novembro de 2025 em Crypto: Medo e incerteza abundam

O quarto trimestre é, historicamente, o melhor trimestre para os preços dos activos digitais. Ao longo dos últimos 12 anos, a Bitcoin - a criptomoeda com o histórico de preços mais longo - tem uma média de retorno trimestral de 77% e um retorno mediano de 47%, com um rácio de retorno positivo/negativo de 8 para 4. Para que 2025 corresponda às médias históricas, dezembro terá de ser estelar, uma vez que os retornos do quarto trimestre até à data são atualmente de -20%A queda do preço, que começou em outubro, acelerou em novembro, como evidenciado pelo declínio mensal de 23% no valor do nosso índice de referência Top10 Crypto CTI. Esta fraqueza foi evidente desde o início e reflectiu uma confluência de factores.

Fed Whiplash

Com o encerramento recorde de 43 dias do governo dos EUA a atrasar a publicação dos principais dados oficiais dos EUA, sobretudo o relatório sobre o emprego, os investidores tiveram de preencher o vazio de dados com alternativas privadas, como o inquérito mensal Challenger. Este revelou a ocorrência de mais de 153.000 despedimentos em outubro, o valor mais elevado para esse mês desde 2003, com a procura de mão de obra prejudicada pela adoção da IA, pelo abrandamento das despesas dos consumidores e das empresas e pelo aumento dos custos. Ao reforçar a opinião de que o mercado de trabalho dos EUA está a perder dinamismo, e dado que a Fed citou tendências de contratação mais suaves como a razão para o corte em setembro, os investidores estavam preparados para um terceiro corte consecutivo das taxas na reunião de 10 de dezembro do FOMC.

No entanto, os comentários do Presidente Powell de que esse resultado estava longe de estar assegurado, dadas as preocupações persistentes com a inflação, e com o atraso do relatório de emprego de setembro, que mostrava que a economia dos EUA tinha criado inesperadamente 119 000 postos de trabalho (mais do dobro das previsões consensuais), os investidores rapidamente deixaram de esperar um corte das taxas em dezembro. No entanto, surpreendentemente, dias mais tarde, a redução da taxa de juro em dezembro voltou a estar em voga, depois de o Governador da Fed de Nova Iorque, Williams, ter reconhecido os crescentes riscos de queda para o emprego, o que, na sua opinião, implica espaço para uma redução a curto prazo. Apesar de ser apenas um dos 12 membros votantes do FOMC, os seus comentários viram a probabilidade de um corte saltar para mais de 70%, uma inversão de 40 pontos!!!!!- ver imagem.

Decisão da Fed sobre a taxa de juro em dezembro

Fonte: Polymarket

Esta volatilidade extrema nas expectativas do mercado sobre a próxima decisão da Fed é altamente invulgar. Ao longo das últimas décadas (desde os anos de Greenspan, mas também durante os anos de ZIRP, quando a orientação da taxa a prazo foi um dos instrumentos de política pouco ortodoxos que adoptaram), os bancos centrais têm preferido assinalar as alterações de política com bastante antecedência, a fim de servirem de força estabilizadora e não desestabilizadora nos mercados financeiros. No entanto, reflectindo a tensão no seu duplo mandato, o FOMC é o mais fracturado que vimos desde há muito tempo e a falta de consenso sobre a trajetória a curto prazo da taxa dos fed funds significa que é praticamente impossível para eles fornecerem essa orientação. Daí o nervosismo.

Além disso, ao publicar o relatório sobre o emprego de setembro, o BLS anunciou que os relatórios sobre o emprego de outubro e novembro serão publicados simultaneamente a 16 de dezembro. Este dia é a semana seguinte à próxima reunião do FOMC, o que significa que os responsáveis da Reserva Federal terão de tomar a sua decisão política sem dados oficiais do mercado de trabalho atempados, o que introduz incerteza adicional e aumenta a probabilidade de cometerem um erro de decisão política.

No geral, isso criou um cenário desconfortável para ativos de risco e criptografia, resultando em uma deterioração acentuada no sentimento do investidor, conforme evidenciado pelo Índice de Medo e Ganância caindo em território de "medo extremo" - seu nível mais baixo desde julho de 2022, quando o último mercado de criptografia em baixa estava em pleno andamento.

Venda de OG

Para agravar o tom negativo, houve notícias e publicações nas redes sociais que referem que os detentores de Bitcoin a longo prazo - alguns inactivos há mais de uma década - venderam mais de 400 000 moedas no último mês - ver imagem. Como o momento dessas vendas se alinha com o ciclo histórico de quatro anos do Bitcoin, que discutimos no atualização mensal anteriorA situação de mercado, que se agravou com as preocupações de que o topo pode estar a chegar e que entrámos na fase inicial de um novo mercado em baixa.

