Competencia de los bancos centrales: Por qué la mano visible de la política monetaria impulsará la adopción de criptomonedas

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• Los inversores siguen jugando a las adivinanzas de la Reserva Federal: ¿aflojará o no aflojará? ¿Aterrizaje duro o aterrizaje suave?
• Preguntas desconcertantes, pero aún más desconcertante es ¿por qué tenemos una política monetaria dirigida por comités en las economías capitalistas de libre mercado?
• Dada la importancia crítica de los tipos de interés para determinar nuestro bienestar económico, parece sensato dejar las decisiones de política monetaria en manos de los profesionales.
• Sin embargo, esto sólo es cierto si son competentes a la hora de determinar el nivel adecuado del tipo de interés para la economía en un momento dado.
• Una forma de comprobar esta competencia es comparar sus previsiones de inflación con la inflación real. A juzgar por ello, no lo han hecho muy bien.
• Esto se debe a que la interacción entre los tipos de interés y la inflación no se entiende tan bien como muchos piensan.
• Si los bancos centrales no pueden prever con exactitud la inflación, se deduce naturalmente que tampoco pueden ser muy competentes a la hora de fijar la política monetaria.
• A medida que más y más personas se den cuenta de esto, se dará un impulso adicional a la adopción de las criptomonedas.
• Al fin y al cabo, ¿te gustaría viajar en un avión pilotado por alguien que no sabe para qué sirven todos los botones y palancas? No, a mí tampoco.

Después de que la Reserva Federal diera un giro de 180 grados a su política monetaria en 2022 para ponerse al día con el aumento de la inflación, el mercado de renta fija prevé otro giro de 180 grados (esta vez moderado) para hacer frente a las tensiones del sistema bancario estadounidense.¹que ya ha provocado tres quiebras bancarias bastante importantes y, si hemos de creer las encuestas, está provocando una restricción del crédito de una magnitud que sólo suele verse antes de las recesiones. Sin embargo, a juzgar por sus últimos comentarios, los funcionarios de la Reserva Federal no tienen nada que ver con esto. En su opinión, la inflación está muy por encima del objetivo -como lo ha estado durante dos años- y con la tasa de desempleo en mínimos de varias décadas, el tipo de los fondos debe mantenerse alto para garantizar que la inflación converja de nuevo hacia su objetivo de inflación de 2%.

Como ya comenté en mi última nota de investigación Mi opinión es que los inversores en renta fija probablemente estén en lo cierto al percibir que el riesgo de un aterrizaje brusco está aumentando, pero están siendo demasiado optimistas al valorar un rápido giro de la Reserva Federal porque el obstáculo para la relajación es mucho mayor de lo que se han acostumbrado por las razones antes mencionadas. La conclusión implícita, pero inevitable, es que la Reserva Federal está a punto de cometer un error político. ¿Estoy en lo cierto? ¿Tiene razón el mercado de bonos? ¿Tiene razón la Reserva Federal? ¿Cuál es el nivel adecuado para los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos?

Preguntas, preguntas, preguntas.

Esto me hizo pensar en el papel que desempeñan los bancos centrales en la economía moderna. En muchos sentidos son entidades excepcionalmente extrañas. Me explico.

Manos invisibles

La mayoría de las personas que trabajan en finanzas están acostumbradas al concepto de mano invisible, una hipótesis concebida por el filósofo moral Adam Smith (los economistas no existían en la época en que escribió Teoría de los sentimientos morales...).²). La idea, que se ha ampliado desde que se esbozó por primera vez, es que los individuos que actúan en su propio interés económico producen el mejor resultado para la sociedad sin que ellos lo pretendan o lo sepan, es decir, es una consecuencia positiva no intencionada.

Aunque a lo largo de los años los economistas han identificado varios casos de fallos del mercado, como los monopolios, las externalidades negativas, la desigualdad, etc., sigue siendo el argumento fundamental en apoyo del libre mercado como mecanismo óptimo para "distribuir recursos escasos frente a necesidades y deseos ilimitados".

