Impresora Go Brrr: La evolución de los balances de los bancos centrales

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• Printer Go Brrr es un popular meme criptográfico. Por divertido que sea, si esta es una narrativa de inversión que la gente está comprando cuando compran cripto, vale la pena aclarar lo que realmente implica, porque no es tan sencillo como mucha gente piensa.
• Los bancos centrales suelen inyectar dinero en el sistema bancario mediante la compra de activos financieros, principalmente deuda pública. Durante la Gran Recesión, estas compras se incrementaron de forma agresiva, alimentando el temor a la inflación.
• Tales temores eran exagerados debido a un malentendido fundamental sobre cómo se crea el dinero en un mundo en el que se posee y utiliza predominantemente en forma electrónica.
• Sorprendidos por la falta de inflación en el periodo posterior a la Gran Recesión, nació el mito de que los responsables políticos son impotentes. Sin embargo, el repunte de la inflación tras la pandemia de Covid demuestra lo falsa que era esta percepción.
• Resulta que la inflación es una opción política. Pero, sobre todo, viene determinada por la interacción de las políticas fiscal y monetaria. Printer Go Burr es sólo la mitad de la historia.

Hace poco me llamaron la atención en Twitter por utilizar un lenguaje cargado. ¿Cuál fue el lenguaje cargado que utilicé? "[L]a impresión de dinero" y "la imprenta", que utilicé en referencia a los bancos centrales. Estamos hablando de Twitter y no de la American Economic Review, así que no es un pecado capital, pero la respuesta me hizo pensar. Printer Go Brrr, como saben muchas personas familiarizadas con las criptomonedas, es un meme popular. Por muy divertidos que sean los memes, si se trata de una narrativa de inversión que la gente acepta cuando compra criptomonedas, merece la pena aclarar qué implica realmente "Printer Go Brrr", especialmente teniendo en cuenta el tremendo repunte que han experimentado los precios de las criptomonedas junto con la creciente agitación en el sector bancario tradicional, porque no es tan sencillo como sospecho que mucha gente piensa.

En los viejos tiempos -y me refiero a mucho antes de 1990, que es cuando mis hijos piensan que empiezan los viejos tiempos- el dinero adoptaba principalmente la forma de billetes y monedas. Si un banco central, por ejemplo, quería aumentar la masa monetaria, podía poner en marcha "la imprenta", introducir papel por un extremo y hacer salir billetes recién creados por el otro, dinero que podía distribuirse al público en general directamente o a través de bancos comerciales.

Obviamente, la simple impresión y distribución de billetes de banco al público (en las economías modernas, los bancos centrales son emisores pasivos de billetes de banco, que responden a los cambios en la demanda del público en los cajeros automáticos y en las ventanillas de los bancos...) no es suficiente.¹) no es un gran modelo de negocio. ¿Quién querría poseer ese dinero? Muy poca gente, porque una de las tres funciones previas del dinero es servir como depósito de valor. Como muestra la siguiente imagen tomada de un documento del Banco de Inglaterra²Los billetes de banco constituyen un pasivo para el banco central. Para que valgan algo, es decir, para que tengan algún valor que almacenar, es necesario que haya un activo correspondiente al otro lado del libro mayor.³.

Balance estilizado de los bancos centrales

Fuente: Banco de Inglaterra

Érase una vez

Uno de los primeros bancos centrales que se fundaron fue el BoE (el Riksbank sueco —fundado en 1668— se le adelantó un par de décadas). En sus inicios, su balance era bastante sencillo. En 1696 (sí, has leído bien, no es un error tipográfico⁴) tenía un activo total de £3,2 millones, compuesto por £2,8 millones de títulos de deuda pública y £0,4 millones de otros activos, incluidas monedas y lingotes. Frente a estos activos, tenía 2,0 millones de libras de billetes en circulación, 0,4 millones de libras de otros depósitos y pasivos y capital/reservas por un total de 0,7 millones de libras.