Fornecimento de Bitcoin por idade (7+ anos)

Fonte: charts.checkonchain.com

As preocupações suscitadas por estas vendas de OG Bitcoin, na minha opinião, devem-se mais ao atual sentimento febril do mercado do que a qualquer outra coisa. Por um lado, é importante colocar esta venda em perspetiva. Como se pode ver no gráfico abaixo, que mostra a distribuição por idade de todas as transacções de Bitcoin, a venda de OG constitui apenas uma pequena fração do volume de negócios do mercado. A maioria dos Bitcoins transaccionados em 2025, mais de 2,8 milhões, foram detidos há menos de dois anos.

Além disso, o número de moedas que estão inactivas há mais de 7 anos ronda os 5 milhões, o que representa 12 vezes o número de Bitcoins vendidas este ano, sugerindo que os detentores de longo prazo continuam convencidos de que o preço da criptomoeda seminal ainda tem uma vantagem considerável. (É certo que algumas destas moedas antigas incluem aquelas que não podem ser vendidas porque os proprietários perderam as suas chaves privadas ou o discos rígidos que os contêm).

Fornecimento de Bitcoin revivido por idade (todos)

Fonte: charts.checkonchain.com

Há também a questão do motivo. Voltando ao primeiro gráfico, o número de Bitcoin com mais de sete anos - ver gráfico - vendidos este ano coincide com o ritmo de venda em 2024. Foi nessa altura que o preço da Bitcoin subiu de pouco mais de $40.000 para mais de $100.000, no meio de toda a excitação acerca da redução para metade, que ocorreu em abril de 2024, e do crescimento explosivo dos ETFs de Bitcoin lançados alguns meses antes. Na altura, não se discutia seriamente a iminência de um mercado em baixa, por isso, porquê a venda nessa altura e agora?

Somas que mudam a vida

Há sete anos, o preço da Bitcoin rondava a marca dos $6.000, o que significa que quem possuía Bitcoin desde essa altura tem um retorno de 16X - um desempenho financeiro excecional. Se a Bitcoin fosse mantida durante mais tempo, os ganhos seriam uma ordem de grandeza superior. Em muitos casos, estamos a falar de somas de dinheiro que mudam a vida. Dado que os levantamentos durante os mercados em baixa foram anteriormente tão elevados como 80%, cortar algumas das suas participações e assegurar o seu futuro financeiro "por precaução", é um curso de ação prudente, mesmo que se pense que o mercado em alta ainda está intacto.

Este pensamento está de acordo com a perspetiva apresentada por Jordi Visser. Num publicação no blogue publicado no início de novembro, ele sugeriu que a venda de detentores de longo prazo é semelhante aos primeiros investidores que sacam durante um IPO de ações, uma analogia que ressalta um mercado de criptografia em amadurecimento, onde a realização de riqueza e a participação mais ampla do investidor espelham padrões há muito familiares no comércio.

Território não desconhecido

Por falar em descidas, a queda desde o máximo de 6 de outubro é de pouco mais de 30%. Um movimento doloroso, sem dúvida, para os touros. No entanto, vale a pena lembrar que tais quedas não são sem precedentes nos mercados em alta. Na verdade, como pode ser visto no gráfico abaixo, quedas de 25-30% são muito comuns. Na verdade, durante o mercado em alta de 2021, o preço caiu cerca de 50% antes que a tendência de alta se reafirmasse e o preço atingisse um novo recorde no final daquele ano. Portanto, por mais desagradável que tenha sido a queda recente, certamente não estamos em território desconhecido para o Bitcoin.

Rebaixamentos do Bitcoin (do pico ao vale)

NB: O azul indica mercados em alta.

Fonte: Cálculos do autor

Liquidez global

Voltando ao panorama macroeconómico, a principal razão pela qual acredito que não passámos para um mercado em baixa deve-se ao facto de o cenário subjacente continuar a ser favorável. Especificamente, as condições de liquidez global permanecem expansivas. Isto contrasta marcadamente com o que ocorreu durante o mercado em baixa de 2022, quando os bancos centrais apertaram agressivamente a política monetária depois de perceberem tardiamente que a inflação era tudo menos transitória.

Esta relação positiva entre as condições de liquidez global e os movimentos dos preços dos activos digitais tem vindo a ser um pouco afetada ultimamente, porque a aparente relação estreita entre o preço da Bitcoin e a oferta monetária global M2 (com um desfasamento de 12 semanas) que se manteve nos últimos dois anos se desfez - ver imagem.

