Aumento de la regulación

El enfoque de la SEC sobre las criptomonedas

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• Una de las consecuencias más evidentes del colapso del FTX el año pasado fue que se reforzaría y aceleraría la regulación de las criptomonedas. Esto está ocurriendo ahora.
• Existen dos métodos principales para que los reguladores influyan y moldeen la conducta de los participantes en el mercado. Pueden introducir legislación (elaboración de normas) o pueden hacerlo mediante la aplicación de las normas existentes que el regulador considere coherentes con las acciones prohibidas.
• Al interponer demandas contra Binance y Coinbase por operar como bolsas de valores no registradas, la SEC opta por la vía coercitiva.
• Aunque este método de regulación es más rápido, deja considerables zonas grises y puede considerarse menos legítimo porque se basa en la interpretación de la legislación vigente.
• En apoyo de su enfoque de aplicación, la SEC ha calificado de valores varias de las principales criptomonedas. Sin embargo, en el caso de las criptomonedas es difícil determinar dónde está la línea divisoria entre valor y mercancía.
• Incluso el presidente de la SEC, Gensler, cuando se le preguntó repetidamente si Ethereum es un valor ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EE.UU. a principios de este año, se negó a responder. Las recientes demandas tampoco contribuirán a aclarar el asunto.
• El mejor planteamiento, seguido por otros Estados-nación, consiste en introducir legislación y luego hacer cumplir esas normas para que los participantes en el mercado las cumplan. El planteamiento de la SEC hasta ahora es el contrario y, como resultado, EE.UU. corre el riesgo de quedarse atrás.

Una de las consecuencias más evidentes del colapso del FTX el año pasado fue que se reforzaría y aceleraría la regulación de las criptomonedas. La razón por la que era tan evidente es porque esa es la modus operandi de los gobiernos. De hecho, la SEC, que es el regulador mundial que más preocupa a los criptoinversores en estos momentos, se creó en junio de 1934 durante la Gran Depresión, un periodo en el que también se creó la FDIC y se introdujo la Ley Glass-Steagal, que separaba la banca comercial de la de inversión. Esta última legislación fue derogada gradualmente durante el siguiente medio siglo, pero algunas de sus secciones se reintrodujeron posteriormente en el proyecto de ley Dodd-Frank de 2010, que fue a su vez una respuesta a la Gran Recesión. Así son las cosas. Primero la crisis, luego llega la caballería en forma de funcionarios del Gobierno que pronuncian lo que el presidente Ronald Reagan describió una vez como las nueve palabras más aterradoras de la lengua inglesa:

"Soy del Gobierno y estoy aquí para ayudar".

Normas frente a aplicación

Cuando digo regulación, utilizo esta palabra como un término comodín para describir los esfuerzos de los gobiernos por influir y moldear la conducta de los participantes en el mercado. Los gobiernos y sus agentes tienen varias opciones. Pueden introducir legislación (elaboración de normas) o pueden hacerlo mediante la aplicación de las normas existentes que el regulador considere coherentes con las acciones prohibidas. Ambos enfoques tienen pros y contras.

La elaboración de normas permite un amplio debate entre las diversas partes interesadas, incluida la posibilidad de comentarios públicos. Una vez promulgadas, el resultado son normas y orientaciones claras y definiciones acordadas y comprendidas por todas las partes interesadas. La elaboración de normas proporciona tanto legitimidad, en el sentido de que la gente tiene la oportunidad de dar forma a las leyes promulgadas, como claridad. El inconveniente de este planteamiento en varias fases es su lentitud, como demuestra el hecho de que la Ley Dodd-Frank se propuso por primera vez en junio de 2009, pero no se promulgó hasta julio de 2010.

La aplicación, por el contrario, es un proceso mucho más rápido, ya que no implica un amplio debate con numerosas partes interesadas. También puede dar lugar a medidas más específicas contra quienes se considere que han incurrido en mala conducta. El inconveniente, sin embargo, es que la adopción de un enfoque tan poco sistemático deja considerables zonas grises y contribuye poco a fomentar la buena voluntad entre los reguladores y los participantes en el mercado. También podría considerarse menos legítimo porque es una acción adoptada unilateralmente por el regulador sobre la base de su interpretación de las normas existentes, una posición con la que otros pueden no estar de acuerdo.

