Tokenizzazione: La prossima grande novità in criptovaluta

di Ryan Shea

Punti di forza

• Crytpo ha ricevuto un'iniezione di fiducia dopo che il più grande asset manager del mondo ha presentato una domanda per istituire quello che sarebbe - se accettato - il primo ETF di Bitcoin a pronti negli Stati Uniti.
• Le ambizioni di BlackRock in materia di asset digitali non si fermano qui. Come altre grandi istituzioni tradfi, vede nella tokenizzazione degli asset del mondo reale (RWA) la prossima grande novità.
• Dato che il pool di RWA è dell'ordine di centinaia di trilioni di dollari USA, è facile capire l'attrazione.
• Non sono solo i trader privati ad essere interessati agli RWA tokenizzati. Il mese scorso la BRI ha pubblicato un progetto per un futuro sistema monetario in cui gli asset tokenizzati sono parte integrante.
• Anche le società di criptovalute sono interessate, e non solo perché gli asset RWA hanno un market cap 200 volte superiore a quello delle criptovalute. Potrebbe attenuare notevolmente uno dei problemi percepiti delle criptovalute, la loro natura autoreferenziale.
• Tuttavia, la tokenizzazione degli asset RWA è un processo più complesso del semplice conio di token su una blockchain e gli utenti dovranno affrontare requisiti normativi più stringenti.
• Un'entità crittografica che potrebbe subire un forte impatto da questa situazione è MakerDAO, un prestatore crittografico all'avanguardia nell'RWA tokenizzato.

Che differenza fa qualche mese. Lo scorso ottobre, all'indomani del fallimento di FTX, sembrava che il mondo intero e il suo cane stessero cancellando le criptovalute, consegnandole alla pattumiera della storia finanziaria. L'evento dell'estinzione era alle porte, o almeno così ci dicevano i detrattori. Arriviamo a oggi e, nonostante i migliori sforzi delle autorità statunitensi per ostacolare (per caso o per disegno [cancellate quello che ritenete più opportuno]) la nascente industria delle criptovalute, chiudendo alcune banche cripto-friendly e adottando una legge che prevede l'esclusione delle criptovalute dal mercato. approccio di regolamentazione-attuazione, all'improvviso le cose stanno migliorando.

BlackRock, il più grande gestore patrimoniale al mondo con un patrimonio netto di $10tr, ha recentemente presentato una domanda per istituire quello che sarebbe il primo ETF sul Bitcoin negli Stati Uniti e, dato il suo record di successo nelle quotazioni di ETF (575 a 1), le probabilità di successo sembrano buone.¹. Inoltre, numerose altre grandi istituzioni finanziarie stanno seguendo l'esempio o, attraverso vie alternative, cercano di aumentare la loro esposizione alle criptovalute.

Ovviamente, il fatto che società che rappresentano pool così ampi di capitali privati stiano abbracciando le criptovalute è una notizia positiva per i tori. Ma offrire ai propri clienti prodotti basati sulle criptovalute è solo la punta dell'iceberg per quanto riguarda le ambizioni di tradfi in materia di asset digitali. In effetti, Larry Fink - amministratore delegato di BlackRock - ha già previsto che la prossima grande novità della finanza sarà la tokenizzazione degli asset.². Non è il solo a nutrire tali convinzioni. Goldman Sachs, JP Morgan e altre grandi società di trading hanno fatto previsioni simili.

Efficienza + liquidità = migliore

Che cos'è la tokenizzazione? Nella relazione annuale 2023 pubblicata di recente, la BRI definisce la tokenizzazione come "il processo di rappresentazione digitale delle rivendicazioni su una piattaforma programmabile" e ci sono una moltitudine di ragioni per cui questa è considerata la prossima grande novità nel campo della finanza.

Il vantaggio principale della tokenization è che elimina le infrastrutture finanziarie tradizionali che, essendo state costruite in modo incrementale nel corso di molti decenni, sono frammentate e inefficienti nel registrare, memorizzare e trasferire il valore. Un'ottima illustrazione di questo aspetto si può trovare in un precedente nota di ricerca in cui ho messo a confronto le transazioni monetarie transfrontaliere su blockchain con l'attuale sistema bancario di corrispondenza tradfi.

L’utilizzo della blockchain per effettuare pagamenti transfrontalieri non solo è più economico – come mostra il grafico sottostante – poiché vi sono meno intermediari che trattengono una percentuale sui ricavi derivanti dall’elaborazione della transazione, ma il regolamento (o “finalità”, nel gergo delle criptovalute) avviene in pochi minuti o ore anziché in giorni o settimane, come avviene con il sistema attuale. Inoltre, il sistema è operativo 24 ore su 24, 7 giorni su 7, 365 giorni all’anno.

