Contagio criptográfico
Los problemas de liquidez de las criptomonedas se intensifican en medio de las ventas generalizadas del mercado
por Ryan Shea
Principales conclusiones
- Tras un mayo tumultuoso, junio se perfila igual de poco propicio, y no sólo para las criptomonedas.
- Todos los activos de riesgo están sufriendo porque, como confirmó el dato del IPC estadounidense, más elevado de lo esperado, y la subida de tipos de la Fed de 75 puntos básicos -la mayor subida desde hace 28 años-, el contexto macroeconómico sigue siendo difícil.
- La debilidad de los precios de las criptomonedas se está agravando debido a la aparición de problemas de liquidez para algunas empresas como Celsius Network, un prestamista de criptomonedas, que esta semana suspendió las retiradas de fondos de sus clientes.
- Como bien sabe cualquiera que esté familiarizado con las corridas bancarias, las crisis de liquidez son fenómenos rápidos y dramáticos. A diferencia de las monedas fiduciarias, no hay ningún banco central que pueda intervenir: el proceso simplemente tiene que seguir su curso.
- Aunque el proceso de desapalancamiento es doloroso, en última instancia la falta de un respaldo centralizado es algo positivo. Se evita el riesgo moral y las criptoempresas responsables sobrevivirán: es el equivalente financiero de la selección natural.
Tras un acontecimiento como la desinversión de Terra, el instinto natural de cualquier inversor en criptomonedas es preguntarse quién será el próximo. Uno de los primeros candidatos a la desinversión fue Tether, la mayor stablecoin por capitalización bursátil, dado el continuo escepticismo sobre las reservas que respaldan la stablecoin.[1]. Aunque la capitalización de mercado de USDT se ha reducido en más de $10bn desde la caída de Terra, su paridad con el USD se ha mantenido prácticamente intacta, aunque con un breve tambaleo en su momento (véase el gráfico a continuación).
Tether: Tipo de cambio USD
Más recientemente, la atención se ha centrado en otra criptomoneda, stETH, que es el token emitido bajo el protocolo de apuestas Lido y está vinculado 1:1 con ETH apostado en la cadena Beacon.[2] - La blockchain Proof-of-Stake (PoS) de Ethereum que sustituirá a la actual blockchain Proof-of-Work (PoW) cuando la Fusión[3] finalmente sucede.
Durante el último mes, el tipo de cambio entre stETH y ETH ha estado constantemente por debajo de la paridad, con una divergencia media de aproximadamente 2%. Sin embargo, en las últimas sesiones de negociación, la brecha se ha ampliado a más de 5%, una de las mayores divergencias observadas en los 18 meses transcurridos desde el lanzamiento de stETH (véase el gráfico).
Tipo de cambio StETH: ETH
stETH tiene una estructura muy diferente a Terra (una stablecoin algorítmica) y Tether (una stablecoin respaldada por fiat). Se crea depositando ETH en un contrato inteligente dentro del protocolo de estaca líquida Lido, que luego se estaca en la cadena Beacon.
Lido ha demostrado ser muy popular entre los usuarios de criptomonedas, ya que ofrece una forma de eludir el límite de 32 ETH que exige Ethereum para convertirse en validador en su protocolo PoS. Además, el stETH también ofrece a sus titulares la posibilidad de obtener rendimiento, al tiempo que reciben recompensas por el staking a través del protocolo. La última gran ventaja es la liquidez. Para minimizar las interrupciones en el periodo previo a la Fusión, el ETH apostado en la Beacon Chain no se puede canjear, ya que está bloqueado.[4]. Los contratos inteligentes de Lido convierten, en esencia, el ETH apostado en la Beacon Chain —que carece de liquidez, al menos hasta después de «The Merge»— en una nueva versión tokenizada y líquida.
Como prueba del éxito de Lido, a principios de abril, el valor total bloqueado (TVL) de Ethereum en el protocolo alcanzó un máximo histórico de $20bn, lo que supone casi un tercio de todo el Ethereum apostado en la Beacon Chain —una proporción que suscitó inquietudes sobre el efecto centralizador que dichos fondos de staking podrían tener una vez que se produzca la Fusión—[5]. Sin embargo, a la luz de la debacle de Terra, y el sentimiento bajista general de los inversores hacia las criptomonedas, se ha producido un fuerte retroceso en el TVL de Lido a alrededor de $4.5bn o (3,8 millones de ETH) - ver gráfico.
