Desagregação da correlação de criptografia

por Ryan Shea

A atualização do mês passado intitulava-se "Wen Máximo de todos os tempos?" e, felizmente para nós, publicamos no primeiro dia do mês porque apenas três dias depois o Bitcoin ultrapassou seu pico de novembro de 2021. Ele atingiu uma série de máximos mais altos nos dias subsequentes, atingindo quase $74,000.

Embora a invenção de Satoshi tenha dominado as manchetes dos principais meios de comunicação social, não foi a única criptomoeda que registou um aumento em março. Como confirmado pelo Trakx Top10 Crypto CTI, que ganhou mais 35% no mês passado, o movimento de alta foi praticamente generalizado. As moedas AI e Meme foram pontos de acesso particulares, com um aumento de 80% e 200%, respetivamente, proporcionando lançamentos estelares para os nossos CTIs recém-introduzidos.

O efeito FOMO, que ajuda a aumentar os preços, está a ser utilizado antes do importante evento de redução da Bitcoin para metade, previsto para o próximo mês¹. Como já referi em comentário anteriorA moeda, que é a moeda mais importante do mundo, é uma das mais importantes do mundo, e os halvings normalmente fornecem um sinal de alta para a criptomoeda seminal.

O otimismo foi também impulsionado pelos contínuos afluxos significativos para vários ETFs de BTC à vista nos EUA. Desde o seu lançamento, há pouco mais de dois meses, os investidores injetaram $12bn nestes produtos – um valor que tem em conta as saídas de $14bn do ETF GBTC da Grayscale, criado através da conversão do seu Fundo Fiduciário de Bitcoin, de difícil saída – ver gráfico.

Fluxos de ETF de Bitcoin à vista por fundo (BTC)

Fonte: Bitmex

Em resultado destes fluxos de entrada, os ETF Bitcoin têm activos combinados de mais de $57bn. Não se pode exagerar o carácter impressionante do lançamento deste produto. Tendo empurrado os ETFs de prata para o segundo lugar quase imediatamente, os ETFs Bitcoin têm como objetivo destronar o ouro como o maior ETF de mercadorias. Lançado pela primeira vez nos EUA em 2004, nas duas décadas seguintes os ETFs de ouro acumularam um AUM combinado de $100bn. Em apenas dois meses, a Bitcoin já está a mais de meio caminho de igualar esse valor. Nada mau para um ativo com apenas 15 anos de historial como reserva de valor, em comparação com os mais de mil anos de historial do ouro (testemunho do poder da lógica!)²

Durante estes dois primeiros meses, as aquisições de Bitcoin por parte dos ETF em nome dos seus clientes suplantaram a emissão proveniente da recompensa de bloco de 6,25 BTC (que em breve será de 3,125 BTC) atribuída aos mineiros pela compilação de blocos de transacções³. E, como qualquer estudante de economia sabe, quando a procura excede a oferta, o resultado é uma pressão ascendente sobre os preços até se atingir um novo equilíbrio. De facto, é isto que se verifica quando se comparam os fluxos acumulados de ETF com o preço da Bitcoin - ver gráfico. (NB. As participações do ETF são denominadas em BTC e, por conseguinte, não crescem em linha com o preço BTC/USD devido a efeitos de reavaliação).

Fluxos acumulados de ETFs vs. Preço

Fonte: Bitmex e cálculos do autor

No meio de uma dinâmica de preços tão forte e ascendente, a macroeconomia foi largamente relegada para segundo plano. No entanto, ignorar a gravidade económica nunca é um bom plano e, como alertei nas duas actualizações mensais anteriores, o mercado foi novamente forçado a ajustar em baixa as suas expectativas quanto ao ritmo de flexibilização da Fed em 2024. O catalisador para a última revisão das expectativas de taxas foram os relatórios CPI e PPI mais quentes do que o esperado. Estes relatórios alimentaram a sensação de que a continuação da tendência desinflacionista, considerada necessária para que a Fed inicie o seu ciclo de flexibilização, pode não ser tão forte como se supunha anteriormente, embora tal tenha sido posteriormente atenuado por uma conferência de imprensa dovish de Powell após a reunião de política do FOMC deste mês. Consequentemente, estão previstos três cortes de 25 pontos base da Fed para o resto do ano, o que representa menos de metade do que se esperava no início de janeiro.

