Aposta criptográfica

O G20 vai definir regulamentos globais sobre criptografia: Relatório do FMI oferece uma visão dos requisitos esperados

por Ryan Shea

Principais conclusões

- As entidades reguladoras mundiais têm vindo a insurgir-se ativamente contra a indústria das criptomoedas. É evidente que não estão a desperdiçar a crise do ano passado.

- O G20 deve criar regulamentações globais de criptografia em setembro, com o FSB, o FMI e o BIS oferecendo conselhos por meio de seus respectivos documentos.

- Para os entusiastas das criptomoedas, as recomendações do FMI são uma leitura desagradável. O futuro que está a ser traçado é um futuro repleto de regras e regulamentos e, com o tempo, é muito provável que os governos emitam as suas próprias criptomoedas. No entanto, nem tudo está perdido.

- Manter a credibilidade monetária no mundo fiduciário é uma condição necessária para os governos que pretendem limitar a adoção de criptomoedas privadas.

- No entanto, a credibilidade monetária está ameaçada pelas tendências orçamentais, especialmente devido ao envelhecimento da população.

· Ou serão assumidos compromissos credíveis para reduzir o peso da dívida pública, agora e no futuro, tornando improvável uma maior adoção das criptomoedas, ou não o farão, caso em que é provável que estas prosperem. Essa é a aposta das criptomoedas.

A pressão regulamentar contra as criptomoedas continua. Nas últimas duas semanas, o FMI publicou um documento  Elementos de políticas eficazes para activos criptográficos[1]A Fed emitiu uma declaração alertando o sector bancário comercial para os riscos de liquidez associados aos criptoactivos[2] e os administradores canadianos de valores mobiliários publicaram um aviso com novas regras e orientações para as plataformas de negociação de criptomoedas, que inclui a proibição de os clientes poderem comprar moedas estáveis "sem autorização prévia por escrito"[3]. Na sequência da decisão da SEC de ordenar à Paxos que deixe de cunhar a moeda estável da Binance (BNB)[4]e a acusação de fraude contra a Terraform Labs e o seu diretor executivo Do Kwon[5]Se a crise das criptomoedas do ano passado não foi "desperdiçada" pelos reguladores mundiais, como eu avisei na altura, não há dúvida[6].

Além disso, de acordo com a declaração[7] Após a reunião dos ministros das Finanças e dos governadores dos bancos centrais do G20 deste mês, o FSB, o FMI e o BIS publicarão documentos e recomendações com o objetivo de estabelecer normas para um quadro regulamentar global das criptomoedas ainda este ano. O mais importante destes documentos, previsto para setembro, será…

"... o documento de síntese FMI-FSB que apoiará uma abordagem política coordenada e abrangente aos criptoativos, considerando as perspetivas macroeconómicas e regulamentares, incluindo toda a gama de riscos colocados pelos criptoativos."

Dado o que está claramente a acontecer e dado o papel proeminente desempenhado pelo FMI, vale a pena analisar mais de perto o seu recente relatório para ter uma ideia dos requisitos regulamentares que provavelmente virão.

Relatório do FMI destaca os riscos para a estabilidade financeira e a proteção dos consumidores

O sumário executivo do documento do FMI contém uma lista de "suposto"[8] Os benefícios dos criptoactivos, tais como pagamentos transfronteiriços mais eficientes (nomeadamente, mais baratos e mais rápidos), maior inclusão financeira, maior diversificação das carteiras e maior transparência e rastreabilidade das transacções. No entanto, o principal objetivo do documento diz respeito aos potenciais riscos das criptomoedas. Os riscos identificados pelo FMI incluem...

"... riscos macroeconómicos, que englobam os riscos para a eficácia da política monetária, a volatilidade dos fluxos de capitais e os riscos orçamentais. Existem também sérias preocupações quanto à estabilidade financeira, à integridade financeira, aos riscos jurídicos, à proteção dos consumidores e à integridade do mercado, bem como à contestabilidade. Alguns riscos são inerentes à tecnologia subjacente aos activos criptográficos, enquanto outros resultam da falta de políticas ou da sua aplicação."[9]

Depois de descrever a forma como estes riscos se podem manifestar, o relatório apresenta as seguintes nove recomendações principais - ver gráfico abaixo.

