I timori della Fed: Esplorare il caso delle criptovalute come riserva di valore nell'incertezza della moneta Fiat

di Ryan Shea

Le criptovalute come riserva di valore?

Negli articoli precedenti ho sostenuto che possedere una forma di denaro non facilmente stampabile, ovvero con un'offerta fissa o limitata, è prezioso e destinato a diventarlo ancora di più in futuro. Nonostante il recente crollo dei prezzi - una lezione finanziariamente dolorosa per coloro che pensano che le criptovalute siano una scommessa a senso unico ("Solo su!"(1)) e/o una via rapida verso la strada facile (mi spiace gente, non esiste una cosa del genere) - a mio avviso questa prospettiva rimane valida.

Non si tratta di una prospettiva controversa nei circoli crittografici. Anzi, spesso ci si imbatte in argomentazioni che giustificano il possesso di criptovalute private a fornitura fissa(2) basate sull'idea che le valute fiat finiscono sempre per fallire (vero storicamente, non ancora dimostrabile per l'attuale incarnazione delle valute fiat perché ancora funzionanti). Semplificando, l'argomentazione è la seguente: l'inevitabile collasso si verifica perché la moneta fiat è controllata dai governi, che amano promettere agli elettori molte cose per essere eletti - la democrazia è, dopo tutto, una gara di popolarità. Tuttavia, agli elettori non piace pagare le tasse e i governi(3) hanno la possibilità di stampare una quantità illimitata di denaro a costo marginale quasi nullo. A causa del modo in cui questi incentivi si allineano, il sistema è intrinsecamente inflazionistico, minando la capacità della moneta fiat di agire come riserva di valore persistente. Alla fine la fiducia del pubblico nel denaro fiat crolla, insieme a qualsiasi valore residuo(4), perché la gente lo abbandona. Il denaro fiat scende, le criptovalute salgono.

In lingua tersa: Promessa. Stampa. Panico(5).

Il fascino della narrazione del crollo del fiat nei circoli cripto è evidente. Il Bitcoin è il ragione d'essere come indica chiaramente il seguente commento di Satoshi Nakamoto in un thread pubblicato nel febbraio 2009.

"Si deve confidare che la banca centrale non svilisca la moneta, ma la storia delle valute fiat è piena di violazioni di questa fiducia"(6).

Il fatto che il Bitcoin sia nato durante la Grande Recessione non è un caso. I suoi creatori erano chiaramente preoccupati per le prospettive del denaro fiat, visto ciò che stava accadendo in quel periodo(7). A giudicare dall'aumento della capitalizzazione di mercato delle criptovalute da allora, è chiaro che un numero crescente di persone ha problemi di fiducia nelle banche centrali (in realtà nei governi, che sono il capo ultimo) per quanto riguarda la capacità del denaro fiat di fungere da riserva di valore.

Se la moneta fiat - comprese le CBDC(8) che sono oggetto di studio attivo da parte delle autorità di tutto il mondo - serve bene al pubblico come riserva di valore, sarà difficile per le criptovalute private prosperare. Anzi, potrebbe essere il catalizzatore per far crollare le valutazioni verso lo zero(9). Al contrario, se la moneta fiat non lo fa, le criptovalute private (alcune, ma non tutte, perché si presentano in molte forme diverse) prospereranno. Tutto dipende dall'andamento del denaro fiat(10).

Prima di proseguire, vorrei chiarire che sono ben consapevole del fatto che il Bitcoin, così come le altre criptovalute, sia notevolmente più volatile della moneta fiat – sei volte di più(11), per la precisione – e riconosco che per molti ciò significa che non sia un buon mezzo di riserva di valore. Tuttavia, la volatilità è solo uno dei fattori che determinano l’utilità di qualcosa come mezzo di riserva di valore. Anche il valore ha la sua importanza, cosa che dovrebbe essere palesemente ovvia. Se così non fosse, osservate il grafico qui sotto, che illustra l’andamento del valore di due monete stilizzate. La Moneta 1 ha la metà della volatilità della Moneta 2, ma perde circa il 5% del proprio valore all’anno, mentre la Moneta 2 aumenta gradualmente – sebbene in modo irregolare – di valore. Quale preferireste utilizzare come riserva di valore(12)?

Una storia stilizzata di due soldi

Nei commenti dei circoli crittografici, che discutono dei crolli della moneta fiat, si trova spesso un grafico che mostra come il valore reale, o aggiustato per l'inflazione, del dollaro USA sia sceso di oltre 90% dal 1971, quando il presidente Nixon chiuse la finestra dell'oro e il legame con la "barbara reliquia" fu finalmente reciso. Sono certo che tutti voi vi siete imbattuti in questo argomento. In caso contrario, non ci vorrà molto per trovarlo. Viene presentata come prova che il denaro fiat non è una buona riserva di valore a lungo termine.

