Contagio da criptovaluta
I problemi di liquidità delle criptovalute si intensificano nel contesto di un più ampio sell-off del mercato
di Ryan Shea
Punti di forza
- Dopo un maggio tumultuoso, giugno si preannuncia altrettanto ostile e non solo per le criptovalute.
- Tutti gli asset di rischio stanno soffrendo perché, come confermato dalla stampa dell'IPC statunitense, più calda del previsto, e dal rialzo dei tassi della Fed di 75 pb, il più consistente da 28 anni a questa parte, il contesto macro rimane difficile.
- La debolezza dei prezzi delle criptovalute è aggravata dall'emergere di problemi di liquidità per alcune aziende come Celsius Network, un prestatore di criptovalute, che questa settimana ha sospeso i prelievi dei clienti.
- Come ben sanno tutti coloro che hanno familiarità con le corse agli sportelli, le crisi di liquidità sono eventi rapidi e drammatici. A differenza delle valute legali, non esiste una banca centrale che possa intervenire: il processo deve semplicemente seguire il suo corso.
- Sebbene il processo di riduzione della leva finanziaria sia doloroso, in ultima analisi la mancanza di un backstop centralizzato è una cosa positiva. L'azzardo morale è evitato e le imprese di criptovalute responsabili sopravviveranno: è l'equivalente finanziario della selezione naturale.
Dopo un evento come il depeg di Terra, l'istinto naturale di ogni investitore in criptovalute è quello di chiedersi chi sarà il prossimo? Uno dei primi candidati al depeg è stato Tether, la più grande stablecoin per capitalizzazione di mercato, dato il continuo scetticismo sulle riserve che sostengono la stablecoin.[1]. Sebbene il valore di mercato di USDT si sia ridotto di oltre $10 miliardi dal crollo di Terra, il suo ancoraggio al dollaro USA è rimasto in gran parte intatto, anche se con una breve oscillazione all'epoca - si veda il grafico sottostante.
Tether: Tasso di cambio USD
Più di recente, l'attenzione si è spostata su un'altra criptovaluta, lo stETH, che è il token emesso nell'ambito del protocollo di staking Lido ed è ancorato 1:1 con l'ETH staked sulla Beacon Chain.[2] - La blockchain Proof-of-Stake (PoS) di Ethereum che sostituirà l'attuale blockchain Proof-of-Work (PoW) quando la Merge[3] alla fine si verifica.
Nell'ultimo mese, il tasso di cambio tra stETH ed ETH è stato costantemente al di sotto della parità, con una divergenza media di circa 2%. Tuttavia, nelle ultime sessioni di trading, il divario si è ampliato a più di 5%, una delle divergenze più grandi viste nei 18 mesi dal lancio di stETH - vedi grafico.
StETH: Tasso di cambio ETH
La struttura di stETH è molto diversa da quella di Terra (una stablecoin algoritmica) e di Tether (una stablecoin garantita da fiat). Viene creata depositando ETH in uno smart contract all'interno del protocollo di pignoramento liquido Lido, che viene poi pignorato sulla catena Beacon.
Lido si è rivelato molto popolare tra gli utenti di criptovalute perché offre un modo per aggirare il limite di 32 ETH richiesto da Ethereum per diventare un validatore nel proprio protocollo PoS. Inoltre, lo stETH offre ai suoi possessori la possibilità di ottenere un rendimento, guadagnando al contempo ricompense di staking tramite il protocollo. L’ultimo grande vantaggio è la liquidità. Per ridurre al minimo le interruzioni nel periodo precedente al Merge, l’ETH messo in staking sulla Beacon Chain non può essere riscattato: è bloccato[4]. Gli smart contract di Lido trasformano sostanzialmente l’ETH messo in stake sulla Beacon Chain – che è illiquido, almeno fino a dopo il Merge – in una nuova versione tokenizzata e liquida.