El Banco de Inglaterra se constituyó como sociedad anónima privada y permaneció en manos privadas, a pesar de que hacía tiempo que se había convertido en lo que hoy entendemos por un banco central, hasta 1946, cuando fue nacionalizado por la Ley del Banco de Inglaterra.⁵. Naturalmente, esto nos lleva a preguntarnos: ¿por qué una institución privada mantenía bonos del Estado como principal activo de su balance? La respuesta se encuentra en el siguiente párrafo de una publicación del Banco de la Reserva Federal de Cleveland⁶. Es una lectura interesante.

"Aunque estos los primeros bancos centrales ayudaron a financiar la deuda pública, [Nota del editor: el subrayado es mío.] también eran entidades privadas que realizaban actividades bancarias. Como mantenían los depósitos de otros bancos, llegaron a servir de bancos para banqueros, facilitando las transacciones entre bancos o prestando otros servicios bancarios. Se convirtieron en el depósito de la mayoría de los bancos del sistema bancario gracias a sus grandes reservas y a sus amplias redes de bancos corresponsales. Estos factores les permitieron convertirse en el prestamista de última instancia ante una crisis financiera. En otras palabras, pasaron a estar dispuestos a proporcionar efectivo de emergencia a sus corresponsales en tiempos de dificultades financieras."

Desde sus inicios, los bancos centrales se han dedicado a poseer bonos del Estado y a facilitar que el agente fiscal —el Tesoro— se financie. Aunque en la actualidad se ha concedido a casi todos los bancos centrales independencia operativa para aplicar la política monetaria —supuestamente para liberarlos de la injerencia política—, siguen siendo de titularidad pública. Curiosamente, una excepción a esta regla es la Reserva Federal, que es a la vez pública y privada. La Junta de Gobernadores de la Reserva Federal es un organismo gubernamental independiente, pero los bancos regionales de la Reserva Federal son privados y pertenecen a sus bancos miembros.⁷. Teniendo en cuenta estos antecedentes, ¿es de extrañar que la principal —aunque no la única— forma en que los bancos centrales «imprimen» dinero sea mediante la compra de títulos públicos?⁸?

Cuando digo «imprimir», obviamente lo hago en sentido figurado —de ahí las comillas—, porque ya no vivimos en un mundo financiero en el que la forma predominante de dinero sean los billetes y las monedas. La inmensa mayoría de los pagos se realizan mediante dinero electrónico, dinero que, por cierto, es creado por bancos comerciales privados. Como ya he señalado en notas de investigación anteriores⁹El público en general, es decir, el sector no bancario, no puede poseer dinero emitido públicamente en ninguna otra forma que no sean billetes y monedas, al menos hasta que se introduzcan los CDBC.¹⁰cuya llegada probablemente se haya visto acelerada por los recientes acontecimientos en Estados Unidos. Probablemente esto sea nuevo para mucha gente.¹¹pero "Estos son los hechos". Estoy divagando.

Dinero de la nada

En un mundo en el que el dinero es electrónico, ¿cómo hace un banco central para aumentar la oferta monetaria? Antes de la Gran Recesión, el método más utilizado eran las operaciones de mercado abierto (OMA).

Se realizan por iniciativa del banco central, a diferencia de las facilidades permanentes que son iniciativa de los bancos comerciales privados, es decir, se trata de una operación activa y no pasiva desde la perspectiva del banco central.

El banco central crea dinero nuevo de la nada ("imprime", en otras palabras) y lo ingresa en la cuenta que el banco comercial tiene en el banco central a cambio de un activo, normalmente un valor público.¹². Es importante destacar que las reservas bancarias creadas en el proceso, que pueden utilizarse para liquidar pagos entre bancos comerciales, no son —como ya se ha mencionado— directamente accesibles para el público en general. Sin embargo, el aumento resultante de la base monetaria¹³ejerce una presión a la baja sobre los tipos a corto plazo del mercado monetario hasta alcanzar el objetivo de tipos de interés del banco central¹⁴. Suponiendo que el mecanismo de transmisión monetaria no se vea perjudicado, esto a su vez ejerce una presión a la baja sobre los tipos de interés disponibles para el sector privado no bancario, lo que actúa como un estímulo para que el sector privado aumente la demanda de préstamos bancarios. Son estos préstamos bancarios comerciales los que crean lo que la mayoría de la gente considera dinero. La persona que toma prestados los fondos los utiliza para comprar algo (una casa, un coche, un televisor, etc.), dinero que ingresa en la cuenta bancaria del vendedor, con lo que el balance agregado de los bancos comerciales aumenta tanto en el pasivo (depósitos de clientes) como en el activo (préstamos).

