Analisi del ciclo di aumenti aggressivi dei tassi da parte della Fed: implicazioni per le banche statunitensi e le finanze pubbliche

Governi e banche centrali: chi fa da spalla a chi?

di Ryan Shea

Punti di forza

• La decisione della Fed di attuare il ciclo di rialzi dei tassi più aggressivo degli ultimi 40 anni prima di ridurre il proprio bilancio non solo ha danneggiato le banche commerciali statunitensi, ma ha anche registrato pesanti perdite mark-to-market sul proprio bilancio.
• Ovviamente, le banche centrali non possono fallire. In effetti, molte di esse hanno operato con un patrimonio netto negativo perché, secondo la saggezza convenzionale, sono garantite dal governo.
• Tutto ciò va bene quando le finanze pubbliche sono in buona forma, ma non è così. Il debito è vicino ai massimi storici e le prospettive sono estremamente precarie se si considera la bomba demografica ad orologeria rappresentata dall'invecchiamento della popolazione.
• Le misure di riferimento per le riforme strutturali, come l’innalzamento dell’età pensionabile e/o la razionalizzazione dell’assistenza sanitaria, non sono così facili da attuare come spesso si presume – come ci ricordano opportunamente le attuali proteste in Francia.
• Per quanto le banche centrali pretendano di essere guardiani indipendenti della stabilità dei prezzi, è difficile litigare con un governo fiscalmente dissipatore se le sue azioni significano che probabilmente dovrà rivolgersi a loro per un salvataggio o una ricapitalizzazione.
• Se i governi non sono disposti o non sono in grado di tagliare la spesa e le tasse - già ai massimi da 65 anni - non possono essere aumentate ulteriormente per finanziare la spesa futura, le banche centrali saranno costrette a ricorrere alla stampa.
• Questo è l'ultimo baluardo per loro e per il governo.

Nella precedente nota di ricerca ho sottolineato che alcune banche statunitensi - soprattutto quelle più piccole e regionali - hanno subito un impatto negativo dalla decisione della Fed di privilegiare i rialzi dei tassi d'interesse rispetto al QT quando ha attuato il ciclo di stretta monetaria più aggressivo degli ultimi 40 anni. Tuttavia, i problemi non si fermano qui, anche la Fed ha avuto qualche problema. Come ho notato in un recente commento¹ (ristampato in francese dal quotidiano La Tribune).²)

"A causa dei precedenti programmi di QE, la Fed è seduta su oltre $5tr di titoli del Tesoro USA, anche tenendo conto del più recente programma di QT. Le rimesse di guadagno dovute al Tesoro USA - essenzialmente, la perdita mark-to-market sul bilancio della Fed - sono aumentate a circa $40mld - vedi grafico.

Per essere chiari, la Fed non può andare in bancarotta come Silvergate o SVB (può sempre stampare!), ma l'ottica di una banca centrale che deve al proprio governo $40mld come risultato di perdite sul proprio portafoglio di Treasuries che salva le banche commerciali statunitensi che hanno assistito a una riduzione dei bilanci per la stessa identica ragione è tutt'altro che perfetta".

Problemi in vista?

Come si evince dalla citazione sopra riportata, le banche centrali non possono andare in bancarotta. In effetti, molte di esse hanno operato con un patrimonio netto negativo per un periodo di tempo considerevole.³. La saggezza convenzionale ammette queste situazioni sulla base della presunzione che il governo intervenga e fornisca sostegno fiscale, ovvero si impegni a ricapitalizzare la banca centrale se necessario. Recentemente, tuttavia, sia il FMI⁴ e la BRI⁵ hanno espresso il timore che ciò possa minare l'indipendenza della banca centrale, con la BRI che ha avvertito che "Gli episodi di negative equity o di ricapitalizzazione non dovrebbero essere un'opportunità per il governo di esercitare pressioni sul modo in cui la banca centrale assolve i suoi mandati".

Ma perché questo potrebbe accadere? La risposta non sta nella politica monetaria ma in quella fiscale.

