On (the) QT: cosa significa l'espansione dei bilanci delle banche centrali per l'industria delle criptovalute?

Perché la Fed potrebbe presto essere costretta a capitolare

di Ryan Shea

Punti di forza

• Si suppone che il QE sia solo una politica temporanea, o perlomeno limitata. Una volta che l'economia si è rimessa in moto, le banche centrali hanno promesso di ridurre i loro bilanci, un processo noto come quantitative tightening (QT).
• Ciò che sembra grandioso in teoria non ha trovato riscontro nella realtà. I bilanci delle banche centrali di tutte le principali economie sono oggi più elevati - in alcuni casi in misura enorme - di quanto non fossero all'inizio della Grande Recessione, circa 15 anni fa.
• Ciò non significa che le banche centrali non ci abbiano provato. La Fed ci ha provato alla fine del 2017. Tuttavia, nel 2019 è stata costretta a revocare il suo programma di QT. Lo stesso vale per la BoJ, la BCE e la BoE.
• Nonostante le recenti preoccupazioni per le banche regionali statunitensi, la Fed ha continuato a inasprire la politica monetaria attraverso rialzi dei tassi d'interesse e un ulteriore QT, nella convinzione di avere sufficienti gradi di libertà politica per raggiungere gli obiettivi di stabilità finanziaria e dei prezzi.
• Sulla base di quanto accaduto l'ultima volta, è tutt'altro che chiaro che ciò sia corretto. Non solo la Fed potrebbe essere costretta a ridurre il suo QT prima del tempo, ma il QE potrebbe essere un hotel finanziario in California. Questo ha profonde implicazioni per tutti e soprattutto per il settore delle criptovalute.

Nella precedente nota di ricerca ho chiarito che il QE dovrebbe essere utilizzato solo in circostanze eccezionali, ovvero quando i tassi nominali sono vincolati al ribasso. Ne consegue che il QE dovrebbe essere una politica temporanea o, per meglio dire, finita. Una volta che l'economia sarà rifluita, la banca centrale dovrebbe invertire la rotta e iniziare a scaricare le attività acquistate dal settore privato durante il QE, riducendo così le dimensioni del proprio bilancio: Il QE si trasforma in QT (quantitative tightening).

Questo è ciò che tutte le banche centrali hanno promesso e che in teoria suona bene, ma la realtà è stata un po' diversa. Ad esempio, il Giappone ha introdotto il QE nel marzo 2001 e ha portato avanti i programmi di QE in varie forme per gran parte dei 20 anni successivi. La conseguenza diretta di questi programmi è che il bilancio della BoJ si è espanso fino a raggiungere poco meno di 140% del PIL nominale giapponese. Pensateci un attimo: la BoJ possiede attività il cui valore è notevolmente superiore alla produzione di un anno dell'intera economia giapponese!

Attività/passività della banca centrale (% PIL)

Fonte: Refinitiv (via Capital Economics)¹

Molti sostengono che l'esperienza del Giappone sia stata unica perché lo scoppio dell'enorme bolla speculativa interna nel 1990 ha scatenato forze deflazionistiche sostenute nell'economia, cosa che Richard Koo ha etichettato come recessione da bilancio.². Tuttavia, guardate di nuovo il grafico. Intorno alla metà dello scorso decennio, la Fed e la BCE hanno compiuto alcuni progressi nella riduzione delle dimensioni dei loro bilanci, ma in misura limitata. Inoltre, anche prima dell'arrivo della pandemia di Covid, che ha cancellato ogni prospettiva di QT in quanto le banche centrali hanno riportato i tassi di interesse a zero e riavviato il QE, la Fed, la BCE, la BoJ e la BoE hanno tutte ritenuto necessario, in un momento o nell'altro, aumentare le dimensioni dei loro bilanci. L'esperienza della Fed con il QT vale la pena di essere analizzata più da vicino, perché ha un significato per gli sviluppi più recenti.

Fed QT 1.0

Nel 2006 è stato approvato il Financial Services Regulatory Relief Act che autorizza la Fed a pagare gli interessi sui saldi di riserva.³ (IORB) e nel 2014 nei loro Principi e Piani di Normalizzazione delle Politiche⁴ il FOMC ha annunciato l'intenzione di utilizzare i pronti contro termine overnight (ON RRP) come strumento supplementare per contribuire a mantenere il tasso dei Federal Funds all'interno dell'intervallo target⁵. Questi strumenti avrebbero dovuto consentire alla Fed di condurre la politica monetaria con un bilancio molto più ampio del normale.