È certamente vero che il modo in cui si muove il livello aggregato dei prezzi nelle economie avanzate è cambiato notevolmente dopo l'inizio degli anni '70. Il grafico seguente mostra sia il livello dei prezzi al consumo negli Stati Uniti sia la sua variazione percentuale annua (l'inflazione è la prima derivata dell'indice dei prezzi al consumo nel tempo) dal 1930.

Tendenze di lungo periodo dei prezzi al consumo negli Stati Uniti

Il cambiamento è ancora più evidente nel grafico seguente, che riporta gli stessi dati per il Regno Unito a partire dal 1790. A partire dagli anni '70, la pendenza dell'indice dei prezzi al consumo diventa nettamente più ripida, a testimonianza di un'inflazione positiva meno volatile ma sostenuta.

Tendenze di lungo periodo dei prezzi al consumo nel Regno Unito

C'è solo un problema con questa argomentazione sul perché la moneta fiat non sia una buona riserva di valore: è quasi del tutto irrilevante.

Invariabilmente la gente non detiene denaro sotto forma di banconote o monete, tranne quando è preoccupata per la salute del settore bancario, come durante la Grande Depressione o la sua cugina più leggera, la Grande Recessione. La stragrande maggioranza del denaro è detenuta in depositi fruttiferi presso le banche commerciali. Gli interessi maturati compensano la perdita di potere d'acquisto dovuta all'inflazione. Come si evince dal grafico seguente, negli ultimi 90 anni il rendimento totale della detenzione di dollari USA (ossia, incorporando gli interessi composti maturati sui depositi bancari(13) ) ha seguito da vicino l'indice dei prezzi al consumo!

Dollaro USA Rendimenti totali - Nominale vs. indice CPI

Le divergenze si verificano, ovviamente, e questo può essere chiaramente illustrato prendendo il rapporto tra le due serie per generare il rendimento totale della moneta fiat in termini aggiustati per l'inflazione. Questo è il rendimento che interessa davvero alle persone, perché è ciò che accade al potere d'acquisto della stragrande maggioranza del loro denaro.

Dollaro USA Rendimento totale - corretto per l'inflazione

Rendimento totale in sterline - rettificato per l'inflazione

Negli ultimi 90 anni la tendenza di questo rapporto sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito (e nella maggior parte degli altri Paesi avanzati) è stata al rialzo. Le persone hanno fatto bene a detenere denaro all'interno del sistema bancario commerciale, poiché gli interessi pagati sui depositi hanno più che compensato l'erosione dovuta all'inflazione. Tuttavia, ci sono state tre eccezioni degne di nota: la fine degli anni '30-inizio anni '50, la metà-fine degli anni '70 e dal 2009. In questi periodi, la moneta fiat non ha mantenuto il suo potere d'acquisto, nemmeno tenendo conto degli interessi maturati: è stata un fallimento in termini di conservazione del valore.

Per quanto riguarda l'attuale periodo di rendimenti negativi corretti per l'inflazione, molti appassionati di criptovalute(14) hanno da tempo previsto un'inflazione in crescita, in quanto l'aumento dell'offerta di moneta si diffonde nell'economia. Questo segna il passo successivo e finale nella narrazione del crollo del fiat dopo la promessa (accumulo di debito) e la stampa (QE).

Purtroppo, la relazione tra la moneta e il livello dei prezzi aggregati non è semplice: non esiste una mappatura uno a uno. Il grafico seguente mostra l'evoluzione della crescita economica reale e dell'inflazione nelle economie avanzate negli ultimi 40 anni. Ciò che colpisce del grafico è che non c'è nulla di particolarmente sorprendente. La crescita e l'inflazione nel decennio successivo alla Grande Recessione sono state molto simili a quelle dei decenni precedenti, nonostante l'aumento del rapporto debito/PIL e dei bilanci delle banche centrali. Per la maggior parte del periodo successivo al 2009, l'erosione del potere d'acquisto della moneta fiat è stata graduale, frutto di tassi d'interesse nominali nulli e di un'inflazione stabile e bassa.

Crescita del PIL reale e inflazione - Economie avanzate

Tuttavia, nel corso del 2020 la situazione è cambiata sostanzialmente. La perdita di potere d'acquisto della moneta fiat si è accelerata perché le banche centrali si sono astenute dall'aumentare i tassi d'interesse a fronte di un forte balzo dei tassi d'inflazione - vedi grafico. La loro motivazione per l'inazione è stata la percezione che l'aumento dei prezzi fosse dovuto a fattori transitori legati alle strozzature della catena di approvvigionamento derivanti dalle chiusure indotte dal Covid-19 e che col tempo queste pressioni inflazionistiche si sarebbero attenuate - ecco cosa significa transitorio, dopotutto!  