O que propõem é uma abordagem abrangente que procura proporcionar segurança jurídica aos activos criptográficos, um princípio geral de direito que trará a tão necessária clareza ao sector. Uma vez estabelecido, isso constitui a base para promulgar estruturas regulatórias e fiscais que, segundo eles, devem ser aplicadas da forma mais abrangente e ampla possível. Este último aspeto é bastante importante, pois o FMI reconhece que a aplicação da regulamentação é um desafio porque muitos provedores de serviços de ativos criptográficos estão localizados em jurisdições offshore, mas comercializam seus serviços globalmente, ou seja, ao contrário das entidades comerciais, muitas entidades criptográficas não são geograficamente limitadas. De facto, o "natureza sem fronteiras inerente aos activos criptográficos" é uma das razões pelas quais o FMI considera que uma proibição total das criptomoedas não seria o "primeiro melhorA opção "proibir as criptomoedas" seria dispendiosa, pois poderia sufocar a inovação e conduzir as actividades de activos criptográficos para a clandestinidade. Pessoalmente, penso que o FMI tem sido um pouco desonesto neste ponto - uma proibição geral das criptomoedas não só seria dispendiosa de aplicar, como é praticamente impossível, uma vez que exigiria nada menos do que desligar a Internet[10].

Recomendações do FMI sobre as criptomoedas: «Sem estatuto de moeda com curso legal, exceto no caso das CBDC»

Uma das recomendações mais importantes do FMI é que os criptoativos não devem receber o estatuto de moeda com curso legal, uma vez que isso contribuiria para aumentar ainda mais a adoção das criptomoedas, amplificando assim os riscos identificados noutras partes do documento. Até à data, apenas dois países o fizeram — El Salvador e a República Centro-Africana, que tornaram o Bitcoin moeda com curso legal — e, dada a posição do FMI, esta lista parece destinada a permanecer muito curta.

O FMI fez, no entanto, uma exceção importante: um ativo criptográfico "apoiado por uma instituição pública, como o próprio Estado, um banco central ou um instituto monetário". Por outras palavras, uma moeda digital do banco central (CBDC).

De facto, a nona recomendação "reforçar a cooperação mundial para desenvolver infra-estruturas digitais e soluções alternativas para os pagamentos transfronteiras" inclui várias referências aos CBDC. Este facto não é surpreendente, uma vez que, como já referi anteriormente[11]A sua introdução generalizada é um acontecimento de probabilidade extremamente elevada.

Para os entusiastas das criptomoedas, as recomendações do FMI constituem uma leitura desagradável. O futuro que está a ser traçado é um futuro repleto de regras e regulamentos e, com o tempo, é muito provável que os governos emitam as suas próprias criptomoedas - uma forma digital de dinheiro público que muitos receiam que venha a remeter a privacidade financeira para o caixote do lixo da história[12]. Não importa o quão questionável esta perspetiva possa ser para muitos dentro da comunidade criptográfica, o simples facto é que não há nada que possa ser feito para impedir que os governos avancem nesta direção, porque são eles que estabelecem as regras pelas quais todos somos obrigados a viver (ou seja, as leis). Mas isso não significa que tudo esteja perdido, longe disso.

Elefante na sala

Há um aspeto do relatório que eu saltei até agora, mas é um aspeto importante, na verdade, eu diria mesmo que é o mais importante.

