Stampante Go Brrr: L'evoluzione dei bilanci delle banche centrali

di Ryan Shea

Punti di forza

• La stampante Go Brrr è un popolare meme sulle criptovalute. Per quanto divertente, se si tratta di una narrativa di investimento che le persone acquistano quando comprano criptovalute, vale la pena di chiarire cosa comporta effettivamente, perché non è così semplice come molti pensano.
• Le banche centrali di solito iniettano denaro nel sistema bancario attraverso l'acquisto di attività finanziarie, principalmente titoli di Stato. Durante la Grande Recessione questi acquisti sono stati incrementati in modo aggressivo, alimentando i timori di inflazione.
• Questi timori erano esagerati a causa di un equivoco fondamentale su come viene creato il denaro in un mondo in cui è prevalentemente detenuto e utilizzato in forma elettronica.
• Sorpresi dalla mancanza di inflazione nel periodo successivo alla Grande Recessione, è nato il mito dell'impotenza dei politici. Tuttavia, l'impennata dell'inflazione dopo la pandemia di Covid dimostra quanto fosse falsa questa percezione.
• L'inflazione, a quanto pare, è una scelta politica. In particolare, è determinata dall'interazione tra politica fiscale e monetaria. La stampante Go Burr è solo metà della storia.

Di recente sono stato rimproverato su Twitter per l'uso di un linguaggio volgare. Qual è stato il linguaggio usato? "[La] stampa del denaro" e "la macchina da stampa", entrambi usati in riferimento alle banche centrali. Ora, stiamo parlando di Twitter e non dell'American Economic Review, quindi non si tratta di un peccato capitale, ma la reazione mi ha fatto riflettere. La stampante Go Brrr, come sanno molte persone che hanno familiarità con le criptovalute, è un meme popolare. Per quanto i meme siano divertenti, se questa è una narrativa d'investimento in cui le persone si imbarcano quando comprano cripto, vale la pena di chiarire cosa comporti effettivamente "Printer Go Brrr", soprattutto alla luce del tremendo rally che i prezzi delle cripto hanno sperimentato in concomitanza con l'escalation di turbolenze nel settore bancario tradfi, perché non è così semplice come sospetto che molte persone pensino.

Nei tempi passati - e intendo molto prima del 1990, anno in cui i miei figli pensano che siano iniziati i tempi passati - il denaro aveva principalmente la forma di banconote e monete. Se una banca centrale, ad esempio, voleva aumentare la massa monetaria, poteva accendere la "macchina da stampa", inserire della carta da un lato e far uscire dall'altro delle banconote appena create, denaro che poteva essere distribuito al pubblico direttamente o tramite le banche commerciali.

Ovviamente, la semplice stampa e distribuzione di banconote al pubblico (nelle economie moderne le banche centrali sono emittenti passivi di banconote, che rispondono alle variazioni della domanda da parte del pubblico presso gli sportelli bancari e i bancomat) non è sufficiente.¹) non è un grande modello di business. Chi vorrebbe possedere questo tipo di denaro? Pochissimi, perché una delle tre funzioni fondamentali del denaro è quella di fungere da riserva di valore. Come mostra la seguente immagine tratta da un documento della Banca d'Inghilterra²Le banconote costituiscono una passività per la banca centrale. Per avere un valore, cioè per avere un valore da conservare, deve esserci un'attività corrispondente dall'altra parte del libro mastro.³.

Bilancio stilizzato della banca centrale

Fonte: Banca d'Inghilterra Banca d'Inghilterra

C'era una volta

Una delle prime banche centrali ad essere fondata fu la BoE (la Riksbank svedese – fondata nel 1668 – la precedette di un paio di decenni). All’inizio il suo bilancio era piuttosto semplice. Nel 1696 (sì, avete letto bene – non è un errore di battitura⁴) aveva un attivo totale di 3,2 milioni di sterline, composto da 2,8 milioni di sterline di titoli di debito pubblico e 0,4 milioni di sterline di altre attività, tra cui monete e lingotti. A fronte di tali attività, aveva 2,0 milioni di sterline di banconote in circolazione, 0,4 milioni di sterline di altri depositi e passività e capitale/riserve per un totale di 0,7 milioni di sterline.