Tendenze recenti dell'inflazione dei prezzi al consumo (CPI)

Indubbiamente, parte dell’accelerazione dell’inflazione è dovuta agli effetti di collo di bottiglia causati dal Covid (15) e, pertanto, è probabile che sia transitoria. Tuttavia, dalle loro dichiarazioni e azioni degli ultimi mesi risulta evidente che le banche centrali sono diventate meno ottimiste. L’ultimo comunicato del FOMC ha annunciato l’accelerazione della riduzione degli acquisti di titoli di Stato in previsione di un prossimo aumento del tasso obiettivo dei Fed funds. Segnali simili sono stati inviati dalla BCE, mentre la BoE è andata oltre e ha già iniziato a ridurre l’accomodamento monetario – il suo tasso di riferimento è stato aumentato di 25 punti base (si è trattato di un aumento molto vicino ai 50 punti base) – e ha annunciato che inizierà a ridurre le proprie posizioni in Gilt smettendo di reinvestire le obbligazioni in scadenza.

Il catalizzatore di questa svolta di politica monetaria è che l'inflazione è aumentata ulteriormente e si è dimostrata più duratura di quanto inizialmente previsto. Il timore è che ciò possa innescare un disancoramento delle aspettative di bassa inflazione nel settore privato e, nella misura in cui ciò altera il comportamento di fissazione dei salari e dei prezzi, il rispetto del mandato di inflazione nel medio termine potrebbe essere messo a repentaglio (i temuti effetti di secondo impatto, per dirla con i banchieri centrali).

Di certo la stampa fuori misura del rapporto CPI di gennaio non ha placato tali preoccupazioni. Di conseguenza, i futures sui tassi d'interesse statunitensi scontano un inasprimento della Fed di oltre 100 pb quest'anno, a partire dalla riunione del FOMC del mese prossimo. In effetti, si è parlato anche di un possibile rialzo inter-riunione fino a 50 pb - un'azione che certamente segnalerebbe che la Fed è preoccupata di essere rimasta indietro rispetto alla curva.
A prima vista, questa situazione riecheggia fortemente gli anni '70 (l'ultima volta che l'inflazione complessiva degli Stati Uniti è aumentata così fortemente è stato nel luglio 1978(16)). All'epoca, la Fed, insieme alla maggior parte delle altre banche centrali, aveva inizialmente accolto gli shock dei prezzi del petrolio dell'OPEC, preoccupata dell'impatto negativo sull'attività economica reale. Questo si rivelò un grave errore politico, l'inflazione decollò erodendo il potere d'acquisto della moneta fiat (si ricordi il grafico sui rendimenti totali aggiustati per l'inflazione del dollaro USA).

L'inversione di tendenza si è avuta solo quando le banche centrali hanno riportato l'inflazione verso il basso attraverso tassi di interesse nominali estremamente elevati, un processo durato dieci anni. Negli Stati Uniti, la Fed ha aumentato il tasso di interesse sui fondi fino a poco meno del 20%, l'economia ha subito due recessioni in rapida successione e il tasso di disoccupazione è arrivato a due cifre. Il Regno Unito non se l'è cavata meglio. Ha subito tre recessioni in rapida successione e ha registrato anch'esso tassi di disoccupazione a due cifre.

Economicamente doloroso senza dubbio, ma spingendo i tassi di interesse reali fino a quasi 5%, l'azione delle banche centrali ha rapidamente ripristinato il potere d'acquisto della moneta fiat. Per gli investitori in criptovalute una replica degli anni '70 sarebbe una cattiva notizia. Sostenere la capacità della moneta fiat di fungere da riserva di valore è contrario all'ultima fase della narrazione del crollo della moneta fiat e, in quanto tale, indebolisce l'incentivo a convertire la moneta fiat in criptovalute. Non c'è da stupirsi che il settore abbia avuto un inizio d'anno molto negativo. A gennaio il Bitcoin era a -18%, Ethereum a -26%, Solana a - 37% e il meme-tastico Dogecoin a -17%.

Tuttavia, a mio avviso, il confronto con gli anni '70 è errato perché non tiene conto della posizione fiscale dei governi. Negli anni '70, il rapporto debito pubblico/PIL era moderato rispetto agli standard storici, intorno alla soglia dei 50% - vedi grafico. Un confronto migliore è quello con gli anni '40, quando il rapporto debito pubblico/PIL era notevolmente più alto, oltre il doppio, a causa delle esigenze di finanziamento della guerra. Una descrizione più accurata, ma meno accattivante, è "echi degli anni '70, ma con un contesto fiscale molto peggiore".

Per capire perché il livello del rapporto debito/PIL è un fattore importante nel determinare i rendimenti corretti per l'inflazione della moneta fiat, dobbiamo ricorrere a una delle equazioni chiave(17) utilizzate nell'analisi della sostenibilità del debito.