En un contexto social, la mano invisible no es más que otra forma de decir que "muchas cabezas piensan mejor que una". Por supuesto, los individuos con intereses propios pueden cometer errores, y de hecho los cometen, pero la hipótesis es que cuando se suman estos pequeños errores (en relación con el tamaño de la economía) tienden a anularse entre sí, lo que da lugar a que la solución óptima se revele mágicamente en ausencia de cualquier coordinación organizada o explícita. Ciertamente, el libre mercado se considera superior al modelo alternativo centralizado en el que las decisiones las toman comités. ¿No es por eso por lo que el capitalismo triunfó donde fracasó el comunismo?

Y sin embargo, en las economías capitalistas de libre mercado, ¿cómo fijamos la política monetaria? Por comité. Se contrata a un grupo selecto de personas para trabajar en el banco central y se les encarga determinar cuál debe ser el precio del dinero (el tipo de interés). ¿No le parece extraño? A mí sí.

Buen criterio…

Creo que todos estaríamos de acuerdo en que el nivel de los tipos de interés en una economía tiene un profundo impacto en todos. Influye en el crecimiento económico, la inflación, el desempleo, el coste del endeudamiento público, el coste del endeudamiento de los hogares (incluidas las hipotecas, que suelen ser la compra más importante que realiza la mayoría de la gente), el nivel de los precios de los activos, la fortaleza de los tipos de cambio… y la lista sigue y sigue y sigue. No estamos hablando de algo sin importancia. Del mismo modo que no confiaríamos en un grupo de personas sin formación para gestionar un reactor nuclear o pilotar un avión, parece sensato —por no decir francamente prudente, dada su importancia para nuestro bienestar económico— dejar las decisiones de política monetaria en manos de los profesionales.

Por supuesto, esto sólo es válido si los banqueros centrales son competentes a la hora de determinar cuál es el nivel adecuado del tipo de interés para la economía en un momento dado. Los currículos de los miembros de los comités de política monetaria pueden sugerir competencia, pero la única forma creíble de juzgarla es a través de su historial.

Desde que los bancos centrales adquirieron independencia operativa —un proceso que comenzó a mediados de la década de 1990—, la mayoría ha adoptado un objetivo de inflación explícito (normalmente 2%), lo que constituye una prueba de fuego fundamental para evaluar objetivamente su competencia.

Con la notable excepción de Japón, cuya economía ha sufrido fuerzas deflacionistas durante décadas, desde el cambio de siglo las tasas de inflación de las principales economías desarrolladas se han ajustado en líneas generales a sus mandatos de estabilidad de precios. (El gráfico siguiente muestra el IPC subyacente, que excluye los componentes más volátiles de alimentos y energía). Eso fue, por supuesto, hasta 2022, cuando las ruedas se soltaron y la inflación se disparó a su nivel más alto en décadas.

Inflación subyacente del IPC - Principales economías

Fuente: OCDE

… ¿O será la suerte?

Es evidente que la suerte de los banqueros centrales ha cambiado, pero ¿se trata de que los banqueros centrales competentes han tenido mala suerte, o de que los banqueros centrales menos competentes han tenido suerte (en el sentido de que las dos últimas décadas se han caracterizado por un panorama macroeconómico benigno, de baja volatilidad, por razones en gran medida ajenas a la política monetaria)? Una diferencia bastante importante.

Para responder a esta pregunta hace falta algo más que fijarse en cuánto se ha desviado la inflación de su tasa objetivo. La inflación puede verse sacudida por perturbaciones a corto plazo, de las que hemos tenido un par en los últimos años, en particular la pandemia de Covid y la invasión rusa de Ucrania. Aplastar el crecimiento económico en cuanto la inflación empieza a desbordarse no es probablemente la forma más sensata de dirigir la política monetaria. Por lo tanto, una mejor manera de calibrar la competencia de los banqueros centrales es observar la precisión de sus previsiones de inflación en los últimos dos años, ya que esto debería tener en cuenta su tolerancia a los excesos.