No início do relatório, o FMI observa que, após anos de produtos de nicho, os activos criptográficos são agora detidos e utilizados de forma mais generalizada. A razão pela qual a adoção de criptomoedas aumentou e, na sua opinião, pode continuar a aumentar significa "não fazer nada é insustentável"[13]não é explicitamente explicitado. No entanto, mais adiante no relatório, fica claro que o FMI compreende muito bem o que tem impulsionado a adoção de criptomoedas e não é o "suposto" citados acima, que eles descartam como sendo apenas "ténue"[14]. A saber:

"A falta de instituições e políticas nacionais credíveis é a causa raiz mais comum das pressões de substituição por moedas fiduciárias estrangeiras, e o mesmo acontece com as pressões de substituição por criptoativos. Um quadro de política monetária (MPF) fraco, combinado com grandes défices orçamentais e pressões governamentais para o financiamento do banco central, são susceptíveis de minar a credibilidade monetária e instigar a substituição da moeda (Adrian et al. 2021; FMI 2020). Por conseguinte, a forma mais eficaz de limitar a substituição por criptoactivos é desenvolver quadros monetários eficazes e políticas fiscais e monetárias que mantenham a credibilidade monetária".

Após o «inverno das criptomoedas» do ano passado, quando os preços das criptomoedas caíram vertiginosamente (em termos ajustados à inflação, o Bitcoin desceu aproximadamente 70% do pico ao vale — uma magnitude de queda que está em linha com anteriores mercados em baixa das criptomoedas — ver gráfico abaixo), alguns decisores políticos globais consideram claramente que a ameaça representada pelas criptomoedas diminuiu. Por exemplo, durante uma entrevista recente à Bloomberg, Augustin Carsten, diretor do BIS (uma das três instituições que irão apresentar recomendações políticas ao G20), afirmou que as criptomoedas tinham «perdeu a batalha contra a moeda fiduciária"[15] porque "[o]Só a infraestrutura jurídica e histórica subjacente aos bancos centrais pode dar grande credibilidade" ao dinheiro.

Histórico de perdas de BTC/USD

Esta é uma declaração forte de um importante decisor político mundial, mas isso não a torna necessariamente verdadeira.

Desvalorização da moeda

Quando lançou o Bitcoin no mundo, há 14 anos, Satoshi Nakamoto apresentou o seguinte argumento sobre a utilidade de uma moeda criptográfica descentralizada e de emissão privada. A saber,

«O problema fundamental da moeda convencional reside na confiança necessária para que esta funcione. É preciso confiar que o banco central não desvalorizará a moeda, mas a história das moedas fiduciárias está repleta de quebras dessa confiança.»

Na sua forma mais extrema, a desvalorização assume a forma de hiperinflação. Os historiadores económicos documentaram numerosos casos de hiperinflação[16]. Infelizmente, a hiperinflação não é uma relíquia histórica: a Venezuela, o Sudão, o Líbano, a Síria e o Zimbabué registam atualmente taxas de inflação de três dígitos. Obviamente, comparar as moedas de qualquer um destes países é um pouco desleal. Em vez disso, vejamos o desempenho do dólar americano e da libra esterlina, que foram as duas moedas de reserva mundiais dominantes no século passado.

Ao contrário da Bitcoin, que, como referi numa nota de investigação recente, não paga taxas de juro nativamente[17]A moeda fiduciária detida no sistema bancário comercial paga juros, pelo que, para ser uma comparação justa, temos de ter em consideração este rendimento adicional ao calcular os seus levantamentos históricos. O que descobrimos é que mesmo o "a melhor das melhores» As moedas fiduciárias registaram quedas repetidas e substanciais nos seus valores ajustados à inflação (entre 40 e 50%) – ver gráfico abaixo. É importante referir que, desde 2009 — quando, por sorte ou por bom senso, a Bitcoin nasceu —, ambas viram os seus valores ajustados à inflação caírem mais de 20%.

Saques históricos de Fiat Money

O aspeto mais notável destes episódios de desvalorização da moeda fiduciária é o facto de coincidirem com períodos de prodigalidade orçamental, como evidenciado pelo aumento dos rácios da dívida pública em relação ao PIB - ver gráfico abaixo.