Questa equazione definisce la traiettoria del rapporto debito pubblico/PIL. Oltre al rapporto debito/PIL ritardato, le variabili che influenzano la traiettoria sono il saldo fiscale primario del governo(18), cioè al netto del costo del servizio del debito, il tasso di interesse nominale e la crescita del PIL nominale. Il rapporto tra queste ultime due variabili (evidenziato in rosso sopra) è fondamentale.

Quando il tasso di interesse nominale è superiore alla crescita del PIL nominale, per mantenere stabile il rapporto debito/PIL il governo deve registrare un avanzo primario. L'alternativa è un rapporto debito/PIL in costante aumento (insostenibile(19)). Maggiore è il divario tra il tasso di interesse nominale e la crescita del PIL nominale, maggiore è l'avanzo primario richiesto.

Al contrario, quando il tasso di interesse nominale è inferiore alla crescita del PIL nominale, l'ostacolo fiscale per stabilizzare il rapporto debito/PIL si riduce. In effetti, in tali circostanze i governi possono gestire un modesto disavanzo primario all'infinito (per vostra informazione: non siamo affatto vicini a disavanzi primari modesti in questo momento). Poiché questo rapporto viene moltiplicato per il rapporto debito/PIL prevalente, questi effetti aumentano quanto più alto è il rapporto debito/PIL.

La politica monetaria, poiché influenza sia i tassi di interesse nominali che la crescita del PIL nominale, ha implicazioni fiscali. Queste implicazioni sono modeste quando i rapporti debito pubblico/PIL sono modesti, come nel caso degli anni '70 (l'Italia è stata un'eccezione). Quando le banche centrali hanno agito, hanno avuto la possibilità di ridurre l'inflazione utilizzando una politica monetaria restrittiva (alti tassi di interesse nominali) per decelerare la crescita economica senza compromettere in modo significativo le posizioni fiscali dei governi.

Non era così negli anni '40, quando il rapporto debito/PIL era molto più alto. In effetti, a quel tempo la Fed aveva un obiettivo politico esplicito

"per stabilizzare il mercato dei titoli e consentire al governo federale di impegnarsi in un finanziamento del debito più economico per la Seconda Guerra Mondiale".(20)

Lo hanno fatto adottando un obiettivo formale per la curva dei rendimenti(21)fissando i tassi di interesse nominali a breve e a lungo termine a livelli bassi. Questa politica, introdotta nel 1942, non terminò nel 1945, quando fu dichiarata la pace, ma continuò fino al 1951, quando il potere d'acquisto del dollaro statunitense si era dimezzato!

Si è conclusa solo(22) quando il FOMC, di fronte ai tassi di inflazione del 20%, ha rifiutato collettivamente di "mantenere la situazione esistente"Il Presidente Truman e il Segretario al Tesoro Snyder, al contrario, spingevano per il mantenimento dell'ancoraggio dei rendimenti obbligazionari, e non c'è da stupirsi visto che si era dimostrato un metodo molto efficace per ridurre il rapporto debito/PIL (dal picco di 121% del 1946 era sceso di quasi 50 punti percentuali nel 1951).

L'implicazione dovrebbe essere chiara: quando il rapporto debito/PIL è basso, le ricadute della politica monetaria sulla politica fiscale sono limitate e le banche centrali sono ampiamente libere di raggiungere il loro obiettivo di stabilità dei prezzi (bassa inflazione). Quando il rapporto debito/PIL è elevato e in aumento, le ricadute sono notevolmente maggiori e talvolta gli obiettivi di politica monetaria e fiscale (sostenibilità del debito) si scontrano.

Come risultato diretto delle decisioni politiche prese durante la Grande Recessione e la pandemia di Covid, i rapporti debito pubblico/PIL sono aumentati, non solo nelle economie avanzate ma anche nei principali mercati emergenti come l'India e il Brasile, come evidenziato dal seguente grafico che mostra i rapporti debito pubblico/PIL codificati per quintili. Aggregato a livello globale, il debito pubblico si attesta a circa 99% del PIL.

2020 Istantanea globale - Rapporti sul debito pubblico

La politica monetaria è altrettanto tesa. Poiché le banche centrali hanno raggiunto lo zero lower bound sui tassi di interesse(23) durante la Grande Recessione e sono state costrette a passare al QE, l'indicazione più chiara di ciò è la dimensione dei loro bilanci. I grafici che seguono sono tratti da un discorso del 2021(24) del Capo del Dipartimento Monetario ed Economico della BRI, Claudio Borio. Mostrano la variazione delle dimensioni dei bilanci di quattro delle principali banche centrali mondiali e il contributo all'aumento degli acquisti di debito pubblico.

Per dare un'idea di quanto sia estrema questa situazione, l'unica volta in cui i bilanci delle banche centrali e i rapporti debito pubblico/PIL a livello globale sono stati più alti negli ultimi 140 anni è stato durante la seconda guerra mondiale(25), mai in tempo di pace. Siamo in un territorio di politica fiscale e monetaria senza precedenti(26). I politici di tutto il mondo devono in qualche modo tornare a impostazioni politiche più normali prima che coloro che sostengono il fiat rispetto alla cripto possano tirare un sospiro di sollievo collettivo.