La politica monetaria ha un impatto sia sui tassi di interesse nominali che sulla crescita del PIL nominale, due variabili che influenzano direttamente la sostenibilità (o meno) delle finanze pubbliche, il che significa che esistono ricadute fiscali della politica monetaria. Quando i livelli di debito pubblico sono bassi, queste ricadute sono modeste ed è improbabile che il governo sia eccessivamente perturbato dalle azioni della banca centrale attuate per soddisfare il suo mandato di stabilità dei prezzi. Tuttavia, quando i livelli di debito pubblico sono elevati, queste ricadute sono notevolmente maggiori e aumenta la possibilità che gli obiettivi monetari e fiscali si scontrino.

Come ho già osservato in precedenza⁶L'indebitamento pubblico è già molto elevato rispetto agli standard storici (vicino ai massimi storici in tempo di pace), il che significa che anche il potenziale di scontri monetari e fiscali è elevato. Per quanto questo possa essere negativo, se si guarda oltre l'orizzonte immediato la situazione diventa ancora più preoccupante. I grafici seguenti, ad esempio, mostrano le proiezioni fiscali dell'OCSE includendo ed escludendo l'impatto dell'invecchiamento della popolazione.⁷ nei prossimi quarant'anni - sono tutt'altro che belle.

Proiezioni fiscali dell'OCSE (PIL %)

Fonte: OCSE OCSE

Come ho già osservato in precedenza⁶L'indebitamento pubblico è già molto elevato rispetto agli standard storici (vicino ai massimi storici in tempo di pace), il che significa che anche il potenziale di scontri monetari e fiscali è elevato. Per quanto questo possa essere negativo, se si guarda oltre l'orizzonte immediato la situazione diventa ancora più preoccupante. I grafici seguenti, ad esempio, mostrano le proiezioni fiscali dell'OCSE includendo ed escludendo l'impatto dell'invecchiamento della popolazione.⁷ nei prossimi quarant'anni - sono tutt'altro che belle.

Affrontare questi cosiddetti “impegni non finanziati” rappresenta una sfida importante per i politici. In primo luogo, data la loro natura a lento evolversi, l’impatto dei cambiamenti demografici – per quanto negativo – supera di gran lunga la capacità di attenzione della maggior parte dei politici, che, diciamolo chiaramente, in quest’epoca dominata dai social media si misura in secondi, per non parlare dei cicli elettorali quadriennali. In secondo luogo, la classica “carta ‘esci gratis di prigione’” delle riforme strutturali, come l’innalzamento dell’età pensionabile e/o la razionalizzazione delle prestazioni sanitarie, non è così facile da attuare come spesso si presume. Il problema è che l’opinione pubblica nutre un forte senso di diritto quando si tratta di questi… ehm, diritti acquisiti.

Basti pensare al recente clamore suscitato in Francia dalla decisione del Presidente Macron di innalzare l'età pensionabile da 62 a 64 anni. Preoccupato di non ottenere l'appoggio dei parlamentari, Macron ha invocato la procedura del 49,3 per evitare di sottoporre la decisione al voto dell'Assemblea nazionale. Inutile dire che la cosa non è piaciuta né ai funzionari eletti né all'opinione pubblica.⁸. In effetti, sono state presentate due mozioni di censura contro il governo, che hanno vinto solo per pochissimo (una delle due mozioni è stata respinta per soli 9 voti⁹), e ci sono state rivolte e proteste diffuse - vedi immagine.

Fonte: twitter

Come l'inversione del QE, le riforme strutturali per ridurre la spesa pubblica futura sono molto più facili da dire che da fare.¹⁰.

Tempi duri per le tasse

Il vincolo di bilancio del governo significa che la spesa può essere finanziata in tre modi: tassazione, debito (imposte future) o stampa di moneta.¹¹. Se il governo non è in grado, o non vuole, attuare i futuri tagli alla spesa, allora è necessario aumentare le tasse o l'emissione di debito, se si vuole evitare l'opzione di stampare moneta.

