outubro de 2025 em Cripto: Um passeio de montanha-russa

O comércio de desvalorização

Este ano, o Uptober foi certamente uma montanha-russa e uma designação um pouco errada. As coisas começaram bem para os activos digitais, com a Bitcoin a atingir um novo máximo histórico de $126.000 em 6 de outubro. Ajudando a alimentar o rali, que impulsionou nosso Top10 Crypto CTI de referência em 10%, foi o aumento da ansiedade de que os governos serão incapazes de controlar seus empréstimos por meio de aumentos de impostos ou cortes de gastos e, em última análise, recorrer à imprensa para evitar a inadimplência - uma narrativa criptográfica de longa data que, cortesia do gigante do comércio JP Morgan, agora tem um nome: o comércio de desvalorização.

Este raciocínio pode ser muito familiar para os detentores de criptomoedas de longa data, mas a recente turbulência política, como o encerramento do governo dos EUA (agora no seu 30º dia - um período de tempo mais longo do que o inicialmente previsto pelos mercados de previsão) e a demissão do primeiro-ministro francês após menos de 26 dias no cargo¹O facto de a Comissão Europeia ter adotado o euro, reforçou as preocupações sobre a estabilidade fiscal, o que significa que a narrativa está a começar a ter eco numa base de investidores mais alargada. O que também ajudou foi o facto de não serem apenas os cripto-degenerados a empurrar a narrativa da desvalorização, mas também os respeitados investidores de mercado, como Ray Dalio (Bridgewater), Ken Griffin (Citadel) e Paul Tudor Jones (Tudor Investment Corporation), que fizeram eco de avisos semelhantes no mês passado.

Apagamento de registos

Infelizmente para os otimistas, o início promissor foi prejudicado por uma fonte inesperada: o presidente dos EUA e novo adepto das criptomoedas, Donald Trump. De forma inesperada (com talvez uma ou duas exceções notáveis – ver abaixo), Trump anunciou que estava a considerar uma tarifa adicional de 100% sobre as importações chinesas, em resposta aos controlos de exportação impostos pela China às terras raras, um mercado sobre o qual a China exerce um domínio absoluto, uma vez que extrai pelo menos 60% do total global e processa cerca de 90%, sendo estas um componente essencial em muitos produtos de alta tecnologia – ver imagem.

Fonte: X (via @KobeissiLetter)

O ressurgimento dos receios de uma guerra comercial, que atormentaram os investidores no início do ano, provocou um aumento da aversão ao risco que afetou gravemente não só os ativos digitais, mas todos os ativos de risco. A capitalização de mercado global dos ativos digitais caiu $400 mil milhões – a maior queda diária de sempre registada –, à medida que uma cascata de liquidações levou à anulação de cerca de $20 mil milhões de posições longas alavancadas, resultando em quedas de preços de dois dígitos em pontos percentuais para muitos tokens. Consequentemente, o nosso Top10 Crypto CTI terminou o mês com uma descida de 10%. Da mesma forma, Wall Street encerrou o dia do anúncio firmemente no vermelho, com $2 triliões de valor de mercado a desaparecerem apenas das ações norte-americanas.

Reduzir a retórica

Para as cabeças mais frias, a dimensão da venda despoletada pela ameaça de Trump foi extrema. Afinal de contas, trata-se de uma pessoa conhecida pelo seu estilo de negociação duro. De facto, como eu escreveu há alguns meses atrás:

"O Presidente Trump diverte-se com o facto de ser considerado um negociador duro e bem-sucedido, tanto que deu ao seu best-seller de 1987 o nome de "A arte do negócio”. Tendo isto em conta, é perfeitamente plausível supor que, ao anunciar tarifas elevadas e generalizadas — correndo o risco de desencadear uma «Grande Depressão 2.0» —, Trump recorreu a uma estratégia de estilo militar «choque e pavor" tácticas para trazer outros Estados-nação para a mesa das negociações com a intenção de os levar a remover os impedimentos comerciais pré-existentes aos exportadores dos EUA em troca de serem isentos dos direitos aduaneiros dos EUA."

