El club de la lucha

Las señales de halcones de la Fed y el informe de inflación más caliente de lo esperado golpean a los cripto toros: los expertos opinan sobre el impacto potencial y el pivote de 2023 de la Fed

por Ryan Shea

Principales conclusiones

- El discurso de Powell en el simposio de Jackson Hole y el informe sobre la inflación de agosto, que superó las expectativas, fueron dos golpes de gracia para los criptodivisas.

- Más alto, durante más tiempo" ha sido el mensaje constante de la Reserva Federal y, como confirma la caída de los mercados mundiales de activos, los inversores lo han asumido plenamente.

- A pesar del reciente caos, especialmente en los mercados de deuda pública, no hay señales de capitulación por parte de los banqueros centrales. Todos señalan que seguirán subiendo los tipos.

- Sin embargo, no hay forma de escapar a la destrucción generalizada de riqueza resultante de sus acciones. De hecho, aparte del dólar, lo único que sube en estos momentos es la probabilidad de una recesión mundial.

- Por lo tanto, un giro de la Fed en 2023 todavía está en las cartas, pero no esperes que lo reconozcan pronto porque están canalizando su Brad Pitt interior.

- Cuando llegue, el cambio será rápido, y las criptomonedas están bien situadas para beneficiarse.

"¿Ya hemos llegado?". La frase que todos los padres temen oír en los viajes largos. También es la frase que ha estado en boca de muchos criptoinversores en los últimos meses, con muchos deseando que el último criptoinvierno llegara a su fin.

Durante algunas semanas del verano, cuando los precios se estabilizaron, empezaron a surgir esperanzas de deshielo entre especulaciones de que la Fed empezaría a frenar el ritmo de subidas de los tipos de interés antes de un eventual giro político a mediados de 2023. Sin embargo, el discurso de Powell en el simposio de Jackson Hole y el informe de inflación de agosto, que superó las expectativas, fueron dos golpes de gracia para los alcistas. La reunión del FOMC de los días 20 y 21 de septiembre sólo sirvió para reforzar esta postura. La subida de 75 puntos básicos puede haber estado en línea con las estimaciones de consenso, pero las previsiones actualizadas de los gráficos de puntos y el lenguaje (comunicado y conferencia de prensa) sugirieron que el tipo de los fondos federales sería "más alto, durante más tiempo". Sin duda, eso es lo que oyeron los inversores de todo el mundo, a juzgar por el posterior repunte de los rendimientos de la deuda pública, la caída de los mercados de renta variable y la subida del dólar.

Seguir a mi líder

Aunque la Reserva Federal lidera las tendencias de la política monetaria mundial, otros bancos centrales no le van a la zaga (véase el gráfico siguiente). En sus últimas reuniones de política monetaria, el BCE, el Banco de Inglaterra y el Riksbank (el banco central más antiguo del mundo) subieron sus tipos al ritmo más rápido en lo que va de ciclo.

Subidas de tipos de los bancos centrales (año hasta la fecha)

Además, a pesar del reciente caos en los mercados mundiales de activos, no hay signos de capitulación, como dejó claro la Jefa del BCE, Lagarde, a principios de esta semana cuando declaró que el BCE espera "subir más los tipos de interés en las próximas reuniones para amortiguar la demanda y protegerse del riesgo de un cambio persistente al alza de las expectativas de inflación"[1].

Parte de la razón por la que estos bancos centrales siguen la postura de la Reserva Federal es que sus perspectivas de inflación se están viendo afectadas de forma similar por el aumento de los precios de los alimentos y la energía, es decir, todos son "víctimas"[2] de las mismas tendencias mundiales. Sin embargo, hay una razón adicional, y se debe a los tipos de cambio.