Ya en el año 2000, Richard Walker, Director de la División de Cumplimiento de la SEC, pronunció un discurso "Regulación frente a aplicación en un mundo en línea¹", examinando estos dos enfoques respectivos a la luz de la aparición de la era de Internet. Concluyó que, en opinión de la SEC, el mero hecho de que una actividad se realizara en línea, en contraposición a fuera de línea, no invalidaba los principios que han protegido los mercados financieros estadounidenses durante los últimos 60 (ahora 80) años. Además, dado que la velocidad de los avances tecnológicos supera con creces la capacidad de los gobiernos para aplicar la nueva legislación (elaboración de normas), se mostró claramente a favor de un enfoque más ágil de la aplicación de la ley (lo que quizá no sorprenda, dado su papel en la SEC). A la luz de las dos demandas interpuestas por la SEC contra Binance² y Coinbase³En este sentido, está claro que su mentalidad no ha cambiado en las dos décadas transcurridas desde que se pronunció el discurso. Así es como la SEC ha decidido responder a los acontecimientos del año pasado en el sector de las criptomonedas.

Cuestión de seguridad

El tema común en las demandas mencionadas es que ambas empresas han sido acusadas de operar en bolsas de valores nacionales no registradas (la demanda de Binance contiene otras acusaciones que incluyen la mezcla de fondos de clientes y el lavado de operaciones) después de que la SEC decidiera clasificar como valores varias criptodivisas líderes, como Solana, Cardano, Polygon, Cosmos y Algorand. Etiquetar estas criptodivisas como tales significa que están sujetas a los mismos procedimientos legislativos y de registro que otros valores (autorización previa y notificación de participaciones y transacciones), que ni Binance ni Coinbase siguieron.

Estoy dispuesto a admitir que no soy abogado, pero la idea de que usted puede ser acusado de operar un intercambio de valores no registrados en un momento en que no había una orientación clara en cuanto a si un cryptocurrency particular era un valor o no parece un poco injusto. De hecho, como Walker menciona en el discurso antes mencionado ...

"…la consideración más importante que tiene en cuenta la Comisión a la hora de emprender una acción coercitiva contra una conducta inédita es si el demandado tenía conocimiento de que su conducta era ilegal. Los participantes en el mercado son informados de las conductas ilegales contempladas en el artículo 10(b) a través de diversas fuentes, entre las que se incluyen: los precedentes judiciales y de la SEC, las orientaciones del personal de la SEC y las orientaciones de la NASD, como las «Notificaciones a los miembros».

El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha indicado anteriormente que, aparte del Bitcoin, que considera una mercancía, prácticamente todas las criptomonedas son valores porque su agencia las considera un activo que se vende como inversión con la expectativa de obtener beneficios basados en los esfuerzos de otros (la famosa prueba "Howey").⁴. ¿Significa esto que la SEC ha avisado con suficiente antelación al sector de las criptomonedas? Quizás sí, pero quizás no.

En julio del año pasado, Coinbase presentó una petición a la SEC⁵ solicitando que la Comisión proponga y adopte normas para regular los valores que se ofrecen y negocian a través de métodos nativos digitales, incluidas posibles normas para identificar qué activos digitales son valores. Buscaban claridad porque, en su opinión:

"Los valores nativos digitales se registran y transfieren utilizando tecnología de libro mayor distribuido y no dependen de entidades centralizadas ni de formas de propiedad certificadas que caracterizan a los instrumentos financieros tradicionales. Las transacciones con estos valores (en adelante, "valores de activos digitales") se ejecutan y liquidan en tiempo real, se registran permanentemente en blockchains y son visibles con igualdad de acceso para todos los participantes en el mercado. Se trata de un cambio de paradigma respecto a las prácticas de mercado existentes, que hace que muchas de las normas de la Comisión que regulan la oferta, venta, negociación, custodia y compensación de activos tradicionales resulten incompletas e inadecuadas para los valores de este mercado."