M2 global vs. preço da Bitcoin

Fonte: Tradingview

Para os investidores experientes, no entanto, este desacoplamento não é uma surpresa - tais divergências acontecem a toda a hora nos mercados financeiros. Esperar que uma relação tão estreita se mantivesse de forma suficientemente consistente para servir como uma ferramenta precisa de market-timing foi sempre irrealista. Dito isto, isto é muito diferente de dizer que há não relação de facto. Quando se faz um zoom out e se examina o comportamento a longo prazo das duas variáveis, torna-se claro que a liquidez global influencia positivamente os preços dos activos digitais, mas não com a precisão sugerida pelos gráficos que circularam entre os investidores de criptomoedas nos últimos meses - ver imagem. Por conseguinte, se a liquidez mundial continuar a aumentar, como se verá na secção seguinte, o mercado em alta dos activos digitais deverá manter-se intacto.

Reduzir o zoom

Fonte: Tradingview

NÃO QE QE

Tal como referido anteriormente, os sinais contraditórios provenientes da Fed indicam incerteza quanto à prossecução ou não do seu ciclo de redução das taxas. No entanto, houve consenso quanto à conclusão do programa QT em 1 de dezembro. Além disso, um discurso recente O relatório do chefe da Reserva Federal de Nova Iorque, John Williams, sugere que poderá não demorar muito até que a Reserva Federal retome as operações de expansão do balanço. Para ser claro, o tipo de expansão do balanço que a Fed está a contemplar é diferente das operações anteriores de QE, porque o objetivo declarado não é fornecer diretamente estímulos monetários adicionais à economia dos EUA e, por extensão, à economia global. Em vez disso, o objetivo de "não QE, QE", por assim dizer, é ajudar a Fed a manter o controlo das taxas de juro de curto prazo. Para compreender por que razão esta mudança está a ser planeada, precisamos de olhar para um pouco de canalização financeira.

QT em ação

Desde 2022, o Fed tem reduzido ativamente o tamanho de seu balanço patrimonial, de modo que suas participações em títulos caíram em mais de $2 trilhões para pouco mais de $6 trilhões. Essa redução drenou a liquidez do sistema financeiro, restringindo as condições financeiras em apoio ao seu objetivo de política monetária de trazer a inflação de volta para a meta 2% (e, como já foi dito, a criptografia sofreu como consequência).

A partir de meados de 2023, uma das indicações mais claras deste esgotamento é a queda na utilização do mecanismo de acordos de recompra overnight (ON RRP) da Fed. Esta facilidade, que foi introduzida em 2013, permite que contrapartes não bancárias (como fundos do mercado monetário, GSEs e revendedores primários) emprestem dinheiro durante a noite ao Fed em troca de garantias do Tesouro. De facto, funciona como uma esponja para o excesso de liquidez. Isto foi especialmente útil quando a Reserva Federal estava a conduzir o QE, porque relaxou a relação entre a dimensão do balanço da Reserva Federal e a quantidade de reservas no sistema bancário, o que significou que a Reserva Federal manteve a capacidade de manter as taxas de juro dentro da taxa alvo. (A taxa RRP ON funciona como um limite mínimo efetivo para a taxa dos fundos, porque não faz sentido económico emprestar fundos a uma taxa de juro inferior à que se pode obter sem risco junto da Fed). Esta facilidade também se revelou útil quando a Fed acionou o interrutor da política monetária e fez a transição para a QT.

Zero no tanque

Num contexto de défices orçamentais sustentados e consideráveis, e com a Fed a deixar de ser o comprador marginal devido à sua mudança para uma QT redutora do balanço, o sector privado teve de absorver o aumento da oferta líquida de títulos do Tesouro. Um dos principais intervenientes que ajudou a colmatar esta lacuna foram os fundos de valor relativo (RV) alavancados, que utilizam o financiamento de acordos de recompra para financiar as suas aquisições de títulos do Tesouro. Num contexto de procura crescente de financiamento através de acordos de recompra por parte destes fundos de investimento, o saldo da facilidade RRP do ON diminuiu constantemente, uma vez que os fundos do mercado monetário tiraram partido das melhores taxas de rendimento oferecidas pelo financiamento através de acordos de recompra e pelos títulos do Tesouro, em comparação com as que obtinham da Fed.

Em 2023, mais de $2 biliões estavam estacionados na facilidade ON RRP. Hoje, o saldo da facilidade ON RPP caiu efetivamente para zero. Com esta fonte mais barata de financiamento dos acordos de recompra agora esgotada, outros intervenientes, como os fundos do mercado monetário e os bancos comerciais, entraram em cena para fornecer financiamento dos acordos de recompra, mas apenas quando as taxas dos acordos de recompra subiram acima dos níveis que podiam obter noutros locais. Assim, a procura contínua de financiamento através de acordos de recompra, necessária para absorver a emissão líquida de títulos do Tesouro, gerou uma pressão ascendente sobre as taxas de juro de curto prazo, empurrando-as para o limite superior do intervalo de objectivos da Fed - ver imagem.