Como se ha señalado anteriormente, la subida de los tipos de interés estadounidenses ha impulsado al dólar estadounidense a máximos de los últimos 20 años. Dado que los tipos de cambio son precios relativos —no todas las monedas pueden apreciarse o depreciarse al mismo tiempo, tiene que haber ganadoras y perdedoras—, la consecuencia de la apreciación del dólar estadounidense es la depreciación de las monedas de sus socios comerciales, lo que genera un impulso inflacionista adicional. Se podría considerar que Estados Unidos está exportando su inflación al resto del mundo, y la única forma de mitigar este efecto es que otros bancos centrales sigan el ejemplo de la Reserva Federal.

En ningún lugar es más agudo este impacto monetario que en el Reino Unido. La libra cayó a mínimos históricos frente al dólar después de que el nuevo gobierno tory presentara su Plan de Crecimiento 2022[3]. Fue alabado como "el mayor paquete de recortes fiscales en generaciones", pero dado que equivalía a una considerable inyección fiscal financiada con deuda (al menos sobre la base de los detalles publicados hasta la fecha[4]), cayó como el proverbial globo de plomo entre los inversores. Los gilts se desplomaron junto con la divisa (¡los rendimientos a 2 años subieron más de 100 puntos básicos en menos de dos días!), lo que llevó tanto al Canciller[5] como al Banco de Inglaterra[6] a hacer declaraciones para calmar las preocupaciones de los inversores. Aunque el gobernador del Banco de Inglaterra se abstuvo de anunciar una subida de tipos de emergencia, sobre la que los medios de comunicación especularon mucho, dejó claro que el Comité de Política Monetaria "no dudará en modificar los tipos de interés tanto como sea necesario para devolver la inflación al objetivo de 2%".

Una vez más, el resto debe seguir a la Reserva Federal[7].

UpOnly

El aspecto más chocante de la subida de los rendimientos de la deuda pública es su velocidad. Por ejemplo, el 1 de agosto el rendimiento nominal del Tesoro estadounidense a 10 años se situaba en 2,60%. Apenas han pasado unas semanas y ya se acercan a los 4%. Otros mercados de renta fija desarrollados han registrado subidas similares (o incluso mayores). Se trata de movimientos salvajes, como demuestra el gráfico siguiente, que muestra el índice MOVE, una medida de la volatilidad del mercado de bonos. Ha subido a niveles que antes sólo se veían en periodos de turbulencias económicas considerables, como el estallido de la pandemia de Covid o durante las profundidades de la Gran Recesión.

MOVE Volatilidad de los bonos

Una de las principales razones por las que la subida de los rendimientos de la deuda pública ha sido tan agresiva es que, aunque los rendimientos reales han subido, la inflación implícita (un indicador de las expectativas de inflación basado en el mercado que refleja la diferencia entre los rendimientos de los bonos nominales y los bonos protegidos contra la inflación) no se ha movido mucho. Comparemos este episodio con el repunte de los rendimientos que se produjo durante la Gran Recesión. Entonces, la inflación de equilibrio cayó en picado. A pesar de lo malo que fue ese periodo, el desplome de la inflación implícita no sólo contuvo la subida de los rendimientos nominales de los bonos, sino que envió una fuerte señal a la Reserva Federal de que las presiones deflacionistas estaban aumentando, lo que les dio margen para relajar la política monetaria, lo que ayudó a frenar y finalmente a invertir el movimiento al alza de los rendimientos reales. Esta vez no ha habido tanta suerte.

Rendimientos de los bonos de EE.UU. - Rendimientos reales frente al punto de equilibrio

La consecuencia de este aumento de los rendimientos es que los tenedores de deuda pública de los mercados desarrollados han visto caer su valor en más de 12% en los últimos 12 meses[8], anulando ocho años de rentabilidad acumulada (el rendimiento de los bonos con grado de inversión ha sido aún peor, con -22%, es decir, 10 años de rentabilidad acumulada destruida). Se trata de un golpe bastante duro de digerir para los inversores, sobre todo teniendo en cuenta que se supone que la deuda pública es el activo de mayor calidad dentro de una cartera "bien diversificada". Ciertamente, ha sido un shock para el sector de las pensiones del Reino Unido.

