A reviravolta de Larry Fink: De cético em relação ao Bitcoin a potência dos ETF

A entrada de Larry Fink no debate sobre a Bitcoin (2017)

A primeira vez que Larry Fink foi notícia na comunidade Bitcoin em geral foi durante o período de crescimento do mercado das criptomoedas em 2017, quando a Bitcoin registou rápidos ganhos de preços, falta de infra-estruturas e um número crescente de regulamentos.

Em 2017, o Bitcoin ainda não era conhecido em todo o mundo e apenas um pequeno grupo de pessoas estava envolvido nesta nova forma de dinheiro. O sistema descentralizado era atraente para alguns, enquanto outros preferiam confiar em sistemas tradicionais, como o dólar americano ou outro governo.

Em outubro de 2017, falando à Bloomberg, afirmou Fink:

"A Bitcoin mostra-nos a procura de branqueamento de capitais que existe no mundo".

Esta visão reflectiu de perto o discurso regulamentar e político do período. Em 2017 e 2018, vários organismos reguladores destacaram os riscos colocados pelas moedas virtuais, em especial no que diz respeito ao anonimato, às transferências transfronteiriças e aos desafios de execução.

A Rede de Execução de Crimes Financeiros dos EUA (FinCEN) reiterou que os administradores e trocadores de moedas virtuais se enquadram nos regulamentos de negócios de serviços financeiros, reforçando a carga de conformidade associada à exposição à criptografia. Da mesma forma, a Força-Tarefa de Ação Financeira (FATF) publicou orientações que identificam as criptomoedas como um vetor de riscos de lavagem de dinheiro e financiamento do terrorismo, recomendando um monitoramento aprimorado e coordenação internacional.

As declarações de Fink devem ser entendidas nesse contexto. Na qualidade de diretor executivo da BlackRock, os seus comentários refletiram a opinião dominante das instituições e das entidades reguladoras, em vez de uma perspetiva alternativa sobre a tecnologia subjacente à Bitcoin.

Condicionalismos institucionais subjacentes ao ceticismo inicial

Entre 2017 e 2019, a Bitcoin não conseguiu cumprir vários critérios-chave que as carteiras institucionais exigiam. Esses limites foram mencionados em registros regulatórios, estudos acadêmicos e notas de gestores de ativos.

O maior desafio era a custódia. Os investidores institucionais exigem depositários qualificados com controlos auditados, seguros e supervisão regulamentar. Na altura, a maioria dos detentores de Bitcoin dependia de serviços de autocustódia ou de serviços de terceiros pouco regulamentados, o que tornava a Bitcoin menos adequada para produtos de investimento registados.

O Comissão de Títulos e Câmbio dos EUA (SEC) citou explicitamente preocupações de custódia e integridade do mercado ao rejeitar as primeiras propostas de fundos negociados em bolsa de Bitcoin, incluindo o Winklevoss Bitcoin Trust. A manipulação e a vigilância do mercado eram preocupações adicionais. Um influente documento de 2019 publicado no Jornal de Finanças argumentou que uma parte significativa do volume de transacções de Bitcoin estava concentrada em bolsas não regulamentadas, o que dificultava a descoberta de preços e a supervisão.

Para as grandes instituições, a Bitcoin era demasiado barulhenta. Estava constantemente a aparecer em histórias sobre piratas informáticos, mercados online obscuros e oscilações extremas de preços. Mesmo que essas histórias não dissessem toda a verdade, moldavam a opinião dos decisores sobre o ativo.

Quando se gere dinheiro para pensionistas ou governos, esse tipo de reputação é importante. Tudo o que possa suscitar questões difíceis por parte dos conselhos de administração ou das entidades reguladoras torna-se um problema, mesmo antes de se entrar nos pormenores técnicos. Por isso, quando empresas como a BlackRock optaram por se afastar, não foi por rejeitarem totalmente os activos digitais. Era simplesmente mais fácil e mais seguro seguir as regras que existiam na altura e esperar que o terreno assentasse.

Condições macroeconómicas pós-2020 e reavaliação institucional

O cenário macroeconómico após a pandemia de COVID-19 levou a uma grande reformulação dos antigos pressupostos das carteiras na gestão de activos. Com o estímulo monetário maciço, a manutenção das taxas de juro em níveis baixos durante muito tempo e o aumento da dívida soberana, as expectativas sobre a inflação, a estabilidade da moeda e a diversificação mudaram.

Em sucessivas cartas anuais aos investidoresFink salientou cada vez mais estes desafios, nomeadamente a dificuldade de preservar o poder de compra numa economia global mais volátil e fragmentada.

