Larry Fink da un giro de 180 grados: De escéptico del bitcoin a poderoso ETF

La entrada de Larry Fink en el debate sobre Bitcoin (2017)

La primera vez que Larry Fink fue noticia dentro de la comunidad Bitcoin en general fue durante el periodo de crecimiento del mercado de criptodivisas de 2017, cuando Bitcoin fue testigo de rápidas subidas de precio, falta de infraestructura y un número creciente de regulaciones.

En 2017, Bitcoin aún no era conocido en todo el mundo y solo un pequeño grupo de personas se dedicaba a esta nueva forma de dinero. El sistema descentralizado resultaba atractivo para algunos, mientras que otros preferían confiar en sistemas tradicionales como el dólar estadounidense u otro gobierno.

En octubre de 2017, en declaraciones a Bloombergdeclaró Fink:

"Bitcoin sólo demuestra cuánta demanda de blanqueo de dinero hay en el mundo".

Esta visión reflejaba fielmente el discurso normativo y político del periodo. En 2017 y 2018, múltiples organismos reguladores destacaron los riesgos que plantean las monedas virtuales, en particular en torno al anonimato, las transferencias transfronterizas y los problemas de aplicación.

La Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) de Estados Unidos reiteró que los administradores e intercambiadores de monedas virtuales están sujetos a la normativa sobre servicios monetarios, lo que refuerza la carga de cumplimiento asociada a la exposición a las criptomonedas. Del mismo modo, el Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI) publicó una guía que identifica las criptomonedas como un vector de riesgo para el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo, recomendando una mayor vigilancia y coordinación internacional.

Las declaraciones de Fink deben situarse en ese contexto. Como director ejecutivo de BlackRock, sus comentarios reflejaban la opinión mayoritaria de las instituciones y los organismos reguladores, más que una perspectiva alternativa sobre la tecnología subyacente al bitcoin.

Las limitaciones institucionales tras el escepticismo inicial

Entre 2017 y 2019, Bitcoin no cumplió varios criterios clave que exigían las carteras institucionales. Estos límites se mencionaron en registros regulatorios, estudios académicos y notas de gestores de activos.

El mayor reto era la custodia. Los inversores institucionales requieren custodios cualificados con controles auditados, seguros y supervisión reglamentaria. En aquel momento, la mayoría de los titulares de Bitcoin recurrían a la autocustodia o a servicios de terceros poco regulados, lo que hacía que Bitcoin fuera menos adecuado para los productos de inversión registrados.

En Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos (SEC) citó explícitamente los problemas de custodia e integridad del mercado al rechazar las primeras propuestas de fondos cotizados de Bitcoin al contado, incluido el Winklevoss Bitcoin Trust. La manipulación del mercado y la vigilancia eran preocupaciones adicionales. Un influyente artículo de 2019 publicado en Revista de Finanzas argumentó que una parte significativa del volumen de operaciones con Bitcoin se concentraba en bolsas no reguladas, lo que complicaba la determinación de precios y la supervisión.

Para las grandes instituciones, Bitcoin era demasiado ruidoso. Aparecía constantemente en historias sobre hackeos, mercados en línea sospechosos y oscilaciones extremas de precios. Aunque esas historias no decían toda la verdad, influían en la opinión de los responsables sobre el activo.

Cuando se gestiona el dinero de pensionistas o gobiernos, ese tipo de reputación importa. Cualquier cosa que pueda suscitar preguntas difíciles de los consejos de administración o los reguladores se convierte en un problema, incluso antes de entrar en los detalles técnicos. Por eso, cuando empresas como BlackRock optaron por mantenerse al margen, no fue porque descartaran por completo los activos digitales. Sencillamente, era más fácil y seguro seguir las normas vigentes en ese momento y esperar a que el terreno se asentara.

Condiciones macroeconómicas posteriores a 2020 y reevaluación institucional

El panorama macroeconómico tras la pandemia del COVID-19 provocó un gran replanteamiento de las antiguas hipótesis sobre carteras en la gestión de activos. Con estímulos monetarios masivos, tipos de interés bajos durante mucho tiempo y un aumento de la deuda soberana, cambiaron las expectativas sobre la inflación, la estabilidad de las divisas y la diversificación.

En sucesivas cartas anuales a los inversores, Fink destacó cada vez más estos retos, en particular la dificultad de preservar el poder adquisitivo en una economía mundial más volátil y fragmentada.