Quali sono le opzioni politiche disponibili?

Vorrei iniziare commentando brevemente due opzioni politiche non basate sulla domanda aggregata che continuano ad emergere.

Il primo è che i governi cancellano semplicemente il debito detenuto dalla banca centrale. L'attrattiva è ovvia. In un colpo solo si abbassa l'onere del debito del governo e si riduce la dimensione del bilancio della banca centrale: un vantaggio per tutti. Ma chiunque abbia anche solo una conoscenza di base di come funziona il bilancio di una banca centrale dovrebbe vedere il difetto.

Il debito pubblico figura nel bilancio della banca centrale come attività. Esso copre le passività della banca centrale, costituite da banconote, monete e riserve detenute dal settore bancario commerciale. La contabilità in partita doppia richiede che i due lati del bilancio siano in equilibrio. A meno che non si verifichi una contrazione fortemente deflazionistica dell’offerta di moneta nell’economia – scenario decisamente subottimale – l’unico modo per bilanciare i due lati del bilancio è che la banca centrale registri un patrimonio netto negativo approssimativamente pari all’entità della svalutazione del debito (27). In teoria ciò è fattibile, le banche centrali possono essere tecnicamente insolventi, ma immaginate l’impatto visivo di una banca centrale che registra un deficit patrimoniale netto dell’ordine di decine di punti percentuali del PIL (una cifra inferiore sarebbe insignificante).

Quello che alcuni considerano nient'altro che un trucco contabile potrebbe facilmente essere il catalizzatore di una perdita di fiducia nel denaro. Si tratta di una strategia molto pericolosa, che dubito qualsiasi governo serio adotterebbe se non come ultima risorsa.

La seconda opzione, da sempre preferita dai politici non eletti(28), consiste nell'aumentare la crescita potenziale a lungo termine mediante politiche strutturali(29). Migliorare il trade off crescita-inflazione permette all'economia di crescere più velocemente per un dato tasso di inflazione. Tuttavia, il motivo per cui ho aggiunto "non eletti" prima di "policymaker" è che i benefici delle politiche strutturali arrivano molto più tardi rispetto ai costi. Quando i cicli elettorali tendono a essere di cinque anni o meno, questo è un problema. È per questo che, nonostante i ripetuti appelli di organismi come la BRI, il FMI, l'OCSE e altri organismi sovranazionali ad attuare tali politiche, i progressi sono scarsi(30).

Mettendo da parte questi aspetti, torniamo alle politiche relative alla domanda aggregata, ovvero quelle monetarie e fiscali. Aumentando i tassi di interesse in risposta a un’inflazione più elevata, le banche centrali sembrano essere in procinto di normalizzare la politica monetaria. Tuttavia, come già accennato, quando i rapporti debito/PIL sono elevati – come lo sono attualmente – non si possono ignorare le ricadute fiscali. Possiamo ricorrere ad alcuni semplici calcoli approssimativi relativi agli Stati Uniti per illustrarne il motivo.

Presumo che ci troviamo in un equilibrio di stato stazionario (un vecchio trucco degli economisti per semplificare le cose, altrimenti i calcoli diventano complicati) in cui la crescita del PIL nominale è di 4% all'anno. Ciò si basa su un obiettivo di inflazione di 2% e su una stima di crescita del PIL potenziale di 2%(31).

Simulazioni del debito USA: Orizzonte di previsione a 10 anni

Se la Fed aumentasse il tasso di interesse nominale a 3%, pari a un tasso reale o corretto per l'inflazione di 1%, che non è certo una lettura estrema, per stabilizzare il rapporto debito/PIL a 120% il saldo fiscale primario deve migliorare di un intero punto percentuale ogni anno per un intero decennio. Per ridurre il rapporto debito/PIL a 100% tra 10 anni, un livello che sarebbe ancora considerato elevato rispetto agli standard storici, il requisito di consolidamento fiscale sale a 1,4 punti percentuali del PIL. Un consolidamento fiscale di questa portata sarebbe molto insolito, anche se ci sono dei precedenti.

Se invece manteniamo il tasso di interesse nominale al di sotto del livello dell'obiettivo di inflazione della Fed, ossia un tasso di interesse reale di -1%, le esigenze di politica fiscale si riducono notevolmente. Il consolidamento fiscale richiesto per stabilizzare il rapporto debito/PIL ai livelli attuali viene dimezzato (più plausibile) ed eliminato del tutto se la Fed mantiene il tasso d'interesse reale a -3%, il che presuppone che l'obiettivo d'inflazione venga costantemente superato a causa dell'impatto vincolante dello zero lower bound.