Na carta de 2021, Fink mencionou os efeitos estruturais da intervenção monetária na fixação de preços dos activos e no cálculo dos riscos, que se tornariam um tema recorrente em comunicados posteriores. Nesta época, a Bitcoin estava a emergir lentamente nos estudos académicos como um ativo não soberano com caraterísticas próprias. Começaram a ser emitidas notas por bancos de investimento e gestores de activos que comparavam a Bitcoin a outros activos investíveis, como o ouro, com base na sua escassez e ausência de controlo central. Estes desenvolvimentos não indicaram um apoio institucional, mas marcaram a transição da Bitcoin da exclusão para a avaliação formal no âmbito dos quadros de investigação de carteiras.

Quando a exclusão se tornou uma decisão de atribuição ativa

Com o amadurecimento dos mercados de Bitcoin entre 2020 e 2022, a exposição institucional aumentou indiretamente através de produtos baseados em futuros, acções mineiras cotadas e veículos de investimento privados. O lançamento de futuros de Bitcoin na Bolsa de Mercadorias de Chicago (CME) proporcionou um ponto de entrada regulamentado para os participantes institucionais.

O interesse do cliente também cresceu, particularmente nos canais de gestão de patrimônio e consultoria. Inquéritos realizados pela Fidelity Digital Assets indicaram que a maioria dos investidores institucionais tinha desenvolvido uma perceção positiva dos activos digitais até 2021, mesmo que ainda não tivessem atribuído capital à classe de activos.

Nesta fase, a discussão interna sobre a Bitcoin começou a mudar de uma forma bastante prática. Manter uma exposição zero já não era algo que pudesse ser dado como certo, particularmente à medida que a liquidez melhorava e se tornavam disponíveis pontos de acesso mais regulamentados. Do ponto de vista fiduciário, excluir completamente um ativo sobre o qual os clientes perguntavam cada vez mais, começou a parecer menos uma posição por defeito e mais uma decisão que precisava de ser justificada.

O trabalho que se seguiu não foi ideológico. As equipas de investigação não estavam a debater se a Bitcoin era boa ou má, ou o que representava filosoficamente. O foco estava na forma como se comportava em condições reais de carteira. Os analistas analisaram os levantamentos, as correlações entre activos e a forma como a Bitcoin se movia durante períodos de tensão do mercado, a fim de determinar se pequenas afectações alteravam a dinâmica do risco e do retorno das carteiras de uma forma mensurável.

Na altura em que a BlackRock apresentou um pedido de criação de um fundo negociado em bolsa para a Bitcoin em 2023, a Bitcoin já não estava a ser tratada como algo externo aos quadros institucionais. Tinha-se tornado um ativo que precisava de ser avaliado, gerido e explicado utilizando as mesmas ferramentas e processos aplicados a tudo o resto numa grande carteira de investimentos.

A tokenização como precursora da aceitação da Bitcoin

Antes de a BlackRock dar qualquer passo em direção a um fundo negociado em bolsa de Bitcoin, o seu posicionamento público sobre a cadeia de blocos mudou de forma mensurável. Esta mudança centrou-se na tokenização e não nas criptomoedas propriamente ditas.

No Cimeira do DealBook do New York Times em dezembro de 2022, Larry Fink enquadrou a tokenização como uma extensão da infraestrutura de mercado existente e não como uma alternativa disruptiva:

"A próxima geração para os mercados, a próxima geração para os valores mobiliários, será a tokenização dos valores mobiliários".

Este enquadramento marcou uma transição importante. Tokenização foi apresentado como um meio de melhorar a eficiência da liquidação, a transparência da propriedade e a resiliência operacional nos mercados regulamentados. A tónica foi colocada na melhoria dos processos e não na ideologia.

A BlackRock reforçou esta posição nas suas próprias publicações de investigação, argumentando que a tecnologia de livro-razão distribuído poderia reduzir os tempos de liquidação e o risco operacional nas classes de activos tradicionais.

Neste contexto, a Bitcoin não precisava de ser defendida como uma inovação filosófica. Podia ser avaliada como um ativo ao portador que funcionava numa rede de cadeias de blocos existente, sujeita às mesmas considerações operacionais e de governação aplicadas a outros instrumentos.

Na altura em que a Bitcoin voltou a entrar no discurso público da BlackRock, já não estava a ser discutida isoladamente. Fazia parte de uma conversa mais alargada sobre a forma como os activos se movimentam, são liquidados e representados digitalmente.

O alinhamento da regulamentação como fator condicionante central

A postura regulamentar continuou a ser o constrangimento que separa a Bitcoin da adoção institucional durante o início da década de 2020. Essa restrição tornou-se explícita na rejeição repetida de aplicações de fundos negociados em bolsa de Bitcoin à vista pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC).