Alla fine del 2015, quando il FOMC decise che era giunto il momento di abbandonare finalmente un atteggiamento di politica monetaria ultra-accomodante, anziché cercare di inasprire la politica monetaria attraverso il QT, si affidò principalmente al tasso target sui Fed Funds. Il primo rialzo è avvenuto nel dicembre 2015 e ci è voluto più di un anno prima del successivo rialzo dei tassi. Il QT è arrivato ancora più tardi, a partire dall'ottobre 2017.

Il motivo di questa sequenza (rialzo dei tassi prima del QT) è in parte dovuto al fatto che la Fed considera il target del tasso sui fondi come lo strumento principale di politica monetaria. Ciò riflette anche il fatto che in un sistema monetario moderno ci sono pochi precedenti di riduzione dei bilanci da parte delle banche centrali, il che le rende naturalmente caute.

Il modo attivo di intraprendere il QT consiste nel rivendere al settore privato le obbligazioni acquistate durante il QE, distruggendo così le riserve bancarie. Ma, date le incertezze sugli effetti del QT, la Fed ha scelto invece di ridurre la leva finanziaria lasciando che il debito in scadenza sui suoi libri contabili venisse cancellato: un approccio passivo e prevedibile.⁶. Nonostante la conduzione del programma di QT in questa forma più benevola, e nonostante si supponga che abbiano gli strumenti necessari per operare con un bilancio più ampio del normale, hanno comunque incontrato difficoltà.

Alla fine del 2019 le riserve bancarie sono scese a un livello tale che i tassi del mercato monetario a breve termine si sono discostati dall'intervallo obiettivo della Fed (descritto come "pressioni temporanee sul mercato monetario" nel verbale della riunione politica non programmata)⁷costringendoli a reintegrare la liquidità attraverso l'acquisto di titoli di Stato a breve scadenza.⁸– vedi grafico.

Corridoio dei tassi di interesse della Fed

Fonte: Banca dati Fred

Politica del taglia-e-incolla

Nonostante questa esperienza, quando nel 2021 l'inflazione si impennò, la Fed decise di utilizzare nuovamente l'obiettivo dei Fed Funds come strumento principale. Nel marzo 2022 la Fed ha effettuato un rialzo e tre mesi dopo ha iniziato a ridurre i titoli in suo possesso. "in modo prevedibile, principalmente adeguando gli importi reinvestiti dei pagamenti di capitale ricevuti dai titoli detenuti nel System Open Market Account (SOMA)".e cioè il QT tramite roll-off benigni. In effetti, hanno seguito esattamente lo stesso schema di gioco del precedente ciclo di inasprimento. L'unica differenza è che è stata più aggressiva. Di fronte all'aumento dell'inflazione al livello più alto degli ultimi 40 anni, la Fed ha messo in atto il ciclo di rialzo dei tassi più rapido in un arco di tempo simile.

Come dimostrano le recenti turbolenze nel settore bancario statunitense, il ritmo aggressivo dei rialzi dei tassi ha avuto conseguenze spiacevoli per alcune banche. Quando gli assegni di stimolo Covid hanno colpito i conti bancari durante la pandemia, la mancanza di opportunità di prestito pronte per il forno ha fatto sì che molte banche commerciali (tra cui l'ormai defunta SVB) decidessero di investire in titoli di Stato. Sia perché cullate in un falso senso di sicurezza da un decennio di bassi tassi d'interesse nominali, sia per l'arroganza, l'avidità o la semplice incompetenza (i Treasury possono non avere un rischio di credito, ma di sicuro hanno un rischio di durata), il rialzo dei rendimenti dei Treasury indotto dalla Fed ha portato a perdite non realizzate di oltre $600mld sui portafogli di titoli d'investimento delle banche statunitensi - vedi grafico.

Plusvalenze (minusvalenze) non realizzate su titoli di investimento

Fonte: FDIC

Per il settore bancario statunitense nel suo complesso, che vanta un patrimonio di quasi $23tr, perdite di questa entità dovrebbero essere gestibili. Tuttavia, come ha dimostrato il fallimento della SVB – il secondo più grande fallimento bancario nella storia degli Stati Uniti – queste perdite a valore di mercato non sono distribuite in modo uniforme all’interno del sistema bancario statunitense. Dopo l’allentamento delle normative nel 2018 (tramite l’Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act), le banche con un patrimonio inferiore a $250bn non erano tenute a sottoporsi agli stress test annuali⁹e si sono trovati di fronte a regole di liquidità più rilassate¹⁰. È in queste banche regionali più piccole, non nelle grandi banche, che risiedono i problemi. Dopo aver visto fallire la SVB, i depositanti di queste banche più piccole hanno preso il volo e, secondo i media, JP Morgan e Wells Fargo non riescono ad aprire conti bancari abbastanza velocemente.¹¹.