En la carta de 2021, Fink mencionó los efectos estructurales de la intervención monetaria sobre la fijación de precios de los activos y el cálculo de los riesgos, que se convertirían en un tema recurrente en comunicados posteriores. En esta época, Bitcoin emergía lentamente dentro de los estudios académicos como un activo no soberano con características propias. Bancos de inversión y gestores de activos empezaron a emitir notas que comparaban Bitcoin con otros activos invertibles, como el oro, basándose en su escasez y ausencia de control central. Estos acontecimientos no significaron un respaldo institucional, pero sí marcaron la transición de Bitcoin de la exclusión a la evaluación formal dentro de los marcos de investigación de carteras.

Cuando la exclusión se convirtió en una decisión de asignación activa

A medida que los mercados de Bitcoin maduraban entre 2020 y 2022, la exposición institucional aumentó indirectamente a través de productos basados en futuros, acciones mineras cotizadas y vehículos de inversión privados. El lanzamiento de futuros de Bitcoin en el Bolsa Mercantil de Chicago (CME) proporcionó un punto de entrada regulado para los participantes institucionales.

El interés de los clientes también creció, especialmente en los canales de gestión de patrimonios y asesoramiento. Las encuestas realizadas por Fidelity Digital Assets indicaron que la mayoría de los inversores institucionales habían desarrollado una percepción positiva de los activos digitales en 2021, aunque aún no hubieran asignado capital a esta clase de activos.

En esta fase, el debate interno en torno a Bitcoin empezó a cambiar de forma bastante práctica. Mantener una exposición cero ya no era algo que pudiera darse por sentado, sobre todo a medida que mejoraba la liquidez y se disponía de puntos de acceso más regulados. Desde una perspectiva fiduciaria, excluir por completo un activo por el que los clientes preguntaban cada vez más empezó a parecer menos una posición por defecto y más una decisión que debía justificarse.

El trabajo que siguió no fue ideológico. Los equipos de investigación no debatían si Bitcoin era bueno o malo, o lo que representaba filosóficamente. La atención se centró en cómo se comportaba en condiciones reales de cartera. Los analistas examinaron las depreciaciones, las correlaciones entre activos y cómo se movía Bitcoin en periodos de tensión del mercado, para determinar si pequeñas asignaciones cambiaban la dinámica de riesgo y rentabilidad de las carteras de forma mensurable.

En el momento en que BlackRock solicitó un fondo cotizado de Bitcoin al contado en 2023, Bitcoin ya no se trataba como algo externo a los marcos institucionales. Se había convertido en un activo que necesitaba ser valorado, gobernado y explicado utilizando las mismas herramientas y procesos aplicados a todo lo demás en una gran cartera de inversión.

La tokenización, precursora de la aceptación de Bitcoin

Antes de que BlackRock diera ningún paso hacia un fondo cotizado al contado de Bitcoin, su posicionamiento público sobre blockchain cambió de forma apreciable. Este cambio se centró en la tokenización más que en las propias criptomonedas.

En el Cumbre DealBook del New York Times en diciembre de 2022, Larry Fink enmarcó la tokenización como una extensión de la infraestructura de mercado existente más que como una alternativa disruptiva:

"La próxima generación para los mercados, la próxima generación para los valores, será la tokenización de los valores".

Este encuadre marcó una transición importante. Tokenización se presentó como un medio para mejorar la eficiencia de la liquidación, la transparencia de la propiedad y la resistencia operativa en los mercados regulados. Se hizo hincapié en la mejora de los procesos, no en la ideología.

BlackRock reforzó esta postura en sus propias publicaciones de investigación, argumentando que la tecnología de libro mayor distribuido podría reducir los plazos de liquidación y el riesgo operativo en las clases de activos tradicionales.

En este marco, Bitcoin no necesitaba ser defendido como una innovación filosófica. Podía evaluarse como un activo al portador que opera en una red blockchain existente, sujeto a las mismas consideraciones operativas y de gobernanza que se aplican a otros instrumentos.

Cuando Bitcoin volvió a entrar en el discurso público de BlackRock, ya no se discutía de forma aislada. Formaba parte de una conversación más amplia sobre cómo los activos se mueven, se liquidan y se representan digitalmente.

La armonización reglamentaria como principal obstáculo

La postura reguladora siguió siendo la limitación que separaba a Bitcoin de la adopción institucional a principios de la década de 2020. Esta limitación se hizo explícita en el reiterado rechazo de las solicitudes de fondos cotizados de Bitcoin por parte de la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos (SEC).