A testimonianza del successo di Lido, all’inizio di aprile, il valore totale bloccato (TVL) di Ethereum nel protocollo ha raggiunto il massimo storico di $20bn, rappresentando quasi un terzo di tutto l’Ethereum messo in staking sulla Beacon Chain – un rapporto che ha sollevato preoccupazioni riguardo all’effetto di centralizzazione che tali pool di staking potrebbero avere una volta che avrà luogo il Merge[5]. Tuttavia, alla luce della debacle di Terra e del generale ribasso del sentimento degli investitori nei confronti delle criptovalute, il TVL di Lido ha subito un brusco calo a circa $4,5 miliardi o (3,8 milioni di ETH) - vedi grafico.
Lido TVL (ETH)
Dietro la curva
Ovviamente la liquidità non appare per magia. È fornita da Curve, un pool di liquidità di scambio incentrato sulle monete stabili. A differenza dei normali exchange, i pool di liquidità rappresentano un insieme di token condivisi che gli utenti depositano per guadagnare ricompense e una quota delle commissioni di transazione sulla piattaforma, in particolare ricompense CRV e LDO.[6] ricompense. Queste ricompense compensano la fornitura di liquidità ai token ETH puntati e bloccati sulla Beacon Chain e il premio di rischio aggiuntivo dovuto alla possibilità di bug negli smart contract di Lido.
Idealmente, il pool di Curve per ETH/stETH dovrebbe essere bilanciato, il che significa quantità uguali di entrambi i token nel pool di liquidità, poiché ciò indicherebbe che gli utenti, in aggregato, sono piuttosto indifferenti tra detenere stETH ed ETH. Tuttavia, come si può vedere nel grafico sottostante, al momento in cui scriviamo il pool della Curva è diventato piuttosto sbilanciato, con ETH che rappresenta meno di 19% del pool di riserva complessivo (cioè c'è circa $130 milioni di liquidità ETH a supporto di un pool di liquidità combinata di $641milioni[7]).
Riserve del pool della curva stETH/ETH
Come si evince dal grafico sottostante, che traccia l'evoluzione delle dimensioni del pool di ETH/ stETH su Curve nel corso del tempo, si tratta di una situazione alquanto insolita. Dall'inizio di maggio, stETH ha avuto una quota molto maggiore del pool rispetto a ETH, cosa che ha pesato sul tasso di conversione tra i due token. Infatti, lunedì è sceso a quasi 0,93 ETH - uno sconto quasi senza precedenti di 6,5%.
Curva ETH/stETH Riserve
In risposta ai recenti avvenimenti, e con l'intenzione di segnalare chiaramente che non deve essere etichettato con lo stesso pennello di Terra/Luna, Lido ha pubblicato un tweet in cui afferma...
"Gli ETH staked emessi da Lido sono supportati 1:1 da depositi di ETH staking. Il tasso di cambio tra stETH:ETH non riflette il supporto sottostante del vostro ETH staked, ma piuttosto un prezzo di mercato secondario fluttuante.[8]"
La fusione si preoccupa di non essere
La tempistica del calo del prezzo dello stETH rispetto all'ETH è certamente strana in un senso. Come già accennato, uno dei motivi principali per cui lo stETH è meno interessante da detenere rispetto all'ETH normale (cioè non puntato sulla catena Beacon ma su Mainnet) è che è bloccato fino a diversi mesi dopo che la fusione è stata attuata con successo. Pertanto, qualsiasi aspettativa che il Merge venga ritardato o, più precisamente, che non si verifichi o che fallisca, fornirebbe un forte incentivo a scaricare stETH a favore di ETH - cosa che porterebbe al tipo di comportamento sbilanciato attualmente visibile sul pool Curve.