Fonte: FMI: FMI

La tokenizzazione degli asset non solo aumenta l'efficienza. Poiché i token costituiscono una proprietà digitale, possono essere frazionati. Sarà possibile, ad esempio, possedere 1/100 di un appartamento, cosa che attualmente non è possibile fare. Questo apre gli asset tokenizzati a un insieme molto più ampio e diversificato di investitori, poiché non tutti hanno accesso a grandi pool di capitale privato. Inoltre, questi token possono essere scambiati sui mercati secondari, aumentando ulteriormente la loro liquidità. Ciò li rende un'opzione particolarmente interessante per gli asset privati (private equity/debito) e/o per gli investimenti a lungo termine. In effetti, si potrebbe facilmente immaginare che la tokenizzazione venga utilizzata per finanziare progetti infrastrutturali su larga scala (Net Zero anyone?), i cui benefici sono tipicamente molto lontani nel tempo.

I(n) R(eal) L(ife)

Nel mondo delle criptovalute, dove è nato il concetto di tokenizzazione, un token rappresenta una rivendicazione di proprietà sul valore creato dalla rete di utenti della blockchain in questione. Un Bitcoin, ad esempio, può essere considerato un 1/21.000.000 del valore che le persone attribuiscono collettivamente alla rete Bitcoin. Con l'eccezione dei Bitcoin di Casacius³ – vedi immagine qui sotto – ovvero monete fisiche di Bitcoin coniate da Mike Caldwell che riportavano l’indirizzo del portafoglio Bitcoin e la chiave privata nascosti sotto un adesivo olografico; le criptovalute, invece, esistono solo in forma digitale. Per loro stessa natura costituiscono un bene immateriale che risiede nativamente sulla blockchain.

Bitcoin di Casascius

Fonte: casascius.com

Sebbene le istituzioni finanziarie tradizionali siano interessate alle criptovalute come classe di attività a sé stante – da qui le richieste di autorizzazione per gli ETF spot sul Bitcoin – il loro obiettivo principale è la tokenizzazione di ciò che negli ambienti delle criptovalute è noto come RWA (real world assets, ovvero attività del mondo reale). Si tratta, in altre parole, di attività esistenti nel mondo fisico, quali immobili, obbligazioni, azioni e una miriade di altri prodotti dei mercati dei capitali. Considerando che il valore complessivo di questo patrimonio ammonta a centinaia di trilioni di dollari statunitensi (200 volte l’attuale capitalizzazione di mercato delle criptovalute), non è difficile comprenderne il fascino.

Inoltre, non sono solo le imprese private di tradfi a puntare sulla tokenization. Proprio il mese scorso il FMI⁴ e la BRI⁵che, come i lettori di queste note di ricerca ricorderanno, sono stati incaricati dal G20 di pubblicare documenti e raccomandazioni che mirano a stabilire standard per un quadro normativo globale sulle criptovalute quest'anno, hanno pubblicato le loro visioni per il "futuro sistema monetario" e la tokenizzazione era un elemento integrante.

La forza attraverso l'unità⁶

Nella sua relazione annuale, la BRI ha delineato un nuovo progetto per il futuro sistema monetario, i cui elementi chiave sono i CBDC, i depositi tokenizzati e altri crediti tokenizzati su attività finanziarie e reali. Per riunire tutti questi elementi, la BRI propone un nuovo tipo di infrastruttura del mercato finanziario, un "sistema di pagamento".libro mastro unificato".

Secondo la BRI,

"[Un] registro unificato trasforma il modo in cui gli intermediari interagiscono per servire gli utenti finali. Grazie alla programmabilità e alla capacità della piattaforma di raggruppare le transazioni (“composabilità”), un registro unificato consente di automatizzare e integrare senza soluzione di continuità sequenze di transazioni finanziarie. Ciò riduce la necessità di interventi manuali e di riconciliazioni derivanti dalla tradizionale separazione tra messaggistica, compensazione e regolamento, eliminando così ritardi e incertezze. Il registro supporta inoltre il regolamento simultaneo e istantaneo, riducendo i tempi di regolamento e i rischi di credito. Il regolamento in moneta della banca centrale garantisce l’unicità della moneta e la definitività del pagamento.”