Inestabilidad financiera

Apenas dos días después de que el Tesoro británico y el Banco de Inglaterra hicieran las declaraciones mencionadas, el Banco de Inglaterra sorprendió a los mercados al anunciar que "llevará a cabo compras temporales de deuda pública británica a largo plazo a partir del 28 de septiembre. El objetivo de estas compras será restablecer unas condiciones de mercado ordenadas. Las compras se llevarán a cabo en la escala que sea necesaria para lograr este resultado"[9].

El BoE añadió el matiz de que estas compras estarán "estrictamente limitadas en el tiempo" y aclaró que la decisión fue tomada por el FPC (comité de política financiera), encargado de garantizar la estabilidad financiera[10], y no por el MPC (comité de política monetaria), que fija la política monetaria. De este modo, el Banco de Inglaterra intenta diferenciar esta intervención de sus anteriores programas de expansión cuantitativa. Sin embargo, hay que cuestionar las ventajas de que un banco central suba los tipos de interés a corto plazo para reducir la inflación al tiempo que inyecta liquidez en el extremo largo de la curva de la deuda pública. No es una medida que mejore la credibilidad[11]. También es la pendiente resbaladiza hacia el control de la curva de rendimientos al estilo japonés (YCC), como tuiteé en el momento del anuncio[12].

Algunos han interpretado la intervención sorpresa del Banco de Inglaterra en el mercado de bonos como una señal de que quizá la Reserva Federal empiece a flaquear en su compromiso de seguir subiendo los tipos de interés, en línea con la narrativa de que la Reserva Federal seguirá endureciendo hasta que "algo se rompa". El problema con este argumento es que su mandato se centra en el ámbito nacional. Tiene en cuenta los acontecimientos en el extranjero a la hora de fijar la política monetaria, pero sólo en la medida en que cambien la situación nacional y, al menos por ahora, no hay indicios de contagio financiero o disfunción en los mercados financieros estadounidenses, algo que la Secretaria del Tesoro Yellen comentó recientemente[13].  

Setos tejanos

Dicho esto, aunque los mercados de activos no sean disfuncionales (obviamente, dejando a un lado los gilts), difícilmente pueden calificarse de saludables. Al igual que los bonos, los mercados de renta variable desarrollados también han sufrido fuertes caídas, y muchos índices bursátiles se encuentran en territorio de mercado bajista (definido como 20% desde los máximos). Se supone que las carteras bien diversificadas, compuestas por acciones y bonos, aíslan a los inversores de los caprichos del ciclo económico, pero se han convertido en coberturas tejanas que destruyen la riqueza[14].

Se supone que una cartera compuesta por acciones y bonos está diversificada porque asume una correlación negativa entre bonos y acciones[15]. La mayor parte del tiempo, este supuesto se cumple. Sin embargo, cuando la inflación supera significativamente el objetivo del banco central y se cuestiona su credibilidad como guardianes de la estabilidad de precios, como ha ocurrido en los últimos trimestres, la correlación pasa a ser positiva.

Esto se debe a que una de las lecciones clave que los bancos centrales aprendieron de la década de 1970 es que, si se pierde, es extremadamente costoso en términos de bajo rendimiento económico recuperar su credibilidad. Mantenerla es muy importante para ellos y la única manera de hacerlo es aumentar su tolerancia al dolor económico a corto plazo y adoptar un enfoque láser sobre la inflación. Desgraciadamente, en el proceso esto significa que los bonos del Estado ya no actúan como una póliza de seguro generadora de rentabilidad para las carteras de renta variable.

Un mar rojo

Por si fuera poco, ahora viene lo peor. Los tipos de interés oficiales son la referencia sobre la que se fijan los precios de todos los demás productos de tipos de interés. El más importante de ellos es el tipo hipotecario, dado que la vivienda es uno de los activos más mantenidos por los hogares. Según el tuit que figura a continuación, a raíz del aumento de los rendimientos del Tesoro, los tipos hipotecarios a 30 años en EE.UU. han subido a alrededor de 7%. El índice Case-Shiller de precios de la vivienda registró en julio su primer descenso mensual en más de una década (últimos datos disponibles), lo que sugiere que el mercado inmobiliario estadounidense ya estaba mostrando signos de agotamiento con tipos hipotecarios 100 puntos básicos más bajos que los actuales. ¿Paja, camello, espalda?