La BoE fu costituita come società per azioni privata e rimase in mani private, nonostante si fosse da tempo evoluta in quella che oggi consideriamo una banca centrale, fino al 1946, quando fu nazionalizzata con il Bank of England Act.⁵. Ciò fa sorgere spontanea la domanda: perché un istituto privato deteneva titoli di Stato come attività principale del proprio bilancio? La risposta si trova nel seguente paragrafo di una pubblicazione della Federal Reserve Bank di Cleveland⁶. È una lettura interessante.

"Mentre questi le prime banche centrali hanno contribuito a finanziare il debito del governo, [Nota dell'editore: sottolineatura mia]. erano anche entità private che svolgevano attività bancarie. Poiché detenevano i depositi di altre banche, sono diventate banche per i banchieri, facilitando le transazioni tra banche o fornendo altri servizi bancari. Grazie alle loro ampie riserve e alle vaste reti di banche corrispondenti, sono diventate il deposito della maggior parte delle banche del sistema bancario. Questi fattori hanno permesso loro di diventare il prestatore di ultima istanza di fronte a una crisi finanziaria. In altre parole, sono diventate disposte a fornire liquidità di emergenza ai loro corrispondenti in tempi di difficoltà finanziarie".

Fin dall’inizio, le banche centrali si sono occupate di detenere titoli di Stato e di agevolare l’agente fiscale – il Tesoro – nel proprio finanziamento. Sebbene ormai a quasi tutte le banche centrali sia stata concessa l’indipendenza operativa per attuare la politica monetaria – presumibilmente per liberarle da interferenze politiche – esse rimangono di proprietà pubblica. Curiosamente, un’eccezione a questa regola è rappresentata dalla Fed, che è al tempo stesso pubblica e privata. Il Consiglio dei governatori della Fed è un’agenzia governativa indipendente, mentre le banche regionali della Federal Reserve sono private, di proprietà delle banche che ne fanno parte.⁷. Alla luce di questa storia, c’è da stupirsi che il modo principale – sebbene non esclusivo – in cui le banche centrali “stampano” denaro sia attraverso l’acquisto di titoli di Stato?⁸?

Quando dico “stampare” intendo ovviamente in senso metaforico – da qui le virgolette – perché non viviamo più in un mondo finanziario in cui la forma predominante di denaro è costituita da banconote e monete. La stragrande maggioranza dei pagamenti viene effettuata utilizzando denaro elettronico, denaro che – tra l’altro – viene creato dalle banche commerciali private. Come ho sottolineato in precedenti note di ricerca⁹Il pubblico in generale, cioè il settore non bancario, non può possedere denaro emesso pubblicamente in una forma diversa dalle banconote e dalle monete, almeno fino all'introduzione dei CDBC.¹⁰il cui arrivo è stato probabilmente accelerato dai recenti avvenimenti negli Stati Uniti. Questa è probabilmente una notizia per molte persone¹¹ma "Ehi, questi sono i fatti". Sto divagando.

Il denaro dal nulla

In un mondo in cui il denaro è elettronico, come fa una banca centrale ad aumentare l'offerta di moneta? Prima della Grande Recessione, il metodo più utilizzato era quello delle operazioni di mercato aperto (OMO).

Queste operazioni sono intraprese su iniziativa della banca centrale, a differenza delle operazioni su iniziativa delle banche commerciali private; si tratta quindi di un'operazione attiva e non passiva dal punto di vista della banca centrale.

La nuova moneta viene creata dalla banca centrale dal nulla (in altre parole, "stampata") e viene accreditata sul conto della banca commerciale presso la banca centrale in cambio di un'attività, in genere un titolo di Stato.¹². È importante sottolineare che le riserve bancarie create nel corso di questo processo, che possono essere utilizzate per regolare i pagamenti tra banche commerciali, non sono – come già detto – direttamente accessibili al pubblico. Tuttavia, l’aumento della base monetaria che ne deriva¹³esercita una pressione al ribasso sui tassi del mercato monetario a breve termine fino a quando non viene raggiunto l'obiettivo di tasso di interesse della banca centrale¹⁴Supponendo che il meccanismo di trasmissione monetaria non sia compromesso, questo esercita a sua volta una pressione al ribasso sui tassi d'interesse disponibili per il settore privato non bancario, che agisce come uno stimolo per il settore privato ad aumentare la domanda di prestiti bancari. Sono questi prestiti bancari commerciali a creare ciò che la maggior parte delle persone considera denaro. La persona che prende in prestito i fondi li usa per acquistare qualcosa (casa, auto, televisore, ecc.), denaro che va a finire sul conto bancario del venditore, con il risultato che il bilancio aggregato delle banche commerciali aumenta sia dal lato delle passività (depositi dei clienti) che da quello delle attività (prestiti).