Mas eis que, antes do fim de semana, Trump suavizou o seu tom numa publicação nas redes sociais:

Fonte: Truth Social

Reflectindo esta posição mais conciliatória, o Secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, afirmou que os EUA estavam em conversações com a China, incluindo conversações a nível de pessoal durante as reuniões anuais do Banco Mundial e do FMI, sobre a forma de desanuviar uma guerra comercial. Embora este tom mais suave tenha proporcionado aos investidores alguma tranquilidade²No entanto, os danos ao sentimento do mercado já estavam feitos, como evidenciado pelo índice de ganância e medo criptográfico que passou de ganância para medo extremo em menos de uma semana.

Ethena Depeg?

Uma das vítimas do evento de desalavancagem foi o USDe - a stablecoin da Ethena - que caiu para $0,65 na Binance. Embora a queda de preço parecesse indicar que o USDe tinha se desvalorizado - o que não é uma boa aparência para um token cujo preço deveria ser, bem, estável - na realidade, a queda de preço só ocorreu na plataforma de negociação Binance, em outros lugares o USDe permaneceu em torno da paridade. De acordo com várias fontes, os manipuladores exploraram o sistema de margem da conta unificada da Binance, que avalia os tokens de garantia (incluindo USDe) utilizando o seu próprio mercado à vista e não os dados do oráculo, uma vulnerabilidade conhecida que foi corrigida em 14 de outubro³.

Tendo realizado uma "revisão abrangente" do evento, a Binance concluiu que a turbulência foi principalmente atribuída ao choque macroeconómico da ameaça tarifária de Trump e não a falhas de sistema internas à empresa. No entanto, a empresa reconhecer que "alguns módulos da plataforma sofreram brevemente falhas técnicas e certos activos tiveram problemas de desregulamentação devido a flutuações acentuadas do mercado" e decidiram compensar os utilizadores afectados da sua plataforma no valor de $283 milhões em vouchers de token, um montante que levantou algumas sobrancelhas na comunidade criptográfica - ver imagem.

Fonte: X

Operações com informações privilegiadas Especulação

Para além disso, especulou-se que o abuso de informação privilegiada teria exacerbado o crash. As suspeitas foram levantadas depois de ter sido revelado que um comerciante na bolsa descentralizada Hyperliquid abriu grandes posições curtas alavancadas em Bitcoin e Ether apenas 30 minutos antes do anúncio da tarifa Trump. Como o mercado afundou nas horas seguintes, essas posições geraram lucros que totalizaram quase $200 milhões.

Dado o estranho timing das transacções, houve quem suspeitasse que a carteira poderia pertencer a Barron Trump, o filho mais novo do Presidente, que, segundo um artigo recente da Forbes construiu uma fortuna criptográfica estimada em $150 milhões. No entanto, o foco rapidamente mudou para Garrett Jin, CEO da agora extinta troca de criptografia Bitforex, depois que os pesquisadores de blockchain notaram um link para a carteira que conduzia as negociações. Em resposta, Garrett tweetou que era um de seus clientes que estava por trás do comércio e que ele apenas fornecia informações. Ele também tweetou que não tem nenhuma ligação com a família Trump. Parece que teve muita sorte!

A zona de perigo

Uma das questões levantadas pelo recorde de venda de criptomoedas foi se isso implica que o topo está neste ciclo? A dar peso a esta ideia estava um post a circular no X que continha uma imagem publicada em 2023, prevendo que o próximo máximo histórico da Bitcoin ocorreria a 6 de outubro de 2025. Assustador ou quê?