2022 se ha convertido en un mar de rojo. El efecto riqueza negativo de la caída de los precios de la renta variable y de la renta fija, especialmente si se ve reforzado por una corrección de los precios de la vivienda (véase el gráfico siguiente), sería sustancial y tóxico para el crecimiento económico estadounidense. En mi opinión, la economía estadounidense entrará pronto en recesión, si no lo ha hecho ya. Además, como otros bancos centrales están teniendo que seguir el ejemplo de la Reserva Federal (por las razones ya mencionadas) y sus mercados de activos también están registrando malos resultados, EE.UU. no estará solo. Predecir una recesión mundial a estas alturas no parece demasiado atrevido.

Tendencias de búsqueda en Google - Preocupación por la vivienda[16]

Dicho esto, los umbrales de dolor económico de los bancos centrales han aumentado para defender su credibilidad, pero no son infinitos. En algún momento llegará un punto de inflexión y se verán obligados a cambiar de rumbo. La cuestión es cuándo. A juzgar por sus comentarios, todavía falta mucho (más allá de 2023). No estoy convencido de que sea así. Le explicaré por qué.

Bajo el radar

Algo que parece haber pasado desapercibido para la mayoría de los inversores es el retroceso de los precios de las materias primas. Desde el máximo alcanzado a principios de junio, han caído 30%. Como puede observarse en el gráfico siguiente, las oscilaciones de los precios de las materias primas están estrechamente correlacionadas con la dirección de la inflación general del IPC estadounidense, sobre todo después de grandes movimientos. La consecuencia es que la inflación del IPC estadounidense se desacelerará notablemente en los próximos meses. Como ya se ha mencionado, esta tendencia desinflacionista aún no se refleja de forma significativa en las tasas de inflación implícitas de Estados Unidos. Sin duda, algunos componentes del IPC se están pegando y esto moderará la tendencia desinflacionista en la inflación subyacente, pero si, como parece muy plausible, la inflación general está en o incluso por debajo del objetivo de 2% y la economía se está contrayendo debido a la retracción de los consumidores tras un fuerte golpe a la riqueza, es difícil prever que la Fed suba los tipos según el último gráfico de puntos. Lo mismo cabe decir del resto del mundo.

Inflación de los precios de las materias primas frente a la inflación del IPC de EE.UU.

El club de la lucha

¿Sigue en pie la posibilidad de que la Reserva Federal cambie de rumbo en 2023? Sí, pero no espere que la Fed lo reconozca a corto plazo. Una de las principales lecciones que aprendieron los bancos centrales durante la Gran Recesión fue el poder de la comunicación. Cuando se encontraban al borde del límite cero, la Reserva Federal trató de inyectar un estímulo adicional influyendo en las expectativas del mercado a través de la intervención verbal, también conocida como forward guidance. Funcionó y están intentando lo mismo de nuevo, sólo que esta vez a la inversa. Su deseo de evitar que la inflación se consolide significa que están incentivados a seguir hablando duro a pesar de la debilidad del mercado financiero y la creciente perspectiva de una recesión. Como señalé en un reciente tweet, señalar un giro con mucha antelación no se ajusta a su propósito en esta coyuntura - ver más abajo.

Un pivote político es, en cierto sentido, como el club de la lucha.

Ciertamente, se trata de una estrategia arriesgada, ya que la economía mundial es un sistema grande, complejo y multidimensional en el que las consecuencias imprevistas acechan a cada paso, como ha descubierto recientemente el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal es plenamente consciente de estos riesgos, pero en la batalla por reducir la inflación tiene que hablar claro. Salvo que se produzca un accidente en las cañerías del sistema financiero ("algo se rompe"), cuando la inflación "cojee", darán un giro, pero no esperen que señalen el cambio con demasiada antelación. Cuando llegue, será rápido; girarán sobre sus pasos.