Toccare il fondo

A partire dalla Grande Recessione, le banche centrali hanno fatto ricorso ad altre modalità per iniettare liquidità, in particolare al quantitative easing (QE), noto anche come acquisti di attività su larga scala (LSAP). Il QE è nato perché durante la Grande Recessione le banche centrali si sono trovate alle prese con il limite inferiore – ovvero la percezione che i tassi di interesse nominali non possano scendere al di sotto dello zero, o almeno non di molto. In tali circostanze era impossibile ricorrere alle operazioni di mercato aperto (OMO) per abbassare i tassi di interesse e stimolare l’economia. La soluzione è stata quella di far entrare la banca centrale nel mercato secondario (l’acquisto diretto dal governo era fuori discussione perché avrebbe portato immediatamente ad accuse di finanziamento del deficit, cosa vietata) e acquistare titoli di Stato (oltre ad altre attività, aggiungendo un elemento chiaramente fiscale alle proprie operazioni monetarie) in cambio di moneta elettronica appena “stampata”.

All'epoca, e me lo ricordo bene perché lavoravo nel dipartimento di reddito fisso di uno dei più grandi fondi sovrani del mondo e avevo discusso con numerosi operatori di mercato, molti pensavano che questo avrebbe portato inevitabilmente a un'inflazione dilagante. Stampante Go Brrr.

Naturalmente non è stato così, come ora sappiamo. Il motivo per cui si prevedeva un'inflazione più elevata è in parte dovuto al fatto che il QE era un'incognita (senza usare un gioco di parole). Come disse in seguito Ben Bernanke, che era presidente della Fed all'epoca dell'attuazione del primo programma di QE:

"il problema del Quantitative Easing è che funziona in pratica, ma non in teoria".¹⁵

un riferimento all'affermazione di Neil Wallace secondo cui la composizione o l'entità del bilancio della banca centrale non influisce né sull'occupazione né sull'inflazione¹⁶. Ciononostante, i banchieri centrali hanno proposto diversi meccanismi, o canali, attraverso i quali si aspettavano che il QE stimolasse o riflettesse l'economia - vedi immagine sotto.

Come funziona il QE

Fonte: Banca d'Inghilterra

Il canale preferito da Bernanke è stato il ribilanciamento del portafoglio, come ha illustrato nel simposio annuale della Fed tenutosi a Jackson Hole nel 2010. Per intenderci,

"La strategia della Fed si basa sulla presunzione che le diverse attività finanziarie non siano perfettamente sostituibili nei portafogli degli investitori, per cui le variazioni nell'offerta netta di un'attività a disposizione degli investitori influiscono sul suo rendimento e su quelli di attività ampiamente simili. Pertanto, i nostri acquisti di Treasury, debito delle agenzie e MBS delle agenzie hanno probabilmente ridotto i rendimenti di questi titoli e hanno anche spinto gli investitori a detenere altre attività con caratteristiche simili, come il rischio di credito e la durata".¹⁷

In altre parole, ricorrendo al QE, la banca centrale parte dal presupposto di poter indurre gli investitori a spostare i propri investimenti dagli attivi sicuri verso quelli con rendimenti attesi – o potenziali – più elevati, quali azioni, debito societario e/o ad aumentare i prestiti alle imprese e alle famiglie. Come le operazioni di mercato aperto (OMO), il QE non immette denaro direttamente nel settore privato non bancario; la liquidità che immette in cambio dell’acquisto di attività rimane all’interno delle riserve delle banche commerciali. Tuttavia, dovrebbe rilanciare l’economia indirettamente, incentivando gli operatori del settore privato ad acquistare altre attività – generando un effetto ricchezza – e a stimolare la domanda di prestiti privati, il che – attraverso l’impatto sui bilanci delle banche commerciali – aumenta l’offerta di moneta.

"Non c'è inflazione".

Il motivo per cui il QE non ha portato a un aumento dell'inflazione all'indomani della Grande Recessione è ancora oggetto di dibattito. Tuttavia, come ho sottolineato in una nota di ricerca pubblicata nel 2014¹⁸il modo principale in cui il QE funziona è attraverso l'aumento dei prezzi degli asset e di conseguenza ha un importante effetto collaterale: aumenta direttamente la ricchezza e la disuguaglianza di reddito¹⁹o, come altri hanno detto, è "politica monetaria per i ricchi".

