Carneficina di criptovalute

Sfide macro e recessione imminente: Come influisce sulle criptovalute, tra cui la Stablecoin algoritmica e la LUNA-tic

di Ryan Shea

Punti di forza

• Il contesto macro è più impegnativo rispetto a prima della Grande Recessione.
• A meno di qualche imprevisto equivalente economico di un deus ex machina, sembra che si prospetti una flessione/recessione globale piuttosto significativa.
• Per le criptovalute si tratta di un territorio inesplorato. L'aumento delle correlazioni dei prezzi con i titoli azionari implica che le prospettive a breve termine sono ancora negative, anche se quelle a lungo termine rimangono rialziste.
• Più sorprendente è il contagio ad altre criptovalute: mi viene in mente una stablecoin algoritmica, in particolare. Sono certo che la maggior parte dei lettori saprà a cosa mi riferisco.
• I LUNA-tic erano davvero a capo del manicomio?

I mercati finanziari globali hanno un chiaro sentore di 2007/2008. Per coloro che sono abbastanza giovani da non ricordare quei giorni¹, dopo un ciclo rialzista durato otto anni, i mercati azionari globali stavano registrando un brusco calo, i prezzi del petrolio greggio erano saliti a quasi $150 p/b e le pressioni inflazionistiche erano in aumento, come dimostrato dall’inflazione complessiva misurata dall’indice CPI statunitense che aveva superato il 5% – il livello più alto degli ultimi 20 anni.

Vi sembra simile?

Se solo.

Oggi siamo in una posizione molto peggiore.

I prezzi del greggio sono raddoppiati (uno degli indicatori più affidabili delle recessioni statunitensi e globali), l'inflazione dei prezzi al consumo nella maggior parte delle economie del mondo è ancora più alta rispetto al 2007/8 e i mercati azionari globali sono tutti in netto calo rispetto ai loro recenti massimi. Le somiglianze finiscono qui....... purtroppo.

A metà degli anni 2000, ad eccezione del Giappone, i tassi di interesse globali – sia nella parte a breve che in quella a lungo termine della curva dei rendimenti – erano notevolmente più elevati rispetto ai livelli attuali. In altre parole, c’era margine per un loro calo, il che ha fornito un certo stimolo monetario compensativo.

Alla fine, le banche centrali mondiali sono state costrette a ridurre a zero i loro tassi di riferimento prima di procedere con il quantitative easing o, come veniva chiamato all'inizio, con uno stimolo monetario non ortodosso.

Questa volta le banche centrali stanno giocando a rimpiattino avendo, per la maggior parte dell'anno scorso, valutato erroneamente l'accelerazione dell'inflazione come "transitoria" a causa delle interruzioni della catena di approvvigionamento in seguito al blocco della pandemia Covid. La politica monetaria viene inasprita, non allentata, e i tassi di interesse a lungo termine (cioè i rendimenti dei titoli di Stato) sono in rialzo, non in ribasso, generando un controproducente inasprimento delle condizioni finanziarie.

Inoltre, le finanze pubbliche sono ora in condizioni peggiori. Questo è estremamente significativo perché il modo in cui le forze di contrazione sono state messe in cortocircuito durante la Grande Recessione è stato attraverso l'iniezione da parte del governo di un sostanziale stimolo fiscale e, di fatto, la nazionalizzazione del debito di un settore privato sovraesteso e il suo trasferimento nel proprio bilancio (il settore bancario insolvente è stato salvato durante il processo). Come ho detto in un recente articolo²I livelli del debito pubblico mondiale sono attualmente ai massimi storici.³Ciò significa che non c'è abbastanza spazio fiscale per una replica di ciò che è accaduto durante la Grande Recessione.

Deus Ex Machina

Non è un buon modo per descrivere l'attuale situazione dell'economia globale. A meno che non si verifichi un imprevisto equivalente economico del deus ex machina⁴, il mio forte sospetto è che ci stiamo dirigendo verso una flessione/recessione globale piuttosto significativa.

Per le criptovalute si tratta di un territorio inesplorato. Il Bitcoin è stato immesso sul mercato alla fine del 2008/inizio 2009, ma durante la Grande Recessione era un giocattolo tecnologico. E se la pandemia di Covid ha certamente causato un crollo dell'attività economica, la sua natura è stata molto diversa da quella delle recessioni tipiche. È stato più come se fosse stato premuto un pulsante di pausa sull'economia globale. La verità è che non abbiamo precedenti per il comportamento delle criptovalute durante una recessione globale.

