A espera no mundo das criptomoedas

Os críticos das criptomoedas têm frequentemente ridicularizado a classe de activos devido à sua elevada volatilidade de preços, o que, segundo eles, a torna inadequada para servir como meio de troca: uma das três funções prévias do dinheiro (as outras duas são a reserva de valor e a unidade de conta). Pois bem, após mais um mês de preços pouco animadores, a validade destas críticas está a diminuir de dia para dia.

Durante todo o mês de setembro, a Bitcoin foi negociada dentro de uma gama de 10%, grande parte dela dentro de uma gama ainda mais estreita de 5%¹. Como resultado, a volatilidade realizada na Bitcoin voltou a aproximar-se de mínimos históricos. A volatilidade implícita - uma estimativa baseada no mercado da volatilidade futura derivada dos preços das opções - registou declínios semelhantes. Embora a cobertura delta tenda a manter as duas medidas de volatilidade estreitamente ligadas, a antecipação de um futuro movimento acentuado dos preços pode resultar em divergência (a implícita sobe acima da realizada). O facto de não haver divergência sugere que os participantes no mercado não estão a antecipar movimentos acentuados de preços (em qualquer direção²) em breve.

Na minha opinião, este sentimento tangível de apatia do investidor fornece uma pista bastante forte sobre a nossa posição em termos do ciclo geral de criptografia. A seguir, reproduzo um diapositivo que incluí num recente apresentação em vídeo. Mostra um ciclo estilizado do Gartner Tech Hype, sobreposto com as reacções emocionais dos investidores em várias fases do ciclo de sentimento de investimento.

Fonte: Autor

Nascidos do otimismo e alimentados por uma onda crescente de positividade, os mercados em alta terminam em euforia, especialmente quando se baseiam numa inovação tecnológica cujo impacto total está envolto em incerteza e, por conseguinte, é necessariamente muito subjetivo. No pico, o sentimento do investidor é tão esmagadoramente positivo que o bom senso é normalmente posto de parte. No caso das criptomoedas, um dos sinais mais claros dessa precipitação foi a compra de macacos jpeg com olhos de laser por somas de sete dígitos. Ironicamente, a altura em que os investidores estão mais confiantes é também a altura em que os riscos financeiros são maiores.

Quando o entusiasmo começa a desvanecer-se, os preços dos activos sucumbem à gravidade económica tão inevitavelmente como uma maçã cai de uma árvore³ e os investidores são engolidos por uma onda crescente de negatividade à medida que esses riscos se concretizam. O processo continua até que haja uma desilusão generalizada e o sentimento dos investidores atinja o seu ponto mais baixo. Um indício clássico do desânimo dos investidores é o baixo volume de negociação e a baixa volatilidade dos preços — exatamente o tipo de dinâmica de mercado que tem vindo a verificar-se no mercado das criptomoedas nos últimos dois meses.

O fim está próximo

Tudo isto pode parecer triste e deprimente, mas é esse o objetivo. Sei, pelo tempo que passei como gestor de carteiras, que as transacções mais lucrativas são sempre aquelas com que a maioria das pessoas não concorda. Porquê? Porque se as pessoas concordam com a lógica de compra ou venda de um determinado ativo financeiro, então, em maior ou menor grau⁴ essa perspetiva já está incorporada no preço. É por isso que o fundo do mercado em baixa, quando o pessimismo dos investidores está no seu ponto mais alto, é, inversamente, o ponto de máxima oportunidade financeira.

Vimos esses ciclos se desenrolarem várias vezes durante os 14 anos de história do Bitcoin. O primeiro mercado em baixa começou em junho de 2011 e durou 20 meses até fevereiro de 2013. Durante este período, o preço do Bitcoin caiu de um pico de $32 para um mínimo induzido por hackers da MT.Gox de $0,01 (ouch!). Os dois bear markets seguintes duraram um pouco mais, 37 e 36 meses, respetivamente⁵e também resultaram em reduções bastante substanciais (na região de 80% de pico a pico). O mercado em baixa mais invulgar da Bitcoin ocorreu em 2021, quando o preço caiu para metade num período de seis meses, antes de a recuperação ter sido retomada e ter atingido o seu máximo histórico apenas alguns meses mais tarde. O facto de a economia global ainda estar a recuperar da pandemia de Covid (para não mencionar as políticas macro que desencadeou) talvez explique porque é que este mercado em baixa foi invulgarmente suave e de curta duração.

E o mais recente mercado em baixa?