Fonte: X

As profecias do tipo Nostrodamus, que prevêem corretamente os topos e os fundos do mercado com anos de antecedência, chamam certamente a atenção (e são extremamente lucrativas se forem verdadeiras). Infelizmente, as datas não se alinham tão exatamente como o post sugere, como ilustrado na tabela abaixo, que detalha os ciclos do Bitcoin desde o início de 2011. Cada um dos três mercados em alta durou pouco mais de 1.000 dias, com uma janela de 50 dias entre o mais curto e o mais longo. Uma janela de tempo tão estreita implica um elevado grau de regularidade temporal para os ciclos de criptomoedas (embora não tão preciso como o tweet), mas há que reconhecer que estamos a falar de uma amostra de três, o que não é um número estatisticamente robusto.

Ciclos do Bitcoin (picos e depressões)

Fonte: Cálculos do autor

No entanto, dado que o atual mercado em alta começou em 21 de novembro de 2022, 1.050 dias antes da alta de 6 de outubro, estamos, em certo sentido, na zona de perigo da criptografia. A questão que os investidores em criptografia devem se perguntar nesta conjuntura é se o ciclo histórico de quatro anos acabou ou não?

Uma rutura com o passado

Pessoalmente, considero que existem motivos muito sólidos para pensar que a dinâmica subjacente do mercado se alterou de tal forma que esses padrões cíclicos foram corrompidos. A principal razão é que este ciclo tem sido marcado por um grande interesse institucional, enquanto os ciclos anteriores eram mais orientados para o retalho. Estas entidades não estão interessadas em apostas especulativas rápidas no mercado, na esperança de ganhar dinheiro rápido. Em vez disso, procuram criar empresas rentáveis a longo prazo com base num conjunto de tecnologias de cadeia de blocos superior em comparação com as infra-estruturas tradicionais de comércio, o que as torna muito menos volúveis. Além disso, deve ser lembrado que a adoção das criptomoedas pelas tradfi só foi possível graças à introdução de uma maior regulamentação e supervisão governamental, legislação que reduz (embora talvez não elimine totalmente se as suspeitas de insider trading acima mencionadas forem válidas) a propensão dos participantes para manipular o mercado, o que quase certamente ocorreu em ciclos anteriores.

Uma outra razão para pensar que o atual ciclo de alta ainda tem longevidade é a ausência de uma alta desenfreada por parte dos investidores, que é o que normalmente marca os principais topos dos mercados. De facto, olhando para os dados do Google Trends, as pesquisas na Internet para a frase "Bitcoin" estão muito abaixo dos picos observados durante os dois picos anteriores do mercado em alta, o que indica mais a neutralidade dos investidores do que a excitação - ver gráfico.

Contagem mundial de pesquisas sobre Bitcoin

Fonte: Google Trends

Por último, e mais pertinente do meu ponto de vista, o cenário macroeconómico subjacente continua a apoiar os activos criptográficos de oferta finita como a Bitcoin. Os níveis de dívida do governo permanecem em máximos pós-guerra e não há nenhuma tentativa séria de implementar a consolidação fiscal na forma de cortes de gastos públicos em qualquer uma das principais economias. Em termos críticos, os bancos centrais estão a flexibilizar e não a restringir a política monetária, como aconteceu no início de 2022, quando começou o último mercado em baixa. Isso significa que as forças cíclicas e estruturais estão alinhadas e empurrando na mesma direção - e essa direção é para cima. O comércio de desvalorização continua vivo!

O que é o DAT?

Embora permaneça firmemente no campo dos cripto-touros, nenhum preço de ativo sobe para sempre, não é assim que os mercados financeiros funcionam. A dada altura, o urso regressará, é inevitável. Muitas vezes, as sementes do mercado em baixa são lançadas nas últimas fases do mercado em alta. A este respeito, uma área em que eu e o resto da equipa Trakx começámos a concentrar-nos é a dos Digital Asset Treasuries (DATs). DATs são empresas que detêm uma parte significativa da criptografia no lado do ativo de seus balanços.

A principal vantagem dos DAT é que proporcionam aos investidores institucionais uma forma de ganharem exposição a activos digitais quando os seus mandatos de investimento não lhes permitem deter diretamente activos digitais. Por exemplo, os fundos de rendimento fixo podem deter as obrigações emitidas por DAT ou os fundos exclusivamente de acções podem deter acções preferenciais de DAT, sendo que ambos fornecem o capital necessário para comprar a criptomoeda subjacente.

