Temores de la Fed: Explorando el caso de las criptomonedas como depósito de valor en medio de la incertidumbre del dinero fiduciario

por Ryan Shea

Las criptomonedas como depósito de valor ?

En artículos anteriores he defendido que poseer una forma de dinero no imprimible fácilmente, es decir, con una oferta fija o limitada, es valioso y está destinado a ser aún más valioso en el futuro. A pesar de la reciente caída de precios - una lección financieramente dolorosa para aquellos que piensan que las criptomonedas son una apuesta de un solo sentido ("¡Sólo hacia arriba!"(1)) y/o una forma rápida de llegar a la calle fácil (lo siento amigos, no existe tal cosa) - en mi opinión, esta perspectiva sigue siendo válida.

No se trata de una perspectiva controvertida en los círculos criptográficos. De hecho, a menudo se encuentran argumentos que justifican la posesión de criptodivisas privadas de suministro fijo(2) basados en la opinión de que las monedas fiduciarias siempre acaban en fracaso (históricamente cierto, pero aún no demostrable para la encarnación actual de las monedas fiduciarias, ya que siguen funcionando). Simplificando, el argumento es el siguiente: el colapso inevitable se produce porque el dinero fiduciario está controlado por los gobiernos y a éstos les gusta prometer muchas cosas a los votantes para salir elegidos; al fin y al cabo, la democracia es un concurso de popularidad. Sin embargo, a los votantes no les gusta pagar impuestos y los gobiernos(3) tienen la capacidad de imprimir una cantidad ilimitada de dinero a un coste marginal casi nulo. Debido a la forma en que se alinean estos incentivos, el sistema es intrínsecamente inflacionista, lo que socava la capacidad del dinero fiduciario para actuar como depósito persistente de valor. Con el tiempo, la confianza del público en el dinero fiduciario se desploma, junto con cualquier valor residual(4), a medida que la gente lo abandona. El dinero fiduciario cae, las criptomonedas suben.

En lenguaje más tersero: Promesa. Imprimir. Pánico(5).

El atractivo de la narrativa del colapso del fiat en los círculos criptográficos es obvio. Es la razón de ser como indica claramente el siguiente comentario de Satoshi Nakamoto en un hilo publicado en febrero de 2009.

"Hay que confiar en que el banco central no devaluará la moneda, pero la historia de las monedas fiduciarias está llena de violaciones de esa confianza"(6).

Que Bitcoin naciera durante la Gran Recesión no fue casualidad. Su(s) creador(es) estaba(n) claramente preocupado(s) por las perspectivas del dinero fiduciario teniendo en cuenta lo que estaba ocurriendo en ese momento(7). A juzgar por cómo ha subido la capitalización bursátil de las criptomonedas desde entonces, está claro que cada vez más personas también tienen problemas de confianza en que los bancos centrales (en realidad, los gobiernos, ya que son los que mandan en última instancia) mantengan la capacidad del dinero fiduciario para actuar como depósito de valor.

Si el dinero fiduciario -incluidos los CBDC(8) que las autoridades de todo el mundo están estudiando activamente- sirve al público como depósito de valor, será difícil que las criptomonedas privadas prosperen. De hecho, podría ser el catalizador que hiciera que las valoraciones volvieran a caer en picado hacia cero(9). Por el contrario, si el dinero fiduciario no lo hace, las criptodivisas privadas (algunas, pero no todas, ya que existen en muchas formas diferentes) prosperarán. Todo depende de cómo funcione el dinero fiduciario(10).

Antes de continuar, quiero dejar claro que soy plenamente consciente de que el bitcoin y otras criptomonedas son considerablemente más volátiles que el dinero fiduciario —de hecho, seis veces más(11)— y entiendo que, para muchos, esto significa que no son una buena reserva de valor. Sin embargo, la volatilidad es solo uno de los factores que determinan si algo resulta útil como reserva de valor. El valor también influye, algo que debería resultar evidente. Si no es así, fíjate en el gráfico siguiente, que representa el valor de dos monedas estilizadas. El dinero 1 tiene la mitad de volatilidad que el dinero 2, pero pierde alrededor de 5% de su valor al año, mientras que el dinero 2 aumenta gradualmente —aunque de forma irregular— de valor. ¿Cuál preferirías utilizar como reserva de valor(12)?

Una historia estilizada de dos monedas

En los círculos criptográficos, los comentarios sobre el colapso del dinero fiduciario a menudo contienen un gráfico que muestra cómo el valor real, o ajustado a la inflación, del dólar estadounidense ha caído más de 90% desde 1971, cuando el presidente Nixon cerró la ventana del oro y el vínculo con la "bárbara reliquia" fue finalmente cortado. Estoy seguro de que todos ustedes se han topado con este argumento. Si no, no tardarán en encontrarlo. Se presenta como prueba de que el dinero fiduciario no actúa como un buen depósito de valor a largo plazo.