Em vários despachos que recusaram esses pedidos, a SEC citou preocupações relacionadas com a manipulação do mercado e a ausência de "um acordo global de partilha de vigilância com um mercado regulamentado de dimensão significativa".

Esta linguagem tornou-se central para os registos subsequentes. Quando a BlackRock apresentou o seu pedido para o iShares Bitcoin Trust em 2023, abordou explicitamente esta preocupação através de um acordo de partilha de vigilância com a Coinbase, uma bolsa de criptomoedas regulamentada nos EUA.

A Reuters observou esta mudança estrutural quando cobriu a aprovação de fundos negociados em bolsa de Bitcoin à vista em janeiro de 2024: "Os emitentes, incluindo a BlackRock, reviram os seus registos para melhor se alinharem com os requisitos de vigilância do mercado da SEC".

A importância deste desenvolvimento reside no que ele representa. A Bitcoin em si não se tornou mais compatível. A estrutura do produto que o envolve é que se tornou. A aceitação institucional foi impulsionada pela compatibilidade regulamentar e não por uma reavaliação da conceção subjacente da Bitcoin.

O ETF Spot Bitcoin como instrumento de gestão do risco

Quando a SEC aprovou os fundos negociados em bolsa de Bitcoin à vista em janeiro de 2024, o evento foi amplamente descrito como histórico. No entanto, de uma perspetiva institucional, a aprovação foi notável menos pelo seu simbolismo e mais pelas suas implicações para a gestão do risco.

Em entrevistas após a aprovação, Larry Fink enquadrou consistentemente a Bitcoin em termos funcionais. Falando à CNBC, ele declarou: "Acreditamos que a Bitcoin é um instrumento financeiro legítimo."

Na mesma ocasião, Fink comparou a Bitcoin ao ouro digital, sublinhando o seu potencial papel como proteção contra a desvalorização da moeda e o risco geopolítico e não como veículo especulativo.

Este enquadramento está de acordo com a forma como os gestores de activos apresentam normalmente novos instrumentos aos clientes. A ênfase é colocada na função da carteira, nas caraterísticas de risco e na dimensão da afetação, e não no potencial de transformação. A Bitcoin foi apresentada como algo que podia ser medido, limitado e monitorizado no âmbito dos quadros de construção de carteiras existentes.

Influxos iniciais de ETF e sinais de procura institucional

A velocidade a que o capital fluía para as empresas recém-aprovadas fundos negociados em bolsa Bitcoin à vista constituiu um sinal quantitativo de que a procura institucional tinha atingido uma escala significativa.

De acordo com a Bloomberg, o iShares Bitcoin Trust da BlackRock atraiu milhares de milhões de dólares em fluxos de entrada nas semanas seguintes ao seu lançamento, o que o coloca entre os fundos negociados em bolsa com crescimento mais rápido de que há registo.

A Bloomberg citou analistas que consideraram os fluxos de entrada como prova de que o acesso regulamentado tinha sido um constrangimento obrigatório e não uma falta de interesse: "A procura estava lá. O que faltava era um produto que as instituições pudessem utilizar".

Esta interpretação é consistente com inquéritos anteriores conduzidos pela Fidelity Digital Assets, que concluíram que os investidores institucionais têm cada vez mais uma opinião favorável sobre os activos digitais, mas citaram a clareza regulamentar e a estrutura dos produtos como principais obstáculos à atribuição.

No início de 2024, essas barreiras tinham sido substancialmente reduzidas. Nessa altura, a Bitcoin já não precisava de ser defendida. Precisava de quadros de alocação, divulgação de riscos e processos de governação. A estrutura dos fundos negociados em bolsa proporcionou exatamente isso.

A intermediação e o nível de controlo institucional

Uma tensão que emerge da aprovação de fundos negociados em bolsa de Bitcoin à vista é a reintrodução de intermediários num ativo originalmente concebido para os minimizar. O protocolo da Bitcoin permite a propriedade direta e a transferência entre pares, mas o acesso institucional ocorre agora, em grande medida, através de estruturas de custódia e de fundos.

Esta não é uma anomalia exclusiva da Bitcoin. Historicamente, os activos que atingem uma escala suficiente tendem a ser absorvidos pela infraestrutura financeira existente. O ouro fornece um paralelo útil. Embora a propriedade física continue a ser possível, a maior parte da exposição institucional é obtida através de produtos transaccionados em bolsa, futuros e acordos de custódia de cofres.