Dívida pública (% PIB)

Esta correlação positiva entre a perda de poder de compra da moeda fiduciária e o aumento da dívida pública é inteiramente consistente com a declaração do FMI acima referida, nomeadamente que a credibilidade monetária depende não só da política monetária, mas também da política orçamental. Trata-se de um aspeto da moeda que é frequentemente ignorado, mesmo — lamento dizer — por economistas profissionais que deveriam saber melhor. Essencialmente, as moedas fiduciárias são respaldadas pela capacidade do governo de saldar as suas dívidas com base nas receitas fiscais futuras (líquidas de despesas futuras). Obviamente, quanto mais elevado for o nível da dívida pública, menos provável será que esta condição seja satisfeita.

Agora, a perda de 20% registada pela moeda fiduciária nos últimos 14 anos é claramente melhor do que a perda de 70% registada pela Bitcoin e outras criptomoedas no ano passado. No entanto, o problema que as moedas fiduciárias enfrentam é que os rácios da dívida em relação ao PIB não só permanecem elevados em relação aos padrões históricos, como também as perspectivas estão longe de ser atraentes - o que é dizer o mínimo - quando se considera as enormes responsabilidades não financiadas decorrentes do rápido envelhecimento das populações. Por exemplo, a OCDE estima que os rácios da dívida em relação ao PIB aumentarão 3 vezes nos próximos 40 anos devido apenas ao impacto do envelhecimento da população[18].

É claro que se trata de projecções e nada está gravado na pedra. Os políticos implementam políticas para melhorar as suas posições orçamentais futuras, quer aumentando os impostos (é de admirar que estejam interessados em introduzir CBDCs, que poderiam ser utilizados para cobrar automaticamente impostos na fonte através de contratos inteligentes[19]?) e/ou cortes nas despesas[20]. As anteriores consolidações orçamentais foram facilitadas pela enorme redução das despesas militares que ocorreu naturalmente em resultado da cessação das duas guerras mundiais. Infelizmente para os governos do mundo avançado, desta vez será necessário reduzir as despesas em domínios políticos como as pensões e os cuidados de saúde. Estas são coisas com que as pessoas - especialmente as que estão mais perto do fim do que da linha de partida da vida - se preocupam muito. Além disso, estas pessoas constituem também uma grande e crescente percentagem dos eleitores elegíveis. O desafio político da implementação de tais políticas não deve ser subestimado - é enorme.

Se se verificar que a consolidação orçamental à escala necessária é politicamente inviável, a alternativa - a única alternativa - para evitar um incumprimento é o governo coagir o banco central a utilizar a imprensa. Este fenómeno é conhecido pelos economistas como dominância orçamental e é mencionado no documento do FMI[21] como um mecanismo que poderia aumentar as pressões no sentido da substituição da moeda (e das criptomoedas).

Obviamente, os governos estão bem cientes dessas pressões e introduzem barreiras para garantir que o ónus da inflação da dívida seja distribuído o mais amplamente possível, a fim de limitar as consequências sociais negativas das suas acções. Historicamente, essas barreiras[22] incluíram controlos de capitais e proibições da propriedade privada de ouro[23]. No entanto, com o advento das criptomoedas, as pessoas têm agora um método adicional para evitar a repressão financeira, que - como observei acima - é quase impossível de proibir. Esta é a verdadeira ameaça das criptomoedas ao sistema de moeda fiduciária e o FMI compreende-o claramente.

A aposta da criptografia

O que o documento ilustra é que garantir a manutenção da credibilidade monetária no mundo fiduciário é uma condição necessária, talvez até suficiente, para os governos que procuram limitar a adoção de (leia-se: mitigar a ameaça de) criptomoedas privadas, como o Bitcoin, porque isso prejudica a sua razão de ser. No entanto, para o fazer, é necessário um compromisso credível para reduzir os encargos da dívida pública, agora e no futuro. Se acredita que tais compromissos podem e vão ser assumidos, então é pouco provável que a adoção do cripto floresça. Caso contrário, é provável que o cripto floresça. É realmente simples assim. Esta é a aposta da criptografia.

