Uptober: A recuperação das criptomoedas é retomada

Nos círculos criptográficos, o mês de outubro é muitas vezes rebaptizado de Uptober, em reconhecimento do facto de que, por qualquer razão, as sazonalidades parecem ser positivas para as criptomoedas nos 10^th mês do ano. 2023 não foi exceção, tendo a capitalização bolsista das criptomoedas subido para $1.2tr, cerca de 45% acima dos mínimos do ciclo observados no rescaldo da falência da FTX em novembro passado, que muitos dos condenados pensaram na altura que constituiria um evento de "extinção das criptomoedas".

Obviamente, a criptomoeda com o histórico de preços mais longo é a Bitcoin, pelo que possui o conjunto de dados mais completo para observar a sazonalidade. Como se pode ver na imagem abaixo, outubro tem sido, de facto, um dos meses mais favoráveis do ano. O preço da Bitcoin subiu em nove dos 13 meses de outubro para os quais temos dados disponíveis, gerando um ganho médio mensal de 25%.

Retornos mensais do Bitcoin

Fonte: Bitcoinmonthlyreturn.com

Tal como referi na atualização mensal anterior, do ponto de vista ideológico, não sou grande fã de padrões previsíveis nos preços dos ativos, porque, enquanto economista, acredito que os investidores são agentes racionais e com visão de futuro, que procuram maximizar os lucros e que antecipariam qualquer padrão de preços aparentemente previsível, na esperança de obter alfa adicional — uma arbitragem temporal que deveria conduzir à distorção desse padrão. Além disso, é difícil apresentar uma explicação lógica para o facto de outubro (ou abril, aliás, que apresenta tendências sazonais ainda mais positivas: menos meses de quedas e rendimentos médios mais elevados) dever ser mais positivo do que qualquer outro mês do ano. No entanto, não se pode negar que, no mês passado, as tendências sazonais se concretizaram exatamente como previsto.

Não se trata de uma recuperação de criptomoedas com risco de liquidez

O que é especialmente interessante sobre a subida dos preços das criptomoedas no mês passado é o facto de não ter sido impulsionada por uma maior apetência pelo risco por parte dos investidores nem por um aumento da liquidez global - dois factores que têm sido associados a anteriores subidas dos preços das criptomoedas. Apesar de toda a conversa sobre "aterragens suaves" na economia dos EUA, vale a pena notar que os mercados acionistas globais têm vindo a cair constantemente desde o verão e esta tendência de baixa foi prolongada por mais 2-3% em outubro. Esta evolução dos preços não é indicativa de um aumento do apetite pelo risco, mas sim de um enfraquecimento do otimismo dos investidores, dada a relutância dos responsáveis da Fed em confirmar que o pico do ciclo dos fundos da Fed está próximo e, por extensão, que a próxima medida política será uma redução das taxas de juro. Uma pausa hawkish é provavelmente a descrição mais adequada da postura política da Fed neste momento, algo que se reflecte no preço dos futuros dos fundos da Fed¹.

Além disso, os investidores tiveram de enfrentar uma forte escalada da tensão geopolítica no Médio Oriente após o recente ataque terrorista a Israel e a sua resposta na Faixa de Gaza. Tal como testemunhámos na primavera passada, quando a Rússia invadiu a Ucrânia, os investidores não reagem bem a uma guerra de sabres, especialmente tendo em conta o potencial bastante óbvio de arrastamento de outros países maiores. Consequentemente, os investidores exigem maiores retornos esperados para compensar o aumento do risco percebido, o que, em termos de acções, significa preços à vista mais baixos.

O aumento da tensão geopolítica exige uma atitude de segurança em primeiro lugar

Num ambiente em que os preços das acções estão em queda e em que as tensões geopolíticas estão a aumentar, seria natural esperar que os investidores procurassem abrigo comprando investimentos clássicos de refúgio, como as obrigações do Tesouro, especialmente porque estão agora a oferecer as taxas de rendimento mais elevadas - tanto em termos reais como nominais - em mais de 16 anos. Mas, surpreendentemente, isso não tem sido verdade. Muito pelo contrário, o rendimento do Tesouro americano a 10 anos - uma das taxas de juro de referência mais importantes no mundo do comércio - atingiu na semana passada 5%. Este não é um número particularmente importante do ponto de vista económico, para além de ser o seu nível mais elevado desde 2007, mas é psicologicamente significativo.

Como mencionado, a relutância da Fed e/ou de outros bancos centrais em sinalizar uma mudança para a flexibilização monetária é provavelmente um fator que contribui para pesar sobre os títulos do Tesouro dos EUA. No entanto, é também provável que reflicta factores não cíclicos. A minha base para chegar a esta conclusão é que, como mencionado acima, as taxas de rendibilidade reais, ou ajustadas pela inflação, dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos subiram a par das taxas de rendibilidade nominais das obrigações - ver imagem.

