La espera en el mundo de las criptomonedas

Los detractores de las criptomonedas se han burlado a menudo de esta clase de activos por su elevada volatilidad de precios, que, según argumentan, las hace inadecuadas para servir como medio de cambio: una de las tres funciones que debe cumplir el dinero (las otras dos son la de depósito de valor y la de unidad de cuenta). Pues bien, tras otro mes de precios mediocres, la validez de estas críticas disminuye día a día.

Durante todo el mes de septiembre Bitcoin cotizó dentro de un rango de 10%, gran parte de él dentro de un rango aún más estrecho de 5%¹. Como resultado, la volatilidad realizada de Bitcoin retrocedió hacia mínimos históricos. La volatilidad implícita -una estimación de la volatilidad futura basada en el mercado y derivada de los precios de las opciones- experimentó descensos similares. Aunque la cobertura delta tiende a mantener las dos medidas de volatilidad estrechamente vinculadas, la anticipación de un futuro movimiento brusco de los precios puede dar lugar a una divergencia (la volatilidad implícita sube por encima de la real). El hecho de que no haya divergencia sugiere que los participantes en el mercado no prevén movimientos bruscos de los precios (en ninguna dirección).²) en breve.

En mi opinión, esta sensación tangible de apatía por parte de los inversores proporciona una pista bastante clara de dónde nos encontramos en términos del ciclo general de las criptomonedas. A continuación reproduzco una diapositiva que incluí en un reciente presentación en vídeo. Muestra un ciclo estilizado Gartner Tech Hype, superpuesto con las respuestas emocionales de los inversores en varias etapas del ciclo de sentimiento de inversión.

Fuente: Autor

Nacidos del optimismo y alimentados por una creciente ola de positivismo, los mercados alcistas terminan en euforia, especialmente cuando se basan en una innovación tecnológica cuyo impacto total está nublado por la incertidumbre y, por tanto, es necesariamente muy subjetivo. En el punto álgido, el sentimiento de los inversores es tan abrumadoramente positivo que la sensatez suele desaparecer. En el caso de las criptomonedas, uno de los signos más claros de esta temeridad fue la compra de monos jpeg con ojos láser por sumas de siete cifras. Irónicamente, el momento en que los inversores están más confiados es también el momento en que los riesgos financieros son mayores.

Una vez que la exageración empieza a desvanecerse, los precios de los activos sucumben a la gravedad económica tan inevitablemente como una manzana cae de un árbol.³ y los inversores se ven arrastrados por una oleada creciente de negatividad a medida que estos riesgos se materializan. El proceso continúa hasta que se produce una desilusión generalizada y la confianza de los inversores toca fondo. Un indicio clásico del desánimo de los inversores es el bajo volumen de operaciones y la escasa volatilidad de los precios, precisamente el tipo de dinámica de mercado que se ha venido observando en el mercado de las criptomonedas durante los últimos meses.

El fin se acerca

Todo esto puede parecer pesimista y deprimente, pero de eso se trata. Sé por mi experiencia como gestor de carteras que las operaciones más rentables son siempre aquellas con las que la mayoría de la gente no está de acuerdo. ¿Por qué? Porque si la gente está de acuerdo con la lógica de compra o venta de un activo financiero en particular, entonces en mayor o menor medida⁴ esa perspectiva ya está incluida en el precio. Por eso, el punto más bajo del mercado bajista, cuando el pesimismo de los inversores es máximo, es a la inversa el punto de máxima oportunidad financiera.

Hemos visto estos ciclos desarrollarse varias veces durante los 14 años de historia de Bitcoin. El primer mercado bajista comenzó en junio de 2011 y duró 20 meses, hasta febrero de 2013. Durante este periodo, el precio de Bitcoin cayó desde un máximo de $32 hasta un mínimo inducido por el hack de MT.Gox de $0,01 (¡ay!). Los dos siguientes mercados bajistas duraron algo más, 37 y 36 meses respectivamente.⁵El mercado bajista más inusual de Bitcoin se produjo en 2021, cuando el precio se redujo a la mitad en un periodo de seis meses. El mercado bajista más inusual en Bitcoin se produjo en 2021, cuando el precio se redujo a la mitad en un período de seis meses, antes de que se reanudara el rally y alcanzara su máximo histórico sólo unos meses más tarde. El hecho de que la economía mundial siguiera tambaleándose por la pandemia del virus Covid (por no mencionar las políticas macroeconómicas que desencadenó) quizás explique por qué este mercado bajista fue inusualmente suave y de corta duración.

¿Y el mercado bajista más reciente?