Lido TVL (ETH)
Detrás de la curva
Obviamente, la liquidez no aparece por arte de magia. Se proporciona a través de Curve, un fondo de liquidez de intercambio centrado en stablecoins. A diferencia de las bolsas normales, los pools de liquidez representan un conjunto de tokens compartidos que los usuarios depositan para obtener recompensas y una parte de las comisiones por transacción en la plataforma, concretamente recompensas CRV y LDO.[6] recompensas. Estas recompensas proporcionan una compensación por proporcionar liquidez a los tokens ETH apostados y bloqueados en la cadena Beacon y la prima de riesgo adicional debido a la posibilidad de errores en los contratos inteligentes de Lido.
Lo ideal sería que la reserva de la Curva para ETH/stETH estuviera equilibrada, es decir, que hubiera cantidades iguales de ambos tokens en la reserva de liquidez, ya que esto indicaría que los usuarios, en conjunto, son bastante indiferentes entre mantener stETH y ETH. Sin embargo, como se puede ver en el siguiente gráfico, en el momento de escribir este artículo la reserva de la Curva está bastante desequilibrada, con ETH representando menos de 19% de la reserva total (es decir, hay alrededor de $130 millones de liquidez de ETH para una reserva de liquidez combinada de $641mn).[7]).
stETH/ETH Curve Pool Reserves
Según el gráfico siguiente, que traza la evolución del tamaño del pool de ETH/ stETH en Curve a lo largo del tiempo, esto es algo inusual. Desde principios de mayo, stETH ha tenido una cuota mucho mayor del pool en relación con ETH, algo que ha estado pesando en la tasa de conversión entre los dos tokens. De hecho, el lunes cayó a casi 0,93 ETH - un descuento casi sin precedentes de 6,5%.
Curva ETH/stETH Reservas
En respuesta a los recientes acontecimientos, y con la clara intención de señalar que no se le debe meter en el mismo saco que a Terra/Luna, Lido publicó un tuit en el que afirmaba...
"Los ETH apostados emitidos por Lido están respaldados 1:1 con depósitos de ETH apostados. El tipo de cambio entre stETH:ETH no refleja el respaldo subyacente de su ETH apostado, sino más bien un precio fluctuante del mercado secundario.[8]"
La fusión preocupa que no sea
El momento de la caída del precio de stETH frente a ETH es ciertamente extraño en un sentido. Como ya se ha mencionado, una de las principales razones por las que es menos atractivo mantener stETH que ETH normal (es decir, no estacado en la cadena Beacon, sino en Mainnet) es que está bloqueado hasta varios meses después de que la fusión se lleve a cabo con éxito. Por lo tanto, cualquier expectativa de que la fusión se retrase o, más aún, de que no se produzca o fracase, supondría un gran incentivo para deshacerse de stETH en favor de ETH, algo que provocaría el tipo de comportamiento desequilibrado que se observa actualmente en el grupo Curve.
Sin embargo, la semana pasada Ethereum logró con éxito la transición de su red de pruebas Ropsten al sistema de prueba de participación (PoS). Esta es la segunda fusión de una red de pruebas de este tipo que se ha llevado a cabo sin contratiempos este año —la primera fue la red de pruebas Kiln, en marzo— y la comunidad de Ethereum la consideró en general como un ensayo general definitivo antes de la fusión real, prevista para algún momento entre agosto y octubre de este año (véase más abajo).
Claramente, el éxito de la fusión de la red de pruebas de Ropsten significa que es poco probable que el aumento de los temores de que la fusión no se lleve a cabo a finales de este año (o que fracase) sea la fuente de la debilidad del precio de stETH, ya que los inversores exigen una prima de riesgo más alta. Algo más es responsable de estar impulsando el precio de stETH a la baja frente a ETH.
Un doble de Lehman
Hace catorce años, el banco de inversión estadounidense Lehman Brothers[9] quebró. quebró por la razón que todos los bancos quiebran[10] – falta de liquidez: en lenguaje coloquial, una «corrida bancaria». Los clientes, una vez que se asustan al creer que quizá no recuperen su dinero, acuden en masa al banco para intentar retirar sus depósitos. Sin embargo, los bancos comerciales no mantienen el dinero de sus clientes en forma líquida, sino que prestan una gran parte de esos depósitos a prestatarios (ilíquidos) a cambio de una mayor rentabilidad, siendo esta diferencia su fuente de ingresos. Solo aquellos clientes que actúan con rapidez pueden retirar su dinero. Este desequilibrio en los incentivos es lo que hace que las crisis de liquidez sean acontecimientos tan dramáticos, como demuestran acertadamente el colapso de Lehman Brothers y, más recientemente, el de Terra —el equivalente en el mundo de las criptomonedas—.
El mecanismo de defensa que se utiliza a menudo para frenar las crisis de liquidez en el mundo del dinero fiduciario consiste en buscar financiación de emergencia del banco central como último recurso o imponer límites de retirada a los clientes. De hecho, una empresa de criptomonedas acaba de hacer esto último.
