Shūban

por Ryan Shea

Uma das grandes questões em aberto sobre as criptomoedas é: como se irão comportar durante recessões globais? Sabemos que têm um desempenho muito bom quando as condições económicas são favoráveis, como comprovado pelo desempenho excecional observado durante a década do «novo normal» que se seguiu à GFC (ou Grande Recessão, como é conhecida pelos economistas). Além disso, após 2021/2, sabemos também como se comportam quando os bancos centrais estão a endurecer a política monetária para conter a inflação (não tão bem). No entanto, como a Bitcoin — a criptomoeda pioneira — foi lançada ao mercado por Satoshi Nakamoto precisamente quando os primeiros sinais de recuperação começavam a surgir no final da GFC, não sabemos que impacto terá uma recessão económica sincronizada nesta classe de ativos. É certo que tivemos a recessão provocada pela pandemia da Covid, mas, como já afirmei antes deNa verdade, isto foi o equivalente a os decisores políticos terem carregado no botão de adormecer da economia global e, por conseguinte, foi uma recessão económica muito atípica.

Adquirir essa compreensão e esse conhecimento está longe de ser um exercício académico. As recessões são inevitáveis, por mais que os decisores políticos, embalados por uma expansão económica prolongada, proclamem hubristicamente que venceram o ciclo económico. (A declaração do chanceler britânico Brown "Não voltar ao boom e à recessão" no seu discurso sobre o orçamento de 2006, que é um dos meus favoritos de todos os tempos, tendo surgido imediatamente antes da mais profunda recessão económica desde a Grande Depressão). Além disso, não é apenas importante para os participantes no sector das criptomoedas, mas também para o número crescente de investidores institucionais curiosos em relação às criptomoedas. Muitos estão a examinar os benefícios de incluir uma alocação a criptomoedas para aumentar os retornos ajustados ao risco das suas carteiras. As primeiras evidências são encorajadoras - ver imagem abaixo - mas o teste decisivo será a forma como se comportam durante uma recessão global, quando as carteiras de investimento sofrem mais stress.

Métricas de retorno do estilo da carteira (incluindo/excluindo Bitcoin, desde 2017)

Fonte: https://coinshares.com/research/the-bitcoin-advantage-enhancing-real-world-portfolios

Sem precedentes

Na ausência de um precedente no mundo real, é possível utilizar uma analogia para prever o desempenho das criptomoedas numa recessão global. Foi o que fiz numa apresentação macro que dei no ano passado, intitulada "Boom, Bust, Next?". A saber:

"Há uma tradição de longa data de comparar o Bitcoin ao ouro; é o equivalente ao ouro digital. Para mim, essa é uma comparação bastante justa. Na verdade, acho que é provavelmente a narrativa mais convincente.

Se analisarmos o desempenho do ouro durante a Grande Recessão, o que vemos é que, à medida que os efeitos da recessão começaram a fazer-se sentir, assistimos a uma queda bastante acentuada no preço do ouro. Verificou-se uma correção de 30%, o que reflete bem o facto de que, numa recessão, há uma corrida massiva à liquidez.

Por isso, naturalmente, os investidores vendem tudo o que não está pregado ao chão.

E, apesar de se pensar que o ouro seria um ativo valioso a possuir quando as pessoas estão preocupadas com falências bancárias, etc., não é esse o caso.

O que realmente acontece é que o ouro só começa a valorizar-se quando se obtém uma resposta por parte dos decisores políticos, ou seja, uma resposta reflacionista.

Conseguimos isso em 2009 e, posteriormente, o preço do ouro mais do que duplicou nos dois anos seguintes.

«Penso que é esse o tipo de perfil que devemos ter em conta quando analisamos as criptomoedas e o seu desempenho em caso de recessão.»

No início do mês passado, tivemos uma pequena amostra do impacto que uma recessão global teria nos preços das criptomoedas e, de acordo com a hipótese descrita acima, a reação inicial não foi bonita.