Ciò che prevedono è un ridisegno radicale dell'architettura finanziaria globale, che cerchi di sfruttare i vantaggi dell'infrastruttura sviluppata dall'industria crittografica perché è dimostrabilmente superiore al sistema tradfi esistente, evolutosi organicamente. Un risultato niente male per un'industria avviata da un anonimo cypherpunk poco più di 14 anni fa!

Naturalmente, ciò che Satoshi Nakamoto ha portato al mondo con il Bitcoin e ciò che la BRI sta proponendo sono radicalmente diversi. Il primo ha ideato un sistema per la creazione di moneta digitale che riduce la fiducia e libera gli utenti dall'obbligo di affidarsi a un emittente pubblico centralizzato con l'inclinazione a svilirne il valore, mentre l'assetto delineato dalla BRI mantiene un emittente pubblico centralizzato proprio al centro delle cose (vedi immagine). In effetti, la BRI lo afferma esplicitamente quando conclude, "Lo sviluppo di un CBDC all'ingrosso è fondamentale per il funzionamento di un ambiente tokenizzato".

Fonte: twitter

Dato che la BRI viene colloquialmente definita la banca centrale delle banche centrali, non sorprende affatto che il suo piano mantenga le banche centrali al centro del sistema finanziario. Dal loro punto di vista ha senso. Tuttavia, a sostegno della loro proposta, sostengono che, anche se la criptovaluta ha uno stack tecnologico migliore di quello dei trader, è difettosa come potenziale sostituto perché alla criptovaluta manca l'ancora della fiducia nel denaro fornita dalla banca centrale e perché la sua natura autoreferenziale significa che ha una scarsa connessione con il mondo reale.

Il primo punto è del tutto insensato per le ragioni che ho elaborato in un precedente nota di ricerca, ma quest'ultimo punto è certamente valido.

Come ho sottolineato in precedenzaL'inverno delle criptovalute dello scorso anno è stato esacerbato dal fatto che i prestatori di criptovalute hanno emesso prestiti basati quasi esclusivamente sul valore di altri asset di criptovalute. Durante il mercato toro del 2020-21 questa combinazione di leva finanziaria e alta correlazione ha prodotto rendimenti spettacolari, ma quando il ciclo si inverte, come inevitabilmente accade, produce perdite altrettanto spettacolari (e ha fatto crollare molti prestatori di criptovalute nel processo).

Gli operatori di criptovalute non sono stupidi. Come le loro controparti tradfi, anch'essi vedono la tokenizzazione delle RWA come un grande vantaggio e non solo per l'enorme bacino potenziale di asset che potrebbero essere tokenizzati. I token RWA attenuerebbero inoltre notevolmente il problema dell'autoreferenzialità delle criptovalute, perché il loro valore si baserebbe su asset che generano flussi di cassa derivanti da attività economiche reali, riducendo la componente speculativa della domanda di criptovalute e apportando la necessaria diversificazione al settore. Tuttavia, il passaggio a un modello in cui i cripto-asset sono sostenuti da RWA comporterà quasi certamente alcuni sacrifici per la comunità della DeFi.

TradFi è (probabilmente) in vantaggio

A differenza delle criptovalute, che come detto sono nativamente on-chain, i token che rappresentano le RWA sono semplicemente un titolo di proprietà digitale on-chain di un bene off-chain (le eccezioni includono le RWA intangibili, come le azioni o le obbligazioni, che sono emesse on-chain, cosa che ha appena iniziato a verificarsi).⁷). Di conseguenza, la tokenizzazione degli RWA è un processo più complesso. È necessaria una due diligence sotto forma di audit per verificare le caratteristiche uniche degli RWA da includere nella catena e devono essere custoditi per garantire un'archiviazione sicura e protetta. Infine, chi è impegnato nella tokenizzazione delle RWA deve determinare quali regolamenti e requisiti legali devono essere applicati perché, alla luce delle recenti azioni della SEC, è chiaro che le RWA tokenizzate saranno considerate titoli. Di conseguenza, le società che li emettono dovranno effettuare rigorosi controlli KYC/AML sui loro clienti e saranno obbligate a conservare le cronologie delle transazioni a fini fiscali.

Gli standard normativi che quasi sicuramente verranno applicati ai token garantiti da RWA favoriscono le imprese tradfi rispetto a quelle crypto, perché hanno una lunga storia e una notevole esperienza nell'operare in un ambiente altamente regolamentato. Inoltre, le istituzioni tradfi hanno rapporti di lunga data con gli emittenti di RWA e, combinando questi due effetti, probabilmente le imprese tradfi hanno un vantaggio quando si tratta del nascente mercato dei tokenized-RWA.