Ciertamente, es cierto que la forma en que se mueve el nivel agregado de precios en las economías avanzadas cambió notablemente después de principios de la década de 1970. El gráfico siguiente muestra tanto el nivel de los precios al consumo generales en EE.UU. como su variación anual en puntos porcentuales (la inflación es el primer derivado del índice de precios al consumo en el tiempo) desde 1930.

Evolución a largo plazo de los precios de consumo en EE.UU.

El cambio es aún más evidente en el siguiente gráfico, que muestra los mismos datos para el Reino Unido desde 1790. A partir de la década de 1970, la pendiente del índice de precios al consumo se hace notablemente más pronunciada, reflejo de una inflación menos volátil pero sostenidamente positiva.

Evolución a largo plazo de los precios de consumo en el Reino Unido

Sólo hay un problema con este argumento de por qué el dinero fiduciario no es un buen depósito de valor: es casi totalmente irrelevante.

Invariablemente, la gente no tiene dinero en forma de billetes o monedas, excepto cuando está preocupada por la salud del sector bancario, como durante la Gran Depresión o su prima más ligera, más tarde, la Gran Recesión. La inmensa mayoría del dinero se mantiene en depósitos remunerados en bancos comerciales. Estos intereses compensan la pérdida de poder adquisitivo debida a la inflación. Como se observa en el siguiente gráfico, el rendimiento total de la tenencia de dólares estadounidenses (es decir, incorporando los intereses compuestos devengados por los depósitos bancarios(13)) ha seguido relativamente de cerca el índice general de precios al consumo durante los últimos 90 años.

Rentabilidad total del dólar estadounidense - Nominal frente al índice IPC

Las divergencias se producen, por supuesto, y esto se puede ilustrar claramente tomando la relación de las dos series para generar el rendimiento total del dinero fiduciario en términos ajustados a la inflación. Este es el rendimiento que realmente importa a la gente, porque es lo que ocurre con el poder adquisitivo de la gran mayoría de su dinero.

Rendimientos totales en dólares estadounidenses - Ajustados a la inflación

Rentabilidad total en libras esterlinas - Ajustada a la inflación

En los últimos 90 años, la tendencia de este ratio tanto en EE.UU. como en el Reino Unido (y en la mayoría de los demás países avanzados) ha sido al alza. A la gente le ha ido bien mantener dinero en el sistema bancario comercial, ya que los intereses pagados por los depósitos compensan con creces la erosión provocada por la inflación. Sin embargo, ha habido tres excepciones notables: entre finales de los años treinta y principios de los cincuenta, entre mediados y finales de los setenta y desde 2009. Durante estos periodos, el dinero fiduciario no mantuvo su poder adquisitivo, ni siquiera teniendo en cuenta los intereses devengados.

Teniendo en cuenta el actual periodo de rendimientos negativos ajustados a la inflación, muchos entusiastas de las criptomonedas(14) llevan mucho tiempo anticipando un aumento de la inflación a medida que el incremento de la oferta monetaria se filtra en la economía. Marca el siguiente y último paso en la narrativa del colapso del dinero fiduciario después de la promesa (acumulación de deuda) y la impresión (QE).

Por desgracia, la relación entre el dinero y el nivel de precios agregados no es directa, no existe una correspondencia unívoca. El siguiente gráfico muestra cómo han evolucionado el crecimiento económico real y la inflación en las economías avanzadas en los últimos 40 años. Lo sorprendente del gráfico es que no hay nada especialmente llamativo. El crecimiento y la inflación en la década que siguió a la Gran Recesión fueron muy similares a los de las décadas precedentes, a pesar del aumento de los ratios deuda/PIB y de los balances de los bancos centrales. Durante la mayor parte del periodo posterior a 2009, la erosión del poder adquisitivo del dinero fiduciario ha sido gradual, resultado de unos tipos de interés nominales cero menos una inflación baja y estable.

Crecimiento del PIB real e inflación - Economías avanzadas

Sin embargo, a lo largo de 2020 la situación ha cambiado sustancialmente. La pérdida de poder adquisitivo del dinero fiduciario se ha acelerado porque los bancos centrales se abstuvieron de subir los tipos de interés ante el brusco aumento de las tasas de inflación (véase el gráfico). Su justificación para la inacción fue la percepción de que el aumento de los precios se debía a factores transitorios relacionados con los cuellos de botella en la cadena de suministro resultantes de los cierres inducidos por el Covid-19 y que, con el tiempo, estas presiones inflacionistas remitirían -¡al fin y al cabo, eso es lo que significa transitorio!  