Dos bancos centrales que elaboran previsiones de inflación bastante detalladas son el BCE y el Banco de Inglaterra, así que veamos cómo se comportaron en el pasado reciente (véanse los gráficos a continuación).

Previsiones de inflación del BCE frente a resultados

Fuente: Financial Times

Previsiones de inflación del BdE frente a resultados

Fuente: Twitter (@edconwaysky)

Lo que se desprende fácilmente de estos gráficos es que ambos bancos centrales subestimaron significativa y sistemáticamente el alcance del aumento de las tasas de inflación. Es más, estos dos bancos centrales no fueron los únicos. Casi todos los bancos centrales subestimaron sistemáticamente la subida de las tasas de inflación.

Resulta tentador conceder a los banqueros centrales el beneficio de la duda, ya que se enfrentaban a un conjunto de circunstancias muy inusuales y difíciles. Sin embargo, esta aparente incapacidad para predecir la inflación no es una característica nueva. Eche un vistazo al historial de previsiones de inflación del BCE desde 2012 (véase el gráfico a continuación). Aunque la magnitud de los errores es relativamente menor (reflejo de un contexto macroeconómico más benigno), no dejan de estar sesgados, aunque en la dirección opuesta.

Previsiones de inflación del BCE frente a resultados

Fuente: Twitter

A juzgar por estos gráficos, menos mal que las personas que se sientan en los comités de política monetaria de los bancos centrales no trabajan en la industria aeronáutica o nuclear.

Recado de tontos

Curiosamente, no sólo los bancos centrales parecen incapaces de prever la inflación. El siguiente gráfico muestra la evolución de las previsiones de consenso del sector privado en EE.UU. frente a los resultados reales. ¿Le resulta familiar? Incluso grandes grupos de personas independientes -una aproximación más cercana a la mano invisible en términos de previsiones macroeconómicas- subestimaron sistemáticamente el salto de las tasas de inflación.

Previsiones de consenso y resultados en EE.UU.

Fuente: (No lo recuerdo muy bien —lo saqué de Google—; si reconoces la fuente, por favor, avísame y lo corregiré).

Predecir la inflación parece una tarea de tontos. Para los banqueros centrales esto representa un problema bastante serio por una razón sutil y poco apreciada. Casi todos los comentaristas financieros describen a los bancos centrales como fijadores de objetivos de inflación, pero en realidad no son tal cosa. Debido a los largos retardos con los que la política monetaria afecta a una economía -y por tanto a la inflación-, lo que en realidad son es objetivos de previsión de inflación. Es decir, fijan el nivel de los tipos de interés de forma que sus previsiones de inflación alcancen el objetivo 2% en su horizonte temporal de previsión (normalmente dos años). Si no pueden predecir con exactitud la inflación, se deduce naturalmente que tampoco pueden ser muy competentes a la hora de fijar la política monetaria.

Cimientos inestables

Entonces, ¿por qué los bancos centrales y los participantes en los mercados financieros pronostican mal la inflación? En mi opinión, se debe a que los fundamentos teóricos en los que se basan sus previsiones son -permítanme ser generoso- incompletos.

El modelo que suelen utilizar los macroeconomistas —sin duda, los que trabajan en los bancos centrales— para estimar el efecto de los tipos de interés sobre la inflación se basa en la demanda agregada³. Según este marco, unos tipos de interés más altos obligan a los consumidores a destinar una mayor proporción de sus ingresos al servicio de la deuda, lo que significa que disponen de menos ingresos para gastar. Dado que el consumo constituye el 70% de la economía, esto se traduce directamente en un menor crecimiento económico. Además, ante una menor demanda, las empresas (en última instancia⁴) empiezan a prescindir de mano de obra, con lo que aumenta la tasa de desempleo, lo que sirve para socavar aún más los ingresos de los hogares y, por tanto, el consumo futuro. Como todo estudiante que haya asistido alguna vez a una clase de economía sabe, una menor demanda se traduce en precios más bajos, ergo, el aumento de los tipos de interés reduce la tasa de inflación.

