A queda das criptomoedas: Depois da alta

por Ryan Shea

Tal como sugeri no título do mês passado, «Quebra da correlação», os preços das criptomoedas já não evoluem em sincronia com os preços de outros ativos do setor financeiro tradicional, como acontecia durante a «bolha generalizada» e o seu subsequente rebentamento. No entanto, embora não tenha havido uma relação percetível entre os retornos diários das principais classes de ativos nos últimos meses — correlação baixa a nula —, em termos de níveis, é notável que as ações (representadas pelo S&P 500), as criptomoedas (representadas pelo Bitcoin em dólares americanos) e o ouro (em dólares americanos) tenham todas atingido recentemente novos máximos históricos — ver imagem.

Novos máximos de todos os tempos: Ouro, Bitcoin, Acções

Fonte: Tradingview

Não é preciso olhar muito para ver o que tem contribuído para fazer subir o preço nominal destes activos. De facto, descrevi a lógica num pequeno tweet¹ publicado há algumas semanas (reproduzido abaixo):

– Durante a Grande Recessão (2007-2009), analisei as projeções do Gabinete Orçamental do Congresso dos EUA relativas à dívida pública dos EUA.

– Mostrou que a dívida em percentagem do PIB nominal estabilizou um pouco acima de 50% após a pior recessão económica desde a Grande Depressão, antes de iniciar o seu inexorável aumento para 300% nas sete décadas seguintes.

– Na altura, parecia uma previsão de extrapolação de objectivos do Excel. Um dos métodos de previsão menos fiáveis que existem.

Fonte: CBO

– 15 anos depois, posso confirmar que a previsão do CBO estava, de facto, muito errada. O CBO foi demasiado otimista!

– A dívida pública dos EUA é muito superior ao valor previsto pelo CBO em 2009. Situa-se em 100%, em vez dos 58% previstos.

Fonte: CBO

– Embora a pandemia da Covid seja responsável por parte desse desvio, certamente não explica a totalidade do mesmo. Na verdade, o rácio da dívida dos EUA já era muito superior ao previsto na altura do surto da Covid.

– O facto de a projeção inicial do CBO para a dívida dos EUA, que já era assustadora, se ter revelado demasiado otimista deve ser motivo de grande preocupação.

– Com o governo dos EUA a continuar a registar défices orçamentais consideráveis² e a Fed a esforçar-se por abrandar o ritmo, uma vez que a inflação não está a jogar à bola, será assim tão surpreendente que os preços do ouro analógico e digital (Bitcoin) tenham recentemente atingido novos máximos de sempre?

Domínio fiscal

Subentendida na conclusão está uma nova expressão da moda que tem vindo a circular nos comentários sobre temas macroeconómicos; uma expressão que, antes do recente surto memético, era conhecida apenas pelos «nerds» da economia e, destes, apenas um subconjunto muito reduzido — incluindo eu próprio — previa que se tornaria um importante motor do futuro panorama macroeconómico (ver imagem — repare na data³!).

Então, o que é a dominância fiscal?

A melhor definição vem de um discurso proferida pelo antigo Presidente do Bundesbank, Weidmann, em maio de 2013. Ele caracterizou a dominância fiscal como:

"um regime em que a política monetária assegura a solvabilidade do Estado. Os papéis tradicionais são invertidos: a política monetária estabiliza a dívida pública real, enquanto a inflação é determinada pelas necessidades da política orçamental."

Na altura em que Weidmann proferiu o seu discurso, e durante vários anos a seguir, praticamente todos os investidores ignoraram as preocupações quanto a uma possível subjugação da política monetária e à perspetiva de um futuro mais inflacionista. Afinal, as taxas de inflação eram muito modestas no período pós-Grande Recessão, as expectativas de inflação do setor privado estavam bem ancoradas — para utilizar a terminologia dos banqueiros centrais — e as taxas de rendibilidade das obrigações do Estado eram igualmente baixas em termos históricos.

No entanto, quando o génio da inflação foi finalmente libertado da garrafa económica, na sequência da pandemia de Covid, estas preocupações rapidamente surgiram⁴.

Porquê?

Porque os governos não aproveitaram as condições macroeconómicas relativamente benignas na década que se seguiu à Grande Recessão para fazer grandes progressos na frente da consolidação orçamental. Foi um erro grave da sua parte, e a fatura desse erro está agora a ser paga sob a forma de uma diminuição da confiança na capacidade da moeda fiduciária para manter o seu poder de compra⁵.