Entre o pico de novembro de 2021 e a mínima do ano passado, o Bitcoin caiu 77% – uma magnitude de queda muito semelhante à observada em mercados em baixa anteriores. Partindo do princípio de que o mais recente ciclo do Bitcoin segue o mesmo perfil dos ciclos anteriores, isto sugere que a maior parte dos prejuízos financeiros decorrentes do mercado em baixa já ocorreu. Quando se tem também em conta a baixa volatilidade dos preços e os volumes de negociação observados no mercado das criptomoedas nos últimos meses — o que reflete o elevado grau de apatia entre os investidores —, parece cada vez mais claro que estamos perto do fundo do ciclo. A questão é: o que poderá desencadear o novo mercado em alta?

À procura de um catalisador

Há alguns meses, a luz verde de um ETF de Bitcoin à vista parecia ser o catalisador mais plausível para dar a volta à situação, depois de a BlackRock - a maior gestora de activos do mundo - ter apresentado um pedido à SEC. No entanto, o regulador dos EUA adiou o prazo de decisão sobre todos os pedidos de ETF Bitcoin à vista depois de um tribunal dos EUA ter criticado a sua decisão anterior rejeição do pedido de ETF da Grayscale. Assim, embora eu e muitos outros consideremos que os EUA acabarão por autorizar um ETF de Bitcoin à vista — abrindo as criptomoedas a um conjunto mais vasto e diversificado de investidores —, as hipóteses de isso acontecer a curto prazo parecem remotas. Felizmente para os otimistas, há outro potencial catalisador a surgir no horizonte, que está a receber cada vez mais atenção no mundo das criptomoedas.

Halvings

Depois de cada 210.000 blocos de Bitcoin serem extraídos (aproximadamente quatro anos), o subsídio de bloco pago aos mineiros de Bitcoin para resolver a função de hash SHA-256 é cortado para metade. É o mecanismo que garante que o fornecimento total de Bitcoin seja limitado a 21 milhões. A história indica que os "eventos de redução para metade" têm um impacto bastante acentuado nos preços da Bitcoin. Para ilustrar este ponto, observe o gráfico a seguir, que mostra o desempenho do preço do Bitcoin em torno dos três eventos de redução pela metade que o Bitcoin experimentou. Para facilitar a comparação, o preço do Bitcoin é indexado a 1 no dia da redução para metade e a escala é convertida em registos. Escolhi 200 dias antes como janela de retrospetiva porque o próximo evento de halving - previsto para ocorrer em 25 de abril de 2024 - está a pouco mais de 200 dias de distância.

Bitcoin Halvings - Desempenho do preço

Fonte: Cálculos do autor

Não há tendências óbvias de preços na aproximação à redução para metade, mas depois é uma história muito diferente. Em todos os três casos, o preço do Bitcoin subiu substancialmente. O desempenho mais fraco ocorreu após a última redução para metade, quando o preço do Bitcoin "apenas" subiu 5 vezes!

À luz de um historial tão impressionante, os jogadores de criptomoedas, sem surpresa, atribuem um significado considerável a este evento quadrienal. No entanto, explicar por que razão o preço da Bitcoin recebe um impulso tão substancial e aparentemente consistente nos meses que se seguem aos eventos de redução para metade não é tão simples como é frequentemente apresentado.

Stock-To-Flow

A explicação padrão para este fenómeno está encapsulada no muito falado stock-to-flow (S2F)⁶ modelo apresentado pelo anónimo Plano B em 2019⁷. O raciocínio dado é que um subsídio de bloco reduzido significa que há uma queda no número de novos Bitcoin's que chegam ao mercado (fluxo) em relação ao fornecimento pendente (stock) de Bitcoin e este aumento da "escassez" pressiona o preço do Bitcoin para cima.

Como economista, não estou muito entusiasmado com este modelo. O meu primeiro problema resulta do facto de os halvings da Bitcoin serem, para todos os efeitos, totalmente determinísticos. Sabemos, pelo código Bitcoin, em que altura do bloco ocorrerão os halvings e sabemos em que medida o subsídio por bloco será cortado. O único pequeno grau de incerteza é quando os 210.000^th será extraído, uma vez que os tempos dos blocos não são fixos.