Algunos pueden ver la petición de Coinbase como un intento de enturbiar las aguas y ampliar el periodo en el que podrían operar ignorando las normas, que es de lo que la SEC acusa a Coinbase en su comunicado de prensa en el que detalla la demanda. Sin embargo, determinar si una criptodivisa es un valor o no dista mucho de ser sencillo. Para apreciarlo no tenemos más que mirar a la propia SEC.

¿Qué es Ethereum?

Hubo una omisión flagrante en las demandas de la SEC contra Binance y Coinbase: Ethereum (ETH). Después de Bitcoin, que todo el mundo está de acuerdo en que es una mercancía, ETH es la segunda criptomoneda más grande por capitalización de mercado, por lo que no es exactamente un token menor en el espacio cripto. También comparte muchas características comunes con otras criptodivisas que la SEC ha considerado como valores; a diferencia de Bitcoin, utiliza Proof-of-Stake como mecanismo de consenso, lo que significa que se basa en una red de titulares de ETH para trabajar en concierto para determinar las transacciones válidas en el mercado. Cadena de bloques Ethereum.

En abril, ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EE.UU., Gensler se negó repetidamente a decir si cree que ETH es un valor o no. ¿El hecho de que ETH no se incluyera en las recientes demandas de la SEC significa que, por su omisión, la SEC no cree que sea un valor? Es imposible saberlo porque no tenemos ninguna referencia específica a ETH en las demandas. A esto es a lo que me refería antes cuando decía que el enfoque poco sistemático de la regulación mediante la aplicación de la ley deja zonas grises.

Además, si el Presidente de la SEC no puede decidir si ETH es un valor o no, ¿cómo se supone que las empresas de criptomonedas que quieren cumplir las normas de la SEC van a decidir dónde trazar la línea? Lo que las acciones de Gensler dejan claro es que determinar qué criptomonedas son valores y cuáles no lo son no es nada fácil.

Hora de la parrilla

Fuente: twitter

Grado de descentralización

La razón principal por la que ETH no puede considerarse un valor, es decir, no supera la prueba Howey, se debe a la descentralización del ecosistema Ethereum. Como mencioné en una nota de investigación anterior⁶, este argumento se expuso por primera vez en un discurso de 2018 del director de la SEC, William Hinman, en el que afirmó:

"Si la red en la que va a funcionar el token o la moneda es suficientemente descentralizado - cuando los compradores ya no esperen razonablemente que una persona o grupo lleve a cabo esfuerzos esenciales de gestión o empresariales. los activos pueden no representar un contrato de inversión." [Nota del editor: el subrayado es mío.]

A primera vista, esta delimitación parece sencilla, las criptomonedas descentralizadas no deben considerarse valores, pero cuando se entra en el meollo de la cuestión es más complejo. Por ejemplo:

– ¿Cómo se mide la descentralización cuando las criptomonedas se guardan en monederos y las personas o entidades pueden tener varios monederos?

– ¿Qué ocurre si una criptomoneda nace como un token destinado a la captación de capital, con una preminación que la haría más parecida a un valor, pero cuya propiedad se va diversificando a medida que el proyecto evoluciona?

– ¿Cuándo se considera que un token está lo suficientemente descentralizado como para dejar de considerarse un valor?

Se trata de cuestiones difíciles de abordar para los reguladores, porque los valores ordinarios no suelen ver modificada su condición. El oro es una materia prima y está regulado por la CFTC, pero los ETF de oro se clasifican como valores al igual que las acciones y los bonos, y están regulados por la SEC. Independientemente de la amplitud con que se posean o utilicen estos activos financieros, su clasificación no cambiará. No parece que ocurra lo mismo con las criptomonedas.

Además, no son solo los actores del sector de las criptomonedas —a quienes se podría considerar que defienden sus propios intereses— quienes consideran inadecuada la clasificación de la SEC de casi todas las criptomonedas como valores. El año pasado se publicó un artículo, La Modalidad Ineludible del Derecho de Valores: Por qué los criptoactivos fungibles no son valores mobiliarios⁷en el que se argumenta sólidamente por qué el planteamiento de la SEC es erróneo.

