Desglose de la correlación de criptomonedas

por Ryan Shea

La actualización del mes pasado se titulaba "¿El máximo histórico de Wen?"Y por suerte para nosotros publicamos el primer día del mes, porque sólo tres días después Bitcoin superó su máximo de noviembre de 2021. En los días siguientes alcanzó una serie de máximos más altos, llegando casi a los $74.000.

Aunque la invención de Satoshi dominó los titulares de los principales medios de comunicación, no fue la única criptomoneda que experimentó un repunte en marzo. Como confirma el Trakx Top10 Crypto CTI, que ganó 35% más el mes pasado, el movimiento alcista fue bastante generalizado. Las monedas AI y Meme fueron especialmente destacadas, con subidas de 80% y 200% respectivamente, proporcionando lanzamientos estelares para nuestros CTI recién introducidos.

El efecto FOMO ha contribuido a la subida de los precios antes de que se produzca la importante reducción a la mitad del Bitcoin el mes que viene.¹. Como he señalado en comentario anteriorLos halvings suelen ser una señal alcista para la criptomoneda seminal.

El optimismo también se vio impulsado por las continuas entradas considerables en diversos ETF de BTC al contado de EE. UU. Desde su lanzamiento, hace poco más de dos meses, los inversores han invertido $12bn en estos productos, una cifra que tiene en cuenta las salidas de $14bn del ETF GBTC de Grayscale, creado mediante la conversión de su fondo de inversión en bitcoines (Bitcoin Trust Fund), del que resulta difícil salir; véase el gráfico.

Flujos de ETFs de Bitcoin al contado por fondo (BTC)

Fuente: Bitmex

Como resultado de estas entradas, los ETF de Bitcoin cuentan con unos activos combinados de más de $57.000 millones. Es difícil exagerar la impresionante naturaleza de este lanzamiento de producto. Tras haber desplazado a los ETF de plata al segundo puesto casi de inmediato, los ETF de Bitcoin tienen la vista puesta en destronar al oro como el mayor ETF de materias primas. Lanzados por primera vez en EE.UU. en 2004, en las dos décadas siguientes los ETF de oro han acumulado un AUM combinado de $100.000 millones. En sólo dos meses, Bitcoin ya está a medio camino de igualar esa cifra. No está nada mal para un activo con un historial de sólo 15 años como depósito de valor, comparado con los más de mil años de trayectoria del oro (¡testimonio del poder de la lógica!).²

Durante estos dos primeros meses, las compras de Bitcoin por parte de ETF en nombre de sus clientes han inundado la emisión procedente de la recompensa por bloque de 6,25 BTC (pronto serán 3,125 BTC) concedida a los mineros por compilar bloques de transacciones.³. Y, como sabe cualquier estudiante de economía, cuando la demanda supera a la oferta el resultado es una presión al alza sobre los precios hasta que se alcanza un nuevo equilibrio. De hecho, esto es lo que se observa cuando se comparan las entradas acumuladas en los ETF con el precio del Bitcoin (véase el gráfico). (Nota: las participaciones del ETF están denominadas en BTC y, por tanto, no crecen en línea con el precio BTC/USD debido a los efectos de la revalorización).

Flujos acumulados de ETFs vs. Precio

Fuente: Bitmex y cálculos del autor

En medio de tan fuerte impulso alcista de los precios, la macroeconomía quedó relegada en gran medida a un segundo plano. Sin embargo, ignorar la gravedad económica nunca es un buen plan y, tal y como advertí en las dos actualizaciones mensuales anteriores, el mercado se vio obligado de nuevo a ajustar a la baja sus expectativas en cuanto al ritmo de relajación de la Fed en 2024. El catalizador de la última revisión de las expectativas de tipos fueron los informes del IPC y del IPP, que fueron más alcistas de lo esperado. Estos informes alimentaron la incipiente sensación de que la tendencia desinflacionista continuada que se consideraba necesaria para que la Reserva Federal iniciara su ciclo de relajación podría no ser tan fuerte como se suponía anteriormente, aunque esto se vio atenuado posteriormente por la conferencia de prensa de Powell, de tono pesimista, tras la reunión de política monetaria del FOMC de este mes. En consecuencia, se prevén tres recortes de 25 puntos básicos por parte de la Fed para lo que queda de año, lo que supone menos de la mitad de lo que se esperaba a principios de enero.