Dado que a oferta futura é conhecida com tanta antecedência - podemos estar confiantes nos eventos de redução para metade até ao último, previsto para 2140 - seria de esperar que investidores racionais e orientados para o futuro, que maximizam os lucros, comprassem preventivamente Bitcoin antes dos eventos de redução para metade, antecipando preços futuros mais elevados. Ao fazê-lo, isso faria avançar o retorno positivo e suavizaria a subsequente subida de preços. No entanto, por alguma razão, este parece não ser o caso. Alguns poderão contrapor que assumir que os investidores se comportam de forma tão racional é uma falha, porque também assistimos a padrões previsíveis nos preços dos activos comerciais. No entanto, estas "sazonalidades", como são designadas, são sobretudo a influência de factores externos, como os períodos de férias amplamente observados (verão/dezembro) ou devido à natureza periódica dos pagamentos/recebimentos de impostos. Nenhum destes factores se aplica a um acontecimento como as halvings da Bitcoin, que ocorrem com uma frequência de quatro anos.

Uma objeção mais substantiva ao modelo S2F, que o Plano B reconhece prontamente, é que só lida com o lado da oferta da Bitcoin e, como qualquer estudante de economia sabe, o preço é determinado pela interação da oferta e da procura. O facto de algo ser escasso não lhe confere automaticamente a capacidade de servir de reserva de valor (uma das outras funções prévias do dinheiro). Isto significa que o modelo mecanicista de fixação de preços do modelo S2F é imperfeito, mas não significa que seja totalmente enganador. Enquanto houver uma procura consistente de Bitcoin, o aumento da escassez deve traduzir-se em preços mais elevados.

E qual é a origem provável desta procura constante? Como eu escreveu no final do ano passado...

"A minha opinião é que as criptomoedas não só sobreviverão como prosperarão, porque os desafios fiscais com que se defrontam praticamente todas as principais economias do mundo são de tal magnitude que é altamente improvável que os governos consigam evitar o recurso à imprensa, o que resultará numa maior erosão do poder de compra da moeda fiduciária".

A paciência é uma virtude (rentável)

Claro, a perspetiva cíclica de curto prazo tornou-se "mais turva", dado que a economia dos EUA se manteve melhor do que se esperava à luz dos ventos contrários ao crescimento que se materializaram no ano passado, e o Fed manteve uma tendência de aperto, o que reduziu a demanda por criptografia. No entanto, absolutamente nada mudou no que diz respeito às perspectivas de longo prazo.

A não ser que os governos se agarrem à "urtiga fiscal" e comecem a reduzir os compromissos de despesa, tanto agora como no futuro (lidando com os enormes passivos não financiados em resultado do envelhecimento da população), as preocupações sobre a capacidade da moeda fiduciária para continuar a servir como reserva de valor persistirão. Consequentemente, as criptomoedas continuarão a ser procuradas devido à sua capacidade de servirem de cobertura da moeda fiduciária, o que significa que, à semelhança das três metades da Bitcoin anteriores, a que está prevista para o próximo mês de abril será provavelmente o catalisador perfeito para dar início ao próximo mercado em alta das criptomoedas. (Supondo, é claro, que um ETF Bitcoin local não chegue antes disso).

Os mercados sem brilho, como o das criptomoedas, são atualmente um desafio, pois ninguém gosta de jogar o jogo da espera. No entanto, nestas alturas, vale a pena ter em mente as sábias palavras do CEO da Berkshire Hathaway, Warren Buffet, um homem que sabe uma ou duas coisas sobre investimento.

"A bolsa é um instrumento de transferência de dinheiro dos impacientes para os pacientes".

O mesmo se passa com as criptomoedas.

1 Tal como referi nas minhas actualizações semanais, toda a ação recente dos preços tem-se centrado nas moedas alternativas de segundo nível - ver: https://trakx.io/trakx-weekly-update-september-25/ e https://trakx.io/trakx-weekly-update-september-18/

2Os desvios do delta da opção BTC 25 são próximos de zero, o que implica que não há muita preferência por calls (compra de BTC) em relação a puts (venda de BTC) - ver: https://www.theblock.co/data/crypto-markets/options/btc-option-skew-delta-25

3Não resisti à referência velada a Isaac Newton.

4A extensão reflecte o grau de partilha dessas opiniões.

5novembro de 2013 - janeiro de 2017 e dezembro de 2017 a dezembro de 2020.

6Ver: https://www.lookintobitcoin.com/charts/stock-to-flow-model/

7Ver: https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

QUALQUER INVESTIMENTO EM ACTIVOS DIGITAIS É UM INVESTIMENTO INERENTEMENTE ARRISCADO. SE TIVER ALGUMA DÚVIDA SOBRE O INVESTIMENTO, A EMPRESA RECOMENDA QUE CONSULTE O SEU CONSULTOR FINANCEIRO.