Shūban

par Ryan Shea

L'une des grandes interrogations concernant les cryptomonnaies est de savoir comment elles se comporteront en période de récession mondiale. Nous savons qu'elles affichent d'excellents résultats lorsque la conjoncture économique est favorable, comme en témoignent les performances exceptionnelles observées au cours de la décennie de la « nouvelle normalité » qui a suivi la crise financière mondiale (ou « Grande Récession », selon la terminologie des économistes). Et, après 2021/2022, nous savons également comment elles se comportent lorsque les banques centrales resserrent leur politique monétaire pour endiguer l’inflation (pas très bien). Cependant, comme le Bitcoin – la cryptomonnaie pionnière – a été lancé par Satoshi Nakamoto au moment même où les premiers signes de reprise commençaient à apparaître à la fin de la crise financière mondiale, nous ne savons pas quel impact un ralentissement économique synchronisé aura sur cette classe d’actifs. Certes, nous avons connu la récession liée à la pandémie de Covid, mais, comme je l’ai indiqué avantIl s'agit en fait de l'équivalent de la décision des décideurs politiques d'appuyer sur le bouton "snooze" de l'économie mondiale, et donc d'un ralentissement économique très atypique.

L'acquisition d'une telle compréhension et d'une telle connaissance est loin d'être un exercice académique. Les récessions sont inévitables, quel que soit le nombre de fois où les décideurs politiques, bercés par une expansion économique prolongée, proclament avec arrogance qu'ils ont vaincu le cycle économique. (La déclaration du chancelier britannique Brown "Pas de retour à l'essor et à la récession"La promesse faite dans son discours sur le budget de 2006 est l'une de mes préférées de tous les temps, puisqu'elle est intervenue juste avant la plus grave récession économique depuis la Grande Dépression.) En outre, ce n'est pas seulement important pour les acteurs du secteur des crypto-monnaies, mais aussi pour les investisseurs institutionnels de plus en plus nombreux à être curieux des crypto-monnaies. Nombre d'entre eux étudient les avantages d'une allocation aux crypto-monnaies pour améliorer les rendements ajustés au risque de leurs portefeuilles. Les premiers résultats sont encourageants (voir l'image ci-dessous), mais le test décisif sera leur comportement en cas de ralentissement économique mondial, lorsque les portefeuilles d'investissement sont le plus sollicités.

Mesures de rendement du style de portefeuille (incluant/excluant le bitcoin, depuis 2017)

Source : https://coinshares.com/research/the-bitcoin-advantage-enhancing-real-world-portfolios

Pas de précédent

En l'absence de précédent dans le monde réel, on peut utiliser l'analogie pour anticiper les performances des crypto-monnaies en cas de récession mondiale. C'est ce que j'ai fait dans une présentation macroéconomique que j'ai donnée l'année dernière et qui s'intitulait "Boom, Bust, Next ?". En d'autres termes :

"On compare depuis longtemps le Bitcoin à l'or ; on le considère comme l'équivalent de l'or numérique. À mon sens, cette comparaison est tout à fait pertinente. En fait, je pense que c'est sans doute l'argument le plus convaincant.

Si l'on examine la performance de l'or pendant la Grande Récession, on constate que, lorsque les effets de la récession ont commencé à se faire sentir, le cours de l'or a connu une forte baisse. On a observé une baisse (ou correction) de 30%, ce qui reflète bien le fait que, en période de récession, on assiste à une ruée massive vers les liquidités.

Du coup, les investisseurs se mettent naturellement à vendre tout ce qui n'est pas cloué au sol.

Et même si l'on pourrait penser que l'or est un actif précieux à posséder lorsque les gens s'inquiètent des faillites bancaires et autres, il s'avère que ce n'est pas le cas.

En réalité, l'or ne commence à s'accélérer qu'une fois que les décideurs politiques ont réagi, c'est-à-dire lorsqu'ils ont mis en place une politique de relance.

Nous l'avons obtenu en 2009 et le prix de l'or a ensuite plus que doublé au cours des deux années suivantes.

« Je pense que c'est le même genre de profil auquel nous devons penser lorsque nous nous penchons sur les cryptomonnaies et sur la manière dont elles se comporteraient en cas de récession. »

Au début du mois dernier, nous avons eu un petit aperçu de l'impact d'une récession mondiale sur les prix des crypto-monnaies et, conformément à l'hypothèse exposée ci-dessus, la réaction initiale n'a pas été très agréable.

Les Ides de Mars Août

Au cours de la première semaine d'août, les prix des crypto-monnaies se sont effondrés. La chute, qui a vu notre crypto phare du Top10 CTI perdre environ 25% de sa valeur, a été d'une ampleur inégalée depuis l'explosion de FTX en novembre 2022. À l'époque, le facteur déterminant était le désendettement désordonné des principaux acteurs du secteur des cryptomonnaies. Cette fois-ci, ce sont les craintes des investisseurs que les banques centrales aient placé leurs économies sur une trajectoire de récession en maintenant des politiques monétaires trop restrictives, après la publication de données macroéconomiques médiocres aux États-Unis et une saison de résultats décevants qui ont remis en question les valorisations exorbitantes des valeurs technologiques.

À la suite de ces développements, il est apparu de plus en plus clairement que l'économie américaine (et, par extension, l'économie mondiale, selon le vieil adage "quand l'Amérique éternue, le monde s'enrhume"). ne pourra pas répéter l'esquive de la récession de 2023.

