Fight Club

I segnali falsi della Fed e il rapporto sull'inflazione più caldo del previsto colpiscono i tori delle criptovalute: gli esperti valutano l'impatto potenziale e il perno della Fed per il 2023

di Ryan Shea

Punti di forza

- La combinazione di un discorso da falco di Powell al simposio di Jackson Hole e il rapporto sull'inflazione di agosto, più caldo del previsto, hanno dato il colpo di grazia ai tori delle criptovalute.

- "Più alto, più a lungo" è stato il messaggio costante della Fed e, come conferma il crollo dei mercati globali degli asset, gli investitori lo hanno recepito appieno.

- Nonostante il recente caos, soprattutto nei mercati dei titoli di Stato, i banchieri centrali non danno segni di capitolazione. Tutti segnalano la prosecuzione dei rialzi dei tassi.

- Tuttavia, non si può sfuggire alla diffusa distruzione di ricchezza derivante dalle loro azioni. Infatti, a parte il dollaro USA, l'unica cosa che sale al momento è la probabilità di una recessione globale.

- Quindi, un cambio di rotta della Fed nel 2023 è ancora in programma, ma non aspettatevi che lo riconoscano presto perché stanno incanalando il loro Brad Pitt interiore.

- Quando arriverà, la svolta sarà rapida e le criptovalute sono nella posizione ideale per beneficiarne.

"Siamo già arrivati?". La frase che tutti i genitori temono di sentire durante i lunghi viaggi. È anche la frase che molti investitori di criptovalute hanno pronunciato negli ultimi mesi, augurandosi che l'ultimo inverno delle criptovalute finisca.

Per alcune settimane durante l'estate, quando i prezzi si sono stabilizzati, sono emerse le speranze di un disgelo tra le speculazioni che la Fed avrebbe iniziato a ridurre il ritmo dei rialzi dei tassi d'interesse in vista di un eventuale cambio di politica a metà del 2023. Tuttavia, l'uno-due di Powell, con il suo discorso da falco al simposio di Jackson Hole, e il rapporto sull'inflazione di agosto, più caldo del previsto, hanno dato il colpo di grazia ai tori. La riunione del FOMC del 20/21 settembre è servita solo a rafforzare questo orientamento da falco. Il rialzo di 75 pb potrebbe essere stato in linea con le stime del consenso, ma le previsioni aggiornate del dot-plot e il linguaggio (dichiarazione e conferenza stampa) hanno suggerito che il tasso dei Fed Funds sarebbe stato "più alto, più a lungo". Di certo è quello che hanno sentito gli investitori globali, a giudicare dalla successiva impennata dei rendimenti dei titoli di Stato, dal crollo dei mercati azionari e dall'impennata del dollaro USA.

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La Fed può anche essere in testa quando si tratta di tendenze di politica monetaria globale, ma le altre banche centrali non sono molto indietro - si veda il grafico sottostante. Nelle ultime riunioni di politica monetaria, la BCE, la BoE e la Riksbank (la banca centrale più antica del mondo) hanno aumentato al ritmo più veloce di questo ciclo.

Aumenti dei tassi delle banche centrali (da un anno all'altro)

Inoltre, nonostante il recente caos sui mercati globali degli asset, non c'è alcun segno di capitolazione, come ha chiarito il capo della BCE Lagarde all'inizio di questa settimana, quando ha dichiarato che la BCE prevede "di alzare ulteriormente i tassi di interesse nel corso delle prossime riunioni per smorzare la domanda e premunirsi contro il rischio di un persistente spostamento verso l'alto delle aspettative di inflazione"[1].

Il motivo per cui queste banche centrali stanno seguendo l'atteggiamento di falco della Fed è in parte dovuto al fatto che le loro prospettive inflazionistiche sono influenzate in modo simile dal balzo dei prezzi dei generi alimentari e dell'energia, cioè sono tutte "vittime"[2] delle stesse tendenze globali. C'è però un'altra ragione, ed è quella dei tassi di cambio.