Una delle relazioni più famose in economia è la Curva di Laffer¹². È una curva a forma di gobba che definisce la relazione tra l'aliquota fiscale e le entrate fiscali del governo. Il suo picco definisce il vincolo socialmente determinato su quanto le aliquote fiscali possono aumentare prima di avere un effetto deprimente sul gettito fiscale complessivo a causa dell'evasione fiscale e/o della riduzione degli incentivi al lavoro (quindi meno attività economica). È difficile sapere a priori non sappiamo se le economie si trovino al picco della curva di Laffer – o oltre – ma quello che sappiamo è che esiste un picco e che, per l’area dell’OCSE nel suo complesso, il gettito fiscale in percentuale del PIL ha raggiunto il livello più alto (34%) degli ultimi 65 anni¹³. Ciò suggerisce fortemente che la possibilità per i governi di finanziare con le tasse spese future più elevate (sia ora che in futuro) è piuttosto limitata.

Rimane l'emissione di debito o la stampa di moneta.

L'emissione di debito può colmare il divario per un po', ma non a tempo indeterminato, perché il settore privato deterrà titoli di Stato solo quando il rapporto debito/PIL è in aumento, se è incentivato da tassi di interesse più elevati (rendimento aggiuntivo) per compensare l'aumento percepito del rischio di credito. Tuttavia, tassi di interesse più elevati peggiorano la sostenibilità del debito. Se si ripete un po' di volte, è così che si verificano le crisi del debito sovrano.

Interruttori automatici

Naturalmente, le banche centrali possono intervenire e cortocircuitare questo processo, mettendo mano al proprio bilancio e facendo scendere i rendimenti obbligazionari. Tuttavia, una banca centrale non può mirare contemporaneamente ai rendimenti obbligazionari nominali e all'inflazione, non ci sono abbastanza gradi di libertà nella politica monetaria. Alla fine uno dei due deve cedere e la storia suggerisce che è l'inflazione a fungere da valvola di sfogo. Ad esempio, i tetti ai rendimenti sono stati adottati dagli Stati Uniti come parte degli sforzi di reflazione per uscire dalla Grande Depressione e sono stati mantenuti durante la Seconda Guerra Mondiale a sostegno delle spese militari. Di fatto, sono stati rimossi solo nel 1951.¹⁴ dopo che l'inflazione ha eroso sostanzialmente il livello del debito pubblico statunitense (da un picco di 120% del PIL a 75% del PIL nel 1951).

Più di recente, dal 2016 la BoJ ha adottato una politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), che mira a un rendimento nominale di 0% sul titolo di Stato giapponese (JGB) a 10 anni.¹⁵. Certo, il Giappone ha introdotto questa politica perché ha lottato con le pressioni deflazionistiche per gran parte degli ultimi 30 anni e, senza dubbio, molti sono tentati di concludere che il Giappone esemplifica il motivo per cui il meme "Printer Go Brrr" non è valido. Tuttavia, la mia risposta è questa: Il Giappone può anche non aver sperimentato una grande inflazione negli ultimi due decenni, ma con il debito pubblico giapponese salito a più di 230% del PIL nominale e con la banca centrale che possiede più della metà delle emissioni di JGB in circolazione, come pensano esattamente che questo finisca?

In linea con la tendenza globale, l'inflazione giapponese ha iniziato a salire lo scorso anno e, secondo l'ultima lettura, è pari a 4,3% su base headline e 4,2% su base core. Si tratta di un massimo di 40 anni e di un valore più che doppio rispetto all'obiettivo della BoJ di 2%. Qual è stata la risposta della BoJ? Molto poco. Il tasso di interesse di riferimento è rimasto invariato a -0,1% e l'obiettivo di rendimento a 10 anni della banca centrale è rimasto a 0%, pur avendo ampliato la banda di oscillazione a +/- 50 pb su entrambi i lati.

Secondo i verbali della riunione di politica monetaria della BoJ di gennaio, il motivo per cui non ha seguito le orme di altre banche centrali sviluppate e non ha aumentato i tassi di interesse è che non vuole essere troppo frettolosa e cerca invece di raggiungere l'obiettivo di inflazione in un "sostenibile e stabile"¹⁶. Forse, dopo aver fallito nell'intento di rilanciare l'economia giapponese, i responsabili politici della BoJ stanno soffrendo di un po' di PTSD da deflazione, ma è probabile che ci sia un'altra ragione.