En múltiples órdenes de denegación de tales solicitudes, la SEC citó preocupaciones en torno a la manipulación del mercado y la ausencia de "un acuerdo global de vigilancia compartida con un mercado regulado de tamaño significativo."

Este lenguaje se convirtió en fundamental para las presentaciones posteriores. Cuando BlackRock presentó su solicitud para el iShares Bitcoin Trust en 2023, abordó explícitamente esta preocupación a través de un acuerdo de intercambio de vigilancia con Coinbase, una bolsa de criptodivisas regulada en Estados Unidos.

Reuters señaló este cambio estructural al cubrir la aprobación de los fondos cotizados de Bitcoin al contado en enero de 2024: "Los emisores, incluido BlackRock, revisaron sus presentaciones para alinearse mejor con los requisitos de vigilancia del mercado de la SEC."

La importancia de este avance radica en lo que representa. Bitcoin en sí no se ha hecho más conforme. Lo ha hecho la estructura del producto que lo rodea. La aceptación institucional fue impulsada por la compatibilidad normativa, no por una reevaluación del diseño subyacente de Bitcoin.

El ETF de Bitcoin al contado como instrumento de gestión de riesgos

Cuando la SEC aprobó los fondos cotizados de Bitcoin al contado en enero de 2024, el acontecimiento fue ampliamente descrito como histórico. Desde una perspectiva institucional, sin embargo, la aprobación fue notable menos por su simbolismo y más por sus implicaciones para la gestión de riesgos.

En las entrevistas que siguieron a la aprobación, Larry Fink enmarcó constantemente Bitcoin en términos funcionales. En declaraciones a CNBC, afirmó: "Creemos que Bitcoin es un instrumento financiero legítimo."

En la misma comparecencia, Fink comparó Bitcoin con el oro digital, destacando su papel potencial como cobertura frente a la devaluación de la moneda y el riesgo geopolítico, más que como vehículo especulativo.

Este planteamiento coincide con la forma en que los gestores de activos suelen presentar nuevos instrumentos a los clientes. El énfasis se pone en el papel de la cartera, las características del riesgo y el tamaño de la asignación, no en el potencial transformador. El bitcoin se presentó como algo que podía medirse, limitarse y supervisarse dentro de los marcos existentes de construcción de carteras.

Entradas tempranas en ETF y señales de demanda institucional

La velocidad a la que el capital fluyó hacia las nuevas fondos cotizados de Bitcoin al contado proporcionó una señal cuantitativa de que la demanda institucional había alcanzado una escala significativa.

Según Bloomberg, el fondo iShares Bitcoin Trust de BlackRock atrajo miles de millones de dólares en entradas a las pocas semanas de su lanzamiento, lo que lo sitúa entre los fondos cotizados de más rápido crecimiento jamás registrados.

Bloomberg citó a analistas que consideraban las entradas como prueba de que el acceso regulado había sido una limitación vinculante y no una falta de interés: "La demanda estaba ahí. Lo que faltaba era un producto que las instituciones pudieran utilizar".

Esta interpretación es coherente con encuestas anteriores realizadas por Fidelity Digital Assets, según las cuales los inversores institucionales ven cada vez más favorablemente los activos digitales, pero citan la claridad normativa y la estructura de los productos como principales obstáculos para su asignación.

A principios de 2024, esas barreras se habían reducido sustancialmente. En ese momento, Bitcoin ya no necesitaba promoción. Necesitaba marcos de asignación, divulgación de riesgos y procesos de gobernanza. La estructura de los fondos cotizados proporcionaba exactamente eso.

Intermediación y capa de control institucional

Una tensión que surge de la aprobación de los fondos cotizados de Bitcoin al contado es la reintroducción de intermediarios en un activo diseñado originalmente para minimizarlos. El protocolo de Bitcoin permite la propiedad directa y la transferencia de igual a igual, pero el acceso institucional ahora se produce en gran medida a través de estructuras de custodia y basadas en fondos.

No se trata de una anomalía exclusiva de Bitcoin. Históricamente, los activos que alcanzan una escala suficiente tienden a ser absorbidos por la infraestructura financiera existente. El oro ofrece un paralelismo útil. Aunque la propiedad física sigue siendo posible, la mayor parte de la exposición institucional se obtiene a través de productos negociados en bolsa, futuros y acuerdos de custodia en cámaras acorazadas.