Tuttavia, proprio la scorsa settimana Ethereum è riuscita a portare a termine con successo la transizione della propria testnet Ropsten al PoS. Si tratta della seconda fusione di una testnet di questo tipo avvenuta senza intoppi quest'anno – la prima è stata quella della testnet Kiln a marzo – ed è stata ampiamente considerata dalla comunità di Ethereum come una prova generale finale prima del Merge vero e proprio, previsto tra agosto e ottobre di quest'anno – vedi sotto.
Chiaramente, il successo della fusione di Ropsten testnet significa che è improbabile che i crescenti timori che la fusione non abbia luogo entro la fine dell'anno (o che fallisca) siano la fonte della debolezza del prezzo di stETH, in quanto gli investitori richiedono un premio di rischio più elevato. Qualcos'altro è responsabile della riduzione del prezzo dello stETH rispetto all'ETH.
Un doppelgänger di Lehman
Quattordici anni fa, la banca d'investimento statunitense Lehman Brothers[9] è fallita. È fallita per il motivo per cui tutte le banche falliscono.[10] – mancanza di liquidità: in gergo comune, una “corsa agli sportelli”. I clienti, una volta spaventati dalla convinzione di non poter riavere indietro i propri soldi, si precipitano in banca per cercare di prelevare i propri depositi. Tuttavia, le banche commerciali non conservano il denaro dei propri clienti in forma liquida, ma prestano gran parte di quei depositi a mutuatari (illiquidi) in cambio di un rendimento più elevato – la differenza costituisce la loro fonte di reddito. Solo i clienti che agiscono rapidamente riescono a prelevare il proprio denaro. Questo squilibrio negli incentivi è ciò che rende le crisi di liquidità eventi così drammatici, come dimostrano chiaramente il crollo di Lehman Brothers e, più recentemente, quello di Terra – l’equivalente nel mondo delle criptovalute.
Il meccanismo di difesa spesso utilizzato per arginare le crisi di liquidità nel mondo del fiat è quello di chiedere finanziamenti di emergenza, come ultima risorsa, alla banca centrale, oppure di imporre limiti di prelievo ai clienti. Una società di criptovalute ha appena fatto quest'ultima scelta.
Zero Celsius = Congelato
Lunedì Celsius Network, una piattaforma di prestito di criptovalute, ha annunciato di aver interrotto i prelievi dei clienti a causa di "condizioni di mercato estreme", una dichiarazione[11] tanto più sorprendente perché in un post sul blog pubblicato la settimana precedente, ha dichiarato di aver "le riserve (e più che sufficienti ETH) per far fronte agli obblighi" e "continua a elaborare i prelievi senza ritardi"[12].
Se una settimana è un tempo lungo in politica, è un'eternità in criptovaluta.
Dalle poche informazioni disponibili, è chiaro che Celsius ha uno squilibrio di liquidità tra le sue attività e le sue passività - da qui la decisione di sospendere i prelievi dal conto, un'azione che nessun istituto finanziario prende alla leggera visto il danno (spesso fatale) che ne deriva per la sua credibilità.
Secondo quanto riportato sui social media, una percentuale significativa degli ETH posseduti da Celsius è direttamente puntata sulla catena Beacon, che è bloccata e inaccessibile fino a diversi mesi dopo un'efficace fusione di Ethereum. Per far fronte ai rimborsi dei clienti, Celsius è costretta a vendere le sue consistenti partecipazioni in ETH.[13] emessi tramite Lido o utilizzare tali attività come garanzia per finanziare i prestiti destinati a soddisfare i prelievi dei clienti.
Tuttavia, con solo 120,00 ETH disponibili su Curve, le possibilità di vendita sono molto limitate senza esercitare una pressione ancora maggiore sul tasso di conversione stETH/ETH. Al contrario, l'utilizzo come garanzia è problematico, dato che il calo dei prezzi delle criptovalute aumenta il rischio di essere liquidati, il che non solo avviene quando i prezzi sono bassi, ma comporta anche una commissione di liquidazione. Nessuna delle due opzioni è interessante dal punto di vista della redditività aziendale.