Evolución reciente del IPC general

Sin duda, parte de la aceleración de la inflación se debe a los efectos de los cuellos de botella provocados por la COVID-19 (15) y, por lo tanto, es probable que sea transitoria. Sin embargo, a juzgar por sus declaraciones y medidas de los últimos meses, es evidente que los bancos centrales se han vuelto menos optimistas. En la última declaración del FOMC se anunció que se iba a acelerar el fin de las compras de bonos del Estado, en previsión de una próxima subida del tipo de interés objetivo de los fondos federales. El BCE ha enviado señales similares, mientras que el Banco de Inglaterra ha ido un paso más allá y ya ha comenzado a retirar las medidas de flexibilización monetaria: su tipo de interés de referencia se incrementó en 25 puntos básicos (estuvo a punto de ser una subida de 50 puntos básicos) — y anunció que comenzará a reducir sus carteras de bonos del Estado (Gilt) dejando de reinvertir los bonos que vencen.

El catalizador de este giro de la política monetaria es que la inflación ha subido más y ha demostrado ser más duradera de lo previsto inicialmente. La preocupación es que esto podría provocar un desanclaje de las bajas expectativas de inflación en el sector privado y, en la medida en que esto altere el comportamiento de los salarios y la fijación de precios, el cumplimiento del mandato de inflación a medio plazo podría verse comprometido (los temidos efectos de segunda ronda en el lenguaje de los banqueros centrales).

Sin duda, el aumento desmesurado del IPC de enero en EE.UU. no ha contribuido a disipar estas preocupaciones. En consecuencia, los futuros de los tipos de interés estadounidenses descuentan más de 100 puntos básicos de endurecimiento de la Reserva Federal este año, a partir de la reunión del FOMC del mes que viene. De hecho, incluso se ha hablado de una posible subida de hasta 50 puntos básicos entre reuniones, lo que sin duda indicaría que la Reserva Federal está preocupada por haberse quedado rezagada.
A primera vista, esta situación recuerda mucho a la de los años setenta (la última vez que la inflación general del IPC estadounidense aumentó tanto fue en julio de 1978(16)). Por aquel entonces, la Reserva Federal, al igual que la mayoría de los demás bancos centrales, se acomodó inicialmente a las crisis de los precios del petróleo de la OPEP, preocupada por el impacto negativo sobre la actividad económica real. Esto resultó ser un importante error político, la inflación se disparó erosionando el poder adquisitivo del dinero fiduciario (recordemos el gráfico de los rendimientos totales ajustados a la inflación del dólar estadounidense).

Sólo se invirtió cuando los bancos centrales redujeron la inflación mediante tipos de interés nominales extremadamente altos, un proceso que duró una década. En Estados Unidos, la Reserva Federal elevó el tipo de interés de los fondos a casi 20%, la economía experimentó dos recesiones seguidas y la tasa de desempleo alcanzó los dos dígitos. Al Reino Unido no le fue mejor. Sufrió tres recesiones en rápida sucesión y también experimentó tasas de desempleo de dos dígitos.

Económicamente doloroso, sin duda, pero al elevar los tipos de interés reales a casi 5%, la acción de los bancos centrales restauró rápidamente el poder adquisitivo del dinero fiduciario. Para los criptoinversores, una repetición de la década de 1970 sería una mala noticia. Apuntalar la capacidad del dinero fiduciario para actuar como depósito de valor va en contra del último paso de la narrativa del colapso del dinero fiduciario y, como tal, debilita el incentivo para convertir el dinero fiduciario en criptodivisas. No es de extrañar que el sector haya empezado el año con muy mal pie. En enero, Bitcoin se situó en -18%, Ethereum en -26%, Solana en -37% y la meme-tástica Dogecoin en -17%.

Sin embargo, en mi opinión, las comparaciones con la década de 1970 son erróneas porque no tienen en cuenta la posición fiscal de los gobiernos. En los años setenta, la relación entre la deuda pública y el PIB era moderada en términos históricos, en torno a los 50% (véase el gráfico). Una mejor comparación es con la década de 1940, cuando los ratios de deuda pública eran considerablemente más altos - más del doble - debido a las necesidades de financiación de la guerra. Una descripción más precisa, pero menos pegadiza, es "ecos de los años 70, pero con un telón de fondo fiscal mucho peor".

Para entender por qué el nivel de deuda en relación con el PIB es un factor importante a la hora de determinar la rentabilidad ajustada a la inflación del dinero fiduciario, tenemos que recurrir a una de las ecuaciones clave(17) utilizadas en el análisis de la sostenibilidad de la deuda.