La parola C

Questo è un potente promemoria del fatto che il "bene" più importante che una banca possiede è la fiducia (di quale parola con la C pensavate che stessi parlando?). Se lo scrivete, vi troverete in un mondo di dolore, come ha scoperto di recente anche il Credit Suisse, quando le autorità di regolamentazione lo hanno costretto a essere venduto a UBS per appena il 4% del valore contabile.¹². Nonostante sia avvenuto dall'altra parte dello stagno, non ha migliorato di molto il sentimento nei confronti delle banche statunitensi.

Per scongiurare il rischio di contagio, la Fed si è affrettata ad annunciare il BTFP, un nuovo strumento (sostenuto da $25mld del Fondo di stabilizzazione dei cambi del Tesoro) che consente alle banche di parcheggiare fino a un anno alla pari le attività presenti nel bilancio della Fed - una deroga molto generosa, dato che la maggior parte delle banche centrali applica uno scarto di garanzia sulle attività date in pegno per fornire una protezione aggiuntiva.

Finora, e tenendo conto che il BTFP esiste solo da un paio di settimane, l'assorbimento è stato piuttosto modesto, pari a circa $53,7 miliardi. Tuttavia, i prestiti presso lo sportello di sconto della Fed (così chiamato perché di solito applica degli scarti di valutazione, anche se al momento non sono stati applicati) sono inizialmente saliti a $152 miliardi - un numero che supera il picco della Grande Recessione (vedi grafico) prima di scendere a $110 miliardi la scorsa settimana.

Fonte: Federal Reserve (via Bloomberg)

Come il QE, i prestiti della finestra di sconto e del BTFP gonfiano direttamente il bilancio della Fed, e l'aumento più recente di questi due strumenti ha di fatto annullato la metà dell'ultima riduzione del bilancio del QT della Fed (e a tempo di record).

Stampante Go Burr Redux?

A questo punto mi aspetto di sentire ululati di protesta da parte dei nerd monetari - compresi, ma non solo, i banchieri centrali - che non si tratta della stessa cosa. In effetti, commentando la riunione del FOMC di marzo, l'ex Federal Reserve Bank di New York William Dudley ha dichiarato di aspettarsi la continuazione del QT perché il programma è "un'operazione di mercato".molto separati e diversi" dalle misure che la Fed sta adottando per rafforzare la fiducia nel sistema bancario commerciale¹³. Sebbene la sua previsione sul QT si sia avverata (a differenza della sua previsione di un tasso di Fed funds invariato) io, e sospetto anche altri, dubito che il programma di QT della Fed resterà in funzione ancora a lungo.

Perché?

Le banche regionali cariche di Treasury (ora sommersi) possono impegnarli alla pari con la Fed per i prossimi 12 mesi. In questo modo si blocca la cristallizzazione delle perdite su questi titoli dovute ai ritiri dei clienti, che ora potrebbero anche non verificarsi. Ma questa possibilità è disponibile solo per 12 mesi. A marzo dell'anno prossimo le banche destinatarie di questo programma saranno di nuovo al punto di partenza, a meno che non riescano a ottenere un reddito sufficiente a compensare queste perdite e/o che i titoli del Tesoro non registrino un forte rally che riduca le loro perdite (la copertura del rischio di duration a questo punto non ha assolutamente senso, perché non fa altro che bloccare la valutazione negativa).

La prima opzione è problematica perché le banche commerciali devono affrontare la forte concorrenza dei fondi del mercato monetario (MMF). Ricordiamo che nel 2014 la Fed ha annunciato l'intenzione di utilizzare l'ON RRP come strumento aggiuntivo per contribuire all'obiettivo del tasso sui fondi. All'inizio era stato previsto che questo strumento sarebbe stato usato "solo nella misura necessaria e lo eliminerà gradualmente quando non sarà più necessario per contribuire al controllo del tasso dei fondi federali".¹⁴.

