Análisis del agresivo ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal: repercusiones para los bancos estadounidenses y las finanzas públicas

Gobiernos frente a bancos centrales: ¿quién apoya a quién?

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• La decisión de la Reserva Federal de aplicar su ciclo de subidas de tipos más agresivo en más de 40 años antes de recortar su balance no sólo ha perjudicado a los bancos comerciales estadounidenses, sino que ha experimentado algunas cuantiosas pérdidas a precios de mercado en su propio balance.
• Obviamente, los bancos centrales no pueden quebrar. De hecho, varios han operado con fondos propios negativos porque la creencia generalizada es que están respaldados por el gobierno.
• Todo esto está muy bien cuando las finanzas públicas están en buena forma, pero no lo están. La deuda está cerca de máximos históricos y las perspectivas son extremadamente precarias, teniendo en cuenta la bomba de relojería demográfica que supone el envejecimiento de la población.
• Las medidas de reforma estructural que suelen servir de «salvavidas» por defecto —como el aumento de la edad de jubilación o la racionalización de la prestación de asistencia sanitaria— no son tan fáciles de aplicar como a menudo se supone; los disturbios que se están produciendo actualmente en Francia nos lo recuerdan oportunamente.
• Por mucho que los bancos centrales pretendan ser guardianes independientes de la estabilidad de precios, es difícil entablar una pelea con un gobierno fiscalmente despilfarrador si tus acciones significan que probablemente tendrás que acudir a ellos para un rescate o una recapitalización.
• Si los gobiernos no quieren o no pueden recortar el gasto, y los impuestos -que ya están en máximos de 65 años- no pueden subir más para financiar el gasto futuro, los bancos centrales acabarán viéndose obligados a recurrir a la imprenta.
• Ese es su último respaldo y el del Gobierno.

En la nota de investigación anterior señalé que algunos bancos estadounidenses -principalmente los bancos regionales más pequeños- se han visto afectados negativamente por la decisión de la Reserva Federal de favorecer las subidas de los tipos de interés por encima de la QT cuando puso en marcha su ciclo de endurecimiento monetario más agresivo en más de 40 años. Sin embargo, los problemas no acaban ahí, incluso la Fed ha experimentado algunos problemas. Como señalé en un comentario reciente¹ (reproducido en francés en el diario La Tribune²)

"Debido a sus anteriores programas de QE, la Fed cuenta con más de $5tr de títulos del Tesoro estadounidense, incluso teniendo en cuenta el programa QT más reciente. Las remesas de beneficios debidas al Tesoro estadounidense -esencialmente, la pérdida a precio de mercado en el balance de la Fed- han aumentado hasta alrededor de $40.000 millones (véase el gráfico).

Para ser claros, la Fed no puede quebrar de la misma manera que Silvergate o SVB (¡siempre puede imprimir!) pero la óptica de un banco central que debe a su gobierno $40bn como resultado de pérdidas en su propia cartera de bonos del Tesoro rescatando a bancos comerciales estadounidenses que han sido testigos del deterioro de sus balances por exactamente la misma razón está lejos de ser perfecta."

¿Problemas por delante?

Según la cita anterior, los bancos centrales no pueden quebrar. De hecho, varios han operado con fondos propios negativos durante un tiempo considerable.³. La sabiduría convencional permite este tipo de situaciones basándose en la presunción de que el gobierno intervendrá y proporcionará apoyo fiscal, es decir, se comprometerá a recapitalizar el banco central si es necesario. Recientemente, sin embargo, tanto el FMI⁴ y el BPI⁵ han expresado su preocupación por que esto pueda socavar la independencia del banco central, y el BPI ha advertido de que "Los episodios de fondos propios negativos o de recapitalización no deben ser una oportunidad para que el Gobierno ejerza presión sobre la forma en que el banco central cumple sus mandatos".

Pero, ¿por qué? La respuesta no está en la política monetaria, sino en la fiscal.