Utilização de acordos de revenda ON vs. diferencial de taxa SOFR-IORB

Fonte: Base de dados Fred

De facto, a procura de financiamento através de acordos de recompra é tal que outra inovação da Fed, a Standing Repo Facility (SRF), tem foi recentemente aproveitado. Introduzido em 2021 em resposta ao pico de 2019 nas taxas de recompra, quando o QT foi longe demais e o Fed foi forçado a intervir com operações de liquidez de emergência, o SFR permite que os revendedores primários e os bancos peçam reservas emprestadas ao Fed durante a noite usando títulos do Tesouro e outros títulos de alta qualidade como garantia.

Limitações do SFR

Em teoria, o SFR é o limite superior equivalente à facilidade ON RRP, e procura limitar as taxas de juro no topo do intervalo de objectivos da Fed. O problema, porém, é que apenas um conjunto limitado dos bancos comerciais são contrapartes elegíveis (40 no total). A outra questão com a SFR é a perceção do estigma que decorre da crença de que a sua utilização sinaliza fraqueza financeira ou angústia para o mercado, da mesma forma que havia um estigma associado à utilização da janela de desconto da Fed. Apesar de a Fed esperar uma maior utilização da SFR no futuro, no seu discurso Williams referiu que...

"o próximo passo na nossa estratégia de balanço será avaliar quando é que o nível de reservas atingiu um nível amplo. Chegará então o momento de iniciar o processo de compras graduais de activos que manterão um nível amplo de reservas à medida que os outros passivos da Fed crescem e a procura subjacente de reservas aumenta ao longo do tempo. Essas compras de gestão de reservas representarão a próxima fase natural da implementação da estratégia de reservas amplas do FOMC e não representam de forma alguma uma mudança na orientação subjacente da política monetária. [Nota da ED: Significado não QE QE].

Determinar quando estamos com amplas reservas é uma ciência inexacta. Estou a acompanhar de perto uma série de indicadores de mercado relacionados com o mercado de fed funds, o mercado de acordos de recompra e os pagamentos para ajudar a avaliar o estado das condições de procura de reservas. Com base nas recentes pressões sustentadas no mercado de acordos de recompra e noutros sinais crescentes de que as reservas estão a passar de abundantes a amplas, espero que não demore muito¹ antes de atingirmos reservas amplas".

Domínio fiscal

Com tais declarações, os responsáveis da Fed estão a apresentar a transição da QT para o QE «não QE» como uma mera forma de garantir que mantêm o controlo sobre as taxas de juro de curto prazo, ou seja, trata-se de uma questão puramente técnica. Em sentido estrito, isto é verdade, mas não se pode ignorar o facto de que o Fed está a ser forçado a expandir o seu balanço devido à decisão da administração Trump de continuar a registar défices orçamentais consideráveis. Estão a proporcionar os meios para que o setor privado continue a absorver a elevada emissão líquida de títulos do Tesouro, necessária para financiar o défice orçamental. Se o Fed não proporcionar os meios para que isso aconteça, a volatilidade das taxas de juro aumentará — o que poderá resultar numa repetição da crise de repos de 2019 —, comprometendo um dos principais objetivos de qualquer banco central, nomeadamente a manutenção da estabilidade financeira.

Por outras palavras, a cauda fiscal está a abanar o cão monetário, confirmando mais uma vez que entrámos num regime de domínio fiscal, um regime que é otimista para as criptomoedas de oferta finita, pelas razões que descrevi num nota de investigação prévia.

1 Uma razão pela qual é improvável que a implementação de QE não QE seja imediata é o facto de existir outra fonte de liquidez disponível, a Conta Geral do Tesouro dos EUA (TGA), que é análoga à conta corrente do governo dos EUA. O saldo da TGA tem vindo a aumentar de forma constante, como parte de uma estratégia deliberada do governo dos EUA para manter reservas de caixa mais elevadas, devido ao aumento da emissão de títulos do Tesouro de curto prazo, o que significa que as entradas e saídas de caixa são maiores e mais voláteis, e na sequência do impasse sobre o teto da dívida. No entanto, a recente paralisação do governo aumentou ainda mais o saldo devido à pausa nas despesas não essenciais (salários dos trabalhadores com licença, etc.). Com a reabertura do governo dos EUA, espera-se que o saldo da TGA diminua um pouco nas próximas semanas e meses, um levantamento que injecta liquidez no sistema bancário.