Alla fine del 2022, il governatore uscente Kuroda ha rivelato che la decisione della BoJ di ampliare la banda di oscillazione del proprio obiettivo di rendimento di soli 25 pb (il limite superiore è passato da 0,25% a 0,50%) ha fatto sì che il valore di mercato delle sue partecipazioni in JGB fosse inferiore di 8,8 miliardi di yen rispetto al valore contabile, ovvero una perdita mark-to-market di $68 miliardi.

Immaginate le perdite se i rendimenti dei JGB fossero saliti come nel resto del mondo?

Chi li salverebbe?

Il governo giapponese, che ha il più alto rapporto debito/PIL al mondo, la cui popolazione sta invecchiando rapidamente e che ora si trova ad affrontare costi crescenti per il servizio del debito?!

Non credo.

Dominanza fiscale

L’indipendenza della BoJ è un miraggio: il “dominio fiscale” è la nuova regola del gioco. Ci sarà anche voluto molto più tempo di quanto molti pessimisti giapponesi si aspettassero, ma la situazione monetaria e fiscale in Giappone sta diventando sempre più insostenibile. Una volta che la popolazione giapponese avrà finalmente compreso che l’unica via d’uscita dalla difficile situazione fiscale del proprio governo è un aumento (probabilmente molto più elevato) dell’inflazione, la situazione potrebbe precipitare molto rapidamente.

Mi rendo conto che per molti, abituati a vedere le banche centrali operare in modo indipendente dal governo, queste prospettive possono sembrare inverosimili, ma non lo sono. Se le banche centrali fossero state in grado di dimostrare di poter contrarre i propri bilanci nel perseguimento del loro mandato di stabilità dei prezzi, avrebbero inviato un forte segnale agli investitori e, più in generale, all'opinione pubblica, sulla sicurezza della loro indipendenza politica. Tuttavia, non sono stati in grado di farlo e i dubbi si fanno strada. Infatti, come si legge nel già citato rapporto della Camera dei Lord¹⁷Una delle conclusioni della commissione è stata:

"L'allentamento quantitativo ha anche reso la politica della Banca d'Inghilterra e del Tesoro più interdipendente, confondendo la politica monetaria con quella fiscale, e questo ha iniziato a erodere la percezione che la Banca abbia agito in modo del tutto indipendente da considerazioni politiche. Temiamo che lo scetticismo nei confronti delle ragioni dichiarate dalla Banca per l'allentamento quantitativo sia cresciuto in modo significativo durante la pandemia COVID-19, quando molti operatori di mercato hanno dichiarato di ritenere che la Banca d'Inghilterra abbia utilizzato il quantitative easing principalmente per finanziare la spesa in deficit del governo. Se tali sentimenti continueranno a diffondersi, l'efficacia delle politiche della Banca sarà gravemente minacciata".[N.d.T.: sottolineatura mia].

È un pendio scivoloso.

Chi ti guarda le spalle?

Secondo la saggezza convenzionale, le banche centrali sono sostenute dall'autorità fiscale. Ma se i contribuenti sono al verde, ovvero se i governi non sono in grado di generare entrate fiscali (né ora né in futuro) sufficienti a garantire che il valore attuale dei futuri avanzi di bilancio sia almeno equivalente all'attuale carico di debito, l'ultima garanzia è la macchina da stampa che può essere utilizzata per finanziare i disavanzi fiscali del governo. Per essere chiari, questa è una scelta politica deliberata da parte del governo. Può essere lontana dagli ideali attuali, ma in assenza di alternative politiche valide, è necessaria.

Le banche centrali amano fingere di essere guardiani indipendenti della stabilità dei prezzi, ma ciò non è ovviamente vero. In primo luogo, la maggior parte di esse è di proprietà pubblica e, se necessario, il personale della banca centrale può essere cambiato - una decisione di assunzione che avviene per volontà del governo. In secondo luogo, a causa dei loro precedenti programmi di QE, hanno bilanci gonfiati e pieni di titoli di Stato che perdono denaro quando aumentano i tassi di interesse. È difficile litigare con un governo fiscalmente dissipatore se le vostre azioni implicano che probabilmente dovrete ricorrere a loro per un salvataggio o una ricapitalizzazione.