Para perceber porquê, temos de compreender a mecânica da dominância fiscal. Tal como referi num relatório de 2022 nota de investigação um precedente histórico são os EUA na década de 1940⁶. A saber,

"[O Fed tinha um objetivo político explícito "para estabilizar o mercado de títulos e permitir que o governo federal se envolvesse no financiamento mais barato da dívida da Segunda Guerra Mundial".

Fizeram-no adoptando um objetivo formal para a curva de rendimentos [Nota: Controlo da curva de rendimentos (YCC) na linguagem moderna].Esta política, que foi introduzida em 1942, não terminou em 1945, quando foi declarada a paz, mas persistiu até 1951, altura em que o poder de compra do dólar americano tinha caído para metade! Esta política, que foi introduzida em 1942, não terminou em 1945, quando foi declarada a paz, mas persistiu até 1951, altura em que o poder de compra do dólar americano tinha caído para metade!

Só terminou⁷ quando o FOMC, confrontado com taxas de inflação de 20%, se recusou coletivamente a "manter a situação atual". O Presidente Truman e o Secretário do Tesouro Snyder, pelo contrário, insistiam na manutenção da indexação dos rendimentos das obrigações, o que não é de admirar, uma vez que se revelou um método muito eficaz para baixar o rácio dívida/PIB (de um pico de 121% em 1946, caiu quase 50 pontos percentuais em 1951)".

Desta vez não é diferente

Para quem se sente tentado a pensar que tais coisas nunca poderiam ocorrer nos nossos dias⁸ idade financeira, não esquecer que o Japão se encontra atualmente numa situação macroeconómica muito semelhante à dos EUA nessa altura. O seu governo está fortemente endividado (200%+ do PIB), sendo a maioria detida pelo banco central, uma instituição que tem lutado para se libertar da sua política de taxa zero nos últimos anos⁹. (Nota do editor: O iene japonês tem estado a cair nos mercados cambiais em resultado do diferencial sustentado das taxas de juro de outras economias importantes, sobretudo dos EUA. Este movimento tornou-se tão desordenado que o Ministério das Finanças foi obrigado a intervir este mês).

O Japão pode ser a vanguarda do domínio orçamental, mas não está de modo algum sozinho, como o confirma uma simples análise do maravilhoso mundo dos rácios da dívida pública em relação ao PIB. Os investidores estão cada vez mais atentos a este facto, e por boas razões.

Os investidores que não pensam com antecedência e não se preparam para a possibilidade de uma mudança significativa na política monetária ou no regime de inflação não só correm o risco de ver as suas carteiras a apresentar um desempenho significativamente inferior quando essa mudança ocorrer — cujo momento exato é extremamente difícil de prever —, como a sua capacidade de cobrir ou encerrar posições existentes nesta altura poderá revelar-se extremamente onerosa, uma vez que os mercados financeiros deverão apresentar uma tendência unilateral e escassa liquidez. Tendo isto em conta, a abordagem prudente consiste em posicionar-se, em maior ou menor grau, para tal mudança com antecedência.

Sob a dominância fiscal, os rendimentos nominais das obrigações são bons porque os rendimentos nominais são limitados, mas têm um desempenho fraco em termos ajustados à inflação, uma vez que os rendimentos reais são empurrados firmemente para território negativo para corroer o valor real da dívida pública. Por conseguinte, faz sentido inclinar a afetação de activos sempre que possível¹⁰ a favor de activos mais capazes de acompanhar o ritmo de uma inflação mais elevada.

As acções constituem uma dessas classes de activos, porque os fluxos de caixa futuros (lucros) em que se baseiam as suas avaliações são também nominais e, por conseguinte, deveriam aumentar a par de uma inflação mais elevada. Pelo menos é esta a teoria, mas este resultado está longe de ser certo, porque os preços das acções são também determinados pelo montante que os investidores estão dispostos a pagar por estes fluxos de caixa futuros. Uma medida popular da sua disponibilidade para pagar é o rácio preço/lucro ajustado ciclicamente (CAPE) desenvolvido pelo Professor Robert Shiller. A sua análise confirmou que rácios CAPE mais elevados estão associados a rendibilidades futuras mais baixas das acções e vice-versa, o que faz dele um instrumento de avaliação útil para os mercados de acções.