Ciò che è chiaro, tuttavia, è che nell'ultimo anno le criptovalute sono state scambiate in modo molto simile a un asset di rischio. Infatti, in un recente articolo⁵esaminando l'evoluzione delle narrazioni sul Bitcoin, ho incluso un grafico che mostrava la correlazione di prezzo tra il Bitcoin e l'SP500 in una tendenza al rialzo. Aggiornando questo grafico è evidente che questa relazione positiva ha continuato a rafforzarsi - vedi grafico.

Correlazione rolling a 100 giorni Bitcoin vs. SP500

La correlazione non implica necessariamente un nesso causale, ma la crescente correlazione tra il Bitcoin – indicatore delle criptovalute – e l’indice S&P 500 – indicatore dei mercati azionari globali – suggerisce fortemente che il Bitcoin, e più in generale le criptovalute, seguiranno l’andamento dei mercati azionari globali. Considerate le difficoltà che l’economia globale sta attualmente affrontando, tale andamento è al ribasso⁶.

Questa dinamica negativa di breve termine è qualcosa che ho anticipato quando ho scritto il pezzo sui timori della Fed menzionato sopra⁷. Per intenderci,

"La politica monetaria non può avere successo da sola. Questo è un aspetto che credo molti non apprezzino. (In termini di implicazioni per le criptovalute, il fatto che la Fed si muova da sola è ribassista nel breve termine, ma a lungo termine, a causa dell'aumento implicito del rapporto debito/PIL, è rialzista in quanto mantiene viva la possibilità di fallimento del fiat)."

[N.d.T.: con l'espressione "fare da soli" mi riferivo al fatto che la politica dal lato della domanda fosse guidata esclusivamente dalla politica monetaria, cioè a politica fiscale invariata].

A lungo termine, per i motivi che ho illustrato a lungo nel pezzo, l'ipotesi rialzista a lungo termine per il Bitcoin e le altre criptovalute con assetti simili rimane intatta. Nulla di ciò che è accaduto nel frattempo lo cambia in alcun modo. Per chi ha bisogno di un po' di conforto, consiglio vivamente di leggere l'articolo per intero. Anzi, mi spingerei a considerare la bozza di ribasso a cui stiamo assistendo attualmente nei prezzi delle criptovalute come un mercato che offre ai fan delle criptovalute un livello di ingresso molto migliore per sfruttare la prossima ondata di rialzo, quando alla fine arriverà.⁸.

Tuttavia, ciò che mi ha sorpreso è il contagio ad altre criptovalute - mi viene in mente una stablecoin algoritmica. Sono certo che la maggior parte dei lettori saprà a cosa mi riferisco.

Stabile definito

Le monete stabili sono criptovalute il cui valore è presumibilmente ancorato a una valuta fiat o ad altri beni. La maggior parte di esse è ancorata al dollaro USA. Ho scritto in precedenza su queste criptovalute⁹Perciò, per evitare di ripercorrere vecchi argomenti, ci limitiamo a notare che sono disponibili in tre varianti: sostenute da fiat, sostenute da criptovalute e algoritmiche.¹⁰.

L'uso più popolare delle stablecoin è quello di fornire un modo economico e conveniente per gli investitori in criptovalute di trovare sicurezza nei periodi in cui i prezzi delle criptovalute sono in calo, rimanendo all'interno dell'ecosistema delle criptovalute (si evita il tempo e il costo di uscire dal sistema). In momenti come questi la domanda di stablecoin dovrebbe, secondo le previsioni, aumentare.

Le stablecoin garantite da Fiat, come l’USDC – la stablecoin che utilizziamo sulla piattaforma Trakx – sono garantite da attività liquide di alta qualità detenute all’interno del sistema finanziario tradizionale. Queste stablecoin si sono dimostrate estremamente stabili, con prezzi che non mostrano praticamente alcuna volatilità rispetto al loro ancoraggio uno a uno al dollaro statunitense.

Lo stesso non vale, tuttavia, per gli altri tipi di stablecoin. Terra ha visto il proprio ancoraggio al dollaro messo a dura prova, con il prezzo che questa settimana è sceso, a un certo punto, al di sotto di $0,50 – una definizione di “stabile” davvero insolita, almeno secondo me.

