Corrélation entre les crypto-monnaies

par Ryan Shea

La mise à jour du mois dernier était intitulée "Un record historique pour Wen ?"Et heureusement pour nous, nous publions le premier jour du mois, car trois jours plus tard, le bitcoin a dépassé son pic de novembre 2021. Il a ensuite atteint une série de sommets plus élevés au cours des jours suivants, atteignant presque $74 000.

Si l'invention de Satoshi a fait les gros titres des médias, ce n'est pas la seule crypto-monnaie qui a connu une hausse en mars. Comme le confirme le Trakx Top10 Crypto CTI, qui a encore gagné 35% le mois dernier, le mouvement haussier a été généralisé. Les pièces AI et Meme ont été des points chauds particuliers, en hausse de 80% et 200% respectivement, fournissant des lancements stellaires pour nos CTIs nouvellement introduits.

La hausse des prix s'explique par l'effet FOMO qui se manifeste à l'approche de l'important événement de réduction de moitié du bitcoin prévu pour le mois prochain.¹. Comme je l'ai souligné dans commentaire précédentLes halvings constituent généralement un signal haussier pour la première crypto-monnaie.

Ces perspectives positives ont également été renforcées par la poursuite des entrées importantes de capitaux dans divers ETF américains sur le BTC au comptant. Depuis leur lancement il y a un peu plus de deux mois, les investisseurs ont injecté $12bn dans ces produits – un chiffre qui tient compte des sorties de $14bn enregistrées par l’ETF GBTC de Grayscale, créé à la suite de la conversion de son fonds fiduciaire Bitcoin, dont il est difficile de se désengager – voir graphique.

Flux des ETF Bitcoin au comptant par fonds (BTC)

Source : Bitmex

Grâce à ces entrées, les ETF Bitcoin ont des actifs combinés de plus de $57bn. On ne saurait trop insister sur le caractère impressionnant de ce lancement de produit. Après avoir relégué les ETF sur l'argent à la deuxième place presque immédiatement, les ETF sur le bitcoin ont pour objectif de détrôner l'or en tant que plus grand ETF sur les matières premières. Lancés pour la première fois aux États-Unis en 2004, les ETF sur l'or ont accumulé, au cours des deux décennies suivantes, des actifs sous gestion combinés de $100 milliards d'euros. En deux mois à peine, le bitcoin est déjà plus qu'à mi-chemin de cette somme. Ce n'est pas si mal pour un actif qui n'a que 15 ans d'expérience en tant que réserve de valeur, comparé à l'expérience millénaire de l'or (témoignage de la puissance de la logique !).²

Au cours de ces deux premiers mois, les achats de bitcoins par les ETF pour le compte de leurs clients ont submergé les émissions provenant de la récompense de bloc de 6,25 BTC (bientôt 3,125 BTC) attribuée aux mineurs pour la compilation des blocs de transactions.³. Et, comme tout étudiant en économie le sait, lorsque la demande dépasse l'offre, il en résulte une pression à la hausse sur les prix jusqu'à ce qu'un nouvel équilibre soit atteint. C'est d'ailleurs ce que l'on constate en comparant les entrées cumulées des ETF avec le prix du bitcoin - voir le graphique. (NB. Les avoirs des ETF sont libellés en BTC et n'évoluent donc pas au même rythme que le prix du BTC/USD en raison des effets de réévaluation).

Flux cumulés des ETF par rapport au prix

Source : Bitmex et calculs de l'auteur : Bitmex et calculs de l'auteur

Dans ce contexte de forte hausse des prix, la macroéconomie a été largement reléguée au second plan. Cependant, ignorer la gravité économique n'est jamais un bon plan et, comme je l'ai signalé dans les deux mises à jour mensuelles précédentes, le marché a de nouveau été contraint d'ajuster à la baisse ses attentes quant au rythme de l'assouplissement de la politique monétaire de la Fed en 2024. Le catalyseur de la dernière révision des prévisions de taux a été les rapports sur l'IPC et l'IPP, plus élevés que prévu. Ils ont alimenté le sentiment naissant que la tendance désinflationniste continue, considérée comme nécessaire pour que la Fed entame son cycle d'assouplissement, n'était peut-être pas aussi forte que prévu, bien que ce sentiment ait été tempéré par la conférence de presse dovish de Powell à la suite de la réunion de politique générale du FOMC de ce mois. En conséquence, trois réductions de 25 points de base de la Fed sont prévues pour le reste de l'année, soit moins de la moitié de ce qui était attendu au début du mois de janvier.