A pesar del atractivo intuitivo de esta lógica, las pruebas que la apoyan son algo irregulares. La base es la curva de Phillips, que supone una relación inversa entre inflación y desempleo. Durante la década de 1970, esta supuesta relación negativa saltó por los aires cuando el desempleo y la inflación se dispararon simultáneamente. La teoría se remendó incorporando curvas de Phillips a corto plazo que dependían del nivel y la volatilidad de las expectativas de inflación.

Sin embargo, en el periodo posterior a la Gran Recesión la relación volvió a romperse. En un pasado del blog El año pasado, John Cochrane -un economista teórico que es partidario de la teoría fiscal del nivel de precios a la que he hecho referencia en varias notas de investigación anteriores- señaló que entre 2007-2019 la curva de Phillips se volvió plana sólo para volverse casi vertical durante la pandemia. Tal inestabilidad hace que la curva de Phillips sea tan útil como una tetera de chocolate cuando se trata de utilizarla como base para fijar el nivel adecuado de los tipos de interés.

En un informe más reciente entrada del blog John analiza más formalmente la relación entre los tipos de interés y la inflación y, tras repasar algunas ecuaciones griegas, concluye:

"La afirmación de que disponemos de modelos de libro de texto sencillos, fáciles de entender y que reflejan la intuición habitual —unos tipos nominales más altos con precios rígidos implican tipos reales más altos, lo que reduce la producción y la inflación— simplemente no es cierta. El modelo estándar se comporta de forma muy diferente a lo que uno cree. Es sorprendente cómo, tras 30 años jugando con estas ecuaciones sencillas, la intuición verbal y las ecuaciones siguen estando tan alejadas entre sí.

En este modelo neokeynesiano tan estándar, unos tipos de interés más altos sin un endurecimiento fiscal concurrente elevan la inflación, de forma inmediata y persistente."

¿Tipos de interés más altos e inflación más alta? WTF. Eso no estaba en el plan.

Macro Relatividad

En mi opinión, una deficiencia crítica de la forma en que los macroeconomistas conciben la relación entre inflación y tipos de interés, que socava la competencia política de los bancos centrales, es que no tienen plenamente en cuenta el impacto que unos tipos de interés más altos tienen en el lado de la oferta de la economía.

Unos tipos de interés más altos aumentan el coste del capital para las empresas, reduciendo sus incentivos para invertir en nueva producción o capacidad económica (oferta agregada en el lenguaje económico). Una vez más, como sabe todo estudiante que haya asistido alguna vez a una clase de economía, una menor oferta se traduce en precios más altos, por lo que el aumento de los tipos de interés eleva la tasa de inflación.

Fijarse únicamente en el impacto de los tipos de interés sobre la demanda agregada es insuficiente. Lo que determina la evolución de la inflación es el impacto relativo de las variaciones de los tipos de interés sobre la demanda agregada y la oferta agregada de la economía. Si el efecto amortiguador del aumento de los tipos de interés sobre la demanda agregada es mayor que el efecto amortiguador sobre la oferta agregada, las tasas de inflación descenderán; si es menor, la inflación aumentará. La relación entre los tipos de interés y la inflación es mucho más compleja de lo que se suele creer.

Mi preocupación en la coyuntura actual es que, después de un periodo tan prolongado de tipos de interés nominales muy bajos, muchas empresas tienen modelos de negocio que dependen en gran medida de una financiación barata y, si los tipos de interés suben de forma sostenida, muchas pueden quebrar (como los tres bancos estadounidenses que ya han quebrado este año). Si esto es cierto, el efecto amortiguador de la subida de los tipos de interés sobre la oferta agregada sería considerable, lo que significa que la inflación podría ser mucho más duradera que si nos limitamos al efecto de la demanda agregada.