Os Idos de março agosto

Durante a primeira semana de agosto, os preços das criptomoedas caíram. A queda, que viu nosso carro-chefe Top10 Crypto CTI perder cerca de 25% de seu valor, foi em uma escala não vista desde a explosão da FTX em novembro de 2022. Naquela época, o impulsionador era a desalavancagem desordenada dos principais participantes da indústria de criptografia. Desta vez, foram os receios dos investidores de que os bancos centrais tivessem colocado as suas economias numa trajetória de recessão, mantendo posições de política monetária excessivamente restritivas após a divulgação de dados macroeconómicos fracos dos EUA e uma época de lucros dececionantes que desafiaram as valorizações nas ações de tecnologia.

Na sequência destes desenvolvimentos, parecia cada vez mais que a economia dos EUA (e, por extensão, a economia mundial, de acordo com o velho ditado "quando a América espirra, o mundo constipa-se") seria não poderá repetir a evasão da recessão de 2023.

A alimentar este receio esteve o relatório de julho sobre o emprego nos EUA, que ficou consideravelmente aquém das expectativas consensuais. O número de trabalhadores aumentou apenas 114.000, cerca de metade do ritmo mensal de expansão registado no ano anterior, e a taxa de desemprego registou um aumento de 0,2 pontos percentuais. Esta última foi especialmente significativa porque acionou a chamada regra de Sahm - um dos indicadores mais fiáveis de recessão nos EUA. A regra de Sahm baseia-se na observação de que, sempre que a média móvel de três meses da taxa de desemprego dos EUA aumenta mais de 0,5 pontos percentuais acima do mínimo de 12 meses, tal coincide com a fase inicial de todas as recessões dos EUA do pós-guerra - ver gráfico.

O que deu mais força ao acionamento da regra Sahm é o facto de o momento coincidir com outro indicador de recessão fiável - desta vez baseado no mercado - dos EUA, nomeadamente a inclinação da curva do Tesouro dos EUA.

Um declive escorregadio

Como se pode ver no gráfico abaixo, a inversão dos 10-2 Curva de rendimento do Tesouro dos EUA (o que significa que as taxas de rendibilidade nominais das obrigações a 2 anos são mais elevadas do que as taxas de rendibilidade nominais das obrigações a 10 anos) precedeu todas as recessões dos últimos 50 anos, tendo ocorrido apenas um falso-positivo no período pós-guerra (1966). A fiabilidade do sinal baseado na inclinação da curva de rendimentos é tal que está incluído na maioria dos modelos econométricos utilizados para prever as probabilidades de recessão.

No entanto, é fundamental que as recessões nos EUA não comecem imediatamente no momento em que a curva do Tesouro dos EUA se inverte, mas que ocorram com um desfasamento. Este desfasamento é altamente variável e, embora o desfasamento médio seja de 12 meses, pode ser tão curto como seis ou tão longo como 30 meses. A inversão atual começou no início de julho de 2022, implicando uma duração de 24 meses, o que a coloca na extremidade mais longa do intervalo, mas ainda confortavelmente dentro do mesmo.

Além disso, como também se pode ver no gráfico, imediatamente antes do início de uma recessão nos EUA, a curva de rendimentos desinverte-se. Este aumento da inclinação da curva ocorre porque os investidores começam a avaliar a resposta do banco central à desaceleração do crescimento económico, o que faz com que as taxas de juro de curto prazo caiam mais acentuadamente do que as taxas de juro de longo prazo. (Para sua informação: as taxas, ou rendimentos, são o inverso do preço das obrigações, pelo que um rendimento decrescente significa um preço mais elevado, daí o rótulo de alta. As curvas de rendimento também podem ser inclinadas, o que significa que as taxas de juro de longo prazo sobem mais rapidamente do que as taxas de juro de curto prazo).

Atualmente, a curva de rendimentos de 10-2 dos EUA está a apenas 8 pontos base de distância desta situação, porque os investidores reduziram as suas expectativas quanto à taxa de juro dos fundos da Reserva Federal, na sequência dos recentes dados pouco animadores. De acordo com o CME Ferramenta de observação do FedNa reunião de 18 de setembro do FOMC, o mercado está dividido entre a expetativa de uma redução de 25 pontos base e uma redução de 50 pontos base, com mais 50 pontos base de flexibilização cumulativa até ao final do ano.