Stabile

Non stabile

Terra (UST) è la più grande stablecoin algoritmica. A differenza delle stablecoin fiat-backed, la sua ancora di valutazione deriva dalla combustione o dal conio della moneta gemella Luna e si affida alle opportunità di arbitraggio per mantenere UST al livello del dollaro USA, o quasi. In sostanza, l'offerta di Luna si adegua per compensare gli shock della domanda (sia positivi che negativi) in Terra, in modo che il suo prezzo rimanga stabile.¹¹.

Esempio illustrativo

Se 1 UST è scambiato a $0,99, gli utenti possono acquistare 1 UST per $0,99. Gli utenti utilizzano poi la funzione di scambio di mercato di Terra Station per scambiare 1 UST con $1 USD di Luna. Lo scambio brucia 1 UST e conia $1 di Luna. Gli utenti traggono un profitto di $.01 UST dallo scambio. Questo arbitraggio continua, e gli UST vengono bruciati per coniare Luna finché il prezzo degli UST non torna a $1.

(Fonte: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html)

Questo è il modo in cui il meccanismo di arbitraggio funziona in teoria, ma evidentemente nella pratica questo meccanismo non ha funzionato molto bene negli ultimi tempi.

Spirali di morte

Nella sua concezione originaria, l'ecosistema Terra era supportato dal suo utilizzo all'interno del sistema di pagamenti Chai. Avviata su questa rete di pagamento, Luna aveva valore perché l'aumento dell'uso e della domanda di Terra portava a bruciare Luna, una restrizione dell'offerta che contribuiva a far salire il prezzo di Luna. L'utilizzo dovrebbe essere relativamente stabile: dopo tutto, le persone non cambiano spesso banca o carta di credito. L'incapacità di Terra di mantenere il suo valore di ancoraggio avrebbe potuto certamente minare la fiducia e scoraggiare il suo utilizzo come metodo di pagamento, ma fino a poco tempo fa non era così. La fonte dei problemi di Terra è altrove.

Come accennato, negli ultimi due anni Terra è stata una delle stablecoin algoritmiche di maggior successo e l'ecosistema Terra si è espanso ben oltre la sua configurazione originale, con 114 progetti costruiti sulla rete Terra.¹². Nell'aprile di quest'anno, Terra è diventata il 14^th che ha contribuito a far salire il valore di mercato di Luna a oltre $40 miliardi.

Nella fase di ascesa gli effetti di rete sono molto potenti. Il problema degli effetti di rete è che sono altrettanto potenti quando scendono, il che li rende suscettibili della cosiddetta "spirale della morte".

Nel caso in cui le persone riducano la loro domanda di Terra, per qualsiasi motivo, Terra viene bruciata e Luna viene coniata. L'aumento dell'offerta di Luna ne mina il prezzo (una proprietà non particolarmente desiderabile per un prodotto di investimento). Poiché Luna fornisce il supporto per Terra, il valore della base di asset del peg (Luna) diminuisce.¹³ha il potenziale di minare la fiducia nella stabilità del peg e di ridurre ulteriormente la domanda di Terra. Lavare e ripetere.

Un parametro utile per misurare il rischio di spirale mortale sono le differenze tra i massimali di mercato delle due monete - vedi sotto - perché danno un'indicazione della quantità di capitale che sostiene la stablecoin Terra. Ciò che risulta evidente dal grafico sottostante è che negli ultimi due anni ci sono state due occasioni in cui il market cap di Luna era molto vicino a quello di Terra, nel maggio 2021 e nell'ultima settimana. In entrambi i periodi, l'ancoraggio 1:1 di Terra al dollaro USA è stato messo sotto pressione.¹⁴.

Cap. di mercato (US$ mld)

Il problema dell'espansione così rapida dell'ecosistema Terra è che la "vischiosità" della domanda di Terra è stata molto più bassa con questi nuovi progetti rispetto al caso d'uso originale, ovvero il suo utilizzo all'interno della rete di pagamenti Chia.¹⁵.

Entrare in LFG

È interessante notare che a gennaio è stata istituita la Luna Foundation Guard (LFG) per sostenere il crescente ecosistema Terra. Ha raccolto $1mld attraverso una vendita OTC di Luna, i cui proventi hanno costituito una base di riserva di Bitcoin per Terra. A marzo, LFG ha twittato che, a causa dell'elevata domanda di Terra, ha deciso di scambiare cinque milioni di Luna con dollari USA e che il ricavato della vendita sarebbe stato utilizzato per acquistare Bitcoin e far crescere ulteriormente la riserva.