Ce choc macroéconomique négatif a déclenché une cascade de liquidations dans le secteur des cryptomonnaies, qui a entraîné une forte baisse des prix au milieu du mois, et ce ne sont pas seulement les "dégénérés" de la cryptomonnaie qui ont vendu. Comme le confirme le graphique ci-dessus, les détenteurs d'ETF ont également tempéré leur enthousiasme pour le BTC, même si ce n'est que temporairement.

Il n'est pas surprenant que les prix des crypto-actifs aient chuté à la suite d'une inflation américaine plus élevée que prévu et d'une révision à la hausse des attentes en matière de taux d'intérêt. Il est largement admis que le bitcoin est un actif qui ne génère pas de flux de trésorerie. Il est donc relativement moins intéressant de le détenir dans des environnements de taux d'intérêt élevés ou faibles que les actifs générant des flux de trésorerie tels que les obligations, en raison du coût d'opportunité plus élevé de leur détention.

Évidemment, les opposants poussent cet aspect des crypto-monnaies à l'extrême. Selon eux, l'absence de flux de trésorerie, qui implique (à juste titre) que les investisseurs ne peuvent tirer profit que si le prix augmente à l'avenir, est une dynamique de prix qui présente des similitudes avec un système de Ponzi. Par conséquent, toutes les crypto-monnaies sont des bulles. Une excellente illustration de ce type de raisonnement est présentée ci-dessous - voir l'image.

Source : Twitter

Corrélation ≠ Le lien de causalité

Cependant, l’un des principes fondamentaux de l’analyse scientifique est que la corrélation n’implique pas la causalité. Le simple fait que deux événements se produisent rapidement l’un après l’autre ne signifie pas que l’un entraîne directement une variation de l’autre (dans l’exemple ci-dessus, taux bas = hausse du Bitcoin, taux élevés = baisse du Bitcoin). En réalité, les partisans du Bitcoin devraient s’en réjouir, car sinon, la sortie récente de Dune 2 (au fait, un film fabuleux que je recommande vivement) serait source de grande inquiétude, comme le souligne cet article humoristique récent⁴ tweet - voir l'image.

Source : Twitter

Ce que l'analyse simpliste (hausse des taux, baisse du bitcoin) ne prend pas en compte, c'est qu'il existe remarquablement peu d'actifs facilement échangeables (lire : liquides) qui soient divisibles, fongibles et capables de résister à l'inflation et/ou à la censure - ce qui signifie qu'ils ont la capacité de se prémunir contre un dysfonctionnement du système monétaire fiduciaire parce qu'ils ne peuvent pas être facilement manipulés ou accédés par les gouvernements.

Les actifs réels, dont la valeur découle de leur utilité pour la société, peuvent être en mesure de fournir une protection contre l'inflation mais, dans presque tous les cas, ils ne sont pas résistants à la censure, liquides ou fongibles. De même, les actifs financiers, qui sont généralement plus liquides et fongibles que les actifs réels, ne sont absolument pas résistants à la censure parce qu'ils sont associés à un passif financier qui réside dans des sociétés privées, le plus souvent des banques commerciales⁵.

En réalité, seuls deux d’entre eux répondent à tous ces critères : l’or et les cryptomonnaies.⁶. Deux actifs non générateurs de liquidités dont la valeur est presque exclusivement basée sur la volonté des autres de les acheter à un prix spécifique. Si vous pensez que les évaluations psychologiques impliquent des actifs sans valeur, n'hésitez pas à me contacter pour vous débarrasser de votre or ou de vos bitcoins.

Pas de preneur ?

Je ne le pensais pas !

De toute évidence, la valeur de ces actifs aux caractéristiques rares fluctue en fonction de la vision collective que les gens ont de la santé globale du système monétaire fiduciaire.