O seu sucesso foi tal que existem atualmente 108 empresas públicas a nível mundial que detêm Bitcoin como parte das suas reservas de tesouraria, para além das cerca de 20 instituições governamentais que também detêm a criptomoeda seminal. Coletivamente, representam cerca de 1,5 milhões de BTC, ou pouco mais de 7% da oferta total de Bitcoin, o que não é exatamente um número pequeno.

O mais famoso de todos os DATs, e aquele que é o maior detentor público de tesouraria Bitcoin, é a Strategy Inc. de Michael Saylor (anteriormente MicroStrategy). Criada em 1989 como uma empresa de software de business intelligence/análise, a MicroStrategy foi cotada publicamente no NASDAQ em 1998. No entanto, a empresa mudou em agosto de 2020 quando adotou uma estratégia de tesouraria Bitcoin e começou a comprá-la como um meio de preservar o capital contra a inflação.

Nos anos seguintes, a Strategy continuou a acumular Bitcoin de forma agressiva, recorrendo à emissão de acções e a instrumentos de dívida (notas convertíveis e acções preferenciais com pagamento de dividendos) para obter capital para as aquisições em curso. É certo que a estratégia da Strategy se revelou atractiva para os investidores, uma vez que a empresa tem atualmente mais de 640 800 Bitcoin nos seus livros, o que equivale a cerca de 3% da oferta total de Bitcoin e está avaliada a preços de mercado actuais em $47bn - ver imagem. Como resultado, a Strategy é atualmente a 200^th empresa mais valiosa e a quinta maior tesouraria empresarial, depois da Berkshire Hathaway, da Amazon, da Alphabet e da Microsoft. Uma história de sucesso.

Estratégia Inc. Bitcoin Holdings (BTC)

Fonte: BiTBO

Na esperança de espelhar este sucesso, outras empresas começaram a replicar o modelo de negócio da Strategy, com a Marathon Holdings, a XXI Century Inc, a Metaplanet Inc. e a Bitcoin Standard Treasury Company, as quatro maiores tesourarias de Bitcoin, embora cada uma com sacos cerca de 10 vezes mais pequenos do que os da Strategy.

Embora a Bitcoin tenha sido a primeira e continue a ser a escolha mais popular, não é a única criptomoeda que os DATs possuem. O Ethereum é outra escolha popular, com participações combinadas da DAT de 5,7 milhões de ETH, o que equivale a cerca de 4,7% de oferta – ver imagem.

Equívocos e riscos

Ao comprar os instrumentos financeiros dos DAT, alguns investidores (esperemos que não todos!) podem ter a impressão de que estão a comprar a criptomoeda subjacente, mas não é esse o caso. Pelo contrário, estão a comprar acções da própria empresa, o que significa a propriedade de um direito proporcional sobre a empresa e não sobre os seus activos individuais. Do mesmo modo, os compradores de obrigações convertíveis da Strategy Inc., por exemplo, não são proprietários da Bitcoin comprada pelas empresas, apesar de terem fornecido o capital necessário para efetuar as compras (como salientado aqui).

Em vez disso, o que os investidores estão a obter é um retorno de alto rendimento se comprarem as obrigações convertíveis (entre 8-10% anualmente, o que é muito superior aos retornos das obrigações do Estado mais o valor percebido da opção de converter posteriormente em acções da empresa) ou exposição financeira alavancada aos movimentos de preços Bitcoin se comprarem acções. Esta alavancagem resulta do facto de, no caso de o criptoactivo de que são proprietários (Bitcoin ou Ether) se valorizar, o aumento do valor dos activos totais da empresa reverter a favor dos detentores de acções e não dos detentores de dívidas. Obviamente, o reverso da medalha é que, se o preço da Bitcoin cair, esta alavancagem funciona contra os acionistas. É por isso que o preço das acções das DAT's é mais volátil do que o preço das criptomoedas subjacentes.