Esta ecuación define la trayectoria de las ratios deuda pública/PIB. Aparte de la ratio deuda/PIB retardada, las variables que influyen son el saldo presupuestario primario del gobierno(18), es decir, excluido el coste del servicio de la deuda, el tipo de interés nominal y el crecimiento del PIB nominal. La relación entre estas dos últimas variables (resaltadas en rojo más arriba) es fundamental.

Cuando el tipo de interés nominal es superior al crecimiento del PIB nominal, para mantener estable la ratio deuda/PIB el gobierno tiene que registrar un superávit primario. La alternativa es una relación deuda/PIB cada vez mayor (insostenible(19)). Cuanto mayor sea la diferencia entre el tipo de interés nominal y el crecimiento del PIB nominal, mayor será el superávit primario necesario.

A la inversa, cuando el tipo de interés nominal es inferior al crecimiento del PIB nominal, se reduce el obstáculo fiscal para estabilizar la relación deuda/PIB. De hecho, en tales circunstancias, los gobiernos pueden mantener un déficit primario modesto indefinidamente (para su información: en este momento no estamos ni cerca de déficits primarios modestos). Dado que este ratio se multiplica por el ratio deuda/PIB vigente, estos efectos aumentan cuanto mayor es el ratio deuda/PIB.

La política monetaria, al influir tanto en los tipos de interés nominales como en el crecimiento del PIB nominal, tiene implicaciones fiscales. Estas implicaciones son modestas cuando los ratios deuda pública/PIB son modestos, como ocurrió en la década de 1970 (Italia fue un caso notablemente atípico). Cuando los bancos centrales acabaron actuando, tenían margen para reducir la inflación utilizando una política monetaria restrictiva (tipos de interés nominales elevados) para desacelerar el crecimiento económico sin socavar significativamente las posiciones fiscales de los gobiernos.

Este no era el caso en la década de 1940, cuando los ratios deuda/PIB eran mucho más elevados. De hecho, por aquel entonces la Reserva Federal tenía un objetivo político explícito

"para estabilizar el mercado de valores y permitir al gobierno federal financiar la Segunda Guerra Mundial con deuda más barata(20)".

Lo hicieron adoptando un objetivo formal de curva de rendimiento(21)Esta política, que se introdujo en 1942, no terminó en 1945, cuando se declaró la paz. Esta política, que se introdujo en 1942, no terminó en 1945, cuando se declaró la paz, sino que persistió hasta 1951, fecha en la que el poder adquisitivo del dólar se había reducido a la mitad.

Sólo terminó(22) cuando el FOMC, ante las tasas de inflación de 20%, se negó colectivamente a "mantener la situación existente". El Presidente Truman y el Secretario del Tesoro Snyder, por el contrario, presionaban para que se mantuviera la vinculación del rendimiento de los bonos, y no es de extrañar, dado que demostró ser un método muy eficaz para reducir la relación entre deuda y PIB (desde un máximo de 121% en 1946 se redujo casi 50 puntos porcentuales en 1951).

Las implicaciones deberían ser claras: cuando la relación deuda/PIB es baja, los efectos de contagio de la política monetaria a la política fiscal son limitados y los bancos centrales no tienen problemas para alcanzar su objetivo de estabilidad de precios (inflación baja). Cuando la deuda en relación con el PIB es elevada y va en aumento, estos efectos indirectos son considerablemente mayores y, en ocasiones, los objetivos de la política monetaria y fiscal (sostenibilidad de la deuda) entran en conflicto.

Como resultado directo de las decisiones políticas adoptadas durante la Gran Recesión y la pandemia del virus Covid, los ratios deuda pública/PIB se han disparado, no sólo en las economías avanzadas, sino también en mercados emergentes clave como India y Brasil, como demuestra el siguiente gráfico que muestra los ratios deuda pública/PIB codificados por quintiles. A escala mundial, la deuda pública se sitúa en torno a 99% del PIB.

Instantánea mundial 2020 - Ratios de deuda pública

La política monetaria está igualmente tensionada. Dado que los bancos centrales alcanzaron el límite inferior cero de los tipos de interés(23) durante la Gran Recesión y se vieron obligados a recurrir a la QE, el indicador más claro de ello es el tamaño de sus balances. Los siguientes gráficos proceden de un discurso pronunciado en 2021(24) por el Jefe del Departamento Monetario y Económico del BPI, Claudio Borio. Muestran la variación del tamaño de los balances de cuatro de los principales bancos centrales del mundo y la contribución al aumento de las compras de deuda pública.

Para dar una idea de lo extrema que es esta situación, la única vez que los balances de los bancos centrales y los ratios de deuda pública a nivel mundial han sido más altos en los últimos 140 años fue durante la Segunda Guerra Mundial(25), nunca en tiempos de paz. Nos encontramos en un territorio de política fiscal y monetaria sin precedentes(26). Los responsables políticos de todo el mundo tienen que volver de alguna manera a una configuración política más normal antes de que los que apuestan por el dinero fiduciario en lugar de por las criptomonedas puedan respirar aliviados.