Cero Celsius = Congelado
El lunes, Celsius Network, una plataforma de préstamos de criptomonedas, anunció que había detenido los retiros de clientes debido a "condiciones de mercado extremas"una declaración[11] aún más sorprendente porque en una entrada de blog publicada la semana anterior, afirmaba que había "las reservas (y más que suficiente ETH) para hacer frente a las obligaciones" y "sigue procesando las retiradas sin demora"[12].
Si una semana es mucho tiempo en política, es una eternidad en criptografía.
De la escasa información disponible se desprende que Celsius tiene un desajuste de liquidez entre sus activos y sus pasivos, de ahí la decisión de suspender las retiradas de fondos, una acción que ninguna institución financiera toma a la ligera dado el daño que puede sufrir su credibilidad (a menudo fatal).
Según se informa en las redes sociales, un porcentaje significativo de los ETH propiedad de Celsius está apostado directamente en la cadena Beacon, que está bloqueada e inaccesible hasta varios meses después de una fusión exitosa de Ethereum. Para hacer frente a los reembolsos de los clientes, Celsius tiene que vender sus importantes participaciones de ETH.[13] emitidos a través de Lido o utilizar esos activos como garantía para financiar préstamos con los que hacer frente a las retiradas de fondos de los clientes.
Sin embargo, con sólo 120,00 ETH disponibles en Curve, hay un margen muy limitado para vender sin presionar aún más a la baja el tipo de conversión stETH/ETH. A la inversa, utilizarlo como garantía es problemático, dado que la caída de los precios de la criptomoneda aumenta el riesgo de liquidación, que no sólo se produce cuando los precios son bajos, sino que también atrae una comisión de liquidación. Ninguna de las dos opciones es atractiva desde el punto de vista de la rentabilidad de la empresa.
Como ya se ha mencionado, dado el éxito de la fusión de la red de prueba de Ropsten la semana pasada, todo indica que la fusión tendrá lugar a finales de este año (agosto-octubre como fecha más probable). Tras este acontecimiento criptográfico histórico, los ETH apostados en la cadena Beacon podrán canjearse. Esto debería servir para que el stETH/ETH vuelva a la paridad al reducirse los riesgos de liquidez. En ese sentido, se trata de una dinámica muy diferente a lo que ocurrió con Terra (que fue un problema de solvencia que se convirtió en un problema de liquidez). Sin embargo, aún faltan varios meses, y las crisis de liquidez operan en plazos mucho más cortos.
Riesgos de contagio
Lo que hace que las crisis de liquidez sean especialmente problemáticas es que, dado que el sector financiero presenta una red de dependencias muy interconectadas, los problemas de una empresa pueden propagarse con facilidad y rapidez. Esto es precisamente lo que está ocurriendo en el sector de las criptomonedas en estos momentos. Según informan los medios de comunicación, Three Arrows Capital —una empresa de capital riesgo especializada en criptomonedas— se enfrenta ahora también a problemas de liquidez tras haber salido mal parada de la operación con stETH (por no mencionar muchas otras) y, según los datos de la cadena de bloques, ha estado vendiendo de forma activa. Un críptico tuit del cofundador Zhu Su no ha hecho más que avivar los rumores; véase más abajo.
En el mundo fiduciario, para limitar el contagio generado por el desapalancamiento de los balances y el aumento del riesgo de contraparte, el banco central interviene e inunda el sistema de liquidez - esto es, de hecho, lo que ocurrió tras la quiebra de Lehman Brothers (y antes de LTCM). Obviamente, en las criptomonedas no existe un banco central, ya que va en contra de la propia ética del sector. Como resultado, las cosas tendrán que seguir su curso, y continuará pesando sobre los precios de los criptoactivos, que ya están sufriendo como consecuencia del contexto macroeconómico, que describí de la siguiente manera en un artículo publicado el mes pasado [14].
Los mercados financieros mundiales tienen un claro olor a 2007/8. Por desgracia, el contexto macroeconómico es aún más difícil que antes de la Gran Recesión". Por desgracia, el telón de fondo macroeconómico es aún más difícil que antes de la Gran Recesión".
Criptoconsecuencias
Obviamente, la caída de los precios de las criptomonedas ha hecho saltar de alegría a los detractores, que ensalzan lo inteligentes que fueron al evitar otra "manía de los tulipanes" y predicen la desaparición de todo el sector.[15]. Esto es ridículamente pesimista.[16]. Lo que está sucediendo en su lugar es el equivalente cripto mercado de la selección natural[17]. En ausencia de un banco central, la responsabilidad recae en las empresas que operan en este espacio, y las que no lo hagan (es decir, apalancamiento excesivo, mala gestión del riesgo, seguridad deficiente, etc.) no tendrán éxito. Este proceso es sin duda doloroso, pero en última instancia la falta de un respaldo centralizado es algo bueno, ya que significa que se evita el riesgo moral porque no hay rescates en cripto, a diferencia del sistema fiduciario.