A differenza delle riserve, che sono disponibili solo per le istituzioni idonee che hanno un conto principale presso la Fed.¹⁵L'ON RRP è accessibile a un'ampia gamma di controparti, tra cui primary dealer, banche, fondi del mercato monetario e imprese sponsorizzate dal governo. Come si può vedere nel grafico sottostante, contrariamente alle aspettative iniziali del FOMC, che prevedeva un calo dell'utilizzo in seguito all'inasprimento della politica monetaria e all'aumento dei rendimenti dei Treasury, il mercato dei titoli di Stato ha registrato un aumento della domanda di titoli di Stato.¹⁶– L’ON RRP si è rivelato un prodotto molto popolare (se “prodotto” è il termine giusto per definire uno strumento della Fed). Rappresenta circa $2,4tr del bilancio della Fed, di cui oltre la metà proviene dai fondi comuni monetari (MMF). Si tratta di una cifra non molto inferiore ai $3tr delle riserve bancarie.

Bilancio della Fed - Voci selezionate

Fonte: Banca dati Fred

Storicamente, i fondi comuni monetari investono in buoni T, ma la loro offerta si è ridotta negli ultimi anni (a causa del prelievo di TGA).¹⁷). Per colmare il vuoto hanno iniziato ad attingere allo strumento ON RRP della Fed. A differenza dei tassi di deposito bancari, che tendono a ritardare il tasso obiettivo dei Fed funds, i tassi dei fondi comuni monetari seguono molto più da vicino il tasso di policy della Fed. Ciò aumenta la loro attrattiva relativa durante i cicli di rialzo dei tassi (attualmente i depositi in fondi comuni monetari fruttano ai loro titolari 4,55%, rispetto alle banche commerciali i cui tassi di deposito si aggirano intorno allo 0,5%).

Non solo i fondi comuni monetari offrono rendimenti più elevati, ma per i correntisti che desiderano depositare oltre il limite FDIC, esponendosi al rischio di credito della banca (almeno in teoria), i buoni T e gli O/N RRP sono più sicuri. Come ogni investitore vi dirà, rendimenti più alti a fronte di un rischio più basso sono un'ottima scelta. Se si aggiungono le recenti turbolenze bancarie, non sorprende che i dati dell'Investment Company Institute mostrino un afflusso estremamente elevato di fondi comuni monetari, per un totale di $239 miliardi, nel periodo di due settimane in cui si è ritenuto che SVB e Signature Bank non fossero più in grado di operare.¹⁸.

Le banche commerciali possono ovviamente offrire tassi di deposito più elevati per cercare di competere con gli FCM, ma questo non farà altro che erodere i margini di interesse netti di cui hanno bisogno per generare il reddito necessario a compensare le perdite derivanti dalle loro partecipazioni al Tesoro tra 12 mesi. Ops.

C'è un'ulteriore complicazione. Come chiarisce la Fed di New York nelle sue FAQ¹⁹quando le transazioni ON RRP vengono regolate, il movimento di fondi dalla banca di compensazione alla Fed corrisponde a una riduzione delle riserve bancarie di pari importo. Mentre la Fed è in grado di influenzare le riserve bancarie attraverso il QT, la decisione di allocare il denaro tra le banche commerciali e gli FCM è determinata dal pubblico in generale. Se la Fed continua con il QT e ci sono continui flussi in uscita dai depositi delle banche commerciali verso i fondi comuni monetari - per ragioni che non hanno necessariamente a che fare con i timori per la solvibilità delle banche regionali - c'è un chiaro rischio che le riserve bancarie scendano a tal punto che si verifichi un altro "incidente" del 2019, quando la Fed è stata costretta a interrompere il suo programma di QT per riprendere il controllo sul suo obiettivo di tasso di interesse.²⁰. Doppio ops.

Se l'entità della stretta monetaria già attuata si traduce in un brusco calo delle pressioni inflazionistiche (la politica monetaria ha un impatto ritardato - cosa che molti sembrano aver dimenticato - quindi questo scenario non può essere escluso), l'incapacità delle banche centrali di ridurre i propri bilanci (QT) potrebbe non essere un problema immediato. Anzi, probabilmente saranno fin troppo grate di avere spazio per reagire attraverso gli strumenti di politica monetaria ortodossi, ossia tagliando i tassi di interesse. Ma questo non cambia molto nel quadro generale, perché significherebbe che la QT è ancora fuori dall'agenda.