¿Cuáles son las opciones políticas disponibles?

Permítanme empezar comentando brevemente dos opciones políticas no basadas en la demanda agregada que siguen apareciendo.

La primera consiste en que los gobiernos simplemente condonen la deuda en manos del banco central. El atractivo es obvio. De un plumazo se reduce la carga de la deuda pública y se reduce el tamaño del balance del banco central: todos ganan. Pero cualquiera que tenga un conocimiento básico de cómo funciona el balance de un banco central debería ver el fallo.

La deuda pública figura en el balance del banco central como un activo. Esta respalda sus pasivos, que son los billetes y monedas, así como las reservas en poder del sector bancario comercial. La contabilidad por partida doble exige que los dos lados del balance sean iguales. A menos que se produzca una contracción enormemente deflacionista de la oferta monetaria en la economía —algo muy poco óptimo—, la única forma de equilibrar los dos lados del balance es que el banco central registre un patrimonio neto negativo aproximadamente igual al importe de la amortización de la deuda (27). En teoría, esto es factible; los bancos centrales pueden ser técnicamente insolventes, pero imagínese la imagen que daría un banco central que registrara un déficit neto de patrimonio del orden de decenas de puntos porcentuales del PIB (cualquier cifra inferior carecería de sentido).

Lo que algunos consideran nada más que un truco contable podría muy fácilmente ser el catalizador de una pérdida de confianza en el dinero. Se trata de una estrategia muy peligrosa, que dudo que ningún gobierno serio adopte salvo como último recurso.

La segunda opción, favorita desde hace tiempo de los responsables políticos no electos(28), consiste en aumentar el crecimiento potencial a largo plazo mediante políticas estructurales(29). Mejorar el equilibrio entre crecimiento e inflación permite a la economía crecer más rápidamente para una tasa de inflación dada. Sin embargo, la razón por la que acabo de añadir "no elegidos" antes de "responsables políticos" es porque los beneficios de las políticas estructurales llegan mucho más tarde que los costes. Cuando los ciclos electorales suelen ser de cinco años o menos, esto supone un problema. Es la razón por la que, a pesar de los repetidos llamamientos de organismos como el BPI, el FMI, la OCDE y otros organismos supranacionales para que se apliquen dichas políticas, se avanza poco(30).

Dejando esto a un lado, volvamos a las políticas de demanda agregada, es decir, las monetarias y las fiscales. Al subir los tipos de interés en respuesta al aumento de la inflación, los bancos centrales parecen estar en proceso de normalización de la política monetaria. Sin embargo, como ya se ha mencionado, cuando los ratios de deuda respecto al PIB son elevados —como lo son actualmente—, no se pueden ignorar los efectos indirectos de la política fiscal. Podemos recurrir a unos sencillos cálculos aproximados para Estados Unidos a fin de ilustrar el motivo.

Asumo que estamos en un equilibrio estacionario (un viejo truco de los economistas para simplificar las cosas, de lo contrario las matemáticas se complican) en el que el crecimiento del PIB nominal es de 4% al año. Esto se basa en un objetivo de inflación de 2% y una estimación de crecimiento del PIB potencial de 2%(31).

Simulaciones de la deuda estadounidense: Horizonte de previsión a 10 años

Si la Reserva Federal aumentara el tipo de interés nominal a 3%, lo que equivaldría a un tipo real o ajustado a la inflación de 1%, lo que no es en absoluto una lectura extrema, para estabilizar la relación deuda/PIB en 120% el saldo fiscal primario debería mejorar un punto porcentual cada año durante toda una década. Para reducir la relación deuda/PIB a 100% dentro de 10 años, un nivel que aún se consideraría elevado en términos históricos, el requisito de consolidación fiscal aumenta a 1,4 puntos porcentuales del PIB. La consolidación fiscal a esta escala sería muy inusual, aunque existen precedentes.

En cambio, si mantenemos el tipo de interés nominal por debajo del nivel del objetivo de inflación de la Fed, es decir, un tipo de interés real de -1%, las exigencias a la política fiscal se reducen considerablemente. La consolidación fiscal necesaria para estabilizar el ratio deuda/PIB en los niveles actuales se reduce a la mitad (más plausible) y desaparece totalmente si la Fed mantiene el tipo de interés real en -3%, lo que supone que el objetivo de inflación se sobrepasa sistemáticamente debido al efecto vinculante del límite inferior cero.