Quando questionados, a maioria dos jogadores de criptografia responderia que as taxas de juros mais baixas constituem um sinal de alta para os preços (lembra-se de todas aquelas histórias de pivô de alta do Fed em 2023 no início de 2024?) No entanto, a ação do preço observada no início de agosto sugere que o oposto é verdadeiro quando o driver para o pivô é uma recessão iminente, também conhecida como pouso forçado.

Levado para longe

A agravar a negatividade que afectou os mercados de activos transaccionáveis e criptográficos no início de agosto esteve a queda de 12% no índice de referência japonês Nikkei 225 - uma das maiores quedas diárias de pontos percentuais alguma vez registadas num grande índice bolsista¹. A dimensão do declínio e as oscilações associadas no mercado cambial, devido à agressiva desativação do agora infame carry-trade do iene²O facto de a economia japonesa ter sido afetada por uma crise económica, é prova da magnitude do desafio económico que os responsáveis políticos japoneses enfrentam.

Depois de ter subido as taxas pela primeira vez em mais de 17 anos na semana anterior, a taxa de juro diretora do Banco do Japão situa-se em apenas 0,25%, o que significa que, ao contrário da Reserva Federal, que tem margem para reduzir os custos dos empréstimos para evitar ventos contrários à economia, o Banco do Japão tem muito menos margem de manobra para a política monetária convencional. Para um país com uma carga de dívida pública recorde (mais de 230% do PIB), metade da qual é propriedade do banco central, esta é uma situação extremamente precária. De facto, a rapidez com que os responsáveis pela política monetária japonesa capitularam tornou clara a precariedade.

Num discurso a homens de negócios japoneses apenas três dias após a queda do mercado acionista, Shinichi Uchida, vice-governador do Banco do Japão, deixou claro que os responsáveis pela política monetária japonesa se absteriam de aumentar as taxas "quando os mercados financeiros são instáveis".

Recuperação em forma de V

Notavelmente, a capitulação da política do Banco do Japão, combinada com alguns dados macroeconómicos melhores dos EUA (nomeadamente vendas a retalho mais fortes), foi tudo o que foi necessário para os investidores globais ignorarem o risco de uma recessão iminente nos EUA, assinalada pela regra Sahm e pela desinversão da curva de rendimentos dos EUA, e voltarem a abraçar o cenário "goldilocks" de uma aterragem suave mais favorável ao mercado. Esta rápida evaporação da aversão ao risco resultou em que os preços dos activos de comércio e criptografia experimentassem uma recuperação em forma de V, como evidenciado pelo Trakx Top 10 Crypto CTI terminando o mês 13% acima dos mínimos do início de agosto. Na verdade, a velocidade da recuperação do mercado foi tal que se poderia facilmente ser perdoado por pensar que a correção do início de agosto não passou de um pesadelo.

Dito isto, o que muitos investidores que celebram a recuperação do mercado parecem ter ignorado é que a instabilidade do mercado a que Uchida se referiu no seu discurso foi, em grande parte, consequência da subida das taxas do Banco do Japão, o que tem implicações potencialmente profundas a longo prazo, não só para o Japão, mas também para as criptomoedas.

Deixem-me explicar.

Shūban

(A tradução em inglês da palavra japonesa shūban é a fase final).

Os optimistas podem considerar que, desde que o banco central japonês adopte uma abordagem muito, muito, gradual ao aperto monetário e se apoie fortemente na orientação futura das taxas (os bancos centrais informam os investidores sobre o que tencionam fazer com bastante antecedência para minimizar surpresas potencialmente desestabilizadoras), o ciclo de subida pode continuar sem mais percalços.

Quando se trata do futuro, tudo é possível, mas é preciso que muitas coisas corram bem para que um resultado tão benigno ocorra. De facto, nos 35 anos que decorreram desde o rebentamento da enorme bolha de preços dos seus activos domésticos, o Banco do Japão tentou, em algumas ocasiões, retirar a sua economia de uma política monetária muito acomodatícia. De cada vez falhou e foi forçado a inverter a direção, e de cada vez enfrentou fortes críticas dos seus políticos.