Como se pode ver no gráfico abaixo, a leitura mais recente (abril) do rácio CAPE é de 34,4, o que é extremamente elevado para os padrões históricos (e mais do dobro do nível que era durante a década de 1940 nos EUA). Isto sugere que os investidores já estão a pagar muito bem pelos ganhos futuros e provavelmente desconfiam de pagar ainda mais num regime inflacionista, especialmente quando existem outros candidatos igualmente óbvios, como as mercadorias de oferta finita, como o ouro e as criptomoedas.

CAPE dos EUA vs. Taxas de juro de longo prazo

Fonte: Robert Shiller via (shillerdata.com)

Aumento da tensão geopolítica

Em consonância com o facto de o meme do domínio fiscal estar a ganhar força, os preços do ouro têm estado em alta nos últimos tempos, subindo 16% nos últimos dois meses. O facto de este movimento ter coincidido com uma escalada significativa da tensão geopolítica mundial, centrada em Israel e no Irão, mas com a Ucrânia e a Rússia ainda a ressoar em segundo plano (para não falar da China/Taiwan), é provavelmente mais do que mera coincidência. Afinal de contas, o ouro tem um historial comprovado de atuar como um ativo de refúgio.

A surpresa é então o Bitcoin, amplamente considerado nos círculos criptográficos como o "ouro digital", porque enquanto o ouro se recuperou na sequência do ataque iraniano a Israel, o seu preço caiu drasticamente - um movimento ainda mais desconcertante, uma vez que ocorreu imediatamente antes da quarta redução para metadeA Comissão Europeia adoptou uma decisão de compra da moeda única, em que o subsídio por bloco pago aos mineiros é reduzido em 50%, um acontecimento que, historicamente, tem provado ser um sinal de alta de preços para a criptomoeda seminal do mundo.

O que é que se passa?

Desemaranhando os fios

Para os opositores das criptomoedas (ver abaixo um dos maiores críticos da Bitcoin), esta divergência é simplesmente a validação de que a Bitcoin não é realmente ouro digital, mas apenas um ativo especulativo com valor intrínseco nulo, que prospera nos bons tempos mas diminui nos maus tempos.

Se não conseguires à primeira…

Fonte: Twitter

Na minha opinião, trata-se de um raciocínio fundamentalmente incorreto.

A Bitcoin é dinheiro sem dívida e só existem dois activos conhecidos com essas caraterísticas - o outro é o ouro - como Ray Dalio, fundador da Bridgewater e um homem que o mundo da indústria ouve, reconheceu recentemente num publicação recente no LinkedIn. Isto significa que a Bitcoin é escassa não só em termos de oferta (21 milhões para 8 mil milhões de pessoas), mas também em termos das suas caraterísticas. É isso que lhe confere valor intrínseco. Além disso, os dados das transacções não confirmam a narrativa de que a Bitcoin é apenas um ativo especulativo.

Mãos de diamante

A empresa de análise de cadeias de blocos Glassnode controla a idade das participações em Bitcoin (ver gráfico abaixo), algo que é facilmente realizável devido à visibilidade pública das transacções de cadeias de blocos. De acordo com as suas métricas, dois terços da oferta circulante de Bitcoin não se moveram durante os últimos 12 meses. Durante este período, o preço da Bitcoin subiu 150%! Pense nisso por um segundo.

O que estes dados mostram é que a grande maioria dos proprietários de Bitcoin são muito insensíveis ao preço. Este comportamento não é o que se esperaria de especuladores, mas sim um comportamento associado a mãos de diamante, investidores decididos a manter um ativo financeiro e a aguentar a volatilidade dos preços porque, nas suas mentes, estão a jogar com apostas muito maiores. Por exemplo, se (quando¹¹?) o público em geral finalmente entende que o Bitcoin é uma das duas únicas moedas sem dívida que podem oferecer proteção contra um governo que depende do aumento da inflação para manter a solvência fiscal (também conhecida como dominância fiscal), não é irracional esperar que essas duas moedas tenham limites de mercado equivalentes. Aos preços actuais do ouro, isto implica um preço da Bitcoin superior a $500,000 (mais de 8X o preço atual).