Obviamente, no se trata de previsiones, sino de simulaciones mecánicas. Pero, como confirma el siguiente gráfico de un documento de trabajo de la OCDE publicado en 2014(32) en el que se examinan las consolidaciones fiscales del pasado, la reducción de los ratios deuda/PIB no es un proceso rápido.

Lo que debería quedar claro a partir de estos cálculos es que si los responsables políticos no confían en la inflación para erosionar el valor de la deuda, el camino de vuelta a la normalidad política es largo y está pavimentado con recortes del gasto público, subidas de impuestos, tipos de interés nominales bajos y, casi con toda seguridad, tipos de interés reales negativos.

Lo que no se incluyó en la simulación anterior, pero que merece la pena considerar, es el efecto de que la Reserva Federal eleve los costes de endeudamiento a 3% nominales (1% reales) en ausencia de cualquier consolidación fiscal. Con estos supuestos, el ratio deuda/PIB de EE.UU. sigue subiendo, hasta alcanzar 160% del PIB en 2032. Este es un punto importante.

La política monetaria es mucho más ágil que la política fiscal. Los tipos de interés pueden modificarse con extrema rapidez y —lo que es fundamental— también pueden revertirse fácilmente en caso de error, algo que no resulta tan sencillo de replicar con la política fiscal. Por lo tanto, tiene sentido recurrir primero a la política monetaria cuando el entorno macroeconómico depara sorpresas (como ocurre ahora). Sin embargo, para evitar que la ratio deuda/PIB de EE. UU. siga aumentando al estilo japonés, la política fiscal tendrá que asumir una mayor carga en la gestión de la demanda, liberando así a la política monetaria para que pueda proporcionar medidas acomodaticias compensatorias (33).

La política monetaria no puede tener éxito por sí sola. Esto es algo que creo que mucha gente no aprecia. (En términos de implicaciones para las criptomonedas, que la Reserva Federal actúe por su cuenta es bajista a corto plazo, pero a largo plazo, debido al aumento implícito de la relación deuda/PIB, es alcista, ya que mantiene viva la posibilidad del fracaso del dinero fiduciario).

Dicho esto, para reiterar, el resultado más probable - suponiendo que se evite una implosión hiperinflacionaria, algo que casi todos los responsables políticos están, sin falta, tratando de lograr - es el despegue de los tipos de interés, eventualmente seguido por una consolidación fiscal sostenida y un posterior retorno a la acomodación de la política monetaria (capitulación del banco central(34)).

Puede que no sea el estallido inflacionista previsto por los defensores del colapso del fiat, pero eso no significa que las criptodivisas no puedan prosperar. La gente está acostumbrada a que el valor de su dinero en el sector bancario suba en términos reales. Lo contrario es cierto e incluso si todo va bien en términos de la configuración de la política fiscal/monetaria, no es probable que sea el caso durante otra década más o menos.

Para volver a una configuración de la política fiscal cercana a la normalidad será necesario, casi con toda seguridad, que los tipos de interés reales sean negativos de forma sostenida. Dividamos la diferencia entre las proyecciones más acomodaticias incluidas más arriba y digamos que los tipos de interés reales se mantienen en -2%. Si restamos esta cantidad de los depósitos de los bancos comerciales durante la próxima década, la pérdida de rentabilidad total acumulada del dólar estadounidense sería equivalente a la registrada durante la década de 1940, lo que se parece mucho al perfil de rentabilidad del Dinero 1 estilizado del primer gráfico. Ahora pregúntese lo mismo que antes. ¿Es realmente un buen depósito de valor?

No es tan obvio, ¿verdad?

Por supuesto, unos tipos de interés reales negativos sostenidos servirán para fomentar los flujos monetarios hacia clases de activos de mayor riesgo, como la renta variable y el alto rendimiento. Al fin y al cabo, se trata del canal de equilibrio de cartera en acción. Sin embargo, lo que también hará, como un subproducto involuntario, es fomentar el interés público y los flujos de dinero hacia las criptomonedas(35) porque el poder adquisitivo del dinero fiduciario seguirá disminuyendo constantemente.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista de Trakx

Notas a pie de página

[1]  Mientras comprobaba este término del argot utilizado por los chicos guays de las criptomonedas (yo no soy uno de ellos) me encontré con un canal de youtube llamado UpOnly (https://uponly.tv/home/) dirigido por dos chicos, Cobie y Ledger. Es muy informal, pero tienen algunos invitados interesantes que hablan de criptomonedas y merece la pena echarles un vistazo.

[2] es decir, no stablecoins o CBDCs, que he discutido ampliamente en el artículo anterior - ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

 . Para facilitar la escritura y una mejor legibilidad voy a prescindir de la oferta fija en el resto de este artículo, pero cuando hablo de criptodivisas me refiero a criptodivisas de oferta fija.