La política monetaria influye tanto en los tipos de interés nominales como en el crecimiento del PIB nominal, dos variables que influyen directamente en la sostenibilidad (o no) de las finanzas públicas, lo que significa que la política monetaria tiene repercusiones fiscales. Cuando los niveles de deuda pública son bajos, estas repercusiones son modestas, y es poco probable que el gobierno se vea excesivamente afectado por las medidas adoptadas por el banco central para cumplir su mandato de estabilidad de precios. Sin embargo, cuando los niveles de deuda pública son elevados, estas repercusiones son considerablemente mayores y aumenta la posibilidad de que los objetivos monetarios y fiscales choquen.

Como he observado antes⁶Además, el endeudamiento público ya es muy elevado en términos históricos (cerca de máximos históricos en tiempos de paz), lo que significa que el potencial de enfrentamientos monetarios y fiscales también es elevado. Por malo que sea esto, cuando se mira más allá del horizonte inmediato la situación se vuelve aún más inquietante. Los siguientes gráficos, por ejemplo, muestran las proyecciones fiscales de la OCDE incluyendo y excluyendo el impacto del envejecimiento de la población⁷ en las próximas cuatro décadas, no son nada halagüeñas.

Proyecciones fiscales de la OCDE (PIB %)

Fuente: OCDE

Como he observado antes⁶Además, el endeudamiento público ya es muy elevado en términos históricos (cerca de máximos históricos en tiempos de paz), lo que significa que el potencial de enfrentamientos monetarios y fiscales también es elevado. Por malo que sea esto, cuando se mira más allá del horizonte inmediato la situación se vuelve aún más inquietante. Los siguientes gráficos, por ejemplo, muestran las proyecciones fiscales de la OCDE incluyendo y excluyendo el impacto del envejecimiento de la población⁷ en las próximas cuatro décadas, no son nada halagüeñas.

Hacer frente a estos denominados «pasivos no financiados» supone un gran reto para los políticos. En primer lugar, debido a su naturaleza de evolución lenta, el impacto de los cambios demográficos —por muy perjudicial que sea— supera con creces la capacidad de atención de la mayoría de los políticos, que, seamos sinceros, se mide en segundos en esta era dominada por las redes sociales, por no hablar de los ciclos electorales de cuatro años. En segundo lugar, la típica «tarjeta de salida de la cárcel» que suponen las reformas estructurales —como el aumento de la edad de jubilación o la racionalización de la prestación sanitaria— no es tan fácil de llevar a cabo como a menudo se supone. El problema es que la ciudadanía tiene un fuerte sentido de derecho cuando se trata de estos… eh… derechos.

No hay más que ver el reciente revuelo en Francia tras la decisión del presidente Macron de aumentar la edad de jubilación de 62 a 64 años. Preocupado por no obtener el respaldo de los diputados, Macron se acogió al procedimiento del 49,3 para evitar tener que someterlo a votación en la Asamblea Nacional. Ni que decir tiene que esto no sentó bien ni a los cargos electos ni a la opinión pública.⁸. De hecho, se presentaron dos mociones de censura contra el Gobierno, que ganaron por muy poco (una de las dos mociones se quedó a 9 votos).⁹), y se han producido disturbios y protestas generalizadas - ver imagen.

Fuente: twitter

Al igual que revertir el QE, las reformas estructurales para recortar el gasto público futuro son mucho más fáciles de decir que de hacer¹⁰.

Tiempos difíciles

La restricción presupuestaria del Gobierno significa que su gasto puede financiarse de tres formas: impuestos, deuda (impuestos futuros) o impresión de dinero.¹¹. Si el Gobierno no puede, o no quiere, aplicar futuros recortes del gasto, entonces será necesario aumentar los impuestos o la emisión de deuda si se quiere evitar la opción de imprimir dinero.