¿Y qué?

Bien, por muy interesante que sea todo esto, ¿qué tiene que ver con las criptomonedas, que son el punto central de estas notas de investigación? En realidad, mucho.

Una de las mayores críticas de los economistas convencionales a las criptomonedas, en concreto a las de oferta limitada o finita como Bitcoin, es que su rigidez de oferta las hace inadecuadas como forma de dinero. El argumento se basa en la creencia de que los bancos centrales requieren la flexibilidad que se deriva de tener dinero fiduciario de libre emisión con el fin de aplicar políticas anticíclicas y suavizar los baches económicos en el camino que inevitablemente se producen debido a que la economía mundial es un sistema altamente dinámico, no lineal, casi caótico (en el sentido científico).⁵.

No tendría ningún problema con esta conclusión si los bancos centrales fueran capaces de demostrar una sólida comprensión de cómo repercuten en la economía sus medidas de política monetaria. Pero a juzgar por su historial de previsiones de inflación, parece que ni siquiera dominan lo básico. En la mencionada entrada del blog (véase la nota 3), George Copper concluye con la siguiente afirmación...

"Un experimento interesante sería fijar los tipos básicos de los bancos centrales en un 3%, por ejemplo, y enviar a nuestros comités de política monetaria a la playa durante una o dos décadas. La economía podría funcionar mejor sin una política monetaria activa".

Yo iría un paso más allá y diría que en ese caso por qué no eliminar el dinero fiduciario por completo. Antes del lanzamiento de Bitcoin era imposible tener dinero que no fuera emitido y controlado por una entidad centralizada, como un banco central, debido al problema del doble gasto. Ahora ese requisito ha desaparecido. La tecnología Blockchain, que en el caso de Bitcoin lleva más de 14 años a prueba de batallas, nos permite emitir dinero descentralizado de forma digital (la forma en la que se realizan la gran mayoría de los pagos).

Los partidarios del sistema fiduciario argumentan que una oferta monetaria fija/limitada provocará una mayor volatilidad económica (auges y caídas) y que, además, es casi con toda seguridad deflacionista, lo que, según temen, socavará las perspectivas de crecimiento económico a largo plazo.

En cuanto al primer punto, estoy de acuerdo: restringir la capacidad de los bancos centrales para aplicar una política anticíclica probablemente aumentaría los auges y las crisis a corto plazo en comparación con lo que hemos vivido en las últimas décadas. Digo «probablemente» porque, como se ha señalado anteriormente, nosotros —y al decir «nosotros» incluyo a los responsables de los bancos centrales— todavía no parecemos comprender bien cómo interactúan la inflación (el principal foco de atención de los responsables de los bancos centrales) y los tipos de interés (la principal herramienta de política monetaria de los responsables de los bancos centrales), por lo que no es en absoluto obvio que esto vaya a ser así.

Por otra parte, cuando se da un paso atrás y se observan las tendencias macroeconómicas a largo plazo, dista mucho de ser evidente que los actuales marcos fiscal y monetario hayan aportado estabilidad. Sí, el crecimiento del PIB real y las tasas de inflación se han mantenido relativamente estables en las últimas décadas, pero hay que ver lo que ha costado garantizar ese resultado. La relación entre la deuda pública y el PIB ha alcanzado máximos históricos en tiempos de paz, y los balances de los bancos centrales superan con creces las normas históricas (superan la producción económica anual en 1.000 millones de euros). algunos casos ). ¿Podemos estar seguros de que no estamos acumulando una volatilidad mucho mayor a largo plazo?

Quizás sería mejor tener ciclos de auge y caída de mayor frecuencia, pero de menor magnitud, que mitiguen el riesgo de acumular desequilibrios macroeconómicos mayores cuya inevitable corrección (la gravedad económica no puede desafiarse indefinidamente) podría tener consecuencias potencialmente desastrosas. A los que sigan discrepando sólo les diré lo siguiente: vuelvan a consultarme cuando los ratios deuda/PIB hayan vuelto a los niveles que los europeos consideraron lo bastante prudentes como para incluirlos en los criterios de Maastricht.⁶ y entonces podremos hablar.