Come già osservato, l’aumento dei tassi di interesse statunitensi ha spinto il dollaro USA ai massimi degli ultimi 20 anni. Poiché i tassi di cambio sono prezzi relativi – non tutte le valute possono apprezzarsi o deprezzarsi contemporaneamente, ci devono essere vincitori e vinti – il corollario dell’apprezzamento del dollaro statunitense è il deprezzamento delle valute dei suoi partner commerciali e ciò genera un ulteriore impulso inflazionistico. Si può pensare a questo fenomeno come a un’esportazione dell’inflazione statunitense verso il resto del mondo e l’unico modo per mitigare questo effetto è che le altre banche centrali seguano l’esempio della Fed.

L'impatto valutario è più acuto che nel Regno Unito. La sterlina è scesa ai minimi storici rispetto all'USD dopo che il nuovo governo Tory ha presentato il suo Piano di crescita 2022[3]. Il piano è stato lodato come "il più grande pacchetto di tagli fiscali da generazioni", ma poiché si trattava di una consistente iniezione fiscale finanziata dal debito (almeno sulla base dei dettagli finora resi noti[4]), è andato giù come il proverbiale pallone gonfiato dagli investitori. I gilt sono crollati insieme alla valuta (i rendimenti a 2 anni sono saliti di oltre 100 pb in meno di due giorni!), spingendo sia il Cancelliere[5] che la BoE[6] a rilasciare dichiarazioni che cercavano di placare le preoccupazioni degli investitori. Il governatore della BoE si è astenuto dall'annunciare un rialzo d'emergenza dei tassi, su cui i media hanno fatto notevoli speculazioni, ma ha chiarito che il MPC "non esiterà a modificare i tassi di interesse nella misura necessaria a riportare l'inflazione all'obiettivo del 2%".

Per ribadire che dove la Fed conduce il resto deve seguire[7].

Solo su

L'aspetto più sconvolgente del rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato è la velocità. Ad esempio, il 1° agosto il rendimento nominale del Tesoro USA a 10 anni era pari a 2,60%. In poco più di una manciata di settimane, il rendimento si avvicina a 4%. Altri mercati obbligazionari sviluppati hanno registrato aumenti simili (o addirittura superiori). Si tratta di movimenti selvaggi, come dimostra il grafico sottostante che mostra l'indice MOVE, una misura della volatilità del mercato obbligazionario. L'indice è salito a livelli che in precedenza si erano visti solo in periodi di forte turbolenza economica, come lo scoppio della pandemia di Covid o durante la Grande Recessione.

Volatilità obbligazionaria MOVE

Uno dei motivi principali per cui il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato è stato così aggressivo è che, sebbene i rendimenti reali siano aumentati, l'inflazione di pareggio (una proxy delle aspettative di inflazione basata sul mercato che riflette la differenza tra i rendimenti delle obbligazioni nominali e delle obbligazioni protette dall'inflazione) non si è mossa di molto. Confrontate questo episodio con l'impennata dei rendimenti verificatasi durante la Grande Recessione. Allora l'inflazione di pareggio era crollata. Per quanto brutto sia stato quel periodo, il crollo dell'inflazione di pareggio non solo ha contenuto l'aumento dei rendimenti obbligazionari nominali, ma ha inviato alla Fed un forte segnale di pressioni deflazionistiche, consentendole di allentare la politica monetaria, il che ha contribuito a contenere e infine a invertire la tendenza al rialzo dei rendimenti reali. Questa volta non è andata così bene.

Rendimenti obbligazionari statunitensi - Rendimenti reali rispetto a quelli di pareggio

La conseguenza di questa impennata dei rendimenti è che i detentori di titoli di Stato dei mercati sviluppati hanno visto il loro valore ridursi di oltre 12% negli ultimi 12 mesi[8], azzerando otto anni di rendimenti cumulativi (la performance dei titoli investment grade è stata ancora peggiore, con -22%, ovvero 10 anni di performance cumulativa distrutta). Si tratta di uno shock da digerire per gli investitori, soprattutto perché i titoli di Stato dovrebbero essere l'asset di maggiore qualità all'interno di un portafoglio "ben diversificato". Di certo, è stato uno shock per il settore pensionistico del Regno Unito.