Entre el máximo de noviembre de 2021 y el mínimo del año pasado, el bitcoin cayó un 77%, una magnitud de caída muy en línea con los mercados bajistas anteriores. Si suponemos que el último ciclo del bitcoin sigue el mismo perfil que los ciclos anteriores, esto sugiere que la mayor parte del daño financiero derivado del mercado bajista ya se ha producido. Si además se tiene en cuenta la baja volatilidad de los precios y los bajos volúmenes de negociación observados en el mercado de las criptomonedas durante los últimos meses —lo que pone de manifiesto el alto grado de apatía entre los inversores en criptomonedas—, parece cada vez más claro que nos encontramos cerca del fondo del ciclo. La pregunta es: ¿qué podría desencadenar el nuevo mercado alcista?

En busca de un catalizador

Hace un par de meses, la aprobación de un ETF de Bitcoin al contado parecía el catalizador más plausible para cambiar las cosas, después de que BlackRock -el mayor gestor de activos del mundo- presentara una solicitud ante la SEC. Sin embargo, el regulador estadounidense ha retrasado el plazo de decisión sobre todas las solicitudes de ETF de Bitcoin al contado después de que un tribunal de EE.UU. criticara su decisión anterior. rechazo de la solicitud de Grayscale para crear un ETF. Así pues, aunque tanto yo como muchos otros creemos que Estados Unidos acabará autorizando un ETF de bitcoin al contado —lo que abriría el mercado de las criptomonedas a un grupo de inversores más amplio y diverso—, las posibilidades de que esto ocurra a corto plazo parecen remotas. Afortunadamente para los alcistas, hay otro posible catalizador asomando en el horizonte, que está recibiendo cada vez más atención en el mundo de las criptomonedas.

Halvings

Después de cada 210.000 bloques de Bitcoin minados (aproximadamente cuatro años), la subvención por bloque pagada a los mineros de Bitcoin por resolver la función hash SHA-256 se reduce a la mitad. Es el mecanismo que asegura que el suministro total de Bitcoin se limite a 21 millones. La historia indica que los "eventos de reducción a la mitad" tienen un impacto bastante marcado en los precios de Bitcoin. Para ilustrar este punto, eche un vistazo al siguiente gráfico que muestra el comportamiento del precio de Bitcoin en torno a los tres eventos de reducción a la mitad que Bitcoin ha experimentado. Para facilitar la comparación, el precio de Bitcoin está indexado a 1 en el día de la reducción a la mitad y la escala se convierte en logaritmos. Elegí 200 días antes como ventana de retrospectiva porque el próximo evento de reducción a la mitad - que se prevé que ocurra el 25 de abril de 2024 - está a poco más de 200 días.

Bitcoin Halvings - Evolución del precio

Fuente: Cálculos del autor

No salta a la vista ninguna tendencia obvia en los precios cuando se aproxima la reducción a la mitad, pero después la historia es muy diferente. En los tres casos el precio de Bitcoin subió sustancialmente. El rendimiento más débil se produjo después de la última reducción a la mitad, ¡cuando el precio de Bitcoin "sólo" subió 5 veces!

A la luz de este impresionante historial, no es de extrañar que los criptojugadores concedan una importancia considerable a este acontecimiento cuatrienal. Sin embargo, explicar por qué el precio del Bitcoin recibe un impulso tan sustancial y aparentemente constante en los meses posteriores a los eventos de reducción a la mitad no es tan sencillo como a menudo se presenta.

Stock-To-Flow

La explicación estándar de este fenómeno se resume en la tan cacareada relación stock-flujo (S2F)⁶ modelo planteado por el anónimo Plan B allá por 2019.⁷. El razonamiento es que una reducción de la subvención por bloque significa que hay una caída en el número de nuevos Bitcoin que llegan al mercado (flujo) en relación con la oferta pendiente (stock) de Bitcoin y este aumento de la "escasez" ejerce una presión al alza sobre el precio de Bitcoin.

Como economista, no me entusiasma este modelo. Mi primer problema surge del hecho de que las divisiones de Bitcoin son, a todos los efectos, totalmente deterministas. Sabemos por el código de Bitcoin a qué altura de bloque se producirán los halvings, y sabemos cuánto se recortará la subvención por bloque. El único pequeño grado de incertidumbre es cuándo se producirán los 210.000^th ya que los tiempos de los bloques no son fijos.