Por supuesto, la tolerancia de los gobiernos a las quiebras en el sector ya se ha puesto a prueba con la reciente debacle de Terra, por lo que, en todo caso, cabe esperar una presión aún mayor para que se aplique la regulación a los criptoactivos y a las empresas que operan en el sector. De hecho, el Gobierno británico ha publicado recientemente un documento de consulta en el que expone su propuesta de enfoque para gestionar la quiebra de un activo de liquidación digital sistémico (incluidas las stablecoin).[18].
Para los incondicionales de las criptomonedas y los defensores de la privacidad, la creciente implicación del gobierno en el mundo de las criptomonedas a través de la regulación es inequívocamente negativa. Sin embargo, como argumenté en un artículo reciente[19]Pero esto no es necesariamente así. De hecho, es probable que sea un elemento necesario en el repunte de las criptomonedas, que llegará cuando el proceso de desapalancamiento se haya agotado y cuando los bancos centrales se vean finalmente obligados a capitular ante los vientos en contra de la recesión emergentes generados por la combinación de efectos negativos sobre la riqueza (la renta variable mundial ha perdido aproximadamente $10tr desde principios de año, lo que es mucho más perjudicial para la economía que la caída de las criptomonedas) y el aumento del coste de la vida debido al aumento de los precios de las materias primas.
Hasta la próxima.
Ryan Shea, criptoeconomista
[1] En octubre de 2021, Tether fue multado con $41 millones por la CFTC en octubre de 2021 por tergiversar el hecho de que sus reservas estaban totalmente respaldadas por dólares estadounidenses, pero en cambio se llevaron a cabo en otros activos financieros - ver: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[2] Esto no debe confundirse con ETH que no está estacado en la cadena Beacon a la que stETH no tiene vinculación formal.
[3] Ya traté la fusión de Ethereum con bastante detalle en mi anterior artículo - véase: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/
[4] El ETH apostado en la cadena Beacon no se desbloquea por completo inmediatamente después de la Fusión para limitar el éxodo de usuarios. El desbloqueo comienza unos seis meses después de la Fusión e incluso entonces solo parcialmente.
[5] Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-11/biggest-ether-staking-service-has-a-centralization-problem
[6] CRV es el token de utilidad nativo de Curve, que también puede bloquearse para participar en la votación de gobernanza. LDO es el token equivalente para la DAO Lido.
[7] El tamaño total de la reserva de stETH/ETH ha caído en casi 50% en el transcurso de la semana pasada, aunque en parte también es un reflejo del movimiento en el tipo de cambio ETH/USD.
[8] Ver: https://twitter.com/LidoFinance/status/1535184472546889735
[9] He trabajado en Lehman Brothers entre 1994 y 1997. Lo dejé porque no estaba satisfecho con la dirección que estaba tomando la empresa bajo la presidencia de Dick Fuller.
[10] Los problemas de liquidez pueden hacer quebrar incluso a bancos solventes, y los bancos insolventes pueden seguir en activo mientras dispongan de liquidez suficiente.
[11] Ver: https://blog.celsius.network/a-memo-to-the-celsius-community-59532a06ecc6
[12] Ver: https://blog.celsius.network/damn-the-torpedoes-full-speed-ahead-4123847832af
[13] Celsius tiene unas 409.260 fichas stETH en depósito en Aave V2 - ver: https://apeboard.finance/dashboard/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8
[14] Ver: https://trakx.io/crypto-carnage/
[15] Para los amantes del fiat, recomiendo echar un vistazo más de cerca a la economía de Japón y, en concreto, al impacto de la política del Banco de Japón sobre el yen, y luego recordar lo extremo que es el endeudamiento del sector público en las demás grandes economías.
[16] En febrero expuse las razones por las que las perspectivas a largo plazo de ciertas criptomonedas eran alcistas, a pesar de la dinámica negativa a corto plazo: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/
[17] En todas las crisis de liquidez, las empresas emiten declaraciones en las que niegan sus vínculos financieros con las contrapartes que tienen problemas, con el fin de protegerse. Tether, Nexo y BlockFi ya han emitido declaraciones de este tipo y se espera que muchas más sigan su ejemplo en los próximos días: https://tether.to/en/tether-condemns-false-rumours-about-its-commercial-paper-holdings/, https://twitter.com/Nexo/status/1536957253634375680 y https://twitter.com/BlockFiZac/status/1536174316550770688.
[18] Ver: https://www.gov.uk/government/consultations/managing-the-failure-of-systemic-digital-settlement-asset-including-stablecoin-firms