Instabilità finanziaria

Appena due giorni dopo le dichiarazioni del Tesoro britannico e della BoE, la BoE ha sorpreso i mercati annunciando che "dal 28 settembre effettuerà acquisti temporanei di titoli di Stato britannici a lunga scadenza. Lo scopo di questi acquisti sarà quello di ripristinare condizioni di mercato ordinate. Gli acquisti saranno effettuati su qualsiasi scala sia necessaria per ottenere questo risultato"[9].

La BoE ha aggiunto la precisazione che questi acquisti saranno "strettamente limitati nel tempo" e ha chiarito che la decisione è stata presa dal FPC (comitato di politica finanziaria), che ha il compito di garantire la stabilità finanziaria[10], e non dal MPC (comitato di politica monetaria), che stabilisce la politica monetaria. La BoE sta quindi cercando di differenziare questo intervento dai precedenti programmi di QE. Tuttavia, ci si deve interrogare sui meriti di una banca centrale che aumenta i tassi d'interesse a breve termine per far scendere l'inflazione e allo stesso tempo inietta liquidità nella parte lunga della curva dei titoli di Stato. Non è certo una mossa che rafforza la credibilità[11]. È anche la scivolosa strada verso il controllo della curva dei rendimenti in stile giapponese (YCC), come ho twittato al momento dell'annuncio[12].

Alcuni hanno interpretato l'intervento a sorpresa della BoE nel mercato dei gilt come un segnale che forse la Fed inizierà a rinunciare all'impegno di continuare ad alzare i tassi di interesse, in linea con la narrativa secondo cui la Fed continuerà a stringere finché "non si romperà qualcosa". Il problema di questa argomentazione è che il loro mandato è incentrato sul mercato interno. La Fed prende in considerazione gli sviluppi all'estero quando definisce la politica monetaria, ma solo nella misura in cui questi cambiano la situazione interna e, almeno per ora, non ci sono segni di contagio finanziario o di disfunzioni nei mercati finanziari statunitensi, come ha osservato di recente il Segretario del Tesoro Yellen[13].  

Siepi texane

Detto questo, anche se i mercati degli asset non sono disfunzionali (a parte i gilt, ovviamente), non si può certo dire che siano in salute. Proprio come le obbligazioni, anche i mercati azionari sviluppati sono in forte ribasso, con molti indici azionari in territorio di mercato orso (definito come 20% dai massimi). I portafogli ben diversificati, composti da azioni e obbligazioni, dovrebbero isolare gli investitori dai capricci del ciclo economico, ma si sono trasformati in coperture texane che distruggono la ricchezza[14].

Un portafoglio composto da azioni e obbligazioni dovrebbe essere diversificato perché presuppone una correlazione negativa tra obbligazioni e azioni[15]. Nella maggior parte dei casi questa ipotesi è valida. Tuttavia, quando l'inflazione supera in modo significativo l'obiettivo delle banche centrali e la loro credibilità come guardiani della stabilità dei prezzi viene messa in discussione, come è accaduto negli ultimi trimestri, la correlazione diventa positiva.

Questo perché una delle lezioni fondamentali che le banche centrali hanno appreso dagli anni '70 è che, se persa, la riconquista della credibilità è estremamente costosa in termini di risultati economici negativi. Mantenerla è molto importante per le banche centrali e l'unico modo per farlo è aumentare la loro tolleranza per il dolore economico a breve termine e adottare una concentrazione laser sull'inflazione. Sfortunatamente, in questo modo i titoli di Stato non fungono più da polizza assicurativa generatrice di rendimento per i portafogli azionari.

Un mare di rosso

Se questo non fosse già abbastanza grave, ora c'è il colpo di grazia. I tassi d'interesse governativi sono il punto di riferimento su cui si basano i prezzi di tutti gli altri prodotti a tasso d'interesse. Il più importante di questi è il tasso ipotecario, dato che l'abitazione è uno dei beni più posseduti dalle famiglie. Come si legge nel tweet sottostante, a seguito del balzo dei rendimenti del Tesoro, i tassi dei mutui ipotecari a 30 anni negli Stati Uniti sono saliti a circa 7%. L'indice dei prezzi delle case Case-Shiller ha registrato a luglio il primo calo mensile in oltre un decennio (ultimi dati disponibili), suggerendo che il mercato immobiliare statunitense stava già mostrando segni di cedimento con tassi ipotecari inferiori di 100 pb rispetto a quelli attuali. C'è qualcuno che ha fatto la pagliuzza, il cammello e la schiena?