Comme nous l'avons déjà mentionné, mais aussi explicitement dans le document notes de recherche antérieuresLa monnaie fiduciaire est un système soutenu par la dette. La majorité d'entre elles sont adossées à des dettes privées, car la majeure partie de l'argent, et certainement toute la monnaie électronique, détenue par le grand public est émise par des banques commerciales privées. Toutefois, comme nous l'avons vu lors de la grande récession, si les institutions financières rencontrent des difficultés, elles sont renflouées par la banque centrale, de sorte qu'en fin de compte, c'est le gouvernement qui sert de filet de sécurité. Dans ces conditions, le niveau de la dette publique, et plus précisément sa viabilité, est un facteur déterminant de la santé d'un système de monnaie fiduciaire.

Dans les environnements où la dette publique est faible, la perspective que le gouvernement doive imprimer de la monnaie fiduciaire pour se financer est minime. Par conséquent, la valeur que les gens attribuent aux actifs "psychologiquement valorisés" est généralement assez modeste, bien que relativement plus attrayante lorsque les taux d'intérêt sont bas plutôt qu'élevés en raison de l'effet du coût d'opportunité. En fait, dans un monde où les taux d'intérêt sont élevés et où la dette publique est faible, la meilleure chose à posséder serait des obligations (rendement élevé, faible risque de défaillance).

Dans un contexte d'endettement élevé, qui est une description précise de la situation actuelle, l'attrait relatif découlant des coûts d'opportunité est toujours présent, mais il se trouve en concurrence avec des changements dans la perception du risque de défaillance (soit sous la forme d'un défaut de remboursement, soit, plus probablement, parce que les banques centrales peuvent toujours émettre de la monnaie fiduciaire pour couvrir les déficits budgétaires, l'inflation).

Dans un contexte d'endettement élevé, la faiblesse des taux d'intérêt contribue à maintenir les coûts du service de la dette publique à un niveau peu élevé. Ainsi, même s'il est plus élevé que dans le scénario de faible endettement, le risque de défaillance reste modéré. En revanche, dans un contexte de taux d'intérêt élevés, la viabilité devient un problème beaucoup plus important car, en l'absence de tout changement dans l'orientation budgétaire du gouvernement, le risque de défaillance perçu (un baromètre de la santé du système de monnaie fiduciaire) augmente.

En fonction de l'évolution de ces différents effets, il est tout à fait possible d'envisager un scénario dans lequel la demande d'or et de bitcoins augmenterait en même temps que les taux d'intérêt. En effet, lorsque nous mettons à jour le graphique présenté dans le tweet ci-dessus, c'est exactement ce à quoi nous avons assisté au cours de l'année écoulée. La relation négative qui était censée annoncer la fin de la crypto-monnaie s'est inversée.

(Pour les lecteurs qui pourraient penser que cette analyse n'est qu'une justification post-hoc de la récente hausse des crypto-monnaies, je vous renvoie à un article sur les crypto-monnaies. note de recherche publié en février 2022, décrivant précisément ce raisonnement).

La renaissance d'un récit

Confondre corrélation et causalité peut être dangereux pour la santé financière, mais cela ne veut pas dire que la corrélation est mauvaise, bien au contraire. La corrélation, c'est extrêmement précieux, notamment pour les personnes qui construisent des portefeuilles (ou des indices de crypto-monnaies !).

Pourquoi ? Parce qu'une faible corrélation est la source de la diversification de tout portefeuille.

La crypto-monnaie en tant qu'actif financier non corrélé a été l'un des récits prédominants au cours du dernier marché haussier. Cependant, lorsque la Fed et d'autres banques centrales ont reconnu tardivement que la poussée d'inflation post-pandémique n'était pas "transitoire" et qu'elles ont serré les freins monétaires, la "bulle du tout" a éclaté. Les prix des obligations se sont effondrés, les prix des actions se sont effondrés et les prix des crypto-monnaies se sont effondrés. Comme c'est toujours le cas en période de tensions sur les marchés ou de crise économique, les corrélations sont ramenées à 1 et l'histoire des actifs financiers non corrélés est morte.