Uno dei presupposti fondamentali dell’economia è che la propensione marginale al consumo diminuisca all’aumentare del reddito di una persona. Sembra complicato, ma in realtà è molto semplice. Una persona che vive alla giornata tenderà probabilmente a spendere una quota maggiore di una piccola somma di denaro (da qui il termine “marginale”) che le viene data rispetto a chi ha un reddito elevato. Il denaro che viene speso anziché risparmiato è naturalmente più reflazionistico: il consumo non solo è la singola componente più importante del PIL se considerato attraverso la lente della domanda aggregata, ma costituisce anche il reddito di qualcun altro e, di conseguenza, ha un effetto moltiplicatore associato. Dato che il QE ha “regalato” la maggior parte degli aumenti di reddito ai ricchi – il prezzo degli asset di loro proprietà è salito – e data la loro minore propensione marginale al consumo, l’effetto moltiplicatore è stato modesto e quindi l’impatto inflazionistico limitato. Quindi, in senso stretto, il QE consiste nel “stampare” denaro dal nulla (“Printer Go Brr”) ma senza alcun effetto.

In realtà, questo non è del tutto vero. L'effetto c'è stato. Il QE ha generato una modesta quantità di inflazione, sufficiente per consentire alle banche centrali di affermare che stavano rispettando i loro mandati di stabilità dei prezzi (inflazione a 2% come regola generale), ma poiché tali strumenti monetari "non ortodossi" vengono utilizzati quando i tassi di interesse nominali sono bloccati a zero, ha significato un periodo prolungato di negatività. ex post tassi di interesse reali²⁰. Il potere d'acquisto della moneta fiat si è così ridotto di oltre 10 punti percentuali.²¹– un calo di entità relativamente insolita, almeno nei paesi sviluppati²². Diciamo invece che la stampante emette un leggero ronzio.

Il QE post-pandemia, tuttavia, ha prodotto risultati molto diversi. Naturalmente, le strozzature nella catena di approvvigionamento hanno contribuito inizialmente a far salire l’inflazione, ma di per sé ciò non avrebbe portato a un’inflazione sostenuta, poiché tale impatto è analogo a un aumento una tantum del livello dei prezzi. Almeno questo è ciò che le banche centrali ipotizzavano, motivo per cui per gran parte del 2021 hanno liquidato l’aumento come “transitorio”. Anche la successiva invasione russa dell’Ucraina, che ha fatto salire i prezzi delle materie prime fondamentali, ha ovviamente alimentato l’inflazione, ma non spiega di per sé l’aumento dell’inflazione di fondo, che esclude gli effetti dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia.

La spiegazione più plausibile del aumento sostenuto dell’inflazione osservato negli ultimi anni è che, durante la pandemia, il QE è stato attuato in modo molto diverso rispetto a quanto avvenuto durante le Grandi Recessioni. Poiché i governi hanno erogato il denaro «stampato» dalla banca centrale direttamente al pubblico – aggirando le banche commerciali – la cui propensione marginale al consumo era molto più elevata rispetto a quella dei (benestanti) beneficiari dei precedenti programmi di QE, l’impatto reflazionistico è stato di conseguenza maggiore²³.

È la convalida della seguente affermazione di John Cochrane, Senior Fellow dell'Hoover Institution di Stanford²⁴:

"Sia la politica monetaria che quella fiscale guidano l'inflazione. L'inflazione non è sempre e ovunque un fenomeno monetario, ma nemmeno sempre e ovunque fiscale".

Punti di forza

Negli ultimi 15 anni le banche centrali hanno messo in moto la “macchina da stampa” in diverse occasioni – il che è di per sé interessante per ragioni che approfondirò nella mia prossima nota di ricerca – ma ciò non comporta inevitabilmente un’impennata dell’inflazione. Questo è un errore che molte persone – specialmente nel mondo delle criptovalute – commettono ed è forse il motivo per cui il mio uso del linguaggio è stato definito «suggestivo». So che non è quella la mia intenzione, ma molti altri potrebbero non capirlo. È un’osservazione giusta. A volte si sente il «rumore della stampante» e non succede nulla.