Il 2022 si è trasformato in un mare di rosso. L'effetto ricchezza negativo derivante dal calo dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni, soprattutto se rafforzato da una correzione dei prezzi delle case (si veda il grafico sottostante), sarebbe sostanziale e tossico per la crescita economica degli Stati Uniti. A mio avviso, l'economia statunitense sarà, se non già, presto in recessione. Inoltre, poiché altre banche centrali sono costrette a seguire l'esempio della Fed (per i motivi già citati) e anche i loro mercati degli asset stanno registrando performance negative, gli Stati Uniti non saranno soli. Prevedere una recessione globale in questa fase non sembra un'ipotesi troppo azzardata.

Tendenze di ricerca su Google - Preoccupazioni abitative[16]

Detto che la soglia del dolore economico delle banche centrali è aumentata per difendere la loro credibilità, non è infinita. A un certo punto, si arriverà a un punto di svolta e le banche saranno costrette a cambiare rotta. Il problema è quando. A giudicare dai loro commenti, è ancora molto lontano (oltre il 2023). Non sono convinto che sia così. Vi spiego perché.

Sotto il radar

Un aspetto che sembra essere passato inosservato alla maggior parte degli investitori è il calo dei prezzi delle materie prime. Dai massimi di inizio giugno sono scesi di 30%. Come si può osservare nel grafico sottostante, il flusso e riflusso dei prezzi delle materie prime è fortemente correlato alla direzione dell'inflazione CPI statunitense, in particolare dopo i grandi movimenti. Ne consegue che l'inflazione CPI statunitense subirà un netto rallentamento nei prossimi mesi. Come già accennato, questa tendenza disinflazionistica non si riflette ancora in modo significativo nei tassi di inflazione di pareggio degli Stati Uniti. Certo, alcune componenti dell'IPC hanno un'accelerazione e questo modererà la tendenza disinflazionistica dell'inflazione di fondo, ma se, come sembra altamente plausibile, l'inflazione complessiva è al livello o potenzialmente anche al di sotto dell'obiettivo del 2% e l'economia si sta contraendo a causa del ripiegamento dei consumatori a seguito di un grave colpo alla ricchezza, è difficile prevedere un aumento della Fed secondo l'ultimo dot-plot. Idem per il resto del mondo.

Inflazione dei prezzi delle materie prime vs. inflazione CPI USA

Fight Club

Quindi un cambio di rotta della Fed nel 2023 è ancora possibile? Sì, ma non aspettatevi che la Fed lo riconosca tanto presto. Una delle lezioni più importanti che le banche centrali hanno imparato durante la Grande Recessione è stato il potere della comunicazione. Quando si è trovata a fare i conti con il limite dello zero, la Fed ha cercato di iniettare ulteriori stimoli influenzando le aspettative del mercato attraverso un intervento verbale, noto come forward guidance. Ha funzionato e sta riprovando a fare la stessa cosa, ma questa volta al contrario. Il loro desiderio di impedire che l'inflazione si radichi significa che sono incentivati a continuare a parlare con forza nonostante la debolezza dei mercati finanziari e la crescente prospettiva di una recessione. Come ho notato in un recente tweet, segnalare un cambio di rotta con largo anticipo non è adatto ai loro scopi in questa fase - vedi sotto.

Un pivot politico è, in un certo senso, come un fight club.

Si tratta certamente di una strategia rischiosa, in quanto l'economia globale è un sistema ampio, complesso e multidimensionale, in cui le conseguenze indesiderate sono in agguato a ogni angolo, come ha recentemente scoperto la BoE. La Fed è pienamente consapevole di questi rischi, ma nella battaglia per far calare l'inflazione deve parlare chiaro. A meno che non si verifichi un incidente con le tubature del sistema finanziario ("qualcosa si rompe"), quando l'inflazione "zoppicherà", la Fed cambierà rotta, ma non aspettatevi che segnali il cambiamento con troppo anticipo. Quando arriverà, sarà veloce; gireranno su se stessi.