En cuanto a la deflación, también estoy de acuerdo. La existencia de una oferta monetaria finita ejercería una presión a la baja sobre los precios porque el aumento de la productividad conduciría a un incremento de la oferta de bienes en relación con la oferta de dinero, pero ¿por qué es eso malo? La caída de los precios significa simplemente un aumento del nivel de vida real. A mí me parece algo bueno.

Sólo sería objetable si la caída constante de los precios incitara a la gente a seguir posponiendo el gasto en previsión de precios aún más bajos en el futuro, lo que llevaría a una espiral deflacionista. Me he topado con este argumento en muchas ocasiones y mi respuesta siempre es la siguiente: ¿Ha comprado un ordenador portátil o prácticamente cualquier producto tecnológico en los últimos cinco años? Por supuesto que sí, y eso a pesar de que sus precios han seguido una trayectoria descendente constante durante décadas. Como he mencionado antes, la gente ha deseos y necesidades ilimitados y este impulso siempre resultará ser la fuerza dominante.

Por supuesto, la deflación también significaría que, como los tipos de interés no podrían ser negativos, el valor real de la deuda aumentaría. Pero, de nuevo, ¿es eso tan malo? Si la gente fuera consciente de que no hay perspectivas de que se le conceda una tarjeta de salida de la cárcel en forma de tipos de interés reales negativos, tal vez sería más cautelosa a la hora de pedir dinero prestado y no llegaríamos a situaciones como la actual, en la que los niveles de deuda son muy altos pero sin un plan claro sobre cómo pueden corregirse (a falta, por supuesto, de que los bancos centrales se vean obligados a apretar el botón de la imprenta).

Convivencia

¿Llegaremos algún día a ver un mundo en el que el dinero se libere de las manos de los bancos centrales? Probablemente no. Controlar la oferta monetaria es una herramienta muy poderosa y a los gobiernos, que son los jefes últimos de los bancos centrales por muy independientes que les guste pensar que son, les gusta y ansían el poder más que cualquier otra cosa. Pero lo bueno de las criptomonedas es que no pueden impedir que usted o cualquier otra persona las posea y las utilice para realizar pagos si así lo desea. Está fuera de su alcance. Lo más probable es que ambas coexistan. Cuando veo cómo se han ampliado los balances de los gobiernos y de los bancos centrales en las últimas décadas, sé cuál de los dos satisfará mejor el requisito previo de depósito de valor para el dinero, y sin duda no es el fiat.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Para finales de año, los futuros de los tipos de interés en EE.UU. prevén una relajación de 50 puntos básicos - véase: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Adam Smith es más conocido por su libro La riqueza de las naciones, pero fue en su obra anterior donde mencionó la frase por primera vez.

3No soy el único que tiene ideas macroeconómicas tan heréticas. En un artículo muy interesante, George Cooper, un respetado gestor de fondos y estratega de inversiones, añadía un efecto adicional que yo no había considerado pero que es pertinente dada la narrativa de la "Greedflation". Enfrentados a mayores costes del servicio de la deuda "Los productores intentan repercutir estos costes más elevados mediante precios más altos y, como la competencia es menos intensa, les resulta más fácil hacerlo". – Véase: https://www.equitile.com/article/are-central-banks-causing-stagflation

4Debido al acaparamiento de mano de obra.

5Cualquiera que esté familiarizado con los sistemas caóticos sabe que es imposible utilizarlos para predecir nada, porque cambiar las entradas sólo en una pequeña cantidad genera resultados radicalmente diferentes, un poco como las funciones hash cambian radicalmente cuando la entrada se altera sólo ligeramente.

6Para que conste 60%.