Este choque macroeconómico negativo desencadenó una cascada de liquidaciones en criptomonedas que hizo que los precios cayeran bruscamente a mediados de mes, y no fueron sólo los criptodegenerados los que vendieron. Como confirma el gráfico anterior, los titulares de ETF también moderaron su entusiasmo por el BTC, aunque solo temporalmente.

No es de extrañar que los precios de los criptoactivos sufrieran un revés debido a que la inflación en EE.UU. fue mayor de lo esperado y a que se revisaron al alza las expectativas de tipos de interés. Es bien sabido que Bitcoin es un activo que no genera flujos de caja. Esto hace que sea relativamente menos atractivo mantenerlo en entornos de tipos de interés altos frente a los bajos, en comparación con los activos que generan flujos de efectivo, como los bonos, debido al mayor coste de oportunidad de mantenerlos.

Obviamente, los detractores llevan este aspecto de las criptomonedas al extremo. A su modo de ver, la ausencia de flujos de efectivo, que (correctamente) implica que los inversores sólo pueden beneficiarse si el precio sube en el futuro, es una dinámica de precios que tiene similitudes con un esquema Ponzi. Ergo, todas las criptodivisas son burbujas. Una gran ilustración de tal pensamiento se muestra a continuación - ver imagen.

Fuente: Twitter

Correlación ≠ Causalidad

Sin embargo, una de las verdades indiscutibles del análisis científico es que la correlación no implica causalidad. El mero hecho de que dos cosas ocurran en rápida sucesión no implica que una provoque directamente un cambio en la otra (en el ejemplo anterior, tipos bajos = subida del bitcoin; tipos altos = caída del bitcoin). De hecho, los optimistas del bitcoin deberían estar agradecidos por ello, ya que, de lo contrario, el reciente estreno de «Dune 2» (por cierto, una película fabulosa que recomiendo encarecidamente) sería motivo de gran preocupación, tal y como se destaca en este reciente y divertido⁴ tweet - ver imagen.

Fuente: Twitter

Lo que el análisis simplista (tipos al alza, Bitcoin a la baja) no tiene en cuenta es que hay muy pocos activos fácilmente negociables (es decir, líquidos) que sean divisibles, fungibles y capaces de ofrecer resistencia tanto a la inflación como a la censura, lo que significa que tienen la capacidad de protegerse contra algo que vaya mal con el sistema de dinero fiduciario, ya que no pueden ser fácilmente manipulados o accesibles por los gobiernos.

Los activos reales, cuyo valor se deriva de su utilidad para la sociedad, pueden proporcionar protección contra la inflación, pero en casi todos los casos no son resistentes a la censura, líquidos ni fungibles. Del mismo modo, los activos financieros, que suelen ser más líquidos y fungibles que los activos reales, definitivamente no son resistentes a la censura porque tienen un pasivo financiero asociado que reside en empresas privadas, la mayoría de las veces bancos comerciales⁵.

De hecho, solo hay dos que cumplen todos estos criterios: el oro y las criptomonedas.⁶. Dos activos no generadores de efectivo cuyo valor se basa casi exclusivamente en la voluntad de otros de comprarlos a un precio específico. Si alguien opina que las valoraciones derivadas psicológicamente implican activos sin valor, no dude en ponerse en contacto conmigo para deshacerse de sus tenencias de oro o Bitcoin.

¿No hay interesados?

¡Pensaba que no!

Obviamente, el valor de estos activos con características escasas varía en función de la opinión colectiva de la gente sobre la salud general del sistema monetario fiduciario.