Inoltre, in un'intervista rilasciata a marzo su Youtube¹⁶Do Kwon ha rivelato che mentre prima, quando Luna veniva scambiata con Terra, la Luna veniva bruciata, ora non sarà più così. Solo una parte di Luna sarebbe stata bruciata, mentre il resto (40% è stato l'esempio citato da Do Kwon durante l'intervista) sarebbe stato bruciato. "inviato al pool della comunità, in modo da poterlo utilizzare in seguito per acquistare Bitcoin".

È attraverso questa combinazione di vendita OTC di Luna e il dirottamento di una percentuale della combustione di Luna che verrebbe stabilito il backstop di $10 miliardi di BTC di cui parla Do Kwon nel suo tweet (screenshot sotto).

L'analogia con Icaro

Per molti Lunatics - come i fan di Luna amano definirsi - l'aggiunta di Bitcoin alle riserve di supporto di Terra è stata un'ottima idea, in quanto avrebbe contribuito a sostenere l'ecosistema fornendo un "riserva forex decentralizzata per salvaguardare l'ancoraggio degli UST al dollaro".¹⁷. Un'interpretazione meno caritatevole della creazione del LFG è che si trattava di una risposta difensiva alla consapevolezza che Terra era cresciuta così rapidamente, e in un modo che significava che la domanda di monete Terra era meno "appiccicosa", che il rischio di una spirale mortale era aumentato. Si trattava di una forma di assicurazione decentralizzata contro un simile esito.¹⁸.

Con molta ironia, tuttavia, quella che Lunatics pensava fosse una mossa intelligente potrebbe essere stata la causa scatenante dei suoi recenti problemi. Come ha notato uno dei miei colleghi,

"«Il problema è che quando una classe di attività diventa più istituzionalizzata, più influente e più visibile… i grandi trader con mezzi imponenti arriveranno a metterti alla prova… Non c’è posto dove nascondersi e twittare non serve a nulla.»¹⁹

Mulino delle voci

Su Twitter si sono moltiplicate le voci sulla causa dell'abbandono di Terra.²⁰. La seguente schermata fornisce una descrizione molto sintetica del presunto attacco. (NB: il tweet originale fa il nome di una grande istituzione finanziaria, ma poiché non è ancora stato confermato, ho eliminato il nome. Inoltre, è il meccanismo a essere più interessante dell'identità del presunto autore).

Processo per il presunto attacco alla Terra

Non so se questo meccanismo sia stato messo in atto o meno, ma ciò che è interessante è che non solo è plausibile, ma il rischio-ricompensa che ne deriva è molto basso, il che rende più che meno probabile che si sia verificato.

Se si shortano contemporaneamente Bitcoin e Terra, se il peg Terra viene difeso, la speculazione che LFG potrebbe essere costretta ad attingere alle sue riserve di Bitcoin appena costituite significa che lo short Bitcoin paga mentre lo short Terra non rende nulla (positivo netto per gli short). Se, invece, il Terra peg non viene difeso, lo short sul Bitcoin non rende nulla perché la minaccia di vendita forzata da parte di LFG viene rimossa, ma lo short sugli UST rende (positivo per gli short). E soprattutto, e di fatto è quello che è successo, se Terra tenta di difendere il peg e questo non ha successo, entrambe le gambe pagano (di nuovo, positivo per gli short).

L'operazione è stata effettuata in un momento in cui le capitalizzazioni di mercato di Luna e Terra si stavano avvicinando sempre più l'una all'altra – il che significava che il rischio di una spirale mortale era elevato – e in cui il Bitcoin e il mercato delle criptovalute in generale erano in calo a causa della crescente avversione al rischio, alimentata dai timori sulle prospettive economiche globali²¹è stato squisito. È quanto di più vicino a un pranzo gratuito si possa trovare nel mondo degli investimenti.

Ancora sulla Luna?

Al momento in cui scriviamo, non è chiaro se Terra sarà in grado di riconquistare o meno il ruolo di principale stablecoin algoritmica. Considerando che le quote di mercato di Luna e Terra si sono incrociate e che le dinamiche degli effetti di rete sono molto potenti, a questo punto credere che sarà così è un esercizio di fede.

Non solo la volatilità dei prezzi di Terra ha minato la parte stabile della sua etica, ma il modo in cui la difesa del peg è stata condotta mina anche la parte decentralizzata. In effetti, i tweet qui sotto urlano una cosa forte e chiara per me....