Com o rácio dívida/PIB do Japão a atingir um máximo histórico em tempo de paz durante estas três décadas, os responsáveis do Banco do Japão já não podem ignorar as consequências fiscais das suas acções de política monetária, especialmente quando metade dessa dívida se encontra no seu balanço. De facto, a sua capacidade de manter a independência operacional está seriamente comprometida. É por isso que eu anteriormente declarado que o Japão está na vanguarda da dominância orçamental, um regime em que as taxas de juro não são fixadas com base na obtenção de resultados de inflação baixos e estáveis, mas para garantir a solvência do governo. Por outras palavras, a política monetária torna-se subserviente à política orçamental.

Um quadro hierárquico de política macroeconómica deste tipo é contrário à situação atual, em que os bancos centrais são operacionalmente independentes e livres de calibrar as suas posições em matéria de política monetária sem serem influenciados por factores políticos. De facto, a maioria dos investidores não tem qualquer experiência com este tipo de estruturas e, provavelmente, considera estas noções fantasiosas e improváveis. No entanto, não é preciso recuar muito nos livros de história para ver as mãos dos políticos em todo o "leme da política monetária", por assim dizer (por exemplo, o Banco de Inglaterra só obteve o seu independência em 1998!) Além disso, não se trata apenas de uma hipérbole cripto-bro. No início deste ano, Kristalina Georgieva, Diretora-Geral do FMI, alertou para o aumento dos desafios à independência dos bancos centrais e para o risco de domínio orçamental.

O Japão pode estar mais próximo deste ponto de viragem na definição de políticas do que a maioria dos outros países, mas vale a pena notar que muitos (leia-se: a maioria) dos países do mundo desenvolvido têm cargas de dívida historicamente elevadas em resultado das escolhas políticas feitas em resposta à Grande Recessão e à pandemia de Covid³. Assim, não será preciso muito para que se vejam confrontados com uma situação semelhante, em que a independência dos bancos centrais não passa de uma folha de figueira.

De facto, uma recessão global, que, contrariamente à recente recuperação do mercado, continua a ser uma forte possibilidade, dada a regra Sahm e os sinais da curva de rendimentos dos EUA⁴, pode ser o catalisador para a mudança de regime.

Perante tais condições macroeconómicas, os bancos centrais começarão naturalmente a flexibilizar a política monetária, mas os governos também responderão inevitavelmente injectando estímulos fiscais financiados pelo défice. Os rácios já elevados da dívida pública em relação ao PIB serão ainda mais elevados. E, dado que "a história está cheia de exemplos de dívidas públicas elevadas que acabaram por ser resolvidas através do aumento da inflação e da repressão financeira"para usar as palavras do membro do Conselho do BCE Isabel Schnabel (e não Satoshi Nakamoto, como decerto alguns de vós pensavam), não será preciso muito para que a confiança do público na capacidade dos governos para pagarem a dívida sem recorrerem à imprensa se desfaça. Nessa altura, o banco central será forçado a intervir e a apoiar o mercado obrigacionista. Este cenário foi delineado por Charles W. Calomiris, professor da Columbia Business School, num documento de trabalho publicado pelo Federal Reserve Bank of St Louis no ano passado; mais uma vez, não se trata de mais um cripto-bro a tentar "encher o saco". Obviamente, se (quando?) tal resultado ocorrer, os benefícios de possuir uma moeda digital privada descentralizada que é inviolável para a manipulação do governo será muito claro. Assim, apesar de os desenvolvimentos do mês passado sugerirem que as criptomoedas podem muito bem ser "atingidas" por uma recessão global, podemos ter a certeza de que não ficarão em baixo durante muito tempo.

1 Só o crash da Segunda-feira Negra de 1987 registou uma descida diária de pontos percentuais mais elevada - ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_(1987)

2 USD/JPY caiu 8% em menos de um punhado de dias no início de agosto.

3 Isto sem sequer ter em conta as futuras responsabilidades não financiadas - ver: https://trakx.io/resources/research/london-calling/

4 É claro que pode ser que "desta vez seja diferente". De facto, o criador da regra Sahm não acredita que uma recessão nos EUA seja iminente (ver: https://news.bitcoin.com/claudia-sahm-warns-fed-delayed-rate-cuts-could-spur-unnecessary-recession/) . No entanto, há uma razão para que estas quatro palavras sejam consideradas as mais perigosas no mundo dos investimentos.