Inevitabilmente, questo processo di erosione del debito e dell'inflazione comporta un'erosione del potere d'acquisto della moneta fiat. Se la storia insegna qualcosa - e a mio avviso questo rappresenta il migliore dei casi, date le disastrose prospettive fiscali - il potere d'acquisto della moneta fiat dovrà diminuire di almeno altri 20-30%¹⁸. Dato che il Bitcoin è passato da zero a $30-60k durante il declino di 20 punti del potere d'acquisto della moneta fiat dal 2009, immaginate cosa farà un altro declino di 20 punti percentuali? Questo è esattamente ciò che gli investitori in criptovalute stanno anticipando con il meme "Printer Go Brr".

Mi rendo conto che questi scenari possono sembrare inverosimili, se non addirittura folli, ma nel mondo del denaro, della macroeconomia e dei mercati succedono continuamente cose assurde. È questo che rende il tentativo di analizzarli così stimolante e divertente.

Dopotutto, chi avrebbe mai immaginato che 15 anni fa, mentre il mondo attraversava la recessione più grave a memoria d’uomo, una persona anonima sarebbe riuscita – prima di scomparire senza lasciare traccia due anni dopo – a trasformare poche migliaia di righe di codice sorgente in un progetto del valore di $550bn (una capitalizzazione di mercato pari al 9°^th più grande azienda del mondo).

È assurdo, ma è successo lo stesso.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

1Vedi: https://www.linkedin.com/pulse/btfp-enough-reassure-public-ryan-shea%3FtrackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%253D%253D/?trackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%3D%3D

2Vedi: https://www.latribune.fr/opinions/le-futur-selon-la-tribune/le-filet-de-securite-prevu-par-la-fed-pour-renflouer-les-banques-pourrait-ne-pas-suffire-955385.html?utm_term=Autofeed&utm_medium=Social&utm_source=Twitter#Echobox=1678953347

3Vedi: https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/central-banks-are-incurring-losses-critics-concerns-are-overblown

4Vedi: https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2023/03/rethinking-monetary-policy-in-a-changing-world-brunnermeier

5Vedi: https://www.bis.org/publ/bisbull68.pdf

6Vedi: https://trakx.io/crypto-wager/

7L'invecchiamento della popolazione, a causa della minore partecipazione alla forza lavoro, potrebbe anche ridurre i tassi di crescita potenziali, o non inflazionistici, dell'economia, un altro aspetto negativo significativo quando si tratta di valutare la sostenibilità del debito pubblico.

8Vedi: https://apnews.com/article/pension-macron-france-protests-f37b065364be17db72e27dffc2a96d2d

9Vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/macron-government-survives-no-confidence-votes-over-pension-bill?srnd=economics-v2

10I ripetuti appelli alle riforme strutturali da parte di esponenti del calibro dell'OCSE, del FMI e di numerosi banchieri centrali dimostrano chiaramente che i progressi su questo fronte sono stati estremamente limitati.

11Vale a dire, escludere l'inadempienza.

12Vedi: https://en.wikipedia.org/wiki/Laffer_curve

13Vedi: https://www.oecd.org/tax/tax-policy/revenue-statistics-2522770x.htm

14La loro rimozione fu nota come Accordo Tesoro-Fed - vedi: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

15Avevo previsto che questa politica sarebbe stata attuata due anni prima della sua effettiva introduzione, con grande divertimento dei miei colleghi dell’epoca, che ritenevano impossibili cose del genere – vedi: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Exit%20(22_12_14).pdf

16Vedi: https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2023/g230118.pdf

17Vedi: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/

18Le due precedenti occasioni in cui il potere d'acquisto della moneta fiat è crollato hanno comportato una perdita cumulativa di 40-50% e siamo già a metà strada - vedi: https://trakx.io/crypto-wager/