Come accennato, visto il successo della fusione della Ropsten testnet la scorsa settimana, tutto lascia pensare che la fusione avverrà più avanti nel corso dell'anno (agosto-ottobre è la data più probabile). In seguito a questo evento storico per le criptovalute, gli ETH puntati sulla Beacon Chain potranno essere riscattati. Questo dovrebbe servire a riportare lo stETH/ETH verso la parità, in quanto i rischi di liquidità si riducono. In questo senso, si tratta di una dinamica molto diversa da quella che si è verificata con Terra (un problema di solvibilità che è diventato un problema di liquidità). Tuttavia, mancano ancora diversi mesi e le crisi di liquidità si verificano in tempi molto più brevi.
Rischi di contagio
Ciò che rende le crisi di liquidità particolarmente problematiche è che, dato che il settore finanziario è caratterizzato da interdipendenze molto strette, i problemi di una singola società possono diffondersi facilmente e rapidamente. È proprio ciò che sta accadendo in questo momento nel mondo delle criptovalute. Secondo quanto riportato dai media, anche Three Arrows Capital – una società di venture capital specializzata in criptovalute – sta ora affrontando problemi di liquidità dopo essere rimasta penalizzata dall’operazione su stETH (per non parlare di molte altre) e, secondo i dati della blockchain, sta vendendo attivamente. Un tweet enigmatico del cofondatore Zhu Su non ha fatto altro che alimentare le voci – vedi sotto.
Nel mondo fiat, per limitare il contagio generato dalla riduzione della leva finanziaria e dall'aumento del rischio di controparte, la banca centrale interviene e inonda il sistema di liquidità: è quello che è successo dopo il fallimento di Lehman Brothers (e prima ancora di LTCM). Ovviamente, nelle criptovalute non esiste una banca centrale, in quanto ciò è contrario all'etica stessa del settore. Di conseguenza, le cose dovranno andare avanti e continueranno a pesare sui prezzi degli asset cripto, che già soffrono a causa del contesto macro, che ho descritto come segue in un articolo pubblicato il mese scorso [14].
"I mercati finanziari globali hanno un chiaro sentore di 2007/2008. Purtroppo, il contesto macro è ancora più difficile di quello precedente alla Grande Recessione".
Conseguenze della crittografia
Ovviamente, il crollo dei prezzi delle criptovalute ha fatto fare i salti di gioia ai detrattori, che hanno esaltato la loro intelligenza nell'evitare un'altra "mania dei tulipani" e hanno previsto la scomparsa dell'intero settore.[15]. Questo è ridicolmente pessimistico.[16]. Quello che sta accadendo è invece l'equivalente del mercato delle criptovalute della selezione naturale.[17]. In assenza di una banca centrale, l'onere di essere responsabili spetta alle imprese che operano nello spazio e quelle che non lo sono (ad esempio, con una leva finanziaria eccessiva, una cattiva gestione del rischio, una scarsa sicurezza, ecc. Questo processo è senza dubbio doloroso, ma in ultima analisi la mancanza di un backstop centralizzato è una buona cosa, in quanto evita l'azzardo morale perché non ci sono salvataggi in cripto, a differenza del sistema fiat.
Naturalmente, la tolleranza dei governi nei confronti dei fallimenti nel settore è già stata messa alla prova dalla recente debacle di Terra, quindi, se non altro, ci si aspetta di vedere una spinta ancora maggiore per l'applicazione di una regolamentazione ai cripto-asset e alle società che operano nel settore. In effetti, il governo britannico ha recentemente lanciato un documento di consultazione che illustra l'approccio proposto per gestire il fallimento di un asset di regolamento digitale sistemico (incluse le stablecoin).[18].