Albergo California²¹

L'esperienza della Fed, per non parlare di quella di altre banche centrali, mette in evidenza che lo scioglimento dei precedenti programmi di QE sembra facile. "Oh, possiamo semplicemente rivendere alcune obbligazioni al mercato²² e/o lasciarle scorrere passivamente". ma in realtà è molto più complicato. Potrebbe anche non essere realizzabile. In un rapporto del 2021 del Comitato per gli Affari Economici della Camera dei Lord britannica, di cui fa parte l'ex governatore della BoE Merv King - uno che di politica delle banche centrali e di QE se ne intende - si legge il seguente paragrafo:

"[C'è il rischio crescente che le banche centrali si trovino di fronte a un "paradigma di non uscita" dal quantitative easing. Nessuna banca centrale è riuscita a invertire gli acquisti di attività nel medio-lungo periodo.Il problema principale che le banche centrali si trovano ad affrontare nel momento in cui cercano di arrestare o invertire il quantitative easing è se questo possa scatenare il panico nei mercati finanziari che si ripercuote sull'economia reale. [N.d.T.: sottolineatura mia]."²³

Vale la pena ripeterlo. Nessuna banca centrale è riuscita a invertire gli acquisti di asset nel medio-lungo periodo. Spiegherò perché questo è importante per tutti, ma soprattutto per il settore delle criptovalute, nella prossima nota di ricerca.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

1Vedi: https://www.capitaleconomics.com/blog/we-need-to-talk-about-qt

2Vedi: https://www.amazon.co.uk/Balance-Sheet-Recession-Uncharted-Implications/dp/0470821167

3Vedi: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reserve-balances.htm

4Vedi: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

5Lo IORB funge solitamente da limite superiore e l'ON RRP da limite inferiore.

6L'obiettivo era quello di renderlo noioso come guardare la vernice asciugarsi, per parafrasare William Nelson, ex vicedirettore della Divisione Affari Monetari del Consiglio della Fed.

7Vedi: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20191030.htm

8Vedi: https://www.newyorkfed.org/research/epr/2021/epr_2021_market-events_afonso.html

9Per una ripartizione più dettagliata, si veda: https://rooseveltinstitute.org/2023/03/15/how-2018-regulatory-rollbacks-set-the-stage-for-the-silicon-valley-bank-collapse-and-how-to-change-course/

10Sebbene la Fed, in qualità di autorità di vigilanza della SVB, avesse la facoltà discrezionale di imporre entrambe le misure, non lo ha fatto e, a seguito del fallimento della SVB, ha avviato un’indagine sulla propria attività di vigilanza – cfr.: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230313a.htm

11Vedi: https://markets.businessinsider.com/news/stocks/svb-collapse-silicon-bank-valley-jpmorgan-wall-street-depositors-2023-3

12Vedi: https://www.cnbc.com/2023/03/20/what-ubs-rescue-of-credit-suisse-cs-means-for-markets-and-banks.html

13Vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/dudley-sees-fed-sticking-with-qt-even-in-face-of-banking-strains

14Vedi: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

15Sorprendentemente, la Fed non pubblica un elenco degli istituti che hanno accesso ai conti master, in quanto li considera informazioni commerciali riservate, sebbene lo scorso novembre abbia invitato il pubblico a commentare la proposta di pubblicare un elenco periodico dei titolari di conti master - si veda: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20221104a.htm

16Vedi: https://www.ft.com/content/d2444e5c-55c2-41fd-87d5-b90c68b25da6

17Si tratta del Conto generale del Tesoro, che è il conto operativo o di controllo del governo presso la Fed, che consente al governo di effettuare transazioni di denaro pubblico.

18Vedi: https://www.ici.org/research/stats/mmf

19Vedi: https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq

20Per attenuare questo effetto, nel luglio 2021 il FOMC ha annunciato un nuovo strumento di policy: la standing repo facility.

21Un riferimento alla canzone degli Eagles che contiene il seguente testo "Puoi fare il check-out quando vuoi, ma non puoi mai andartene!".

22Ad oggi, l'unica banca centrale che ha adottato un approccio più proattivo al QT vendendo le proprie obbligazioni al mercato è la BoE. Questo programma, iniziato solo nel novembre dello scorso anno, riprendeva il linguaggio della Fed per essere portato avanti "in modo graduale e prevedibile". Il programma è di dimensioni ridotte: solo 45 miliardi di sterline su un totale di 895 miliardi di sterline acquistati tramite il QE sono previsti per il 2023. Non avendo ottenuto una domanda sufficiente per la sua vendita all'inizio di febbraio, sarà interessante vedere come se la caverà, visti i successivi sviluppi del mercato.

23Vedi: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/