Análise do ciclo agressivo de subidas das taxas de juro da Reserva Federal: implicações para os bancos norte-americanos e as finanças públicas

Governos vs. bancos centrais - quem apoia quem?

por Ryan Shea

Principais conclusões

• A decisão da Reserva Federal de implementar o seu ciclo de subida de taxas mais agressivo em mais de 40 anos antes de reduzir o seu balanço não só prejudicou os bancos comerciais dos EUA, como também registou algumas perdas consideráveis de marcação a mercado no seu próprio balanço.
• É óbvio que os bancos centrais não podem falir. De facto, vários têm operado com capitais próprios negativos porque a sabedoria convencional é que são apoiados pelo governo.
• Tudo isto é muito bom quando as finanças públicas estão em boa forma, mas não estão. A dívida está perto de níveis recorde e as perspectivas são extremamente precárias, tendo em conta a bomba-relógio demográfica que é o envelhecimento da população.
• As medidas de reforma estrutural que servem, por defeito, de «cartão para sair da prisão», tais como o aumento da idade de reforma e/ou a racionalização dos serviços de saúde, não são tão fáceis de implementar como muitas vezes se supõe — os atuais motins em França constituem um lembrete oportuno disso mesmo.
• Por muito que os bancos centrais finjam ser guardiães independentes da estabilidade dos preços, é difícil entrar em conflito com um governo fiscalmente perdulário se as suas acções significarem que provavelmente terá de recorrer a eles para um resgate ou recapitalização.
• Se os governos não quiserem ou não puderem reduzir as despesas e os impostos - já em máximos de 65 anos - não puderem ser aumentados para financiar as despesas futuras, os bancos centrais acabarão por ser obrigados a recorrer à imprensa.
• É esse o seu último apoio e o do governo.

Na nota de investigação anterior, referi que alguns bancos norte-americanos - principalmente os bancos regionais mais pequenos - foram afectados negativamente pela decisão da Fed de privilegiar a subida das taxas de juro em detrimento da QT, quando implementou o seu ciclo de aperto monetário mais agressivo em mais de 40 anos. No entanto, os problemas não se ficam por aqui, até a Fed tem tido alguns problemas. Como referi num comentário recente¹ (reimpresso em francês no jornal La Tribune²)

"Devido aos seus anteriores programas de QE, a Fed tem em carteira mais de $5tr de títulos do Tesouro dos EUA, mesmo tendo em conta o mais recente programa de QT. As remessas de lucros devidas ao Tesouro dos EUA - essencialmente, a perda de mercado no balanço do Fed, aumentaram para cerca de $40bn - ver gráfico.

Para ser claro, a Fed não pode ir à falência da mesma forma que o Silvergate ou o SVB (pode sempre imprimir!), mas a ótica de um banco central que deve ao seu governo $40bn em resultado de perdas na sua própria carteira de títulos do Tesouro, a socorrer bancos comerciais dos EUA que testemunharam a deterioração do balanço exatamente pela mesma razão, está longe de ser perfeita".

Problemas?

De acordo com a citação acima, os bancos centrais não podem falir. De facto, vários deles têm operado com capitais próprios negativos durante bastante tempo³. A sabedoria convencional permite tais situações com base na presunção de que o governo intervirá e fornecerá apoio fiscal, nomeadamente comprometendo-se a recapitalizar o banco central, se necessário. No entanto, recentemente, tanto o FMI⁴ e o BPI⁵ manifestaram a sua preocupação quanto ao facto de tal poder comprometer a independência do banco central, tendo o BPI alertado para o facto de que "Os episódios de capitais próprios negativos ou de recapitalização não devem constituir uma oportunidade para o governo exercer pressão sobre a forma como o banco central cumpre os seus mandatos".

Mas porque é que isso acontece? A resposta não está na política monetária, mas sim na política fiscal.

A política monetária tem impacto nas taxas de juro nominais e no crescimento nominal do PIB, duas variáveis que influenciam diretamente a sustentabilidade (ou não) das finanças públicas, o que significa que existem repercussões orçamentais da política monetária. Quando os níveis de dívida pública são baixos, estas repercussões são modestas e é pouco provável que o governo seja excessivamente perturbado pelas acções do banco central implementadas para cumprir o seu mandato de estabilidade dos preços. No entanto, quando os níveis de dívida pública são elevados, estas repercussões são consideravelmente maiores e aumenta o potencial de choque entre os objectivos monetários e orçamentais.

Como já observei anteriormente⁶O endividamento do Estado já é muito elevado em termos históricos (perto de máximos históricos em tempo de paz), o que significa que o potencial para choques monetários e fiscais também é elevado. Por muito mau que isso seja, quando se olha para além do horizonte imediato, a situação torna-se ainda mais preocupante. Os gráficos abaixo, por exemplo, mostram as projecções orçamentais da OCDE, incluindo e excluindo o impacto do envelhecimento da população⁷ nas próximas quatro décadas - estão longe de ser bonitas.