Trilemma della blockchain

Un'ipotesi spesso formulata dalla comunità crittografica è che le RWA tokenizzate si troveranno su blockchain pubbliche. Tuttavia, è tutt'altro che chiaro che questo sarà il caso se le istituzioni tradfi prenderanno l'iniziativa di tokenizzare gli RWA.

Secondo il trilemma della blockchain, un problema ben noto negli ambienti crittografici, solo due delle tre caratteristiche seguenti possono essere raggiunte in un determinato momento: scalabilità, sicurezza e decentralizzazione. In un futuro in cui gli asset RWA del valore di centinaia di trilioni di dollari USA verranno tokenizzati, quale di questi tre attributi pensate che verrà sacrificato? Certamente non la scalabilità né la sicurezza. La vittima sarà, ovviamente, la decentralizzazione.

La decentralizzazione, ossia la suddivisione dell'autorità e della supervisione da un singolo/piccolo gruppo selezionato a un ampio gruppo eterogeneo, è il principio fondamentale della blockchain perché è il meccanismo che garantisce la minimizzazione della fiducia.

Per gli utenti di criptovalute, la minimizzazione della fiducia è considerata un aspetto prezioso, se non integrale, della tecnologia blockchain. Dopo tutto, è stato ciò che ha motivato Satoshi a ideare il progetto della blockchain. Tuttavia, le aziende di trading sono molto meno interessate alla minimizzazione della fiducia perché sono abituate a operare in un ambiente fidato, in quanto è un requisito fondamentale per far funzionare la finanza con l'infrastruttura attuale. Pertanto, se le imprese tradfi prendono l'iniziativa, non si può semplicemente presumere che le RWA tokenizzate si troveranno su una blockchain pubblica. È abbastanza plausibile che le imprese tradfi ritengano che i loro obiettivi siano meglio raggiungibili utilizzando blockchain private e autorizzate (soprattutto perché si adatteranno meglio al progetto della BRI e quindi riceveranno probabilmente la loro benedizione).

I fan della DeFi potrebbero ovviamente replicare che non c'è motivo per cui una sola blockchain pubblica debba essere utilizzata per tokenizzare gli RWA; numerose blockchain pubbliche potrebbero essere distribuite e collegate (interoperabilità) al fine di generare una scala e una capacità sufficienti. Sono assolutamente corretti, ma saranno le forze di mercato a determinare quale infrastruttura verrà sviluppata per supportare gli RWA tokenizzati, ovviamente in base ai requisiti imposti dalle autorità di regolamentazione.

Questa non è l'unica sfida che i requisiti normativi pongono alla comunità cripto DeFi che abbraccia gli RWA tokenizzati: l'anonimato, ad esempio, è un grande no. Questo rappresenta una sfida seria per uno dei principali prestatori DeFi, MakerDAO.

Incontrare il Creatore

MakerDAO – un prestatore decentralizzato di criptovalute che utilizza depositi in criptovalute per garantire la propria stablecoin DAI – è stato uno dei leader della DeFi nel settore dei token RWA. Negli ultimi due anni, le partecipazioni in RWA di Maker sono aumentate fino a $1,2 miliardi, nel tentativo di diversificare le proprie riserve e ridurre la dipendenza da cripto-asset e stablecoin – vedi grafico.⁸

MakerDAO - Attività per tipologia (miliardi di dollari)

Fonte: Dune (@steakhouse)

Data l'implosione di numerosi prestatori di criptovalute l'anno scorso, che ha esacerbato notevolmente l'inverno delle criptovalute come già detto, il momento in cui MakerDOA è passata agli RWA si è rivelato estremamente fortuito. Infatti, come si può vedere nel grafico seguente, i ricavi RWA sono saliti a un tasso annualizzato di $53mn, rappresentando poco più della metà del totale.

MakerDAO - Ricavi per attività (miliardi di dollari)

Fonte: Dune (@steakhouse)

Nonostante il successo a breve termine dei loro programmi RWA, il problema che si pone a MakerDAO è che, come detto, gli RWA tokenizzati saranno quasi certamente considerati titoli dalle autorità di regolamentazione. Ciò significa che le partecipazioni e le transazioni su di essi dovranno essere registrate utilizzando informazioni di identificazione personale. Tuttavia, MakerDAO utilizza il voto di delega anonimo per guidare il suo processo di governance e questo include le decisioni in relazione ai suoi programmi RWA. Poiché Maker deve collaborare con una banca tradfi per fungere da fiduciario, è necessario che la banca Maker sia in grado di gestire i propri fondi.⁹ per gli RWA, è possibile che questo sia sufficiente a placare le preoccupazioni delle autorità di regolamentazione, ma dato che i beneficiari finali di questi RWA sono i titolari anonimi del token Maker, questo potrebbe non funzionare. Staremo a vedere, ma credo che per MakerDAO sarà difficile trovare una soluzione pratica che mantenga l'anonimato dei titolari di Maker e al contempo soddisfi le autorità di regolamentazione.