Os próprios materiais da BlackRock reconhecem implicitamente esta dinâmica. Ao descrever a iShares Bitcoin TrustNa sua opinião, a empresa privilegia a custódia regulamentada, as participações auditadas e a supervisão da conformidade em vez da interação direta com a rede Bitcoin.

Esta estrutura reflecte a forma como o capital prefere movimentar-se em escala. Os investidores institucionais dão prioridade à governação, aos relatórios e à segurança operacional em detrimento da pureza ao nível do protocolo. O resultado é um sistema em camadas em que a Bitcoin existe como um ativo de base, enquanto o acesso e o controlo são mediados por entidades regulamentadas. Isto não altera a conceção subjacente da Bitcoin, mas molda a forma como a exposição é distribuída e quem, em última análise, controla os pontos de acesso.

Como a BlackRock enquadrou a Bitcoin para clientes institucionais

A linguagem utilizada pela BlackRock após a aprovação do fundo negociado em bolsa fornece uma visão sobre a forma como a empresa posicionou a Bitcoin interna e externamente. Em vez de enfatizar a inovação ou a rutura, as comunicações centraram-se na funcionalidade, nas caraterísticas de risco e na integração da carteira.

Em comentários públicos, Larry Fink evitou sistematicamente o enquadramento ideológico. Em declarações à CNBC em janeiro de 2024, afirmou: "Vejo a Bitcoin como um ativo digital. Pode ser uma proteção contra a desvalorização da moeda".

Este posicionamento reflecte a linguagem utilizada em notas de investigação institucional que comparam a Bitcoin a mercadorias e não a moedas ou instrumentos semelhantes a acções. A ênfase é colocada na escassez, na acessibilidade global e no comportamento em cenários de stress macro. A abordagem da BlackRock alinha-se com a prática mais alargada do sector. Os activos raramente são apresentados aos clientes institucionais através de narrativas sobre transformação. São apresentados através de divulgações de risco, dados históricos e casos de utilização claramente definidos. A entrada da Bitcoin seguiu este padrão.

Porque é que a narrativa do "U turn" deturpa a cronologia

Descrever o lançamento do fundo negociado em bolsa Bitcoin da BlackRock como uma inversão implica uma mudança de opinião. As provas disponíveis sugerem uma interpretação diferente.

De 2017 em diante, a posição da BlackRock foi consistente com as realidades regulatórias e operacionais prevalecentes. A Bitcoin não tinha a infraestrutura necessária para produtos institucionais. Quando essa infraestrutura começou a surgir através de uma melhor custódia, vigilância e alinhamento regulamentar, a BlackRock respondeu em conformidade.

Como a Reuters observou durante o processo de aprovação: "O sucesso dos ETFs Bitcoin à vista deveu-se ao facto de os emitentes terem alinhado os seus produtos com as expectativas regulamentares".

Em nenhum momento a BlackRock pediu à Bitcoin para alterar as suas regras de fornecimento, modelo de governação ou perfil de volatilidade. Em vez disso, a empresa adaptou o invólucro em torno do ativo para cumprir os requisitos institucionais. Esta distinção é fundamental para compreender a sequência dos acontecimentos.

O que parece exteriormente uma viragem em U é mais corretamente descrito como uma participação atrasada na sequência de uma preparação estrutural.

O que este caso revela sobre a adoção institucional

A passagem da dúvida ao acesso organizado mostra como as instituições lidam normalmente com os novos activos. Não se trata apenas de acreditar ou fazer força para algo. A adoção acontece quando há necessidade de normalização, regulamentação e quando a procura cresce a ponto de precisar de ser formalmente incluída.

Bitcoin não se tornou mais fácil de acreditar ao longo do tempo. Pelo contrário, tornou-se mais simples justificar a sua existência. As pessoas começaram a encontrar razões para a aceitar, em vez de simplesmente confiarem nela.

Quando o interesse do cliente, a liquidez e a compatibilidade regulamentar se juntaram, o facto de não ter exposição passou a ser algo que necessitava de explicação. Nessa altura, os fiduciários não se limitaram a apoiar as narrativas. Começaram a criar produtos que permitiam uma participação controlada.

Os comentários públicos de Larry Fink confirmam esta ideia. O Bitcoin é referido como um instrumento, não como um movimento. O seu papel é moldado mais pela forma como se comporta nas carteiras do que por quaisquer crenças filosóficas.

Esta forma de enquadrar as coisas pode não ser tão excitante como as histórias de conversão ou rendição, mas dá uma imagem mais clara de como a Bitcoin entrou nas finanças institucionais. Não se tratou de ganhar debates. Tratava-se de cumprir determinadas condições que tornavam mais difícil justificar a sua exclusão.