Este choque macro negativo desencadeou uma cascata de liquidação em criptografia que viu os preços caírem acentuadamente em meados do mês, e não foram apenas os cripto degens que estavam vendendo. Como o gráfico acima confirma, os detentores de ETF também moderaram seu entusiasmo com o BTC - embora apenas temporariamente.

O facto de os preços dos criptoactivos terem caído devido a uma inflação americana mais elevada do que o esperado e a uma revisão em alta das expectativas em relação às taxas de juro não é assim tão surpreendente. É do conhecimento geral que a Bitcoin é um ativo que não gera fluxos de caixa. Isto torna a sua detenção relativamente menos atractiva em ambientes de taxas de juro elevadas do que em ambientes de taxas de juro baixas, em comparação com os activos geradores de fluxos de caixa, como as obrigações, devido ao maior custo de oportunidade da sua detenção.

Obviamente, os opositores levam este aspeto das criptomoedas ao extremo. Na sua maneira de pensar, a ausência de fluxos de caixa, que (corretamente) implica que os investidores só podem lucrar se o preço subir no futuro, é uma dinâmica de preços que tem semelhanças com um esquema Ponzi. Logo, todas as criptomoedas são bolhas. Uma óptima ilustração deste tipo de pensamento é mostrada abaixo - ver imagem.

Fonte: Twitter

Correlação ≠ Causalidade

No entanto, uma das verdades incontestáveis da análise científica é que a correlação não implica causalidade. O simples facto de duas coisas ocorrerem em rápida sucessão não significa que uma conduza diretamente a uma alteração na outra (no exemplo acima, taxas baixas = subida do Bitcoin, taxas altas = queda do Bitcoin). Na verdade, os otimistas do Bitcoin devem estar gratos por isso, porque, caso contrário, o recente lançamento de «Dune 2» (a propósito, um filme fabuloso que recomendo vivamente) seria motivo de grande preocupação, tal como destacado neste recente artigo humorístico⁴ tweet - ver imagem.

Fonte: Twitter

O que a análise simplista (taxas em alta, Bitcoin em baixa) não tem em consideração é que existem muito poucos activos facilmente transaccionáveis (leia-se: líquidos) que sejam divisíveis, fungíveis e capazes de oferecer resistência tanto à inflação como à censura - o que significa que têm a capacidade de se protegerem contra algo que corra mal com o sistema de moeda fiduciária porque não podem ser facilmente manipulados ou acedidos pelos governos.

Os activos reais, cujo valor deriva da sua utilidade para a sociedade, podem ser capazes de fornecer proteção contra a inflação mas, em quase todos os casos, não são resistentes à censura, líquidos ou fungíveis. Do mesmo modo, os activos financeiros, que são tipicamente mais líquidos e fungíveis do que os activos reais, não são definitivamente resistentes à censura porque têm um passivo financeiro associado que reside em empresas privadas, na maioria das vezes bancos comerciais⁵.

Na verdade, apenas dois cumprem todos estes critérios: o ouro e as criptomoedas⁶. Dois activos não geradores de dinheiro cujo valor se baseia quase exclusivamente na vontade de outros os comprarem a um preço específico. Se alguém for da opinião de que as avaliações de origem psicológica implicam activos sem valor, não hesite em contactar-me para se desfazer das suas participações em ouro ou Bitcoin.

Não há quem aceite?

Nem pensar!

Obviamente, o valor destes activos com caraterísticas escassas varia consoante a visão colectiva que as pessoas têm da saúde geral do sistema monetário fiduciário.