Faith No More (In Fiat)

Me doy cuenta de que es mucho macro para digerir, especialmente cuando el enfoque de estas piezas es cripto, pero el simple hecho es que los mercados - y cripto no es una excepción - están influenciados por diferentes fuerzas en diferentes momentos y en este momento macro es dominante porque los mercados de activos fiduciarios están bajo una presión considerable. ¿Cuáles son las implicaciones de todo esto para los precios de las criptomonedas?

Como ya se ha dicho, los bancos centrales están subiendo los tipos como penitencia por el mea culpa de la inflación del año pasado y para garantizar que las expectativas de inflación no se arraiguen en la economía (los temidos efectos de segunda ronda a los que aludía Lagarde). Este proceso ha sido peligroso para la salud financiera de cada uno, especialmente porque ha habido muy pocos lugares para que los inversores se escondan, ya que tanto los bonos como las acciones han caído en picado y los precios de la vivienda parece que serán los siguientes en caer. Los precios de las criptomonedas han sufrido un impacto negativo similar. De hecho, aparte del dólar, lo único que sube en este momento es la probabilidad de una recesión mundial.

Sin embargo, cabe preguntarse cuál será el impacto a largo plazo de una destrucción de riqueza tan generalizada. ¿Incitará a la gente a preguntarse si el sistema de dinero fiduciario realmente les beneficia, dadas las grandes pérdidas y la gran volatilidad de los precios en los mercados de activos financieros? Esta última ha sido una de las críticas de siempre a las criptodivisas, pero en momentos como éste empiezan a parecer un "oasis de calma". (Nota: Cuando la GBP alcanzó su mínimo histórico frente al USD, los volúmenes de negociación con Bitcoin se dispararon[17]).

Además, cuando se produzca el giro de la Reserva Federal, es probable que las criptomonedas sean una de las grandes beneficiadas. La razón: la deuda pública.

Al subir los tipos de interés para controlar la inflación, los bancos centrales aumentan el coste del servicio de la deuda pública. A escala mundial, la relación entre la deuda pública y el PIB se sitúa en torno a 100% del PIB nominal, lo que significa que cada punto porcentual de aumento de los rendimientos de la deuda pública añade casi un punto porcentual completo a los déficits presupuestarios. No es una cifra pequeña. Si a esto añadimos las inyecciones fiscales para proteger a los hogares de la subida de los precios de la energía (ayudas a las facturas de los servicios públicos, etc.) y de una recesión, el resultado es que los ratios de deuda pública sólo van en una dirección: hacia arriba.

Como señalé en una nota de investigación publicada en febrero en la que analizaba el impacto del endurecimiento de la Reserva Federal en los mercados de criptomonedas[18], la situación fiscal de Estados Unidos, y de la mayoría de las economías desarrolladas, ya parecía precaria. A saber,

«Si la Fed subiera el tipo de interés nominal hasta 3%, lo que equivaldría a un tipo real o ajustado a la inflación del 1% —cifra que, desde luego, no es en absoluto extrema—, para estabilizar la ratio deuda/PIB en el 120%, el saldo presupuestario primario debería mejorar en un punto porcentual completo cada año durante toda una década. Para reducir la ratio deuda/PIB al 100% en un plazo de diez años —un nivel que, según los estándares históricos, seguiría considerándose elevado—, la necesidad de consolidación fiscal aumentaría hasta 1,4 puntos porcentuales del PIB. Una consolidación fiscal de esta magnitud sería muy inusual…

... La política monetaria no puede tener éxito por sí sola. Esto es algo que creo que mucha gente no aprecia. (En términos de implicaciones para las criptomonedas, que la Fed actúe por su cuenta es bajista a corto plazo, pero a largo plazo, debido al aumento implícito de la relación deuda/PIB, es alcista, ya que mantiene viva la posibilidad de fracaso del fiat)."

