed no adoptó formalmente un objetivo explícito de inflación 2% hasta 2012 - véase: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm

9Es decir, utilizando la inflación realizada y no las expectativas de inflación.

10Es posible que los lectores hayan visto comentarios acerca de que la inflación "super subyacente" de EE.UU., es decir, los precios de los servicios excluidos los costes de alquiler y vivienda, se está situando en una tasa anualizada de 1,4% y esto se está esgrimiendo para justificar que la Reserva Federal tiene margen para recortar los tipos de interés. Está bien, pero la tasa interanual sigue siendo superior a 5% y, que yo recuerde, todo el mundo necesita alimentos, energía y vivienda para sobrevivir. En mi opinión, este tipo de comentarios parecen de analistas partidarios de la Fed que se agarran a un clavo ardiendo.

11Las lecturas para el sector inmobiliario comercial son aún peores.

12Esto no fue por accidente, como demuestra el hecho de que Satoshi añadiera el siguiente titular al bloque de génesis de Bitcoin "The Times 03/Ene/2009 El canciller, al borde del segundo rescate a los bancos" - ver: https://news.bitcoin.com/14th-anniversary-of-bitcoins-genesis-block-a-look-back-at-the-birth-of-cryptocurrency/

13Ver: https://www.bls.gov/opub/btn/volume-2/pdf/gold-prices-during-and-after-the-great-recession.pdf

14En aquel momento trabajaba como gestor de cartera en uno de los mayores fondos soberanos del mundo, por lo que estaba muy al tanto de la situación. También tenía posiciones largas en oro, por lo que era muy consciente de lo que ocurría con su precio.