[3] Los bancos centrales sólo actúan como agentes del gobierno, la independencia es un mito - véase: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[4] Recordemos la teoría de redes del dinero esbozada en el primer artículo. El dinero tiene externalidades positivas en términos económicos.

[5] En el artículo sobre Bitcoin (véase la nota 3) señalé que muchos detractores ven Bitcoin como un esquema Ponzi. Muchos aficionados a las criptomonedas, por las razones que acabo de exponer, creen que lo mismo ocurre con el dinero fiduciario. Comentando el anterior intento de la Fed de frenar su programa QE, Max Keiser bromeó: "No se puede reducir un esquema Ponzi." Tan divertido y tan cierto.

[6] Véase: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/

[7] Satoshi añadió el siguiente texto al primer bloque de Bitcoin minado "The Times Ene/03/2009 Canciller al borde del segundo rescate a los bancos". Más recientemente, en 2020, justo antes de la tercera reducción a la mitad de Bitcoin F2Pool, que minó el bloque, incluyó el siguiente texto "NYTimes, 9 de abril de 2020. Con una inyección de $2,3T, el plan de la Fed supera con creces el rescate de 2008,» – lo que indica que la opinión de los usuarios de Bitcoin no ha cambiado.

[8] Una actualización tecnológica muy necesaria para el dinero público: véase: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[9] Todo gracias al argumento de la teoría de redes del dinero. Dicho esto, me cuesta creer que Bitcoin llegue exactamente a cero. En primer lugar, nunca digas nunca se aplica, lo que significa que siempre hay una probabilidad distinta de cero de que el dinero fiduciario pueda fallar en el futuro. En segundo lugar, los billetes de 100 billones de dólares de Zimbabue, que en el momento de su impresión carecían de valor, ahora tienen valor como objetos de colección.

[10] A lo largo del camino también podríamos obtener alguna información sobre los marcos temporales. La mayoría de los comentarios sobre criptomonedas no responden, o ni siquiera intentan responder, a la cuestión del calendario cuando se trata de la narrativa del colapso del fiat, pero el calendario es un factor crítico en cualquier decisión de inversión.

[11] Ver: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s00181-020-01990-5.pdf

[12] Cualquiera que diga Dinero 1 por favor póngase en contacto. Puedo ofrecer tales devoluciones en cualquier tamaño que desee.

[13] Debido a las limitaciones de disponibilidad de datos, he utilizado el rendimiento de mercado de los valores del Tesoro estadounidense a 1 año de vencimiento constante como aproximación a los tipos de interés a corto plazo: https://fred.stlouisfed.org/series/GS1

[14] Por no hablar también de los bichos de oro.

[15] La energía también ha sido un factor importante. Sin embargo, la inflación subyacente del IPC, que excluye en gran medida este efecto, también ha tendido al alza.

[16] La mayoría de los informes de los medios de comunicación se centraron en la última vez que la inflación general fue tan alta (febrero de 1982), pero en aquel momento estaba cayendo bruscamente, lo que la hacía menos pertinente para la comparación.

[17] Entiendo que las ecuaciones no son del gusto de todo el mundo, pero aclaran las cosas y son muy intuitivas, ¡de verdad!

[18] Un déficit presupuestario equivale a un saldo fiscal negativo, mientras que un superávit es un saldo fiscal positivo.

[19] El cerebro humano no está preparado para comprender la dinámica exponencial porque en nuestra vida cotidiana son más habituales los procesos lineales. Como prueba rápida para ver hasta qué punto eres capaz de entender el crecimiento exponencial, piensa en lo siguiente: Imagina que estás en la grada superior de un gran estadio de fútbol. En la parte inferior, una sola gota de agua se duplica y se divide en dos gotas de agua del mismo tamaño. Este proceso de subdivisión continúa cada segundo, es decir, dos gotas se convierten en cuatro, se convierten en ocho, etc. ¿Cuánto tiempo transcurre desde que el agua está a unos centímetros del suelo hasta que te ahogas? Cualquier respuesta superior a unos 10 segundos es incorrecta. Para ver por qué, piensa en el problema a la inversa. Un segundo antes de que te ahogues el estadio está medio lleno, dos segundos antes un cuarto lleno y 3 segundos antes un octavo lleno.

[20] Otro momento Michael Caine ha llegado. La Fed no tiene, como comúnmente se percibe, un objetivo de política de dos plazos, tiene tres. La Ley ordena a la Fed dirigir la política monetaria «con el fin de promover de manera eficaz los objetivos de pleno empleo y estabilidad de precios, y tipos de interés a largo plazo moderados [mi énfasis]". Casi todo el mundo conoce el objetivo de inflación (precios estables), la mayoría de los participantes en los mercados financieros conocen el objetivo de máximo empleo, pero muy pocos conocen el tercero en relación con los tipos de interés a largo plazo, quizá porque la propia Fed le resta importancia - véase: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm.