Projecções orçamentais da OCDE (PIB %)

Fonte: OCDE

Como já observei anteriormente⁶O endividamento do Estado já é muito elevado em termos históricos (perto de máximos históricos em tempo de paz), o que significa que o potencial para choques monetários e fiscais também é elevado. Por muito mau que isso seja, quando se olha para além do horizonte imediato, a situação torna-se ainda mais preocupante. Os gráficos abaixo, por exemplo, mostram as projecções orçamentais da OCDE, incluindo e excluindo o impacto do envelhecimento da população⁷ nas próximas quatro décadas - estão longe de ser bonitas.

Fazer face a estes chamados passivos não financiados constitui um grande desafio para os políticos. Em primeiro lugar, devido à sua evolução lenta, o impacto da demografia — por mais prejudicial que seja — excede em muito a capacidade de atenção da maioria dos políticos, que, sejamos honestos, se mede em segundos nesta era dominada pelas redes sociais, para não falar dos ciclos eleitorais de quatro anos. Em segundo lugar, o recurso habitual às reformas estruturais — como o aumento da idade de reforma e/ou a racionalização dos serviços de saúde — não é tão fácil de implementar como muitas vezes se supõe. O problema é que o público tem um forte sentimento de direito quando se trata destes… bem, direitos.

Basta ver a recente agitação em França, na sequência da decisão do Presidente Macron de aumentar a idade da reforma de 62 para 64 anos. Preocupado com o facto de não conseguir o apoio dos deputados, Macron invocou o procedimento 49.3 para evitar ter de submeter a questão à votação da Assembleia Nacional. Escusado será dizer que esta medida não foi bem aceite pelos eleitos nem pela opinião pública⁸. De facto, foram apresentadas duas moções de censura contra o governo, que este venceu por muito pouco (uma das duas moções foi rejeitada por apenas 9 votos⁹), tendo-se registado tumultos e protestos generalizados - ver imagem.

Fonte: twitter

Tal como a inversão do QE, as reformas estruturais para reduzir as despesas públicas futuras são muito mais fáceis de dizer do que de fazer¹⁰.

Tempos de tributação

A restrição orçamental do Estado significa que as suas despesas podem ser financiadas de três formas: impostos, dívida (impostos futuros) ou impressão de moeda¹¹. Se o governo não puder, ou não quiser, implementar futuros cortes nas despesas, então ou os impostos ou a emissão de dívida têm de aumentar, se se quiser evitar a opção de imprimir dinheiro.

Uma das relações mais famosas em economia é a Curva de Laffer¹². Trata-se de uma curva em forma de corcunda que define a relação entre a taxa de imposto e as receitas fiscais do Estado. O seu pico define a limitação socialmente determinada de quanto as taxas de imposto podem aumentar antes de terem um efeito depressivo nas receitas fiscais globais devido à evasão fiscal e/ou à redução dos incentivos ao trabalho (o que significa menos atividade económica). É difícil saber a priori Não sabemos se as economias se encontram no pico da Curva de Laffer — ou já o ultrapassaram —, mas o que sabemos é que existe um pico e que, para a região da OCDE no seu conjunto, a receita fiscal, expressa em percentagem do PIB, se encontra no seu nível mais elevado (34%) em mais de 65 anos¹³. Este facto sugere fortemente que a margem de manobra dos governos para financiar despesas futuras mais elevadas a partir dos impostos (quer no presente quer no futuro) é bastante limitada.

Resta a emissão de dívida ou a impressão de dinheiro.

A emissão de dívida pode colmatar o défice durante algum tempo, mas não indefinidamente, porque o sector privado só deterá obrigações do Estado quando os rácios da dívida em relação ao PIB estiverem a aumentar, se for incentivado por taxas de juro mais elevadas (rendimento adicional) para compensar o aumento percebido do risco de crédito. No entanto, taxas de juro mais elevadas pioram a sustentabilidade da dívida. Lave e repita algumas vezes e é assim que ocorrem as crises da dívida soberana.

Disjuntores

É evidente que os bancos centrais podem intervir e curto-circuitar este processo, colocando o seu balanço em ação e mantendo as taxas de rendibilidade das obrigações em baixa. No entanto, um banco central não pode ter como objetivo as taxas de rendibilidade nominais das obrigações e a inflação em simultâneo, pois não existem graus de liberdade suficientes em matéria de política monetária. Eventualmente, um deles tem de ceder e a história sugere que é a inflação que actua como válvula de escape. Por exemplo, os limites máximos de rendimento foram adoptados pelos EUA como parte dos esforços de reflação para escapar à Grande Depressão e foram mantidos durante a Segunda Guerra Mundial para apoiar as despesas militares. De facto, só foram retirados em 1951¹⁴ depois de a inflação ter reduzido substancialmente o nível da dívida pública dos EUA (de um pico de 120% do PIB para 75% do PIB em 1951).