Ovviamente non si tratta di previsioni, ma di simulazioni meccaniche. Ma, come conferma il seguente grafico di un documento di lavoro dell'OCSE pubblicato nel 2014(32) che esamina i consolidamenti fiscali del passato, la riduzione del rapporto debito/PIL non è un processo rapido.

Ciò che dovrebbe risultare chiaro da questi calcoli è che se i responsabili politici non si affidano all'inflazione per erodere il valore del debito, il percorso per tornare alla normalità politica è lungo e costellato di tagli alla spesa pubblica, aumenti delle tasse, bassi tassi di interesse nominali e quasi certamente tassi di interesse reali negativi.

Ciò che non è stato incluso nella simulazione precedente, ma che vale la pena di considerare, è l'effetto dell'innalzamento dei costi di prestito da parte della Fed a 3% nominali (1% reali) in assenza di qualsiasi consolidamento fiscale. In base a queste ipotesi, il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti continua a salire, raggiungendo i 160% del PIL nel 2032. Questo è un punto importante.

La politica monetaria è molto più agile della politica fiscale. I tassi di interesse possono essere modificati con estrema rapidità e – cosa fondamentale – possono anche essere facilmente riportati ai livelli precedenti in caso di errore, cosa non così facile da replicare con la politica fiscale. È quindi logico che si ricorra innanzitutto alla politica monetaria quando il contesto macroeconomico riserva sorprese (come in questo momento). Tuttavia, se si vuole evitare che il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti continui a crescere secondo il modello giapponese, la politica fiscale dovrà assumersi un onere maggiore nella gestione della domanda, consentendo alla politica monetaria di fornire misure accomodanti compensative(33).

La politica monetaria non può avere successo da sola. Questo è un aspetto che credo molti non apprezzino. (In termini di implicazioni per le criptovalute, il fatto che la Fed si muova da sola è ribassista nel breve termine, ma a lungo termine, a causa dell'aumento implicito del rapporto debito/PIL, è rialzista in quanto mantiene viva la possibilità di un fallimento del fiat).

Detto questo, per ribadire che l'esito più probabile - ammesso che si eviti un'implosione iperinflazionistica, cosa che quasi tutti i politici stanno cercando di ottenere - è il rialzo dei tassi d'interesse, seguito eventualmente da un consolidamento fiscale sostenuto e da un successivo ritorno all'accomodamento della politica monetaria (capitolazione della banca centrale(34)).

Forse non si tratta della botta di inflazione prevista dai sostenitori del crollo del fiat, ma ciò non significa che le criptovalute non siano in grado di prosperare. Le persone sono abituate a vedere il valore del loro denaro detenuto nel settore bancario aumentare in termini reali. È vero il contrario e anche se tutto dovesse andare per il verso giusto in termini di impostazione della politica fiscale/monetaria, non sarà probabilmente così per un altro decennio o giù di lì.

Per tornare a impostazioni di politica fiscale vicine alla normalità sarà quasi certamente necessario che i tassi di interesse reali siano negativi in modo duraturo. Dividiamo la differenza tra le proiezioni più accomodanti incluse sopra e diciamo che i tassi di interesse reali rimangono a -2%. Sottraendo questo importo dai depositi delle banche commerciali per il prossimo decennio, la perdita di rendimento totale cumulativa del dollaro USA sarebbe equivalente a quella registrata negli anni '40. Ciò assomiglia molto al profilo di rendimento del denaro stilizzato 1 nel primo grafico. Ora ponetevi la domanda che vi ho posto prima. È davvero una buona riserva di valore?

Non è così ovvio, vero?

Naturalmente, il mantenimento di tassi d'interesse reali negativi incoraggerà i flussi di denaro verso le classi di attività più rischiose, come le azioni e l'high yield. Questo è, dopo tutto, il canale di equilibrio del portafoglio in azione. Tuttavia, come sottoprodotto involontario, incoraggerà anche l'interesse del pubblico e i flussi di denaro verso le criptovalute(35) , poiché il potere d'acquisto della moneta fiat continuerà a diminuire costantemente.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista di criptovalute presso Trakx

Note a piè di pagina

[1]  Mentre ricontrollavo questo termine gergale usato dai cool kids della crittografia (io non lo sono) mi sono imbattuto in un canale youtube chiamato UpOnly (https://uponly.tv/home/) gestito da due ragazzi, Cobie e Ledger. È molto informale, ma ci sono ospiti interessanti che discutono di criptovalute e vale la pena di dare un'occhiata.

[2] cioè non le stablecoin o le CBDC, di cui ho parlato a lungo nell'articolo precedente - vedi: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

 . Per semplicità di scrittura e per una migliore leggibilità, nel resto dell'articolo farò a meno di parlare di offerta fissa, ma quando parlerò di criptovalute mi riferirò alle criptovalute a offerta fissa.