Como ya se ha mencionado, pero se indica explícitamente en notas de investigación previasEl dinero fiduciario es un sistema respaldado por la deuda. La mayor parte está respaldada por deuda privada porque la mayor parte del dinero, ciertamente todo el dinero electrónico, en manos del público en general es emitido privadamente por bancos comerciales. Sin embargo, como vimos durante la Gran Recesión, si las instituciones financieras tienen dificultades son rescatadas por el banco central, por lo que, al final, el respaldo es el gobierno. Por ello, un determinante crucial de la salud de un sistema de dinero fiduciario es el nivel de deuda pública y, en concreto, su sostenibilidad.

En entornos de baja deuda pública, la perspectiva de que el gobierno tenga que imprimir dinero fiduciario para financiarse es mínima. Por lo tanto, el valor que la gente atribuye a los activos "psicológicamente valorados" suele ser bastante modesto, aunque relativamente más atractivo cuando los tipos de interés son bajos que cuando son altos, debido al efecto del coste de oportunidad. De hecho, en un mundo de tipos de interés altos y deuda pública baja, lo mejor serían los bonos (alta rentabilidad, bajo riesgo de impago).

En entornos de alto endeudamiento, que es una descripción precisa de dónde nos encontramos hoy en día, el atractivo relativo derivado de los costes de oportunidad sigue presente, pero se encuentra en competencia con los cambios en el riesgo de impago percibido (ya sea en forma de impago, o más probablemente porque los bancos centrales siempre pueden emitir dinero fiduciario para cubrir los déficits fiscales, la inflación).

En un entorno de deuda elevada, los bajos tipos de interés ayudan porque mantienen bajos los costes del servicio de la deuda pública. Así, aunque es mayor que en el escenario de deuda baja, el riesgo de impago sigue siendo moderado. Por el contrario, en un entorno de tipos de interés altos, la sostenibilidad se convierte en un problema mucho mayor porque, en ausencia de cualquier cambio en la postura fiscal del gobierno, el riesgo de impago percibido (un barómetro de la salud del sistema de dinero fiduciario) aumenta.

Dependiendo de cómo se manifiesten estos efectos, es perfectamente plausible prever un escenario en el que la demanda de oro y Bitcoin aumente al mismo tiempo que los tipos de interés. De hecho, cuando actualizamos el gráfico mostrado en el tuit anterior, eso es exactamente lo que hemos presenciado durante el último año aproximadamente. La relación negativa que supuestamente señalaba el fin de las criptomonedas se ha invertido.

(Para su información: Para los lectores que puedan pensar que este análisis es sólo una justificación post-hoc para el reciente rally de criptomonedas me gustaría dirigirles a un nota de investigación publicado en febrero de 2022, en el que se esbozaba exactamente esta idea).

Una narrativa renacida

Confundir correlación y causalidad puede ser peligroso para la propia salud financiera, pero eso no significa que la correlación sea mala, sino todo lo contrario. La correlación, es extremadamente valiosa, en particular para las personas que construyen carteras (¡o índices de criptodivisas!).

¿Por qué? Porque la baja correlación es la fuente de diversificación de cualquier cartera.

El criptoactivo como activo financiero no correlacionado fue una de las narrativas predominantes durante el último mercado alcista. Sin embargo, cuando la Reserva Federal y otros bancos centrales reconocieron tardíamente que el repunte de la inflación tras la pandemia no era "transitorio" y pisaron el freno monetario, la "burbuja de todo" estalló. Los precios de los bonos se desplomaron, los precios de las acciones se desplomaron y los precios de las criptomonedas se desplomaron. Como siempre ocurre en periodos de estrés en los mercados o de crisis económica, las correlaciones pasan a 1 y la narrativa de los activos financieros no correlacionados murió.

Sin embargo, tal vez haya llegado el momento de revivir esta narrativa, porque el cambio en la relación entre las criptomonedas (representadas por el precio del Bitcoin en USD y los tipos de interés estadounidenses a corto plazo) significa que las correlaciones han cambiado. De hecho, como se puede ver en el siguiente gráfico, las correlaciones móviles de 3 meses de Bitcoin con el oro, la renta variable (representada por el S&P500) y los rendimientos del Tesoro a 2 años (un tipo de interés a corto plazo de EE.UU. determinado por el mercado que muestra más movimiento que los tipos objetivo de los Fondos de la Reserva Federal) ha caído a casi cero.