Il est peut-être temps de relancer ce discours, car l'inversion de la relation entre la crypto-monnaie - représentée par le cours du bitcoin en USD et les taux d'intérêt américains à court terme - signifie que les corrélations se sont modifiées. En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, les corrélations sur trois mois entre le bitcoin et l'or, les actions (représentées par le S&P500) et les rendements du Trésor à deux ans (un taux d'intérêt américain à court terme déterminé par le marché et qui varie davantage que les taux cibles des fonds de la Fed) sont tombées à presque zéro.

Corrélations glissantes sur 30 jours vs. BTC

Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur

Pour illustrer la valeur des rendements non corrélés du bitcoin pour les gestionnaires de portefeuilles traditionnels, prenons le graphique suivant. Il montre les rendements d'un portefeuille standard actions-obligations 60-40 par rapport à un portefeuille ayant une modeste allocation en crypto-monnaies (le bitcoin est le substitut en raison de son long historique de prix). Non seulement les rendements cumulés sont plus élevés, mais l'augmentation améliore également les ratios de Sharpe et de Sortino du portefeuille (deux mesures des rendements ajustés au risque) sans augmenter les pertes. C'est le Saint-Graal pour tout créateur de portefeuille !

Rendements cumulés historiques

Source : VanEck⁷

C'est peut-être pour cette raison que BlackRock – le plus grand gestionnaire d'actifs au monde – a modifié le mois dernier ses documents déposés auprès de la SEC afin d'intégrer le Bitcoin dans son fonds « Strategic Income Opportunities Fund ». Si d’autres institutions financières traditionnelles suivaient cette voie, cela pourrait se traduire par des achats considérables d’ETF Bitcoin pour le compte de leurs clients, car la capitalisation boursière totale des actions à l’échelle mondiale avoisine les $100tr, tandis que celle des obligations s’élève à environ $133tr. Comparées à ces chiffres, la capitalisation boursière du Bitcoin, qui s’élève à $1,3tr, ou la capitalisation boursière totale des cryptomonnaies, qui atteint $2,4tr, semblent un peu modestes.

1 Les halvings se produisent tous les 210 000 blocs minés et, comme les blocs de bitcoins n'ont pas de durée de bloc prédéterminée, le moment exact du halving n'est pas connu avec précision. Cependant, grâce à l'ajustement bimensuel de la difficulté qui vise un temps de blocage de 10 minutes en moyenne, les joueurs de crypto-monnaies ont une idée assez précise de la date à laquelle le prochain bloc de réduction de moitié sera miné, aux alentours du 15 avril.

2 Pour ceux qui souhaitent savoir qui pourrait acheter des ETF Bitcoin, en particulier les grands investisseurs institutionnels, cliquez sur le lien suivant Le 15 mai dans votre agenda. C'est en effet à cette date que la SEC publie les dossiers 13-F du premier trimestre, qui contiennent des informations détaillées sur les participations cotées en bourse des investisseurs dont l'actif sous gestion est supérieur à $100mn.

3 L'émission nette quotidienne due à la récompense de bloc équivaut à environ 900 BTC par jour.

4 Du moins, je suppose que c'était censé être humoristique.

5 Les actifs associés à un passif sont appelés « actifs internes », car ils se situent au sein du système financier privé. Au niveau agrégé, ces actifs s’« annulent » mutuellement pour donner zéro. Les actifs externes, en revanche, ne sont associés à aucun passif et constituent donc la richesse nette du système. Selon Willem Buiter, membre fondateur du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, « [l]es actifs externes correspondent aux stocks de ressources naturelles (y compris les terres) et de capital physique (logements résidentiels, autres constructions, équipements, infrastructures), le capital humain (les ressources en main-d’œuvre actuelles et futures de l’économie, c’est-à-dire les ressources incarnées par les personnes physiques actuelles et futures) et les ressources productives (fonds de commerce, synergies, pouvoir de monopole) incarnées par des personnes morales telles que les sociétés constituées en personne morale.» – voir : https://cepr.org/voxeu/columns/double-counting-101-useful-distinction-between-inside-and-outside-assets

6 En outre, comme je l'ai récemment souligné, un seul d'entre eux prend en charge les transactions numériques (Bitcoin au cas où vous vous poseriez la question) - voir : https://trakx.io/resources/research/depin-bringing-decentralization-to-infrastructure-networks/

7Voir : https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/how-does-bitcoin-fit-in-your-portfolio/