A minha opinião é que as criptomoedas não só sobreviverão como prosperarão, porque os desafios fiscais com que se deparam praticamente todas as principais economias do mundo são de tal magnitude que é altamente improvável que os governos consigam evitar o recurso à imprensa, o que resultará numa maior erosão do poder de compra da moeda fiduciária. É claro que, dado que trabalho no sector das criptomoedas, poder-se-ia acusar-me de falar do meu próprio livro, mas parece que não sou o único a ter tais preocupações sobre a capacidade da moeda fiduciária para manter o seu valor quando se olha para o seguinte gráfico, cortesia do Financial Times.

Se as próprias instituições encarregadas de assegurar o poder de compra da moeda fiduciária estão a aumentar as suas compras de um ativo que não facilita a sua atividade diária - não pode ser utilizado para fazer pagamentos electrónicos e não é facilmente transportável - e cuja única vantagem é que a sua oferta não pode ser expandida facilmente, o que o torna resistente à imprensa, é um sinal não muito subtil de que a moeda fiduciária global está em apuros.

Dada a sua inclinação natural para o conservadorismo, faz sentido que a primeira escolha dos bancos centrais seja a compra de uma cobertura de moeda fiduciária com a qual estejam muito familiarizados e que disponham de infra-estruturas para a manusear. Para as pessoas comuns, que não têm cofres na cave, não é preciso ser muito imaginativo para pensar que podem considerar as criptomoedas, especialmente a Bitcoin, que tem muitos pontos em comum com o ouro[24] com a vantagem adicional de poder ser utilizado para pagamentos electrónicos e de ter uma grande mobilidade geográfica[25].

Em suma, o FMI tem razão quando diz que a política fiscal é muito importante para apoiar a credibilidade monetária e, tendo em conta a dinâmica fiscal atual e prevista, isso significa que Augustin Carsten está errado ao concluir que as criptomoedas perderam a batalha contra a moeda fiduciária[26]. Não é uma batalha, é uma guerra e está apenas a começar.

Areia na mão

É verdade que os governos fazem as leis e, por conseguinte, estabelecem as regras, e podem obrigar as pessoas a possuir e a utilizar dinheiro público, tornando-o o único meio de pagamento de impostos, mas se não conseguirem garantir que a moeda fiduciária é capaz de manter o seu valor, então as pessoas podem, e irão, procurar alternativas. Isto deve-se ao facto de a sociedade ditar o que considera e utiliza como dinheiro e não o governo - está para além do seu mandato. A adoção das criptomoedas nos últimos 14 anos tem sido motivada pela preocupação de que, no futuro, "Um níquel não vale um cêntimo"para citar o grande Yogi Berra. Nada nas perspectivas futuras sugere que estas preocupações irão diminuir, antes pelo contrário.

Pior, tal como agarrar uma mão cheia de areia, os reguladores irão provavelmente descobrir que quanto mais apertam, mais areia lhes escorrega pelos dedos porque, ironicamente, muitas das recomendações propostas pelo FMI para regular as criptomoedas apenas servirão para as tornar mais atractivas. A incerteza sobre o tratamento legal/regulamentar das criptomoedas tem sido, e continua a ser, um dos principais impedimentos à adoção institucional. Proporcionar segurança jurídica eliminará, por conseguinte, um dos obstáculos a uma maior apropriação das criptomoedas. A introdução de CBDCs levará ao mesmo resultado, porque assim que o público em geral começar a usá-los, começará rapidamente a apreciar o quanto a privacidade financeira é sacrificada em seu uso.

A única recomendação que o FMI está a fazer e que servirá para impedir uma maior adoção das criptomoedas é a recusa de atribuir às criptomoedas privadas o estatuto de moeda com curso legal, mas mesmo isso é um pouco irrelevante. Atualmente, uma grande parte do sistema de pagamentos já utiliza moeda sem curso legal (os pagamentos com cartão de débito e crédito, por exemplo, não têm curso legal) e, repetindo o que disse acima, a sociedade dita o que considera e utiliza como dinheiro, não o governo. Até o Banco de Inglaterra o reconhece[27].