Enfoque óptimo

Dado que las demandas de la SEC contra Binance y Coinbase no abordan en absoluto estas complejas cuestiones, parece bastante claro que el mejor enfoque para el gobierno de EE.UU. a la hora de regular las criptomonedas es emprender el largo proceso de introducir una nueva legislación específica para el sector. Este es el enfoque adoptado por muchos otros estados, incluida la UE, que tras varios años de idas y venidas entre las distintas partes interesadas, introdujo la legislación MiCA para cubrir los criptoactivos no regulados por la legislación de servicios financieros existente. Del mismo modo, el Reino Unido ha ido avanzando hacia la introducción de una legislación sobre criptomonedas, al igual que Hong Kong, Suiza y los EAU.

El riesgo con el enfoque de aplicación de la SEC es que las empresas de criptomonedas simplemente decidan que no vale la pena operar dentro de las fronteras de EE.UU. y se establezcan en jurisdicciones más favorables a las criptomonedas. Para los catastrofistas de las criptomonedas, esto puede ser visto como un paso en la dirección correcta, pero es difícil ver el fundamento de tal posición.

La industria de las criptomonedas no va a desaparecer. Hoy en día hay casi 8.000 millones de personas vivas y sólo 330 millones de ellas viven en EE.UU. . Son demasiadas las personas -entre ellas bancos centrales e instituciones de tradfi, además de millones de usuarios- que comprenden y aprecian las ventajas de la tecnología de libro mayor distribuido. Esta lista incluye a BlackRock, el mayor gestor de activos del mundo, que justo la semana pasada anunció que había solicitado un ETF de Bitcoin al contado (que indudablemente entra en la categoría de valores) para permitir a sus clientes ganar exposición a las criptodivisas⁸. Teniendo en cuenta su impresionante historial de aprobación de ETF por parte de la SEC (575 aceptados frente a 1 rechazado), los augurios de que EE.UU. consiga por fin un ETF de Bitcoin después de que fracasaran numerosos intentos anteriores parecen bastante sólidos.

Además, las cadenas de bloques están diseñadas para operar sin límites geográficos. Esto hace imposible que Estados Unidos las prohíba. Lo único que tienen que hacer los usuarios estadounidenses que quieran exponerse a las criptomonedas es activar un servicio VPN y, por arte de magia, estarán "electrónicamente" en el extranjero. Peor aún, debido a que están interactuando con entidades en el extranjero, lo que los pone fuera del alcance de los reguladores de EE.UU., están obligando a los usuarios de criptomonedas de EE.UU. a operar en un entorno no regulado, que es algo que la SEC se supone que debe abordar. Su postura, al menos para mí y para muchos otros, es todo desventaja con casi ninguna ventaja.

El carro delante del caballo

Permítanme terminar dejando algo muy claro. He sido bastante crítico con el enfoque de la SEC respecto a la regulación, pero eso no significa que esté en contra de la regulación. La regulación es necesaria en las criptomonedas. De hecho, como señalé en un nota de investigación publicado hace un año, la regulación será un poderoso motor para aumentar la criptoadopción porque la gente se siente más cómoda invirtiendo en algo que está supervisado por el gobierno. Sin embargo, la regulación debe aplicarse de manera reflexiva e inclusiva, generando directrices y normas claras para que los criptoproyectos y sus usuarios estén bien posicionados para aprovechar la tecnología blockchain. El mejor enfoque, que están siguiendo otros Estados-nación, es introducir legislación y luego hacer cumplir esas normas para que los participantes en el mercado las cumplan. El planteamiento de la SEC hasta ahora es el contrario. Está poniendo el carro delante de los caballos y el riesgo es que, al hacerlo, Estados Unidos se quede atrás.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Véase: https://www.sec.gov/news/speech/spch413.htm

2Véase: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-101

3Véase: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-102

4Véase: https://www.investopedia.com/terms/h/howey-test.asp

5Véase: https://www.sec.gov/rules/petitions/2022/petn4-789.pdf

6Mencioné por primera vez su discurso en un artículo de investigación anterior en el que examinaba las apuestas criptográficas - véase: https://trakx.io/interest-ing-times-part-iii/

7Véase: https://dlxlaw.com/wp-content/uploads/2022/11/The-Ineluctable-Modality-of-Securities-Law-DLx-Law-Discussion-Draft-Nov.-10-2022.pdf

8Véase: https://www.reuters.com/business/finance/blackrock-close-filing-bitcoin-etf-coindesk-2023-06-15/