Tocar fondo

Desde la Gran Recesión, los bancos centrales han recurrido a otras formas de inyectar liquidez, entre las que destaca la flexibilización cuantitativa (QE), también conocida como compras de activos a gran escala (LSAP). La QE surgió porque, durante la Gran Recesión, los bancos centrales se encontraron de lleno contra el límite inferior —la percepción de que los tipos de interés nominales no pueden bajar de cero, o al menos no mucho—. En tales circunstancias, resultaba imposible utilizar las operaciones de mercado abierto (OMO) para reducir los tipos de interés y estimular la economía. La solución consistió en que el banco central acudiera al mercado secundario (comprar directamente al Estado era impensable, ya que ello daría lugar inmediatamente a acusaciones de financiación del déficit, lo cual está prohibido) y adquiriera bonos del Estado (además de otros activos, lo que añadía un claro componente fiscal a sus operaciones monetarias) a cambio de dinero electrónico recién «impreso».

En aquel momento, y lo recuerdo perfectamente porque trabajaba en el Departamento de Renta Fija de uno de los mayores fondos soberanos del mundo y mantuve conversaciones con numerosos participantes en el mercado, muchos pensaban que esto conduciría inevitablemente a una inflación galopante. Impresora Go Brrr.

Por supuesto, no fue así, como ahora sabemos. Parte de la razón por la que la gente preveía una mayor inflación se debe a que la QE era en gran medida una incógnita. Como Ben Bernanke, presidente de la Fed en el momento en que se puso en marcha el primer programa de QE, bromeó más tarde:

"el problema del Quantitative Easing es que funciona en la práctica, pero no en la teoría".¹⁵

una referencia a la afirmación de Neil Wallace de que la composición o el tamaño del balance del banco central no influyen ni en el empleo ni en la inflación¹⁶. No obstante, los banqueros centrales propusieron varios mecanismos, o canales, por los que esperaban que la QE estimulara o reflotara la economía (véase la imagen siguiente).

Cómo funciona el QE

Fuente: Banco de Inglaterra

El canal preferido de Bernanke era el reequilibrio de carteras, tal y como expuso en el simposio anual de la Fed celebrado en Jackson Hole en 2010. A saber,

"La estrategia de la Reserva Federal se basa en la presunción de que los distintos activos financieros no son sustitutos perfectos en las carteras de los inversores, de modo que los cambios en la oferta neta de un activo a disposición de los inversores afectan a su rendimiento y al de activos similares en términos generales. Así, nuestras compras de bonos del Tesoro, deuda de agencias y MBS de agencias probablemente redujeron los rendimientos de esos valores y también empujaron a los inversores a mantener otros activos con características similares, como el riesgo de crédito y la duración".¹⁷

En otras palabras, al aplicar la expansión cuantitativa, el banco central parte de la base de que influirá en los inversores para que desvíen sus inversiones de los activos seguros hacia activos con una rentabilidad esperada —o potencial— más elevada, como las acciones o la deuda corporativa, y/o para que aumenten la concesión de créditos a empresas y hogares. Al igual que las operaciones de mercado abierto (OMO), la expansión cuantitativa no inyecta dinero directamente en el sector privado no bancario; la liquidez que inyecta a cambio de la compra de activos permanece en las reservas de los bancos comerciales. Sin embargo, se supone que reaviva la economía de forma indirecta al incentivar a los agentes del sector privado a adquirir otros activos —generando un efecto riqueza— y a estimular la demanda de préstamos privados, lo que —a través del impacto en los balances de los bancos comerciales— aumenta la oferta monetaria.

"Wot, no hay inflación"

La razón por la que la QE no se tradujo en una inflación mucho mayor tras la Gran Recesión sigue siendo objeto de debate. Sin embargo, como señalé en una nota de investigación publicada en 2014¹⁸la principal forma en que funciona la QE es mediante el aumento de los precios de los activos y, como consecuencia, tiene un importante efecto secundario: aumenta directamente la riqueza y la desigualdad de ingresos¹⁹o como otros han dicho es "política monetaria para ricos".