É igualmente importante que os investidores compreendam que a Bitcoin não é um ativo gerador de fluxos de caixa (a Ethereum é diferente, na medida em que pode gerar um rendimento de aposta após a transição da cadeia de blocos de Prova de Trabalho para Prova de Participação - também conhecida como a Fusão de 2022), por isso, de onde vem o dinheiro para pagar os rendimentos oferecidos aos detentores de obrigações convertíveis? No caso da Strategy Inc., existem duas fontes principais. Em primeiro lugar, a sua atividade principal de análise de software, que gera cerca de $500 milhões de receitas por ano, o que é mais do que suficiente para cobrir os $35 milhões de juros anuais. Em segundo lugar, vendas adicionais de acções ATM (no mercado) que podem ser utilizadas para comprar Bitcoin adicional ou detidas em moeda fiduciária - uma reserva de liquidez que cobre os pagamentos de juros entre rondas de financiamento.

Dado que o rendimento da Strategy não relacionado com as criptomoedas mais do que cobre o montante que tem de pagar aos seus detentores de obrigações, a configuração que Saylor adoptou é bastante robusta no caso de um mercado de criptomoedas em baixa⁴Pelo menos para os detentores das suas obrigações (os detentores de acções são uma questão diferente). Isto pode não se aplicar no caso dos outros DAT. Por exemplo, o principal fluxo de receitas da Marathon Holdings - o segundo maior DAT da Bitcoin - provém da extração de Bitcoin. Este fluxo de receitas proporciona alguma segurança aos detentores de obrigações devido ao ajustamento quinzenal da dificuldade do protocolo Bitcoin, que dissocia a rentabilidade da extração mineira do preço da Bitcoin, mas não é um fluxo de receitas totalmente não correlacionado.

Os mais precários, porém, são os DAT, que não têm fluxos de rendimento não relacionados com as criptomoedas, porque, em caso de queda do preço dos activos digitais que detêm, a forma mais fácil de angariar os fundos necessários para cobrir os pagamentos de juros aos detentores das obrigações será vender as participações subjacentes.

Não há nada de intrinsecamente errado com os DAT, na verdade, eles fornecem um novo veículo para os investidores ganharem exposição a activos digitais, mas o risco associado a eles depende muito de quão bem eles são estruturados. A nossa preocupação é que, à medida que o mercado de criptomoedas amadurece, sejam aplicadas normas menos rigorosas à forma como os DAT são concebidos (tal como as normas de empréstimo foram flexibilizadas durante a bolha imobiliária dos EUA de 2000-2007). E, mantendo o paralelo da habitação nos EUA, quando o ciclo acabar por virar, a venda forçada poderá exacerbar a descida, porque este é o combustível que alimenta todos os grandes mercados de activos financeiros em baixa. Podemos não estar nesse ponto atualmente, mas é um risco que merece uma análise mais atenta.

1 Numa atitude surpreendente, Lecornu foi reintegrado no cargo de primeiro-ministro dias depois e, embora tenha sobrevivido a dois votos de desconfiança, só o fez depois de ter concordado em suspender o aumento da idade da reforma de 62 para 64 anos - uma concessão significativa que irá aumentar ainda mais a despesa pública francesa - ver: https://www.theguardian.com/world/2025/oct/16/french-prime-minister-sebastien-lecornu-survives-two-no-confidence-votes

2 No final do mês, os preços digitais recuperaram quando se tornou claro que seria concluído um acordo - ver: https://trakx.io/resources/weekly-update/crypto-comeback-october-27-2025/

3 A Binance anunciou, a 6 de outubro, que a correção seria feita uma semana mais tarde, o que deu aos manipuladores uma janela de tempo para conduzirem a exploração.

4 O preço médio das compras da Strategy é ligeiramente inferior a $74.000 - ver: https://www.strategy.com/purchases.