Una de las relaciones más famosas en economía es la Curva de Laffer¹². Se trata de una curva en forma de joroba que define la relación entre el tipo impositivo y los ingresos fiscales públicos. Su punto máximo define la restricción social de cuánto pueden aumentar los tipos impositivos antes de que tengan un efecto depresivo sobre los ingresos fiscales globales debido a la evasión fiscal y/o a la reducción de los incentivos para trabajar (lo que significa menos actividad económica). Es difícil saber a priori No sabemos si las economías se encuentran en el punto álgido de la curva de Laffer —o más allá de él—, pero lo que sí sabemos es que existe ese punto álgido y que, para la región de la OCDE en su conjunto, los ingresos fiscales como porcentaje del PIB se sitúan en su nivel más alto (34%) en más de 65 años.¹³. Esto sugiere claramente que el margen de maniobra de los gobiernos para financiar mayores gastos futuros con los impuestos (ya sea ahora o en el futuro) es bastante limitado.

Queda la emisión de deuda o la impresión de dinero.

La emisión de deuda puede tapar el agujero durante un tiempo, pero no indefinidamente, porque el sector privado sólo mantendrá bonos del Estado cuando aumente la relación deuda/PIB si se le incentiva con tipos de interés más altos (rendimiento adicional) para compensar el aumento percibido del riesgo de crédito. Sin embargo, unos tipos de interés más altos empeoran la sostenibilidad de la deuda. Una y otra vez y así es como se producen las crisis de deuda soberana.

Interruptores automáticos

Por supuesto, los bancos centrales pueden intervenir y cortocircuitar este proceso poniendo a trabajar su balance y manteniendo bajos los rendimientos de los bonos. Sin embargo, un banco central no puede tener como objetivo los rendimientos nominales de los bonos y la inflación simultáneamente, no hay suficientes grados de libertad en la política monetaria. Al final, uno de ellos tiene que ceder y la historia sugiere que es la inflación la que actúa como válvula de escape. Por ejemplo, los límites de rendimiento fueron adoptados por los EE.UU. como parte de los esfuerzos de reflación para salir de la Gran Depresión y se mantuvieron durante la Segunda Guerra Mundial en apoyo del gasto militar. De hecho, no se eliminaron hasta 1951.¹⁴ después de que la inflación haya erosionado sustancialmente el nivel de deuda pública estadounidense (de un máximo de 120% del PIB a 75% del PIB en 1951).

Más recientemente, desde 2016 el BoJ ha aplicado una política de control de la curva de rendimiento (YCC), que tiene como objetivo un rendimiento nominal de 0% en el bono del gobierno japonés (JGB) a 10 años¹⁵. Hay que admitir que Japón introdujo esta política porque ha luchado contra las presiones deflacionistas durante gran parte de los últimos 30 años y, sin duda, muchos están tentados de concluir que Japón ejemplifica por qué el meme "Printer Go Brrr" no es válido. Sin embargo, mi respuesta es la siguiente: Puede que Japón no haya experimentado mucha inflación en las últimas dos décadas, pero con la deuda pública japonesa habiendo aumentado a más de 230% del PIB nominal y con el banco central poseyendo más de la mitad de la emisión de JGB en circulación, ¿cómo creen exactamente que acaba esto?

En consonancia con la tendencia mundial, la inflación japonesa empezó a subir el año pasado y, según las últimas lecturas, se sitúa en 4,3% en términos generales y 4,2% en términos subyacentes. Esto supone un máximo de 40 años y más del doble del objetivo de 2% del Banco de Japón. ¿Cuál ha sido la respuesta del Banco de Japón? Muy poca. Su principal tipo de interés se mantiene sin cambios en -0,1% y el objetivo de rendimiento a 10 años del banco central sigue siendo 0%, aunque amplió la banda a +/- 50 pb a cada lado.