Mais recentemente, desde 2016, o BoJ tem vindo a aplicar uma política de controlo da curva de rendimentos (YCC), que visa um rendimento nominal de 0% nas obrigações do Tesouro japonês (JGB) a 10 anos¹⁵. É certo que o Japão introduziu esta política porque se debateu com pressões deflacionistas durante grande parte dos últimos 30 anos e, sem dúvida, muitos são tentados a concluir que o Japão exemplifica a razão pela qual o meme "Printer Go Brrr" é inválido. No entanto, a minha resposta é a seguinte: O Japão pode não ter registado muita inflação nas últimas duas décadas, mas com a dívida pública japonesa a subir para mais de 230% do PIB nominal e com o banco central a deter mais de metade da emissão de JGB em circulação, como é que eles acham que isto acaba?

De acordo com a tendência global, a inflação japonesa começou a subir no ano passado e, na última leitura, situa-se em 4,3% numa base global e 4,2% no núcleo. Trata-se de um máximo de 40 anos e mais do dobro do objetivo do BoJ de 2%. Qual tem sido a reação do BoJ? Muito pouca. A sua taxa de juro de referência permanece inalterada em -0,1% e o objetivo de rendimento a 10 anos do banco central continua a ser 0%, embora tenha alargado a banda para +/- 50pb de cada lado.

De acordo com as actas da reunião de política monetária de janeiro do BoJ, a razão para não seguir os passos de outros bancos centrais desenvolvidos e aumentar as taxas de juro é que não quer ser demasiado precipitado e procura, em vez disso, atingir o objetivo da inflação de uma forma "de forma sustentável e estável"¹⁶. Talvez, depois de não terem conseguido reflacionar a economia japonesa, os responsáveis políticos do BoJ estejam a sofrer um pouco de PTSD de deflação, mas é provável que haja outra razão.

No final de 2022, o governador cessante Kuroda revelou que a decisão do BoJ de alargar a banda no seu objetivo de rendimento em apenas 25bp (o limite superior subiu de 0,25% para 0,50%) significava que o valor de mercado das suas participações JGB era ¥8,8tr inferior ao seu valor contabilístico - ou seja, uma perda de mercado de $68bn.

Imaginem as perdas se os rendimentos dos JGB tivessem subido como no resto do mundo?

Quem é que lhes pagaria a fiança?

O Governo japonês, que tem o rácio dívida/PIB mais elevado do mundo, cuja população está a envelhecer rapidamente e que se vê agora confrontado com o aumento dos custos do serviço da dívida?

Não me parece.

Domínio fiscal

A independência do Banco do Japão é uma miragem – o domínio orçamental é agora a nova realidade. Pode ter demorado muito mais tempo do que muitos pessimistas japoneses esperavam, mas a situação monetária e orçamental no Japão está a tornar-se cada vez mais insustentável. Assim que a população japonesa finalmente perceber que a única saída para a situação orçamental difícil do seu governo é uma inflação mais elevada (provavelmente muito mais elevada), a situação poderá desmoronar-se muito rapidamente.

Compreendo que, para muitas pessoas que se habituaram a que os bancos centrais actuem independentemente do governo, estas perspectivas possam parecer rebuscadas, mas não são. Se os bancos centrais tivessem sido capazes de demonstrar que podiam contrair os seus balanços na prossecução dos seus mandatos de estabilidade dos preços, isso teria enviado um forte sinal aos investidores, e ao público em geral, de que a sua independência política estava assegurada. No entanto, não foram capazes de o fazer e as dúvidas estão a surgir. De facto, de acordo com o relatório da Câmara dos Lordes acima mencionado¹⁷Uma das conclusões do Comité foi a seguinte

"A flexibilização quantitativa também tornou a definição de políticas do Banco de Inglaterra e do Tesouro britânico mais interdependente, confundindo a política monetária e a política orçamental, o que começou a corroer a perceção de que o Banco agiu de forma totalmente independente de considerações políticas. Preocupa-nos o facto de o ceticismo em relação às razões apresentadas pelo Banco para a flexibilização quantitativa ter aumentado significativamente durante a pandemia de COVID-19, quando muitos participantes no mercado disseram acreditar que o Banco de Inglaterra tinha utilizado a flexibilização quantitativa principalmente para financiar o défice orçamental do Governo. Se estes sentimentos continuarem a propagar-se, a eficácia das políticas do Banco será gravemente ameaçada."[Nota ed: sublinhado meu].

Este é um caminho escorregadio.

Quem te protege?