Osservazioni conclusive

Come ho già detto, le società di trading, le società di criptovalute e persino le banche centrali sono tutte interessate a una maggiore tokenizzazione degli RWA. Con così tante parti potenti e interessate, ci sono pochi dubbi sul fatto che gli RWA tokenizzati saranno la prossima grande novità. La domanda che ci si pone è però come si svilupperà il settore, dato che ognuno di loro ha visioni radicalmente diverse per il futuro.

Le società di criptovalute prevedono un futuro in cui saranno in grado di raccogliere finanziamenti per i progetti da un'ampia fascia della popolazione, un processo di democratizzazione che disintermedia i fondi CR privati parassitari e i banchieri, dove i fondi e gli investimenti degli utenti sono salvaguardati in virtù del fatto che sono sempre visibili su una blockchain pubblica. Le società di trading vedono invece la tokenizzazione degli RWA come un modo per ridurre i costi e snellire i loro modelli di business, mentre la BRI, se riuscirà nel suo intento, vede la tokenizzazione degli RWA come una componente chiave di un ridisegno radicale dell'architettura finanziaria globale.

Sarà interessante vedere come si evolverà la situazione. La tokenizzazione degli RWA potrebbe essere un enorme vantaggio per l'industria delle criptovalute, ma allo stesso modo potrebbe essere vista come un cavallo di troia che permette alle istituzioni tradfi di allontanare la minaccia delle società di criptovalute, consentendo al contempo alle banche centrali di salvaguardare la loro posizione di autorità monetaria incontrastata.

Personalmente, non sono eccessivamente preoccupato per quest'ultimo aspetto. Per quanto possano fare leva sull'infrastruttura sviluppata dalla comunità delle criptovalute negli ultimi dieci anni, né le RWA tokenizzate né un libro mastro unificato possono superare i problemi del sistema globale del denaro fiat. Di conseguenza, ci sarà sempre una domanda di criptovalute private decentralizzate che funzionano su blockchain pubbliche e senza permessi.

La criptovaluta prevale!¹⁰

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista di criptovalute

1Dopo che la SEC ha dichiarato che il deposito iniziale di BlackRock era inadeguato perché non aveva nominato il mercato sottostante negli SSA (accordi di condivisione della sorveglianza), BlackRock ha ripresentato la domanda nominando Coinbase. Il fatto che la SEC non abbia semplicemente respinto la domanda è, a mio avviso, positivo, in quanto dimostra che l'autorità di regolamentazione si sta impegnando con BlackRock, il che aumenta la probabilità che una domanda di ETF spot abbia successo.

2Vedi: https://www.forbes.com/sites/davidbirch/2023/03/01/larry-fink-says-tokens-are-the-next-generation-for-markets/

3La produzione di questi Bitcoin fisici è stata sospesa nel 2013 dopo che il Tesoro degli Stati Uniti ha informato Mike che il conio di queste monete richiedeva una licenza statale e una registrazione federale. In seguito sono diventate oggetti da collezione.

4Vedi: https://www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2023/06/16/The-Rise-of-Payment-and-Contracting-Platforms-534794

5Vedi: https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e3.htm

6Parte di uno slogan del film V For Vendetta. La citazione completa è "La forza attraverso l'unità, l'unità attraverso la fede“

7Vedi: https://www.coindesk.com/markets/2023/03/22/blockchain-based-debt-protocol-obligate-records-first-bond-issuance-on-polygon-network/

8Anche le stablecoin sostenute da Fiat, come USDT e USDC, sono tecnicamente attività RWA tokenizzate perché rappresentano rappresentazioni on-chain di attività off-chain, ma dato che non generano interessi (che vanno agli emittenti dei token), sono un caso speciale.

9Per maggiori dettagli sulla struttura di uno dei programmi RWA di MakerDao, vedere: https://www.rwa.company/blog/x6emykhzcnxta1jjupvmks0yllyzkx.

10Un gioco di parole con lo slogan "England Prevails", che è un'altra citazione del film V for Vendetta.