Como já foi referido, mas explicitamente referido no notas de investigação anterioresA moeda fiduciária é um sistema apoiado na dívida. A maior parte é suportada por dívida privada porque a maior parte do dinheiro, certamente todo o dinheiro eletrónico, detido pelo público em geral é emitido por bancos comerciais. No entanto, como testemunhámos durante a Grande Recessão, se as instituições financeiras entrarem em dificuldades, são resgatadas pelo banco central, pelo que, no final, o apoio é o governo. Assim, um fator determinante para a saúde de um sistema de moeda fiduciária é o nível de dívida pública e, especificamente, a sua sustentabilidade.

Em ambientes de baixa dívida pública, a perspetiva de o governo ter de imprimir moeda fiduciária para se financiar é mínima. Assim, o valor que as pessoas atribuem aos activos "psicologicamente valorizados" é tipicamente bastante modesto, embora relativamente mais atrativo quando as taxas de juro são baixas em vez de altas, devido ao efeito do custo de oportunidade. De facto, num mundo em que as taxas de juro são elevadas e a dívida pública é baixa, o melhor seria possuir obrigações (rendimento elevado, baixo risco de incumprimento).

Em ambientes de elevado endividamento, que é uma descrição exacta da situação atual, a atratividade relativa decorrente dos custos de oportunidade continua presente, mas está em concorrência com alterações no risco de incumprimento percebido (quer sob a forma de incapacidade de reembolso, quer, mais provavelmente, porque os bancos centrais podem sempre emitir moeda fiduciária para cobrir défices orçamentais, a inflação).

Num contexto de endividamento elevado, as taxas de juro baixas ajudam porque mantêm baixos os custos do serviço da dívida pública. Assim, apesar de ser mais elevado do que no cenário de dívida reduzida, o risco de incumprimento mantém-se moderado. Pelo contrário, num ambiente de taxas de juro elevadas, a sustentabilidade torna-se um problema muito maior porque, na ausência de qualquer alteração na postura fiscal do governo, o risco de incumprimento percebido (um barómetro da saúde do sistema de moeda fiduciária) aumenta.

Dependendo da forma como estes vários efeitos se manifestem, é perfeitamente plausível prever um cenário em que a procura de ouro e de Bitcoin aumente a par de taxas de juro elevadas. De facto, quando actualizamos o gráfico apresentado no tweet acima, é exatamente isso que temos testemunhado ao longo do último ano. A relação negativa que supostamente sinalizava o fim das criptomoedas inverteu-se.

(FYI: Para os leitores que possam pensar que esta análise é apenas uma justificação post-hoc para a recente subida das criptomoedas, gostaria de os orientar para um nota de investigação publicada em fevereiro de 2022, que descreve exatamente este raciocínio).

Uma narrativa renascida

Confundir correlação e causalidade pode ser perigoso para a saúde financeira de uma pessoa, mas isso não significa que a correlação seja má, muito pelo contrário. A correlação é extremamente valiosa, sobretudo para as pessoas que constroem carteiras (ou índices de criptomoedas!).

Porquê? Porque a baixa correlação é a fonte de diversificação de qualquer carteira.

A criptografia como um ativo financeiro não correlacionado foi uma das narrativas predominantes durante o último mercado em alta. No entanto, quando o Fed e outros bancos centrais reconheceram tardiamente que o aumento da inflação pós-pandemia não era "transitório" e pisaram no freio monetário, a "bolha de tudo" estourou. Os preços das obrigações caíram, os preços das acções caíram e os preços das criptomoedas caíram. Como sempre acontece durante períodos de stress do mercado ou de crise económica, as correlações vão para 1 e a narrativa dos activos financeiros não correlacionados morreu.

Talvez seja altura de reavivar esta narrativa, porque a mudança na relação entre as criptomoedas - representada pelo preço em USD da Bitcoin e as taxas de juro de curto prazo dos EUA - significa que as correlações se alteraram. De facto, como se pode ver no gráfico abaixo, as correlações de 3 meses entre o Bitcoin e o ouro, as acções (representadas pelo S&P500) e os rendimentos do Tesouro a 2 anos (uma taxa de juro de curto prazo dos EUA determinada pelo mercado que apresenta mais movimento do que as taxas-alvo dos fundos da Fed) caíram para quase zero.