Uno de los supuestos fundamentales de la economía es que la propensión marginal al consumo disminuye a medida que aumentan los ingresos de una persona. Suena complicado, pero en realidad es muy sencillo. Una persona que vive al día probablemente gastará una mayor proporción de la pequeña cantidad de dinero (de ahí lo de «marginal») que se le dé que alguien cuyos ingresos sean elevados. El dinero que se gasta, en lugar de ahorrarse, es naturalmente más reflacionista: el consumo no solo es el componente más importante del PIB si se analiza desde la perspectiva de la demanda agregada, sino que constituye los ingresos de otra persona y, por lo tanto, tiene un efecto multiplicador asociado. Dado que la expansión cuantitativa «regaló» la mayor parte de las ganancias de renta a los ricos —el precio de los activos que poseían subió— y dada su menor propensión marginal al consumo, el efecto multiplicador fue modesto y, por lo tanto, el impacto inflacionista, limitado. Así pues, en sentido estricto, la expansión cuantitativa consiste en «imprimir» dinero de la nada («¡Brr, la impresora!»), pero sin ningún efecto.

En realidad, eso no es del todo cierto. Tuvo algún efecto. La expansión cuantitativa generó una modesta inflación, suficiente para que los bancos centrales afirmaran que estaban cumpliendo sus mandatos de estabilidad de precios (inflación de 2% como norma general), pero dado que estas herramientas monetarias "poco ortodoxas" se utilizan cuando los tipos de interés nominales se sitúan en cero, se produjo un prolongado periodo de inflación negativa. ex post tipos de interés reales²⁰. Como consecuencia, el poder adquisitivo del dinero fiduciario cayó más de 10 puntos porcentuales.²¹– una magnitud de descenso relativamente inusual, al menos en el mundo desarrollado²². Digamos, en cambio, que la impresora emite un suave zumbido.

Sin embargo, la expansión cuantitativa (QE) posterior a la pandemia tuvo resultados muy diferentes. Por supuesto, los cuellos de botella en la cadena de suministro contribuyeron inicialmente al aumento de la inflación, pero por sí solos no habrían provocado una inflación sostenida, ya que este impacto es análogo a un repunte puntual del nivel de precios. Al menos eso es lo que suponían los bancos centrales, razón por la cual, durante gran parte de 2021, calificaron el aumento de «transitorio». La posterior invasión de Ucrania por parte de Rusia, que hizo subir los precios de materias primas clave, también impulsó evidentemente la inflación, pero no explica por sí sola el aumento de la inflación subyacente, que excluye los efectos de los precios de los alimentos y la energía.

La mejor explicación para el aumento sostenido de la inflación observado en los últimos años ha sido que la expansión cuantitativa (QE) se aplicó de una manera muy diferente durante la pandemia que durante las Grandes Recesiones. Dado que los gobiernos entregaron el dinero «impreso» por el banco central directamente a la población —sin pasar por los bancos comerciales—, cuya propensión marginal al consumo era mucho mayor que la de los beneficiarios (acaudalados) de los programas anteriores de expansión cuantitativa, el impacto reflacionista fue, en consecuencia, mayor.²³.

Es la validación de la siguiente declaración de John Cochrane, Senior Fellow de la Hoover Institution de Stanford²⁴:

"Tanto la política monetaria como la fiscal impulsan la inflación. La inflación no es siempre y en todas partes un fenómeno monetario, pero tampoco es siempre y en todas partes fiscal."

Para llevar

Los bancos centrales han puesto en marcha la «impresora de billetes» en múltiples ocasiones durante los últimos 15 años —lo cual es interesante en sí mismo por razones que analizaré en mi próxima nota de investigación—, pero eso no conlleva inevitablemente un repunte de la inflación. Ese es un error que cometen muchas personas —especialmente en el mundo de las criptomonedas— y quizá sea por eso por lo que se me criticó por utilizar una expresión «cargada de significado». Sé que no significa eso, pero puede que muchos otros no lo sepan. Es una observación acertada. A veces, la «impresora hace ruido» y no pasa nada.