Quando a alternativa é receber pagamentos numa moeda fiduciária cujo poder de compra está a diminuir, talvez os lojistas não percam tantos clientes como os responsáveis pelos bancos centrais pensam. De facto, ao refletir sobre as implicações a longo prazo das criptomoedas privadas, pergunto-me frequentemente se os governos já não terão perdido o controlo sobre a moeda, mas ainda não se aperceberam disso.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

[1]    Ver: https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/02/23/pr2351-imf-executive-board-discusses-elements-of-effective-policies-for-crypto-assets

[2]    Ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20230223a1.pdf

[3]    Ver: https://www.osc.ca/sites/default/files/2023-02/csa_20230222_21-332_crypto-trading-platforms-pre-reg-undertakings.pdf

[4]    Ver: https://paxos.com/2023/02/13/paxos-issues-statement/

[5]    Ver: https://news.bitcoin.com/terraform-labs-and-ceo-do-kwon-charged-by-sec-with-multibillion-dollar-crypto-fraud/

[6]    No início deste mês, Nic Carter detalhou como ele acredita que o governo Biden está coordenando uma campanha - apelidada de Operação Choke Point 2.0 - para negar às empresas de criptografia acesso a serviços bancários tradicionais - veja: https://www.piratewires.com/p/crypto-choke-point

[7]    Ver: https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/convention/g20/g20_20230225_1.pdf

[8]    As suas palavras.

[9]    Página 5 - ver nota de rodapé 1 acima.

[10]  Isto pode ser uma surpresa para a diretora-geral do FMI, Kristalina Georgieva, que, à margem das reuniões do G20, afirmou que os decisores políticos "não deve retirar da mesa a proibição desses activos" - ver:  https://news.bitcoin.com/imf-calls-for-more-crypto-regulation-says-banning-should-be-an-option/

[11]  Ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[12]  Atualmente, a única forma de moeda pública que o sector não bancário pode possuir são as notas e moedas.

[13]  Stephen Cecchetti, um conhecido académico da área financeira, escreveu uma coluna no Financial Times, no ano passado, em que defendia que os governos não deviam fazer nada em matéria de regulamentação e "deixar a criptografia arder". O seu argumento era que a introdução de regulamentação sobre as criptomoedas conferiria legitimidade ao sector. O FMI, ao que parece, tem uma visão bastante diferente - ver:  https://www.ft.com/content/ac058ede-80cb-4aa6-8394-941443eec7e3

[14]  Ao que parece, o FMI não está acima de um pouco de FUD.

[15]  Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-22/crypto-has-lost-battle-against-fiat-currency-bis-chief-agustin-carstens-says?utm_campaign=socialflow-organic&utm_source=twitter&utm_medium=social&utm_content=crypto

[16]  Ver: https://www.cato.org/sites/cato.org/files/pubs/pdf/hanke-krus-hyperinflation-table-may-2013.pdf

[17]  Ver: https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[18]  Incluí as estimativas da OCDE sobre estas responsabilidades não financiadas numa nota de investigação anterior - ver: https://trakx.io/london-calling/

[19]  Para quem está familiarizado com a curva de Laffer, os CBDCs terão o efeito de empurrar para fora o lado direito da curva.

[20]  Sim, eu sei que as reformas estruturais para impulsionar o crescimento económico também podem ser utilizadas, mas raramente são implementadas a uma escala suficiente porque os benefícios políticos estão normalmente muito para além do horizonte temporal de um político.

[21]  Ver: Página 19.

[22]  Os economistas chamam a estas medidas repressão financeira.

[23]  Entre 1933 e 1974, era ilegal os cidadãos norte-americanos possuírem ouro sob a forma de barras de ouro sem uma licença especial - ver:  https://en.wikipedia.org/wiki/Executive_Order_6102

[24]  Discuti estas semelhanças numa nota de investigação recente - ver: https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[25]  As criptomoedas também são fungíveis, ao contrário de outros activos que as famílias tendem a possuir para se protegerem contra a inflação, como obras de arte ou imóveis.

[26]  Suspeito que ele também o saiba e que o seu comentário tenha sido mais uma questão de relações públicas do que de substância.

[27]  Ver: https://www.bankofengland.co.uk/explainers/what-is-legal-tender