…Rischio legato alle figure chiave

Se Terra sopravviverà come stablecoin, quasi certamente dovrà essere su scala molto più piccola. Si spera anche che si basi su un modello in cui la domanda di stablecoin sia molto più rigida, riducendo così la probabilità di improvvise spirali di morte. In caso contrario, spero che questa sia una lezione salutare per altri progettisti di stablecoin algoritmiche perché, a mio avviso, le stablecoin algoritmiche decentralizzate hanno un valore per la società, soprattutto in un mondo in cui la regolamentazione è in rapida ascesa.²².

Alla prossima volta.

Ryan Shea, criptoeconomista

1In quel periodo ero gestore di portafoglio e responsabile della ricerca macro nel dipartimento del reddito fisso di uno dei più grandi fondi sovrani del mondo.

2Vedi: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

3Almeno per le economie di pace. Se si possa parlare di tempo di pace, visti gli eventi in Ucraina, è aperto al dibattito.

4 La traduzione in inglese è “god out of the machine”, che Wikipedia definisce come un espediente narrativo in cui un problema apparentemente irrisolvibile in una storia viene risolto improvvisamente e bruscamente da un evento inaspettato e improbabile – vedi: https://en.wikipedia.org/wiki/Deus_ex_machina

5Ho anche fornito una spiegazione insolita sul motivo per cui la correlazione tra Bitcoin e le azioni stava aumentando – vedi:  https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

6I sondaggi sul sentiment degli investitori suggeriscono che il pessimismo è piuttosto diffuso, inducendo alcuni a credere che tutte le cattive notizie siano già state prezzate. Tuttavia, utilizzare il sentiment in questo modo contrarian è pericoloso, soprattutto quando i fondamentali dell'economia globale sono così scarsi.

7Si veda la precedente nota 1.

8Non c'è fretta. Tenete inoltre presente che i maggiori rialzi in termini di azione dei prezzi si verificano durante i mercati ribassisti perché la mano invisibile del mercato cerca di provocare "il maggior numero di dolori, per il maggior numero di persone, nel più breve spazio di tempo"..

9Vedi: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/ e https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-2/

10 Sospetto che a questo punto molti lettori sappiano dove si va a parare.

11Economia 101 - si può fissare il prezzo di qualcosa o la sua offerta, non entrambe (almeno in una società non comunista). Pertanto, fissare il prezzo (come richiesto per rendere stabile la moneta) significa che l'offerta diventa endogena.

12Vedi: https://www.terra.money/ecosystem

13 Per come la vedo io, Luna è il cuscino di capitale il cui valore dipende dall'uso di Terra.

14 Nel maggio 2021 l'UST ha toccato un minimo di $0,95 prima di rimbalzare. Un episodio molto più benigno di quello che si sta verificando attualmente.

15Ad esempio, il valore totale bloccato (TVL) di Anchor, la piattaforma Defi che consente agli utenti di puntare sugli UST per generare rendimenti e che è diventata una parte sostanziale dell'ecosistema Terra, è sceso di oltre $11 miliardi in soli due giorni - si veda: https://www.coindesk.com/markets/2022/05/11/terras-luna-drops-to-under-8-after-90-weekly-plunge/

16Vedi: https://www.youtube.com/watch?v=XARHjNn_4Ss

17Vedi: https://lfg.org/missionandvision/

18Molti cryptotwitters (non sono sicuro che sia una parola, se non lo è, l'ho appena inventata) erano scettici sulle motivazioni e sui meriti dell'LFG - vedi:   https://twitter.com/DU09BTC/status/1504862710831460353 e https://twitter.com/ercwl/status/1508581488585060361

19Suggerimento: Jean-Marc Bonnefous, Managing Partner di Tellurian Capital

20Normalmente non userei Twitter come fonte di informazione, ma la crisi è in corso e la situazione è fluida, quindi non è facile ottenere informazioni tempestive.

21 Il rischio maggiore dell'operazione è rappresentato da un rally del Bitcoin.

22Nel mio precedente articolo ho trattato il tema della regolamentazione nel settore delle criptovalute. In esso sostengo che la regolamentazione non sia così negativamente opprimente come molti nel mondo delle criptovalute ritengono, ma che potrebbe addirittura rappresentare un meccanismo fondamentale per il raggiungimento dell’utopia tecnologica. Tuttavia, ciò richiederà quasi certamente una stablecoin di qualche tipo che non possa essere vietata – vedi: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/