[3] Le banche centrali agiscono solo come agenti del governo, l'indipendenza è un mito - vedi: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[4] Ricordiamo la teoria della rete del denaro descritta nel primo articolo. Il denaro ha esternalità positive nei discorsi economici.

[5] In uno dei due articoli sul Bitcoin (vedi nota 3) ho notato che molti detrattori considerano il Bitcoin uno schema Ponzi. Molti fan delle criptovalute, per le ragioni appena descritte, credono che questo sia vero anche per il denaro fiat. Commentando il precedente tentativo della Fed di ridurre il suo programma di QE, Max Keiser ha commentato: "Non si può ridurre uno schema Ponzi." Così divertente e così vero.

[6] Si veda: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/

[7] Satoshi ha aggiunto il seguente testo al primo blocco Bitcoin mai minato "The Times Jan/03/2009 Il cancelliere sull'orlo del secondo salvataggio delle banche". Più recentemente, nel 2020, poco prima del terzo dimezzamento di Bitcoin F2Pool, che ha estratto il blocco, ha inserito il seguente testo "NYTimes, 9 aprile 2020: con un’iniezione di $2.3T, il piano della Fed supera di gran lunga il piano di salvataggio del 2008,” – un segnale che il sentiment dei sostenitori del Bitcoin non è cambiato.

[8] Un aggiornamento tecnologico necessario per il denaro pubblico - vedi: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[9] Tutto questo grazie all'argomento della teoria della rete del denaro. Detto questo, ho difficoltà a credere che il Bitcoin andrà esattamente a zero. In primo luogo, il principio "mai dire mai" si applica al fatto che c'è sempre una probabilità non nulla che il denaro fiat possa fallire in futuro. In secondo luogo, 100.000 miliardi di banconote dello Zimbabwe, che al momento della stampa erano piuttosto prive di valore, ora hanno un valore da collezione.

[10] Lungo il percorso potremmo anche ottenere una visione dei tempi. La maggior parte dei commenti sulle criptovalute non risponde, o non tenta nemmeno di rispondere, alla domanda sulla tempistica quando si tratta della narrazione del crollo del fiat, ma la tempistica è un elemento critico per qualsiasi decisione di investimento.

[11] Si veda: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s00181-020-01990-5.pdf

[12] Chiunque dica Money 1 è pregato di mettersi in contatto con me. Posso offrire tali restituzioni in qualsiasi dimensione desideriate.

[13] Per motivi di disponibilità dei dati, ho utilizzato il rendimento di mercato dei titoli del Tesoro USA a scadenza costante a 1 anno come proxy dei tassi di interesse a breve termine - si veda: https://fred.stlouisfed.org/series/GS1

[14] Per non parlare delle cimici d'oro.

[Anche l'energia è stato un fattore determinante. Tuttavia, anche l'inflazione di fondo dell'IPC, che esclude in gran parte questo effetto, ha registrato una tendenza al rialzo.

[16] La maggior parte dei media si è concentrata sull'ultima volta che l'inflazione complessiva è stata così alta (febbraio 1982), ma in quel momento era in forte calo e quindi meno pertinente per il confronto.

[17] Mi rendo conto che le equazioni non piacciono a tutti, ma rendono le cose più chiare e sono molto intuitive - onestamente!

[18] Un deficit di bilancio equivale a un saldo fiscale negativo, mentre un surplus è un saldo fiscale positivo.

[Il cervello umano non è adatto a comprendere le dinamiche esponenziali, perché nella vita di tutti i giorni i processi lineari sono più comuni. Come test rapido per vedere quanto siete bravi a capire la crescita esponenziale, considerate quanto segue: Immaginate di trovarvi nella gradinata superiore di un grande stadio di calcio. In basso una singola goccia d'acqua si raddoppia e si divide in due gocce d'acqua di uguali dimensioni. Questo processo di suddivisione continua ogni secondo: due gocce diventano quattro, otto ecc. Quanto tempo ci vuole prima che l'acqua sia a pochi centimetri da terra prima di annegare? Qualsiasi risposta superiore a circa 10 secondi è sbagliata. Per capire perché, pensate al problema al contrario. Un secondo prima di annegare lo stadio è pieno per metà, due secondi prima è pieno per un quarto e 3 secondi prima è pieno per un ottavo.

[Un altro momento alla Michael Caine è arrivato. La Fed non ha, come comunemente percepito, un obiettivo politico a due tempi, ma a tre. La legge incarica la Fed di condurre la politica monetaria «al fine di promuovere efficacemente gli obiettivi della piena occupazione e della stabilità dei prezzi, e tassi di interesse a lungo termine moderati [sottolineatura mia]". Quasi tutti conoscono l'obiettivo dell'inflazione (prezzi stabili), la maggior parte degli operatori dei mercati finanziari conosce l'obiettivo della massima occupazione, ma pochissimi conoscono il terzo in relazione ai tassi di interesse a lungo termine, forse perché la stessa Fed lo minimizza - si veda: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm.