Dito isto, e um pouco ironicamente, como eu anteriormente assinaladoSe a Bitcoin for um ativo especulativo, essa preponderância de investidores de Bitcoin com diamantes significa que os preços da Bitcoin são predominantemente influenciados pelo grupo relativamente menor de especuladores de curto prazo, porque os investidores de Bitcoin com diamantes não têm motivação para transacionar a preços próximos dos níveis actuais; estão, de facto, fora do mercado. Compreendo que este pode ser um ponto subtil, mas é importante porque significa que, embora a ação do preço da Bitcoin pareça inteiramente consistente com a narrativa do ativo especulativo adorada pelos opositores da criptografia, a realidade subjacente é muito diferente. A longo prazo, serão as mãos de diamantes que determinarão a trajetória do preço da Bitcoin.

Uma diferença crucial

Embora o Bitcoin seja — na minha opinião, com razão — considerado uma versão digital do ouro e, por isso, a lógica sugira que o seu preço se deva comportar de forma semelhante ao preço do ouro, há circunstâncias em que a parte «digital» da definição é relevante. Diria que a probabilidade (ou a probabilidade percebida) de tais circunstâncias aumentou recentemente, o que poderia explicar a divergência, a meio do mês, entre estes dois ativos que não geram fluxos de caixa.

O que é que eu quero dizer?

A diferença crucial entre o ouro e a Bitcoin é que o primeiro é um ativo analógico. A transferência de propriedade do ouro requer simplesmente que duas pessoas concordem em trocá-lo fisicamente em troca de algum bem ou serviço (vamos tirar o roubo da mesa). Tal como o dinheiro, o ouro pode facilitar as transacções económicas num mundo em que não exista uma rede eléctrica ou uma Internet funcional.

A Bitcoin, pelo contrário, não pode - pelo menos por enquanto. O problema não é a função hash SHA-256 que os mineiros têm de resolver com um grau de dificuldade pré-definido porque, acredite-se ou não, a extração de Bitcoin pode ser feito à mãoembora a uma taxa insignificante de 0,67 hashes por dia, por pessoa. O problema é que as transações precisam ser transmitidas para nós geograficamente dispersos que formam a rede descentralizada do Bitcoin para verificar a validade da transação e chegar a um consenso, a fim de estender o blockchain.

Os Bitcoiners têm trabalhado arduamente para tornar o protocolo mais resistente. As transacções têm sido retransmitidas através de redes mesh, SMS e até mesmo através de ondas de rádio. Entretanto, a Blockstream - a empresa por detrás do Rede Lightning - chegou ao ponto de estabelecer uma rede de satélites que retransmite os dados da Bitcoin para a Terra¹². Como resultado destas inovações, existem soluções viáveis quando a Internet está em baixo. No entanto, a falta de energia eléctrica continua a ser um problema porque, sem energia, a comunicação entre os nós Bitcoin torna-se praticamente impossível.

(Para aqueles que argumentam que o sistema de moeda fiduciária também falha sem energia, isso é verdade, mas apenas para a moeda eletrónica dos bancos comerciais. O dinheiro físico já existente pode suportar transacções da mesma forma que o ouro físico).

Dado o grau de integração da Internet e do comércio eletrónico na nossa vida quotidiana, não é problemático não haver "sumo a sair das tomadas na parede" (um grave eufemismo). Por conseguinte, os governos e as empresas são fortemente incentivados a manter esta infraestrutura civil vital em funcionamento. Exceptuando os raros apagões, têm sido bastante bem sucedidos na obtenção deste resultado. No entanto, existem alguns cenários muito óbvios em que o sucesso contínuo é questionável: ataques nucleares, ataques PEM ou terrorismo.

A probabilidade de ocorrência de eventos como estes, que resultem numa situação de "falha de rede", é normalmente considerada remota. No entanto, dado o recente aumento da tensão geopolítica que envolve Estados-nação que possuem armas nucleares e/ou são conhecidos por apoiar organizações terroristas, esta probabilidade aumentou. Espera-se que ainda seja muito pequena, mas como o epítome do evento de alto impacto e baixa probabilidade do Cisne Negro, comprar algo que possa fornecer alguma proteção pode muito bem fazer sentido. (É claro que, no caso de uma Terceira Guerra Mundial nuclear, quem se importa com a proteção, porque não restará ninguém vivo para proteger, como sublinha um livro acabado de publicar de Annie Jacobsen sobre o assunto¹³).