[Más recientemente, en septiembre de 2016, el Banco de Japón modificó su marco de política monetaria, pasando de centrarse únicamente en los tipos de interés nominales a corto plazo (la herramienta de política monetaria habitual de los bancos centrales de los países desarrollados) a centrarse también en el tramo más largo de la curva de la deuda pública. A principios de este mes, el BoJ reforzó su compromiso de mantener la vinculación del rendimiento de los bonos al anunciar que compraría cantidades ilimitadas de JGB a 10 años a 0,25%.

[22] La legislación que puso fin a la paridad de tipos de interés se conoce como el «Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal»; véase: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

[Con el tiempo, algunos bancos centrales, como el BCE, adoptaron tipos de interés negativos. Se trataba de un territorio inexplorado para la mayoría y la QE se consideraba un primer paso más seguro en el camino de la política monetaria no estándar.

[24] Véase: https://www.bis.org/speeches/sp211110.htm

[25] El FMI publicó en 2011 un magnífico gráfico que muestra la evolución de la deuda pública a muy largo plazo: https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2011/03/pdf/picture.pdf

[La situación japonesa es, francamente, aterradora. El crecimiento económico, la inflación y el desempleo parecen normales, o mejor dicho, "la nueva normalidad", pero esto sólo se debe a que el endeudamiento público y el tamaño del balance del Banco de Japón se han ampliado hasta niveles exorbitantes (260% y 130% del PIB, respectivamente). Si a esto añadimos la mala evolución demográfica del país, la situación me recuerda a la reciente película de Leonardo Di Caprio No mires hacia arribacon balances hinchados sustituyendo al asteroide.

[27] La diferencia depende de la cantidad de fondos propios, o capital, que tenga el banco central para empezar. Normalmente es bajo en relación con el tamaño del balance.

[28] Claudio Borio, en su artículo antes citado, no es una excepción.

[29] La inversión en infraestructuras y, más recientemente, las iniciativas ecológicas se consideran en el extremo políticamente más aceptable del espectro de la política estructural, aunque requerirán un endeudamiento inicial del gobierno - San Agustín de nuevo.

[30] El ex primer ministro japonés Abe promovió su triple enfoque para reactivar la economía, apodado Abenomics. Combinaba medidas monetarias y fiscales del lado de la demanda con reformas estructurales. De las tres, la reforma estructural para impulsar la productividad ha sido la que menos se ha aplicado.

[31] Estimación de la CBO del crecimiento potencial del PIB estadounidense: https://www.cbo.gov/publication/56965#data. La mayoría de los demás países están en la misma línea, salvo Japón, donde es inferior debido a sus tendencias demográficas.

[32] Ver: https://www.oecd.org/economy/choosing-the-pace-of-fiscal-consolidation.pdf

[33] Un antiguo colega mío me recordó recientemente una famosa cita del célebre macroeconomista y autor de uno de los libros de texto de economía más famosos, Rudi Dornbusch, cuando dijo "Ninguna recuperación de la posguerra ha muerto en la cama de vejez: la Reserva Federal ha asesinado a todas ellas.."

[34] Para ser claro, no quiero dar la impresión de que este cambio en la combinación de políticas monetarias y fiscales vaya a producirse sin sobresaltos. Es muy posible que se produzcan correcciones bursátiles, desplomes y/o recesiones. Incluso pueden ser necesarias para que los responsables políticos tomen las medidas necesarias.

[35] La magnitud del elevado endeudamiento público es —o debería ser— bastante relevante para la comunidad de las criptomonedas. Como se ha señalado al principio de este artículo, la historia está plagada de crisis financieras en las que la ciudadanía pierde la confianza en su gobierno (siendo la incompetencia, la corrupción o ambas las razones más frecuentes) y la aceptabilidad y el valor de la moneda local se desploman al romperse el contrato social entre el emisor y el usuario que sustenta todas las formas de dinero. La respuesta típica de la ciudadanía ante tales acontecimientos es recurrir a una divisa extranjera fuerte, a menudo a través del mercado negro para eludir las medidas legales impuestas por el gobierno en su intento de imponer el uso de la moneda local (lo que se conoce como «represión financiera»). Por «fuerte» me refiero a una divisa emitida por un gobierno que sea sólida desde el punto de vista político y económico. Un nivel de deuda sin precedentes en tiempos de paz no es algo que uno asocie naturalmente con la solidez económica. En un mundo en el que esto es ahora la norma y no la excepción, y que incluye a los emisores de monedas de reserva, el abanico de opciones de monedas fiduciarias fuertes se está reduciendo.