Según las actas de la reunión de política monetaria del Banco de Japón de enero, la razón para no seguir los pasos de otros bancos centrales desarrollados y subir los tipos de interés es que no quiere precipitarse y, en su lugar, intenta alcanzar el objetivo de inflación de forma "manera sostenible y estable"¹⁶. Tal vez, tras haber fracasado en su intento de reflotar la economía japonesa, los responsables políticos del Banco de Japón estén sufriendo un poco de estrés postraumático por deflación, pero es probable que haya otra razón.

A finales de 2022, el gobernador saliente, Kuroda, reveló que la decisión del Banco de Japón de ampliar la banda de su objetivo de rendimiento en sólo 25 puntos básicos (el límite superior pasó de 0,25% a 0,50%) significaba que el valor de mercado de sus tenencias de JGB era 8,8 billones de yenes inferior a su valor contable, lo que supone una pérdida de $68bn.

¿Imagina las pérdidas si los rendimientos del JGB hubieran subido como lo han hecho en el resto del mundo?

¿Quién pagaría su fianza?

¡El Gobierno japonés, que tiene la mayor proporción de deuda en relación con el PIB del mundo, cuya población envejece rápidamente y se enfrenta ahora a unos costes del servicio de la deuda cada vez mayores...!

No lo creo.

Dominio fiscal

La independencia del Banco de Japón es un espejismo: el dominio fiscal es la nueva tónica dominante. Puede que haya tardado mucho más de lo que esperaban muchos pesimistas japoneses, pero la situación monetaria y fiscal en Japón es cada vez más insostenible. En cuanto la población japonesa se dé cuenta por fin de que la única salida a la difícil situación fiscal de su Gobierno es una inflación más alta (probablemente mucho más alta), la situación podría desmoronarse muy rápidamente.

Comprendo que para muchas personas que se han acostumbrado a que los bancos centrales operen con independencia del gobierno estas perspectivas puedan parecer descabelladas, pero no lo son. Si los bancos centrales hubieran sido capaces de demostrar que podían contraer sus balances en cumplimiento de sus mandatos de estabilidad de precios, habrían enviado a los inversores, y al público en general, una clara señal de que su independencia política estaba garantizada. Sin embargo, han sido incapaces de hacerlo y están surgiendo dudas. De hecho, según el mencionado informe de la Cámara de los Lores¹⁷una de las conclusiones del comité fue:

"La relajación cuantitativa también ha hecho más interdependientes las políticas del Banco de Inglaterra y del Tesoro, desdibujando la política monetaria y fiscal, lo que ha empezado a erosionar la percepción de que el Banco ha actuado con total independencia de las consideraciones políticas. Nos preocupa que el escepticismo sobre las razones declaradas por el Banco para la relajación cuantitativa creciera significativamente durante la pandemia COVID-19, cuando muchos participantes en el mercado dijeron que creían que el Banco de Inglaterra había utilizado la relajación cuantitativa principalmente para financiar el gasto deficitario del Gobierno. Si tales sentimientos siguen extendiéndose, la eficacia de las políticas del Banco se verá gravemente amenazada".[Nota del editor: el subrayado es mío.]

Es una pendiente resbaladiza.

¿Quién te cubre las espaldas?

La sabiduría convencional puede decir que los bancos centrales están respaldados por la autoridad fiscal. Sin embargo, si los contribuyentes están agotados, es decir, si los gobiernos no son capaces de generar ingresos fiscales (ni ahora ni en el futuro) suficientes para garantizar que el valor actual de los futuros superávits presupuestarios sea al menos equivalente a la carga de la deuda actual, el último respaldo es la imprenta, que puede utilizarse para financiar los déficits fiscales del gobierno. Para ser claros, esto representa una elección política deliberada por parte del gobierno. Puede que esté lejos de los ideales actuales, pero a falta de alternativas políticas viables, las necesidades obligan.