Los propios materiales de BlackRock reconocen implícitamente esta dinámica. Al describir la iShares Bitcoin TrustLa empresa hace hincapié en la custodia regulada, las tenencias auditadas y la supervisión del cumplimiento más que en la interacción directa con la red Bitcoin.

Esta estructura refleja cómo el capital prefiere moverse a escala. Los inversores institucionales dan prioridad a la gobernanza, la información y la seguridad operativa frente a la pureza del protocolo. El resultado es un sistema estratificado en el que Bitcoin existe como activo base, mientras que el acceso y el control están mediados por entidades reguladas. Esto no altera el diseño subyacente de Bitcoin, pero sí determina cómo se distribuye la exposición y quién controla en última instancia los puntos de acceso.

Cómo BlackRock enmarcó Bitcoin para clientes institucionales

El lenguaje utilizado por BlackRock tras la aprobación del fondo cotizado ofrece una idea de cómo la empresa posicionó Bitcoin interna y externamente. En lugar de hacer hincapié en la innovación o la disrupción, las comunicaciones se centraron en la funcionalidad, las características de riesgo y la integración de la cartera.

En comentarios públicos, Larry Fink evitó sistemáticamente el encuadre ideológico. En declaraciones a la CNBC en enero de 2024, afirmó: "Veo Bitcoin como un activo digital. Podría ser una cobertura contra la degradación de la moneda".

Este posicionamiento refleja el lenguaje utilizado en las notas de investigación institucional que comparan Bitcoin con materias primas más que con divisas o instrumentos similares a la renta variable. Se hace hincapié en la escasez, la accesibilidad global y el comportamiento en situaciones de estrés macroeconómico. El enfoque de BlackRock coincide con la práctica general del sector. Los activos rara vez se presentan a los clientes institucionales a través de narrativas sobre la transformación. Se presentan a través de información sobre riesgos, datos históricos y casos de uso claramente definidos. La entrada de Bitcoin siguió este patrón.

Por qué la narrativa del "giro en U" falsea la cronología

Describir el lanzamiento del fondo cotizado de Bitcoin de BlackRock como un cambio de rumbo implica un cambio de creencia. Las pruebas disponibles sugieren una interpretación diferente.

A partir de 2017, la posición de BlackRock fue coherente con las realidades normativas y operativas imperantes. Bitcoin carecía de la infraestructura necesaria para los productos institucionales. Cuando esa infraestructura comenzó a surgir a través de la mejora de la custodia, la vigilancia y la alineación regulatoria, BlackRock respondió en consecuencia.

Como observó Reuters durante el proceso de aprobación "El éxito de los ETF de Bitcoin al contado vino de lo cerca que los emisores alinearon sus productos con las expectativas regulatorias."

En ningún momento BlackRock pidió a Bitcoin que cambiara sus normas de suministro, su modelo de gobernanza o su perfil de volatilidad. En su lugar, la empresa adaptó la envoltura del activo para satisfacer los requisitos institucionales. Esta distinción es fundamental para entender la secuencia de los acontecimientos.

Lo que externamente parece un giro en U se describe más exactamente como un retraso en la participación tras la preparación estructural.

Lo que este caso revela sobre la adopción institucional

El paso de la duda al acceso organizado muestra cómo suelen enfrentarse las instituciones a los nuevos activos. No se trata sólo de creer o impulsar algo. La adopción se produce cuando hay una necesidad de normalización, regulación y cuando la demanda crece hasta un punto en el que es necesario incluirla formalmente.

Bitcoin no se hizo más fácil creer en ella con el paso del tiempo. En cambio, se hizo más sencillo justificar su existencia. La gente empezó a encontrar razones para aceptarla, en lugar de simplemente confiar en ella.

Cuando confluyeron el interés del cliente, la liquidez y la compatibilidad normativa, el hecho de no tener exposición en sí mismo se convirtió en algo que necesitaba una explicación. En ese momento, los fiduciarios no se limitaron a respaldar las narrativas. Empezaron a crear productos que permitían una participación controlada.

Los comentarios públicos de Larry Fink se ciñen a esta idea. Se refiere a Bitcoin como un instrumento, no como un movimiento. Su papel viene determinado más por cómo se comporta en las carteras que por cualquier creencia filosófica.

Puede que esta forma de plantear las cosas no sea tan emocionante como las historias de conversión o rendición, pero ofrece una imagen más clara de cómo Bitcoin se abrió camino en las finanzas institucionales. No se trataba de ganar debates. Se trataba de cumplir ciertas condiciones que hacían más difícil justificar su exclusión.