Taxas de rendibilidade do Tesouro dos EUA a 10 anos (nominal e real)

Fonte: Base de dados Fred

Esta ação dos preços na parte longa da curva de rendimentos dos EUA só faz sentido se uma de duas coisas estiver correta (a probabilidade de ambas estarem corretas é efetivamente zero). Ou os investidores acreditam que a taxa de crescimento potencial a longo prazo da economia dos EUA, que é assumida pela Fed e pelo CBO como sendo de 1,8²A taxa de juro real do mercado monetário dos EUA aumentou nos últimos meses, justificando a necessidade de taxas de juro reais mais elevadas para manter o equilíbrio intertemporal, ou os investidores estão a atribuir um maior prémio de risco à dívida pública dos EUA³.

Agora pergunte-se: qual destes dois cenários parece mais provável, dadas as circunstâncias actuais?

Para aqueles que ainda têm esperança na interpretação mais otimista (nomeadamente, o crescimento potencial do PIB nos EUA aumentou), vejam o ouro⁴ preço - ver imagem abaixo. No último mês, o preço do metal amarelo deu um salto de 7% e está a ameaçar atingir novos máximos nominais. Tal como o mercado de criptomoedas, mas ao contrário do mercado de obrigações dos EUA (lembre-se que os rendimentos são o inverso do preço), o ouro está a agir como um ativo de refúgio. Aqueles com uma visão mais cética sobre as criptomoedas, sem dúvida, consideram que chamar criptomoedas não garantidas como Bitcoin ou Ethereum de portos seguros é um clássico "shilling". No entanto, Larry Fink, CEO do maior gestor de fundos do mundo e um habitante do mundo do comércio, fez essa comparação exacta numa entrevista televisiva no mês passado⁵. Vindo de alguém com esse pedigree, e que tem um pedido de ETF Bitcoin apresentado à SEC, os seus comentários são difíceis de ignorar.

Ouro vs. Bitcoin

Fonte: Trading View

Receios da Fed substituídos por receios fiscais

Quanto à razão pela qual os investidores poderão estar a atribuir um prémio de risco mais elevado à dívida pública dos EUA, basta analisar as recentes tendências orçamentais nos EUA. O ano fiscal dos EUA termina em setembro e, nos últimos 12 meses, a administração Biden registou um défice de $171bn – um valor apenas superado durante os anos da Covid –, elevando o stock de dívida pública em circulação para $33,6tr, ou 124% do PIB nominal. Para contextualizar estes números, só no último mês, o governo dos EUA acrescentou mais de $600 mil milhões ao stock total da dívida⁶ - o que representa um aumento equivalente a toda a capitalização bolsista da Bitcoin e o triplo da Ethereum!

Pior ainda, devido ao aumento das taxas de juro decretado pela Reserva Federal para fazer face ao excesso de inflação, o custo do serviço desta dívida aumentou para uma taxa anualizada de mais de $900bn no 2º trimestre. Numa base líquida, que exclui as transferências intragovernamentais, este facto faz com que seja a quinta maior categoria de despesas (10%), logo a seguir aos cuidados de saúde (11,9%) e à Defesa Nacional (14%)⁷. Como referi num nota de investigação publicado em fevereiro passado, a política fiscal e monetária dos EUA está em rota de colisão e as implicações para as criptomoedas são claras. A saber:

"Mpolítica monetária não pode ser bem sucedida por si só⁸. Isto é algo que penso que muitas pessoas não conseguem apreciar. (Em termos de implicações para as criptomoedas, o facto de a Reserva Federal agir sozinha é pessimista a curto prazo, mas a longo prazo, devido ao aumento implícito do rácio dívida/PIB, é otimista, uma vez que mantém viva a possibilidade de falência da moeda fiduciária).

No ano passado, os investidores em criptografia estavam focados na primeira etapa negativa - medos do Fed - mas, dada a forma como as tendências monetárias e fiscais evoluíram desde então, é a segunda etapa positiva - medos fiscais - que está vindo à tona e, combinada com a queda da confiança internacional (o outro lado da crescente tensão geopolítica), é isso que está impulsionando tanto a criptografia quanto o ouro mais alto (o importante é que ambos estão se beneficiando de serem ativos externos⁹).

Como é que isto vai ser resolvido?

A solução mais benigna seria a administração Biden agarrar a urtiga fiscal e decretar um aperto fiscal sustentado, cortando criticamente as despesas, aliviando assim a pressão sobre a Reserva Federal para utilizar a política monetária para gerir a procura na economia e dando-lhe alguma margem de manobra para baixar as taxas de juro (ligeiramente cripto positivo). Isto é politicamente difícil de fazer, mesmo em tempos normais, e estamos longe de tempos normais, dado o que está a acontecer na Ucrânia e em Gaza e com uma eleição presidencial a apenas um ano de distância.

Isto, claro, pressupõe que a economia dos EUA não sucumbe entretanto aos ventos contrários da recessão que têm vindo a aumentar persistentemente nos últimos trimestres. Se tal cenário se verificar, isso injectará alguma incerteza a curto prazo no panorama macroeconómico (e, portanto, cripto), mas o resultado final será o mesmo. Taxas de juros nominais mais baixas se seguiriam rapidamente e (muito) provavelmente resultariam em taxas de juros reais retornando ao território negativo que definiu grande parte da década passada, quando a criptografia de recall passou de zero para uma classe de ativos de capitalização de mercado de $3tr.