A los bancos centrales les gusta fingir que son guardianes independientes de la estabilidad de precios, pero por supuesto esto no es cierto. En primer lugar, la mayoría son de propiedad pública y, si es necesario, el personal del banco central puede ser cambiado, una decisión de contratación que depende del gobierno. En segundo lugar, debido a sus anteriores programas de flexibilización cuantitativa (QE), tienen balances hinchados llenos de bonos del Estado que pierden dinero cuando suben los tipos de interés. Es difícil pelearse con un gobierno fiscalmente despilfarrador si tus acciones significan que probablemente tendrás que acudir a ellos para un rescate o una recapitalización.

Inevitablemente, este proceso inflacionista que erosiona la carga de la deuda significa que el poder adquisitivo del dinero fiduciario también se erosiona. Si la historia sirve de guía - y en mi opinión esto representa el mejor de los casos, dadas las nefastas perspectivas fiscales - el poder adquisitivo del dinero fiduciario tendrá que caer al menos otros 20-30%¹⁸. Dado que Bitcoin pasó de cero a $30-60k durante la caída de 20 puntos en el poder adquisitivo del dinero fiduciario desde 2009, ¿imagina lo que hará otra caída de 20 puntos porcentuales? Esto es exactamente lo que los criptoinversores están anticipando con el meme "Printer Go Brr".

Me doy cuenta de que estos escenarios pueden parecer inverosímiles, incluso descabellados, pero en el mundo del dinero, la macroeconomía y los mercados ocurren cosas descabelladas constantemente. Por eso es tan difícil y divertido intentar analizarlas.

Al fin y al cabo, ¿quién habría imaginado que hace 15 años, mientras el mundo atravesaba la recesión más grave que se recuerda, una persona anónima sería capaz —antes de desaparecer sin dejar rastro dos años después— de convertir unos pocos miles de líneas de código fuente en un proyecto valorado en $550bn (una capitalización bursátil equivalente a la 9.ª^th mayor empresa del mundo).

Es una locura, pero ha ocurrido.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Ver: https://www.linkedin.com/pulse/btfp-enough-reassure-public-ryan-shea%3FtrackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%253D%253D/?trackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%3D%3D

2Ver: https://www.latribune.fr/opinions/le-futur-selon-la-tribune/le-filet-de-securite-prevu-par-la-fed-pour-renflouer-les-banques-pourrait-ne-pas-suffire-955385.html?utm_term=Autofeed&utm_medium=Social&utm_source=Twitter#Echobox=1678953347

3Ver: https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/central-banks-are-incurring-losses-critics-concerns-are-overblown

4Ver: https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2023/03/rethinking-monetary-policy-in-a-changing-world-brunnermeier

5Ver: https://www.bis.org/publ/bisbull68.pdf

6Ver: https://trakx.io/crypto-wager/

7También es probable que el envejecimiento de la población -debido a una menor participación de la población activa- reduzca las tasas de crecimiento potencial, o no inflacionista, de la economía, otro importante factor negativo a la hora de evaluar la sostenibilidad de la deuda pública.

8Ver: https://apnews.com/article/pension-macron-france-protests-f37b065364be17db72e27dffc2a96d2d

9Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/macron-government-survives-no-confidence-votes-over-pension-bill?srnd=economics-v2

10Las reiteradas peticiones de reformas estructurales por parte de la OCDE, el FMI y numerosos banqueros centrales son una clara prueba de que los avances en este frente han sido extremadamente limitados.

11Es decir, descartar el impago.

12Ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Laffer_curve

13Ver: https://www.oecd.org/tax/tax-policy/revenue-statistics-2522770x.htm

14Su eliminación se conoció como el Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal - véase: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

15Ya preveía que esta política se pondría en práctica dos años antes de que se presentara, para gran hilaridad de mis compañeros de entonces, que creían que algo así era imposible; véase: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Exit%20(22_12_14).pdf

16Ver: https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2023/g230118.pdf

17Ver: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/

18Las dos ocasiones anteriores en las que cayó el poder adquisitivo del dinero fiduciario supusieron una pérdida acumulada de entre 40-50% y ya estamos a mitad de camino, véase: https://trakx.io/crypto-wager/