Correlaciones móviles a 30 días frente a BTC

Fuente: Cálculos del autor

Para ilustrar lo valiosos que podrían ser los rendimientos no correlacionados de Bitcoin para los gestores de carteras de tradfi, considere el siguiente gráfico. En él se representan los rendimientos de una cartera estándar 60-40 de renta variable y renta fija frente a una cartera con una modesta asignación a criptomonedas (Bitcoin es el sustituto debido a su largo historial de precios). No sólo son mayores los rendimientos acumulados, sino que el aumento también mejora los ratios de Sharpe y Sortino de la cartera (dos medidas de los rendimientos ajustados al riesgo) sin aumentar las caídas. Este es el santo grial para cualquier creador de carteras.

Rentabilidad histórica acumulada

Fuente: VanEck⁷

Quizá por eso BlackRock —la mayor gestora de activos del mundo— modificó el mes pasado sus documentos presentados ante la SEC para incorporar el bitcoin a su fondo «Strategic Income Opportunities Fund». Este cambio, si lo imitan otras instituciones financieras tradicionales, podría suponer un volumen considerable de compras de ETF de bitcoin en nombre de sus clientes, ya que la capitalización bursátil total de las acciones a nivel mundial ronda los $100tr, mientras que la de los bonos se sitúa en torno a los $133tr. En comparación con estas cifras, la capitalización de mercado del bitcoin, de $1,3tr, o la capitalización total del mercado de las criptomonedas, de $2,4tr, parecen un poco escasas.

1 Las divisiones se producen cada 210.000 bloques minados y, como los bloques de Bitcoin no tienen un tiempo de bloque predeterminado, el momento exacto de la división en dos no se conoce con exactitud. Sin embargo, debido al ajuste quincenal de la dificultad que tiene como objetivo un tiempo de bloque de 10 minutos de media, los jugadores de criptomonedas tienen una idea bastante aproximada de cuándo se minará el próximo bloque dividido por la mitad, en torno al 15 de abril.

2 Los interesados en saber quién podría comprar ETF de Bitcoin, especialmente los grandes inversores institucionales, pueden consultar el círculo Apunte el 15 de mayo en su agenda. Es la fecha en que la SEC publica los documentos 13-F del primer trimestre, que contienen información detallada sobre las participaciones cotizadas en bolsa de los inversores con más de $100mn en AUM.

3 La emisión neta diaria debida a la recompensa por bloque equivale aproximadamente a 900 BTC al día.

4 Al menos asumo que se suponía que era humorístico.

5 Los activos con un pasivo asociado se denominan «activos internos» porque se encuentran dentro del sistema financiero privado. A nivel agregado, estos activos se «compensan» hasta alcanzar un valor neto de cero. Los activos externos, por el contrario, no tienen ningún pasivo asociado y, como tales, constituyen la riqueza neta del sistema. Según Willem Buiter, miembro fundador del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, «los activos externos son las reservas de recursos naturales (incluida la tierra) y de capital físico (viviendas residenciales, otras estructuras, equipamiento, infraestructuras), el capital humano (la dotación de mano de obra actual y futura de la economía, es decir, los recursos incorporados en las personas físicas actuales y futuras) y los recursos productivos (fondo de comercio, sinergia, poder de monopolio) incorporados en personas jurídicas, como las empresas constituidas». – Véase: https://cepr.org/voxeu/columns/double-counting-101-useful-distinction-between-inside-and-outside-assets

6 Además, como señalé recientemente, sólo uno admite transacciones digitales (Bitcoin, por si se lo preguntaba): https://trakx.io/resources/research/depin-bringing-decentralization-to-infrastructure-networks/

7Ver: https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/how-does-bitcoin-fit-in-your-portfolio/