Correlações de rolamento de 30 dias vs. BTC

Fonte: Cálculos do autor

Para ilustrar o valor que os retornos não correlacionados do Bitcoin podem ter para os gestores de carteiras comerciais, considere o gráfico seguinte. Ele traça os retornos de uma carteira padrão 60-40 de ações e títulos contra uma que tinha uma alocação modesta para criptografia (Bitcoin é o proxy devido ao seu longo histórico de preços). Não só os retornos acumulados são mais elevados, como o aumento também melhora os rácios de Sharpe e Sortino da carteira (duas medidas de retornos ajustados ao risco) sem aumentar os levantamentos. Este é o Santo Graal para qualquer construtor de carteiras!

Rendimentos acumulados históricos

Fonte: VanEck⁷

Talvez seja por isso que a BlackRock — a maior gestora de ativos do mundo — alterou, no mês passado, os seus registos junto da SEC para incluir o Bitcoin no seu Fundo de Oportunidades de Rendimento Estratégico. Esta alteração, se for replicada por outras instituições financeiras tradicionais, poderá implicar um volume considerável de compras de ETF de Bitcoin em nome dos seus clientes, uma vez que a capitalização de mercado total das ações a nível global se situa em cerca de $100tr, enquanto a capitalização de mercado global das obrigações ronda os $133tr. Em comparação com estes números, a capitalização de mercado do Bitcoin, de $1,3tr, ou a capitalização de mercado total das criptomoedas, de $2,4tr, parecem ser um pouco modestas.

1 Os halvings ocorrem a cada 210.000 blocos minerados e, como os blocos de Bitcoin não têm um tempo de bloqueio pré-determinado, o momento exato do halving não é conhecido com precisão. No entanto, devido ao ajuste quinzenal de dificuldade que visa um tempo de bloco de 10 minutos em média, os jogadores de criptomoedas têm uma ideia bastante boa de quando o próximo bloco de halving será extraído em 15 de abril ou por volta dessa data.

2 Para os interessados em saber quem poderá estar a comprar ETFs Bitcoin, em especial os grandes investidores institucionais, circule 15 de maio na sua agenda. É nessa data que a SEC publica os registos 13-F do primeiro trimestre, que contêm pormenores sobre as participações detidas por investidores com mais de $100mn em AUM.

3 A emissão líquida diária devido à recompensa do bloco equivale a aproximadamente 900 BTC por dia.

4 Pelo menos, presumo que era suposto ser humorístico.

5 Os ativos com um passivo associado são designados por «ativos internos», uma vez que se encontram no interior do sistema financeiro privado. A nível agregado, estes ativos «compensam-se» entre si, resultando num valor líquido igual a zero. Os ativos externos, em contrapartida, não têm qualquer passivo associado e, como tal, constituem a riqueza líquida do sistema. Segundo Willem Buiter, membro fundador do Comité de Política Monetária do Banco de Inglaterra, «[os] ativos externos são os stocks de recursos naturais (incluindo a terra) e de capital físico (habitação residencial, outras estruturas, equipamento, infraestruturas), o capital humano (as dotações de mão-de-obra atuais e futuras da economia, ou seja, os recursos incorporados nas pessoas singulares atuais e futuras) e os recursos produtivos (goodwill, sinergia, poder de monopólio) incorporados em pessoas coletivas, tais como empresas constituídas.» – ver: https://cepr.org/voxeu/columns/double-counting-101-useful-distinction-between-inside-and-outside-assets

6 Além disso, como salientei recentemente, apenas um suporta transacções digitais (Bitcoin, caso se esteja a perguntar) - ver: https://trakx.io/resources/research/depin-bringing-decentralization-to-infrastructure-networks/

7Ver: https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/how-does-bitcoin-fit-in-your-portfolio/