Sin embargo, la lección clave de la experiencia del QE pandémico es que los responsables políticos no son impotentes a la hora de generar inflación. Se trata de un mito perpetuado y sostenido por las "décadas perdidas" de Japón y las benignas secuelas inflacionistas de la Gran Recesión. La realidad es que la inflación es una opción política, determinada tanto por la política fiscal como por la monetaria. Imprimir Go Burr es sólo la mitad de la historia.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Que los cajeros automáticos se queden secos no tiene buena pinta.

2Ver: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/ccbs/resources/understanding-the-central-bank-balance-sheet.pdf

3El dinero externo, como el oro y el Bitcoin, no tiene una responsabilidad asociada, excepto cuando se guardan en nombre de otra persona - véase: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

4Sorprendentemente, hay datos que se remontan hasta 1696: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-datasets/annual-data-on-the-boes-balance-sheet.xlsx?la=en&hash=DFB742A4438033D30B0A2E95A8606D1878C35D0F

5Pon una imitación de Michael Caine.

6Ver: https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2007/ec-20071201-a-brief-history-of-central-banks

7Me doy cuenta de que hay muchas teorías conspirativas sobre quién es el dueño de la Reserva Federal, pero resulta que esto es cierto, como se detalla en la página web de la Reserva Federal de San Luis - ver: https://www.stlouisfed.org/in-plain-english/who-owns-the-federal-reserve-banks

8Durante sus anteriores programas de QE, la Fed compró otros instrumentos financieros, como valores respaldados por hipotecas (MBS), el Banco de Japón compró valores respaldados por activos y acciones, mientras que el BNS, por necesidad, se abstuvo de QE e inyectó liquidez mediante la compra de activos extranjeros a través de la intervención en divisas no esterilizada. La necesidad se deriva del hecho de que Suiza es una economía abierta relativamente pequeña y el tamaño del mercado de capitales nacional también es bastante reducido, por lo que la intervención en divisas es una herramienta política mucho mejor que la QE, como reconoció el presidente del BNS, Thomas Jordan, en un discurso pronunciado en 2020 en el BPI (véase: https://www.bis.org/review/r200715n.pdf

9Como este - ver: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/

10Ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

11Otra imitación de Michael Caine.

12Históricamente, estos activos se compraban directamente, pero hoy en día también se pueden recomprar. Un repo es un acuerdo de recompra por el que una parte se compromete a vender un activo a otra y a recomprarlo al cabo de un plazo acordado. Normalmente se trata de períodos cortos, pero existen repos a largo plazo (LTRO), introducidos por primera vez por el BCE en 2011: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201201_focus04.en.pdf .

13La base monetaria es igual a la oferta total de billetes y monedas más las reservas de los bancos comerciales mantenidas en el banco central.

14En Estados Unidos, cuando el FOMC anuncia su orientación de política monetaria, hace referencia a un tipo objetivo para los fondos federales. Antes de 1994, los objetivos de política monetaria relativos al tipo de los fondos federales eran confidenciales y los participantes en el mercado solo se enteraban de que la orientación monetaria de la Fed había cambiado cuando los tipos de interés empezaban a variar; véase: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/02v08n1/0205demi.pdf

15Ver: https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

16Véase: https://www.jstor.org/stable/1802777

17Ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm

18Ver: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Identity%20Crisis_Part%201%20(2-5-14).pdf

19En la mencionada nota de investigación esbozo el mecanismo por el que esto ocurre, se basa en algo conocido como la ecuación de beneficios de Kalecki.

20Ex post es decir, los tipos de interés nominales menos la inflación realizada frente a la inflación esperada.

21Tras el repunte de la inflación tras la pandemia, la pérdida de poder adquisitivo del dinero fiduciario, calculada de esta forma, supera ahora el 20%; véase: https://trakx.io/crypto-wager/

22Por ejemplo, en el Reino Unido sólo se ha producido un descenso de esta magnitud dos veces en los últimos 100 años.

23Ver: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27097/w27097.pdf

24Ver: https://johnhcochrane.blogspot.com/2022/08/the-fiscal-theory-of-inflation.html