Per gli irriducibili della crittografia e i sostenitori della privacy, il crescente coinvolgimento del governo nel mondo della crittografia attraverso la regolamentazione è inequivocabilmente negativo. Tuttavia, come ho sostenuto in un recente articolo[19]ma non è detto che sia così. Anzi, è probabile che sia un elemento necessario per il rimbalzo delle criptovalute, che avverrà quando il processo di deleveraging si sarà esaurito e quando le banche centrali saranno costrette a capitolare di fronte ai venti recessivi emergenti generati dalla combinazione di effetti negativi sulla ricchezza (le azioni globali hanno perso circa $10tr dall'inizio dell'anno, il che è molto più dannoso per l'economia del declino delle criptovalute) e dall'aumento del costo della vita dovuto all'impennata dei prezzi delle materie prime.
Alla prossima volta.
Ryan Shea, economista delle criptovalute
[1] Nell'ottobre 2021, Tether è stata multata dalla CFTC per $41 milioni per aver dichiarato erroneamente che le sue riserve erano interamente sostenute da dollari USA, ma erano invece detenute in altre attività finanziarie - si veda: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[2] Questo non va confuso con l'ETH che non viene puntato sulla Beacon Chain, alla quale lo stETH non è legato formalmente.
[3] Ho trattato la fusione di Ethereum in modo molto dettagliato nel mio precedente articolo - si veda: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/
[4] Le puntate di ETH sulla catena Beacon non si sbloccano completamente subito dopo la fusione per limitare l'esodo degli utenti. Lo sblocco inizia circa sei mesi dopo la fusione e anche in questo caso solo parzialmente.
[5] Vedi: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-11/biggest-ether-staking-service-has-a-centralization-problem
[6] CRV è il token di utilità nativo di Curve, che può anche essere bloccato per partecipare alle votazioni della governance. LDO è il token equivalente per il Lido DAO.
[7] La dimensione complessiva del pool stETH/ETH è scesa di quasi 50% nel corso dell'ultima settimana, anche se in parte ciò riflette anche l'andamento del tasso di cambio ETH/USD.
[8] Vedi: https://twitter.com/LidoFinance/status/1535184472546889735
[9] Per completezza di informazione, ho lavorato presso Lehman Brothers tra il 1994 e il 1997. Me ne sono andato perché non ero soddisfatto della direzione che l'azienda stava prendendo sotto la guida del CEO Dick Fuller.
[10] I problemi di liquidità possono far fallire anche le banche solventi, mentre quelle insolventi possono rimanere in attività finché dispongono di liquidità sufficiente.
[11] Vedi: https://blog.celsius.network/a-memo-to-the-celsius-community-59532a06ecc6
[12] Vedi: https://blog.celsius.network/damn-the-torpedoes-full-speed-ahead-4123847832af
[13] Celsius detiene circa 409.260 gettoni stETH in deposito su Aave V2 - vedi: https://apeboard.finance/dashboard/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8
[14] Vedi: https://trakx.io/crypto-carnage/
[15] Agli amanti del fiat consiglio di dare un'occhiata più da vicino all'economia giapponese e in particolare all'impatto della politica della BoJ sullo JPY, per poi ricordare l'estremo indebitamento del settore pubblico nelle altre principali economie.
[16] A febbraio ho illustrato le ragioni per cui le prospettive a lungo termine di alcuni token cripto sono rialziste, nonostante le dinamiche negative a breve termine - si veda: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/
[17] In tutte le crisi di liquidità, le società rilasciano dichiarazioni che negano i legami finanziari con le controparti ritenute in difficoltà, al fine di proteggersi. Tether, Nexo e BlockFi hanno già rilasciato dichiarazioni di questo tipo e ci si aspetta che molte altre seguano l'esempio nei prossimi giorni - vedi: https://tether.to/en/tether-condemns-false-rumours-about-its-commercial-paper-holdings/, https://twitter.com/Nexo/status/1536957253634375680 e https://twitter.com/BlockFiZac/status/1536174316550770688.
[18] Vedi: https://www.gov.uk/government/consultations/managing-the-failure-of-systemic-digital-settlement-asset-including-stablecoin-firms