A sabedoria convencional pode ser a de que os bancos centrais são apoiados pela autoridade fiscal. Mas, se os contribuintes estão esgotados, o que significa que os governos são incapazes de gerar receitas fiscais (agora ou no futuro) suficientes para garantir que o valor atual dos futuros excedentes orçamentais seja, pelo menos, equivalente à carga da dívida atual, o último apoio é a imprensa, que pode ser utilizada para financiar os défices orçamentais do governo. Para ser claro, isto representa uma escolha política deliberada por parte do governo. Pode estar longe dos ideais actuais, mas na ausência de alternativas políticas viáveis, é necessário.

Os bancos centrais gostam de fingir que são guardiões independentes da estabilidade dos preços, mas isso não é verdade. Em primeiro lugar, a maioria é propriedade pública e, se necessário, o pessoal do banco central pode ser mudado - uma decisão de contratação que está a cargo do governo. Em segundo lugar, devido aos seus anteriores programas de QE, têm balanços inchados cheios de obrigações do Estado que perdem dinheiro quando aumentam as taxas de juro. É difícil entrar em conflito com um governo fiscalmente perdulário se as suas acções significam que provavelmente terá de recorrer a ele para um resgate ou recapitalização.

Inevitavelmente, este processo de erodir a dívida e inflacionar a inflação significa que o poder de compra da moeda fiduciária também sofre erosão. Se a história servir de guia - e, na minha opinião, este é o melhor cenário possível, dadas as terríveis perspectivas orçamentais - o poder de compra da moeda fiduciária terá de cair pelo menos mais 20-30%¹⁸. Dado que o Bitcoin passou de zero para $30-60k durante o declínio de 20 pontos no poder de compra da moeda fiduciária desde 2009, imagine o que outro declínio de 20 pontos percentuais fará? É exatamente isto que os investidores em criptomoedas estão a prever com o meme "Printer Go Brr".

Compreendo que tais cenários possam parecer rebuscados, ou mesmo completamente loucos, mas acontecem coisas loucas a toda a hora no mundo do dinheiro, da macroeconomia e dos mercados. É isso que torna a tentativa de os analisar tão desafiante e divertida.

Afinal, quem poderia ter previsto que, há 15 anos, enquanto o mundo atravessava a recessão mais grave de que há memória, uma pessoa anónima conseguiria — antes de desaparecer dois anos mais tarde sem deixar rasto — transformar alguns milhares de linhas de código-fonte num projeto avaliado em $550bn (uma capitalização de mercado equivalente a 9^th maior empresa do mundo).

É uma loucura, mas aconteceu na mesma.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1Ver: https://www.linkedin.com/pulse/btfp-enough-reassure-public-ryan-shea%3FtrackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%253D%253D/?trackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%3D%3D

2Ver: https://www.latribune.fr/opinions/le-futur-selon-la-tribune/le-filet-de-securite-prevu-par-la-fed-pour-renflouer-les-banques-pourrait-ne-pas-suffire-955385.html?utm_term=Autofeed&utm_medium=Social&utm_source=Twitter#Echobox=1678953347

3Ver: https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/central-banks-are-incurring-losses-critics-concerns-are-overblown

4Ver: https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2023/03/rethinking-monetary-policy-in-a-changing-world-brunnermeier

5Ver: https://www.bis.org/publ/bisbull68.pdf

6Ver: https://trakx.io/crypto-wager/

7O envelhecimento da população é também suscetível - devido a uma menor participação da população ativa - de reduzir as taxas de crescimento potencial, ou não inflacionista, da economia, o que constitui um fator negativo significativo quando se trata de avaliar a sustentabilidade da dívida pública.

8Ver: https://apnews.com/article/pension-macron-france-protests-f37b065364be17db72e27dffc2a96d2d

9Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/macron-government-survives-no-confidence-votes-over-pension-bill?srnd=economics-v2

10Os repetidos apelos à realização de reformas estruturais por parte de organizações como a OCDE, o FMI e numerosos banqueiros centrais são uma prova clara de que os progressos neste domínio têm sido extremamente limitados.

11Ou seja, excluir o incumprimento.

12Ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Laffer_curve

13Ver: https://www.oecd.org/tax/tax-policy/revenue-statistics-2522770x.htm

14O seu afastamento ficou conhecido como o Acordo Tesouro-Fed - ver: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

15Eu já previa que esta política seria implementada dois anos antes de ter sido introduzida, para grande diversão dos meus colegas da altura, que achavam que tal coisa era impossível – ver: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Exit%20(22_12_14).pdf

16Ver: https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2023/g230118.pdf

17Ver: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/

18As duas ocasiões anteriores em que o poder de compra da moeda fiduciária caiu resultaram numa perda acumulada de 40-50% e já estamos a meio caminho - veja: https://trakx.io/crypto-wager/