Nada de lo que ha sucedido posteriormente cambia esta conclusión; en todo caso, se ha visto reforzada.

¿Ya hemos llegado?

Posiblemente no. No sabemos cómo se comportarían las criptodivisas en una recesión mundial porque no llevan existiendo el tiempo suficiente (la recesión pandémica de Covid de 2020 no cuenta, ya que fue más parecida a pulsar el botón de pausa). Puede que el mínimo del ciclo para los precios de las criptomonedas aún esté por llegar, pero tengo la sensación de que nos estamos acercando, y lo dice alguien que ha sido bastante pesimista sobre las criptomonedas durante todo el año. Por otra parte, cuando llegue el giro será rápido porque, por las razones expuestas anteriormente, la Fed está canalizando su Brad Pitt interior. Prepárese.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

[1] Los denominados «efectos de segunda ronda» —véase: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-26/lagarde-says-ecb-rates-to-be-lifted-at-next-several-meetings?srnd=economics-vp

[2] Las comillas implican una pizca de ironía. Al haber tachado la inflación de transitoria el año pasado, todos son culpables de ser demasiado optimistas.

[3] Véase: https://www.gov.uk/government/topical-events/the-growth-plan

[4] El 24 de noviembre se conocerán más detalles, pero si una semana es mucho tiempo en política, dos meses son una absoluta eternidad en los mercados financieros.

[5] Véase: https://www.gov.uk/government/news/update-on-growth-plan-implementation

[6] Véase: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/statement-from-the-governor-of-the-boe

[7] Japón es la excepción, pero eso se debe a su política de control de la curva de rendimientos, que limita los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo. Ha mantenido esta política a pesar de que ha provocado una fuerte caída del yen (lo que les llevó a intervenir en el mercado de divisas por primera vez desde 1998, una decisión política sin sentido). El hecho de que las acciones del Banco de Japón ayuden al gobierno a atender el servicio de su deuda de 230% en relación con el PIB es sin duda una coincidencia.

[8] Los rendimientos son el recíproco de los precios de los bonos; véase: https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/fixed-income/sp-global-developed-sovereign-bond-index/#overview

[9] Véase: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/bank-of-england-announces-gilt-market-operation

[10] Según una noticia publicada en Bloomberg, la medida del Banco de Inglaterra se debió a la preocupación de que los fondos de pensiones del Reino Unido se enfrentaran a importantes ajustes de márgenes que podrían haber provocado una espiral descendente en el mercado de bonos del Estado; véase: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-28/boe-to-carry-out-purchases-of-long-dated-uk-bonds-to-calm-market?srnd=premium-canada

[11] Como explicaré más adelante, la credibilidad es una cuestión clave para los bancos centrales. Sin embargo, la estabilidad financiera está por encima incluso de eso. Si es necesario, siempre actuarán.

[12] Puedes seguirme en Twitter con el nombre @CryptoeconRyan. Se lo agradecería mucho.

[13] Véase: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-27/yellen-says-markets-functioning-well-conditions-not-disorderly

[14] Véase: https://en.wikipedia.org/wiki/Texas_hedge

[15] Llevo mucho tiempo criticando la hipótesis de la correlación negativa entre bonos y acciones. De una nota que escribí en 2015: "Si los bonos del Estado ya no proporcionan los beneficios de diversificación de cartera que una vez hicieron, entonces los asignadores de activos tendrán que encontrar coberturas alternativas del mercado de renta variable o aceptar más volatilidad en el rendimiento futuro y mayores detracciones. Desafortunadamente, hay muy pocas fuentes beta que ofrezcan una covarianza negativa respecto a los rendimientos de la renta variable." - véase: https://www.linkedin.com/pulse/great-asset-allocation-problem-ryan-shea/

[16]  See: https://trends.google.com/trends/explore?date=all&geo=US&q=real%20estate%20crash

[17] See: https://twitter.com/MatthewKimmell/status/1574778992384696320

[18] Véase: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/