Tuttavia, la lezione chiave dell'esperienza del QE pandemico è che i policymaker non sono impotenti quando si tratta di generare inflazione. Questo è un mito che è stato perpetuato e sostenuto dai "decenni perduti" del Giappone e dalle benigne conseguenze inflazionistiche della Grande Recessione. La realtà è che l'inflazione è una scelta politica, determinata sia dalla politica fiscale che da quella monetaria. La stampante Go Burr è solo metà della storia.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

1I bancomat a secco non sono un bel vedere.

2Vedi: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/ccbs/resources/understanding-the-central-bank-balance-sheet.pdf

3La moneta esterna, come l'oro e il Bitcoin, non ha una responsabilità associata, tranne quando è detenuta per conto di qualcun altro - si veda: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

4Incredibilmente, ci sono dati che risalgono fino al 1696 - vedi: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-datasets/annual-data-on-the-boes-balance-sheet.xlsx?la=en&hash=DFB742A4438033D30B0A2E95A8606D1878C35D0F

5C'è l'imitazione di Michael Caine.

6Vedi: https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2007/ec-20071201-a-brief-history-of-central-banks

7Mi rendo conto che ci sono molte teorie cospiratorie su chi possiede la Fed, ma si dà il caso che questo sia vero, come descritto in dettaglio dal sito web della Federal Reserve di St Louis - vedi: https://www.stlouisfed.org/in-plain-english/who-owns-the-federal-reserve-banks

8Durante i precedenti programmi di QE, la Fed ha acquistato altri strumenti finanziari come i titoli garantiti da ipoteca (MBS), la BoJ ha acquistato titoli garantiti da attività e azioni, mentre la BNS - per necessità - si è astenuta dal QE e ha iniettato liquidità acquistando attività estere tramite interventi in valuta non sterilizzati. La necessità deriva dal fatto che la Svizzera è un'economia aperta relativamente piccola e che anche le dimensioni del mercato dei capitali interno sono piuttosto ridotte, il che rende l'intervento in valuta estera uno strumento di politica molto migliore del QE, come ha riconosciuto il presidente della BNS Thomas Jordan in un discorso del 2020 alla BRI - si veda: https://www.bis.org/review/r200715n.pdf

9Come questo - vedi: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/

10Vedi: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

11Un'altra imitazione di Michael Caine.

12Storicamente, questi beni venivano acquistati a titolo definitivo, ma oggi possono anche essere pronti contro termine. Il repo è un accordo di riacquisto in cui una parte si impegna a vendere un'attività a un'altra parte e a riacquistarla dopo un periodo di tempo concordato. In genere si tratta di periodi di tempo brevi, ma esistono anche i pronti contro termine a lungo termine (LTRO), introdotti per la prima volta dalla BCE nel 2011 - si veda: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201201_focus04.en.pdf .

13La base monetaria equivale all'offerta totale di banconote e monete più le riserve delle banche commerciali detenute dalla banca centrale.

14Negli Stati Uniti, quando il FOMC annuncia la propria linea di politica monetaria, fa riferimento a un tasso obiettivo per i Fed Funds. Prima del 1994, gli obiettivi di politica monetaria relativi al tasso dei Fed Funds erano riservati e gli operatori di mercato venivano a conoscenza del cambiamento di orientamento monetario della Fed solo quando i tassi di interesse iniziavano a variare – cfr.: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/02v08n1/0205demi.pdf

15Vedi: https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

16Vedi: https://www.jstor.org/stable/1802777

17Vedi: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm

18Vedi: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Identity%20Crisis_Part%201%20(2-5-14).pdf

19Nella nota di ricerca sopra citata ho delineato il meccanismo con cui questo avviene, che si basa su una cosa nota come l'equazione del profitto di Kalecki.

20Ex post ovvero i tassi di interesse nominali meno l'inflazione realizzata rispetto a quella attesa.

21A seguito dell’impennata dell’inflazione post-pandemia, la perdita di potere d’acquisto della moneta fiat, misurata in questo modo, supera ora il 20% – vedi: https://trakx.io/crypto-wager/

22Ad esempio, nel Regno Unito un calo di questa entità si è verificato solo due volte negli ultimi 100 anni.

23Vedi: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27097/w27097.pdf

24Vedi: https://johnhcochrane.blogspot.com/2022/08/the-fiscal-theory-of-inflation.html