Faith No More (In Fiat)

Mi rendo conto che si tratta di un sacco di macro da digerire, soprattutto quando il fulcro di questi articoli è la criptovaluta, ma il semplice fatto è che i mercati - e la criptovaluta non fa eccezione - sono influenzati da forze diverse in momenti diversi e in questo momento la macro è dominante perché i mercati degli asset fiat sono sotto una notevole pressione. Quali sono dunque le implicazioni di tutto questo per i prezzi delle criptovalute?

Come già detto, le banche centrali sono impegnate in una missione di rialzo dei tassi come penitenza per il mea culpa sull'inflazione dello scorso anno e per garantire che le aspettative di inflazione non si radichino nell'economia (i temuti effetti del secondo ciclo a cui alludeva Lagarde). Questo processo è stato pericoloso per la propria salute finanziaria, soprattutto perché gli investitori hanno avuto pochi posti dove nascondersi: le obbligazioni e le azioni sono crollate di valore e i prezzi delle case sembrano destinati a cadere. Anche i prezzi delle criptovalute hanno subito un impatto negativo. In effetti, a parte il dollaro USA, l'unica cosa che sale al momento è la probabilità di una recessione globale.

C'è da chiedersi però quale sarà l'impatto a lungo termine di una distruzione di ricchezza così diffusa. Spingerà le persone a chiedersi se il sistema del denaro fiat sia davvero in grado di offrire i suoi frutti, viste le profonde perdite e l'elevata volatilità dei prezzi nei mercati degli asset tradfi? Quest'ultima è stata una delle critiche di lunga data alle criptovalute, ma in tempi come questi iniziano a sembrare un'"oasi di tranquillità". (NB: quando la sterlina ha toccato il suo minimo storico rispetto all'USD, i volumi di scambio rispetto al Bitcoin sono esplosi[17]).

Inoltre, quando la svolta della Fed arriverà, le criptovalute saranno probabilmente uno dei maggiori beneficiari. Il motivo: il debito pubblico.

Aumentando i tassi di interesse per tenere sotto controllo l'inflazione, le banche centrali aumentano i costi del servizio del debito dei governi. A livello mondiale, il rapporto debito pubblico/PIL si aggira intorno al 100% del PIL nominale, il che significa che ogni punto percentuale di aumento dei rendimenti dei titoli di Stato aggiunge quasi un intero punto percentuale ai deficit di bilancio. Non si tratta di un numero esiguo. Se a ciò si aggiungono le iniezioni fiscali del governo per proteggere le famiglie dall'aumento dei prezzi dell'energia (elargizione di bollette, ecc.) e da una recessione, il risultato è che i rapporti debito pubblico/PIL vanno in una sola direzione: in aumento.

Come ho sottolineato in una nota di ricerca pubblicata a febbraio che analizzava l'impatto dell'inasprimento della Fed sui mercati delle criptovalute[18], la posizione fiscale degli Stati Uniti, e della maggior parte delle economie sviluppate, appariva già precaria. Per intenderci,

«Se la Fed dovesse aumentare il tasso di interesse nominale a 3%, corrispondente a un tasso reale, ovvero corretto per l’inflazione, pari a 1% – che non è certo un valore estremo – allora, per stabilizzare il rapporto debito/PIL al 120%, il saldo di bilancio primario dovrebbe migliorare di un intero punto percentuale ogni anno per un intero decennio. Per ridurre il rapporto debito/PIL al 100% entro 10 anni, un livello che sarebbe comunque considerato elevato rispetto agli standard storici, la necessità di risanamento di bilancio aumenterebbe a 1,4 punti percentuali del PIL. Un risanamento di bilancio di questa portata sarebbe altamente insolito…

... La politica monetaria non può avere successo da sola. Questo è un aspetto che credo molti non apprezzino. (In termini di implicazioni per le criptovalute, il fatto che la Fed si muova da sola è ribassista nel breve termine, ma a lungo termine, a causa dell'aumento implicito del rapporto debito/PIL, è rialzista in quanto mantiene viva la possibilità di un fallimento del fiat)".