A alternativa é que a administração Biden não consiga introduzir a consolidação fiscal e o Fed mantenha as taxas de juros mais altas do que seria o caso. Partindo do princípio de que se evita uma recessão (ver acima), esta combinação não contribui em absolutamente nada para atenuar as preocupações dos investidores quanto à capacidade de crédito a longo prazo dos EUA. Além disso, é duvidoso que esta combinação de políticas possa ser mantida durante muito tempo.

Tanto a Fed como os bancos regionais dos EUA estão a sofrer as consequências da subida dos rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA. A Reserva Federal está atualmente submersa em termos de perdas de mercado no seu balanço de QE no valor de $110bn - ver imagem - enquanto os bancos regionais ainda têm mais de $108bn estacionados no Programa de Financiamento Bancário a Prazo da Reserva Federal (também conhecido como Buy The F*cking Paper), um programa de emergência introduzido após o fracasso do SVB criado em março e que deverá expirar ao fim de um ano.

Fed Remessas de rendimentos devidas ao Tesouro dos EUA

Fonte: Base de dados Fred

Quando os investidores já duvidam da capacidade do governo dos EUA para pagar as suas dívidas em qualquer coisa que não sejam dólares desvalorizados e acabados de imprimir, a última coisa de que o governo precisa é de preocupações renovadas sobre a saúde do sistema bancário dos EUA. De facto, perante uma tal situação, a Fed poderia muito bem decidir conceder a si própria alguns graus adicionais de liberdade política, "ajustando" o seu objetivo de inflação para permitir taxas sustentavelmente acima de 2%, algo que pode fazer unilateralmente, uma vez que o seu mandato apenas contém um compromisso de manutenção da estabilidade dos preços. Este cenário não pode certamente ser excluído. Também não é de excluir a mudança total de objectivos e a adoção de um objetivo para a curva de rendimentos - uma previsão minha de longa data¹⁰ – o que, na prática, torna a oferta monetária (e, em última análise, a inflação) endógena. Estes resultados seriam inequivocamente positivos para os preços das criptomoedas, algo de que os investidores em criptomoedas racionais, com visão de futuro e que procuram maximizar os lucros estão perfeitamente cientes.

QUALQUER INVESTIMENTO EM ACTIVOS DIGITAIS É UM INVESTIMENTO INERENTEMENTE ARRISCADO. SE TIVER ALGUMA DÚVIDA SOBRE O INVESTIMENTO, A EMPRESA RECOMENDA QUE CONSULTE O SEU CONSULTOR FINANCEIRO.

1Ver: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Acrescentando o objetivo de inflação de 2% da Fed, isto aproxima-se de uma taxa de crescimento nominal do PIB dos EUA de cerca de 4,5%, que é inferior a qualquer ponto da curva de rendimentos dos EUA. Isto significa que a política monetária é restritiva, o que implica um entrave ao crescimento se for mantida durante algum tempo. Obviamente, as divergências entre as taxas de juro nominais e o PIB potencial nominal podem divergir de tempos a tempos, à medida que os bancos centrais prosseguem os seus objectivos de inflação. No entanto, a divergência não pode ser sustentada por um período prolongado sem causar uma bolha financeira (as taxas de juro nominais são demasiado baixas em relação ao crescimento do PIB potencial nominal, como ocorreu no período anterior à Grande Recessão) ou uma recessão (quando, como acontece atualmente, as taxas de juro nominais excedem o crescimento do PIB potencial nominal, o que desencoraja o investimento).

3A razão pela qual os dois são mutuamente inconsistentes é que um maior crescimento do PIB potencial dos EUA melhora a sustentabilidade da dívida pública.

4Dylan Grice, que conheço desde os tempos em que trabalhava como estratega macro na SocGen, descreveu uma vez a posição longa no ouro como equivalente à posição curta no engenho humano, querendo com isto dizer que comprar ouro não contribui diretamente para a capacidade produtiva de uma economia.

5Ver: https://dailyhodl.com/2023/10/18/blackrock-ceo-larry-fink-says-bitcoin-and-crypto-will-play-a-role-in-investors-flight-to-quality/

6Ver: https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-penny

7Ver: https://www.usaspending.gov/explorer/budget_function

8Quando digo "agir sozinho", refiro-me ao facto de a Reserva Federal assumir a maior parte da responsabilidade pela gestão da procura da economia e por assegurar que a inflação regressa ao objetivo, ou seja, a ausência de consolidação orçamental.

9Quanto ao facto de esta caraterística ser importante - ver: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

10Fiz esta previsão pela primeira vez em 2013, vários anos antes de o BoJ ter introduzido a sua política de controlo da curva de rendimentos (YCC), uma política da qual está a ser extremamente difícil libertar-se.