Dado que la oferta futura se conoce con tanta antelación -podemos estar seguros de que se producirán reducciones a la mitad hasta la última, que tendrá lugar en 2140-, es lógico esperar que los inversores racionales y previsores compren Bitcoin antes de que se produzcan las reducciones a la mitad, en previsión de que los precios suban en el futuro. De este modo, se adelantaría la rentabilidad positiva y se suavizaría el posterior repunte de los precios. Sin embargo, por alguna razón esto no parece ser así. Algunos podrían replicar que suponer que los inversores se comportan de forma tan racional es erróneo porque también observamos patrones predecibles en los precios de los activos tradfi. Sin embargo, estos "patrones estacionales", como se les denomina, se deben principalmente a la influencia de factores externos, como los periodos vacacionales (verano/diciembre) o la naturaleza periódica de los pagos/ingresos fiscales. Ninguno de estos factores es aplicable a un acontecimiento como las reducciones de Bitcoin, que se producen con una frecuencia de cuatro años.

Una objeción más sustantiva al modelo S2F, que Plan B reconoce de buen grado, es que sólo se ocupa del lado de la oferta de Bitcoin y, como todo estudiante de economía sabe, el precio viene determinado por la interacción de la oferta Y la demanda. El hecho de que algo sea escaso no le confiere automáticamente la capacidad de servir como depósito de valor (otra de las funciones previas del dinero). Esto significa que la fijación de precios mecanicista del modelo S2F es errónea, pero no significa que sea totalmente engañosa. Mientras exista una demanda consistente de Bitcoin, una mayor escasez debería traducirse en precios más altos.

¿Y cuál es el origen probable de esta demanda constante? Como escribió a finales del año pasado...

"Mi opinión es que las criptomonedas no sólo sobrevivirán, sino que prosperarán, porque los retos fiscales a los que se enfrentan casi todas las principales economías del mundo son de tal magnitud que es muy improbable que los gobiernos puedan evitar desplegar la imprenta, lo que provocará una mayor erosión del poder adquisitivo del dinero fiduciario."

La paciencia es una virtud (rentable)

Sin duda, las perspectivas cíclicas a corto plazo se han "enturbiado", dado que la economía estadounidense ha resistido mejor de lo que cabría esperar a la luz de los vientos en contra del crecimiento que se materializaron el año pasado, y la Reserva Federal ha mantenido un sesgo restrictivo, todo lo cual ha mermado la demanda de criptomonedas. Sin embargo, no ha cambiado absolutamente nada en lo que respecta a las perspectivas a largo plazo.

A menos que los gobiernos tomen las riendas fiscales y empiecen a recortar los compromisos de gasto, tanto ahora como en el futuro (para hacer frente a los enormes pasivos no financiados como resultado del envejecimiento de la población), persistirá la preocupación sobre la capacidad del dinero fiduciario para seguir sirviendo como depósito de valor. Como resultado, las criptomonedas seguirán siendo demandadas por su capacidad de servir como cobertura del dinero fiduciario, lo que significa que, al igual que las tres mitades de Bitcoin anteriores, la prevista para el próximo mes de abril será probablemente el catalizador perfecto para poner en marcha el próximo mercado alcista de las criptomonedas. (Suponiendo, por supuesto, que un ETF de Bitcoin no llegue antes).

Los mercados poco dinámicos, como el de las criptomonedas hoy en día, son todo un reto, ya que a nadie le gusta jugar al juego de la espera. Sin embargo, en esos momentos merece la pena tener en cuenta las sabias palabras del consejero delegado de Berkshire Hathaway, Warren Buffet, un hombre que sabe un par de cosas sobre inversión.

"La bolsa es un dispositivo para transferir dinero del impaciente al paciente".

Lo mismo ocurre con las criptomonedas.

1 Como he señalado en mis actualizaciones semanales, toda la acción reciente de los precios se ha centrado en alt-coins de segundo nivel - ver: https://trakx.io/trakx-weekly-update-september-25/ y https://trakx.io/trakx-weekly-update-september-18/

2Los sesgos delta de la opción 25 de BTC son cercanos a cero, lo que implica que no hay mucha preferencia por las opciones de compra (comprar BTC) sobre las opciones de venta (vender BTC) - véase: https://www.theblock.co/data/crypto-markets/options/btc-option-skew-delta-25

3No pude resistirme a la referencia velada a Isaac Newton.

4El alcance refleja lo ampliamente compartidas que están esas opiniones.

5De noviembre de 2013 a enero de 2017 y de diciembre de 2017 a diciembre de 2020.

6Ver: https://www.lookintobitcoin.com/charts/stock-to-flow-model/

7Ver: https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

CUALQUIER INVERSIÓN EN ACTIVOS DIGITALES ES UNA INVERSIÓN INTRÍNSECAMENTE ARRIESGADA. SI TIENE ALGUNA DUDA SOBRE LA INVERSIÓN, LA EMPRESA LE RECOMIENDA QUE CONSULTE CON SU ASESOR FINANCIERO.