Nulla di ciò che è accaduto in seguito ha modificato questa conclusione, che anzi è stata rafforzata.

Siamo già a buon punto?

Forse no. Non sappiamo come si comportano le criptovalute in una recessione globale perché non esistono da abbastanza tempo (la recessione della pandemia di Covid del 2020 non conta, perché è stata più simile a una pausa). Il minimo del ciclo per i prezzi delle criptovalute potrebbe essere ancora lontano, ma sento che ci stiamo avvicinando e lo dice uno che è stato piuttosto pessimista sulle criptovalute durante l'anno. Inoltre, quando la svolta arriverà, sarà rapida perché, per le ragioni sopra descritte, la Fed si sta facendo portavoce del Brad Pitt che è in lei. Meglio prepararsi.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista di criptovalute

[1] I cosiddetti effetti di secondo ordine – vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-26/lagarde-says-ecb-rates-to-be-lifted-at-next-several-meetings?srnd=economics-vp

[2] Il virgolettato implica un pizzico di ironia. Avendo liquidato l'inflazione come transitoria l'anno scorso, sono tutti colpevoli di essere troppo ottimisti.

[3] Vedi: https://www.gov.uk/government/topical-events/the-growth-plan

[4] Maggiori dettagli saranno disponibili il 24 novembre, ma se una settimana è un tempo lungo in politica, due mesi sono un'eternità nei mercati finanziari.

[5] Vedi: https://www.gov.uk/government/news/update-on-growth-plan-implementation

[6] Vedi: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/statement-from-the-governor-of-the-boe

[Il Giappone è l'eccezione, ma questo perché ha una politica di controllo della curva dei rendimenti, che prevede un tetto massimo per i tassi di interesse a breve e a lungo termine. La BoJ ha mantenuto questa politica nonostante abbia provocato un brusco calo dello JPY (che ha spinto la BoJ a intervenire sul mercato dei cambi per la prima volta dal 1998, una scelta politica insensata). Il fatto che le azioni della BoJ aiutino il governo a mantenere il suo rapporto debito/PIL di 230% è sicuramente una coincidenza!

[8] I rendimenti sono il reciproco dei prezzi delle obbligazioni – vedi: https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/fixed-income/sp-global-developed-sovereign-bond-index/#overview

[9] Vedi: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/bank-of-england-announces-gilt-market-operation

[10] Secondo un articolo pubblicato su Bloomberg, l’intervento della BoE è stato determinato dal timore che i fondi pensione britannici dovessero far fronte a richieste di margini sostanziali, che avrebbero potuto innescare una spirale mortale nel mercato dei titoli di Stato britannici (gilt) – vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-28/boe-to-carry-out-purchases-of-long-dated-uk-bonds-to-calm-market?srnd=premium-canada

[Come spiegherò più avanti nella nota, la credibilità è una questione fondamentale per le banche centrali. Tuttavia, la stabilità finanziaria è il primo punto di riferimento. In caso di necessità, le banche centrali agiranno sempre.

[12] Potete seguirmi su Twitter con il nickname @CryptoeconRyan. Sarebbe molto apprezzato.

[13] Vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-27/yellen-says-markets-functioning-well-conditions-not-disorderly

[14] Vedi: https://en.wikipedia.org/wiki/Texas_hedge

[15] Da tempo critico l'ipotesi di correlazione negativa tra obbligazioni e azioni. Da una mia nota del 2015: "Se i titoli di Stato non forniscono più i vantaggi di diversificazione del portafoglio di una volta, gli asset allocator dovranno trovare coperture alternative per il mercato azionario o accettare una maggiore volatilità nelle performance future e maggiori drawdown. Purtroppo, esistono pochissime fonti di beta che offrono una covarianza negativa rispetto ai rendimenti azionari". - vedere: https://www.linkedin.com/pulse/great-asset-allocation-problem-ryan-shea/

[16] Vedi: https://trends.google.com/trends/explore?date=all&geo=US&q=realestatecrash

[17] See: https://twitter.com/MatthewKimmell/status/1574778992384696320

[18] Si veda: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/