Na situação atual, o ouro oferece uma melhor proteção numa situação de "grid-down" do que a Bitcoin ou outras criptomoedas, porque é capaz de suportar transacções totalmente offline (desculpem os maxis, mas colocar a Bitcoin no seu saco de emergência¹⁴ não faz sentido).

Ultrapassar este problema é uma área de investigação ativa, e não apenas para projectos de criptografia privados. As moedas digitais do banco central (CBDC) também requerem funcionalidade offline se quiserem ser substitutos próximos da moeda fiduciária. Em muitos aspetos, este é o Santo Graal das criptomoedas, porque não só tornaria as criptomoedas tão resistentes ao apocalipse como o ouro ou as notas de banco, como também resolveria simultaneamente o problema da escalabilidade¹⁵ (que bom!).

Dado o poder intelectual combinado que está a ser dirigido para resolver o problema das transacções totalmente offline para a moeda digital, aposto que acabará por ser encontrada uma solução. Até lá, no entanto, o ouro é uma opção melhor para quem procura proteger-se contra algum tipo de evento de "queda de rede"¹⁶ e, por conseguinte, deve ter um desempenho superior quando a probabilidade de um cenário do tipo Mad Max se desenrolar está a aumentar, como foi o caso em meados do mês, mas felizmente agora parece estar a diminuir.

1 Removi alguns dos gráficos humorísticos para poupar espaço. Se quiser vê-los, siga-me em @CryptoeconRyan - muito obrigado.

2 Surpreendentemente, isto está a acontecer com uma taxa de desemprego que permanece extremamente baixa em relação à média do ciclo.

3 A Black Swan Economic Consultants é uma empresa de consultoria macro global que fundei em 2013.

4 Como defendi numa nota de investigação anterior, a QE foi muito mais eficaz na geração de inflação durante a pandemia porque a forma como o estímulo orçamental foi injetado na economia foi diferente da utilizada durante a Grande Recessão. Este efeito foi amplificado devido ao impacto negativo que a resposta à pandemia teve nas cadeias de abastecimento mundiais - ver: https://trakx.io/resources/research/the-evolution-of-central-banks/

5 A moeda fiduciária é garantida por dívida, pelo que, se o valor da dívida for considerado comprometido, a capacidade da moeda fiduciária para manter o seu poder de compra também fica comprometida - ver: https://trakx.io/resources/insights/crypto-correlation-breakdown/

6 Na verdade, o controlo da curva de rendimentos teve início em meados da década de 1930 para evitar que a economia dos EUA voltasse a mergulhar numa nova Grande Depressão, mas estava implícito nos primeiros anos.

7 A legislação que pôs termo à indexação das taxas de juro é conhecida como o Acordo Tesouro-Fed - ver: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

8 As pessoas não percebem que todas as épocas parecem modernas, na altura!

9 Esta luta terminará assim que o Ministério das Finanças do Japão o convide.

10 A repressão financeira está frequentemente associada à dominância orçamental, porque o banco central não quer acabar por deter todo o mercado de obrigações do Estado, pelo que obriga certos actores financeiros a continuarem a deter obrigações, ou seja, bancos comerciais, seguros e fundos de pensões, etc. Os controlos de capitais também são frequentemente aplicados por razões semelhantes.

11 Deveria ser "wen"?

12 A conetividade de dados é unidirecional, o que significa que os utilizadores não podem enviar dados para a rede. É apenas de leitura, não de leitura e escrita - ver: https://bitcoinmagazine.com/technical/can-bitcoin-survive-an-apocalypse

13 Ver: https://www.penguin.co.uk/books/461721/nuclear-war-by-jacobsen-annie/9781911709596. Para os que preferem uma versão mais curta em podcast, Annie participou recentemente no podcast de Lex Fridman para falar do seu livro - ver: https://www.youtube.com/watch?v=GXgGR8KxFao

14 Se não sabe o que são sacos de emergência, experimente digitá-lo no Youtube - vai ter uma surpresa!

15 O suporte de transacções totalmente offline significa que as transacções não precisam de ser sempre efectuadas na cadeia, que é a fonte dos problemas de escalabilidade para as criptomoedas descentralizadas e seguras.

16 Uma vez resolvido, no entanto, o Bitcoin torna-se melhor do que o ouro por uma simples razão. É muito mais transportável do que o metal amarelo.