[Più di recente, nel settembre 2016, la BoJ ha modificato il proprio quadro politico, passando dall'obiettivo dei soli tassi di interesse nominali a breve termine (lo strumento di politica modale per le banche centrali nei paesi sviluppati) all'obiettivo della parte più lunga della curva dei titoli di Stato. All'inizio di questo mese, la BoJ ha rafforzato il suo impegno a mantenere il peg dei rendimenti obbligazionari annunciando che avrebbe acquistato quantità illimitate di JGB a 10 anni a 0,25%.

[22] La normativa che ha posto fine all’ancoraggio del tasso di interesse è nota come “Accordo tra il Tesoro e la Fed” – cfr.: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

[Col tempo alcune banche centrali, come la BCE, sono passate a tassi di interesse negativi. Si trattava di un territorio inesplorato per la maggior parte delle banche e il QE era considerato un primo passo più sicuro sulla strada della politica monetaria non standard.

[24] Si veda: https://www.bis.org/speeches/sp211110.htm

[25] Nel 2011 il FMI ha pubblicato un ottimo grafico che mostra l'evoluzione del debito pubblico nel lunghissimo periodo - si veda: https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2011/03/pdf/picture.pdf

[La situazione giapponese è francamente spaventosa. La crescita economica, l'inflazione e la disoccupazione sembrano normali, o meglio, "new normal", ma solo perché l'indebitamento pubblico e le dimensioni del bilancio della BoJ sono cresciuti a livelli da capogiro (rispettivamente 260% e 130% del PIL). Se a ciò si aggiungono le pessime tendenze demografiche del Paese, la situazione mi ricorda il recente film di Leonardo Di Caprio Non guardare in altocon bilanci gonfiati che sostituiscono l'asteroide.

[La differenza dipende dalla quantità di capitale proprio, o di capitale, di cui la banca centrale dispone all'inizio. In genere è bassa rispetto alle dimensioni del bilancio.

[28] Claudio Borio, nel suo saggio già citato, non fa eccezione.

[Gli investimenti infrastrutturali e, più recentemente, le iniziative ecologiche sono visti come un elemento politicamente più accettabile dello spettro delle politiche strutturali, anche se richiederanno un prestito iniziale da parte del governo - ancora Sant'Agostino.

[30] L'ex premier giapponese Abe ha promosso il suo approccio su tre fronti per rilanciare l'economia, soprannominato Abenomics. Esso combinava misure monetarie e fiscali dal lato della domanda con riforme strutturali. Tra le tre, la riforma strutturale che favorisce la produttività è stata la più debole in termini di attuazione.

[31] La stima del CBO sulla crescita potenziale del PIL statunitense - si veda: https://www.cbo.gov/publication/56965#data. La maggior parte degli altri Paesi si colloca nella stessa fascia, ad eccezione del Giappone, dove è più bassa a causa delle tendenze demografiche.

[32] Si veda: https://www.oecd.org/economy/choosing-the-pace-of-fiscal-consolidation.pdf

[33] Un mio ex collega mi ha recentemente ricordato una famosa citazione del noto macroeconomista e autore di uno dei più famosi libri di testo di economia Rudi Dornbusch, quando disse "Nessuna ripresa del dopoguerra è morta a letto di vecchiaia: la Federal Reserve le ha uccise tutte.."

[Per essere chiari, non voglio dare l'impressione che questo cambiamento nel mix di politica monetaria/fiscale sarà sicuramente senza intoppi. È molto probabile che si verifichino correzioni dei mercati azionari, crolli e/o recessioni. Potrebbero persino essere necessarie per scuotere i responsabili politici e indurli a intraprendere le azioni necessarie.

[35] L’entità dell’elevato indebitamento pubblico è – o dovrebbe essere – piuttosto rilevante per la comunità delle criptovalute. Come osservato all’inizio di questo articolo, la storia è costellata di crisi finanziarie in cui il pubblico perde fiducia nel proprio governo (l’incompetenza, la corruzione o entrambe sono le ragioni più frequenti) e l’accettabilità e il valore della valuta locale crollano, poiché viene infranto il contratto sociale tra emittente e utente che sta alla base di tutte le forme di denaro. La reazione tipica del pubblico a tali eventi è quella di rifugiarsi in una valuta estera forte, spesso attraverso il mercato nero per aggirare le misure legali imposte dal governo nel tentativo di imporre l’uso della valuta locale (nota anche come repressione finanziaria). Per «forte» intendo una valuta emessa da un governo politicamente ed economicamente solido. Livelli di debito da record in tempo di pace non sono qualcosa che si associa naturalmente alla solidità economica. In un mondo in cui questa è ormai la norma piuttosto che l’eccezione, e include anche gli emittenti di valute di riserva, la gamma di valute legali forti sta diminuendo.