Cette crainte a été alimentée par le rapport sur l'emploi américain de juillet, qui a été nettement inférieur aux attentes du consensus. Le nombre total d'emplois n'a augmenté que de 114 000, soit environ la moitié du rythme mensuel d'expansion observé au cours de l'année précédente, et le taux de chômage a enregistré une hausse de 0,2 point de pourcentage. Ce dernier point était particulièrement important car il a déclenché la règle dite de Sahm, l'un des indicateurs les plus fiables de la récession aux États-Unis. La règle de Sahm repose sur l'observation que chaque fois que la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage américain augmente de plus de 0,5 point de pourcentage au-dessus du niveau le plus bas sur 12 mois, cela coïncide avec la phase initiale de chaque récession américaine de l'après-guerre - voir le graphique.

Ce qui a donné plus de poids au déclenchement de la règle de Sahm, c'est que le moment coïncide avec un autre indicateur fiable - cette fois-ci basé sur le marché - de la récession américaine, à savoir l'inclinaison de la courbe du Trésor américain.

Une pente glissante

Comme le montre le graphique ci-dessous, l'inversion des 10-2's Courbe de rendement du Trésor américain (c'est-à-dire que les rendements des obligations nominales à 2 ans sont plus élevés que les rendements des obligations nominales à 10 ans) a précédé toutes les récessions des 50 dernières années, un seul faux positif ayant eu lieu dans la période d'après-guerre (1966). La fiabilité du signal basé sur la pente de la courbe de rendement est telle qu'il est inclus dans la plupart des modèles économétriques utilisés pour prédire les probabilités de récession.

Il est important de noter que les récessions américaines ne commencent pas immédiatement au moment où la courbe du Trésor américain s'inverse, mais qu'elles se produisent avec un certain retard. Ce décalage est très variable et si le décalage moyen est de 12 mois, il peut être aussi court que six mois ou aussi long que 30 mois. L'inversion actuelle a commencé au début du mois de juillet 2022, soit une durée de 24 mois, ce qui la situe dans la partie la plus longue de la fourchette, mais toujours confortablement à l'intérieur de celle-ci.

En outre, comme le montre le graphique, la courbe des rendements s'infléchit immédiatement avant le début d'une récession aux États-Unis. Cette pentification de la courbe se produit parce que les investisseurs commencent à intégrer la réponse de la banque centrale à la décélération de la croissance économique, ce qui entraîne une baisse plus importante des taux d'intérêt à court terme que des taux d'intérêt à long terme. (Pour information : les taux, ou rendements, sont l'inverse du prix des obligations, de sorte qu'un rendement en baisse signifie un prix plus élevé, d'où l'étiquette "haussière". Les courbes de rendement peuvent également s'accentuer, ce qui signifie que les taux d'intérêt à long terme augmentent plus rapidement que les taux d'intérêt à court terme).

À l'heure actuelle, la courbe des rendements du 10-2 américain n'est qu'à 8 points de base de cette situation, car les investisseurs ont revu à la baisse leurs attentes concernant le taux cible des fonds de la Fed à la suite des récentes données peu encourageantes. Selon le CME Outil de surveillance de la FedLe marché est divisé entre l'attente d'une réduction de 25 points de base lors de la réunion du FOMC du 18 septembre et celle d'une réduction de 50 points de base, avec un nouvel assouplissement cumulatif de 50 points de base prévu d'ici la fin de l'année.

À cette question, la plupart des acteurs de la cryptographie répondraient que la baisse des taux d'intérêt constitue un signal haussier pour les prix (vous vous souvenez de toutes ces histoires de pivot haussier de la Fed en 2023 ou début 2024 ?) Cependant, l'action des prix observée au début du mois d'août suggère que c'est le contraire qui est vrai lorsque le moteur du pivot est une récession imminente, alias un atterrissage brutal.

Emportés

L'effondrement de 12% de l'indice Nikkei 225 au Japon - l'une des plus fortes baisses journalières jamais enregistrées pour un indice boursier majeur - est venu aggraver la négativité qui a affecté les marchés du tradfi et des crypto-actifs au début du mois d'août.¹. L'ampleur de la baisse et les fluctuations associées sur le marché des changes en raison du dénouement agressif du désormais tristement célèbre carry-trade du yen...²Cette situation témoigne de l'ampleur du défi économique auquel sont confrontés les responsables politiques japonais.

Après avoir relevé ses taux pour la première fois en plus de 17 ans la semaine précédente, le taux d'intérêt directeur de la Banque du Japon s'établit à seulement 0,25%, ce qui signifie que, contrairement à la Fed qui dispose d'une marge de manœuvre pour réduire les coûts d'emprunt afin de contrer les vents contraires de l'économie, la Banque du Japon dispose d'une marge de manœuvre beaucoup plus réduite en matière de politique monétaire conventionnelle. Pour un pays dont la dette publique atteint des records (plus de 230% du PIB) et dont la moitié est détenue par la banque centrale, il s'agit d'une situation extrêmement précaire. La rapidité avec laquelle les responsables de la politique monétaire japonaise ont capitulé a d'ailleurs montré à quel point cette situation était précaire.

Dans un discours Trois jours seulement après l'effondrement des marchés boursiers, Shinichi Uchida, gouverneur adjoint de la Banque du Japon, a clairement indiqué que les responsables de la politique monétaire japonaise s'abstiendraient d'augmenter les taux d'intérêt.lorsque les marchés financiers sont instables".

Récupération en forme de V

Remarquablement, la capitulation politique de la Banque du Japon, combinée à quelques meilleures données macroéconomiques américaines (notamment des ventes au détail plus fortes), a été tout ce qu'il fallait aux investisseurs mondiaux pour écarter le risque d'une récession américaine imminente signalée par la règle de Sahm et la désinversion de la courbe de rendement américaine et ré-embrasser le scénario "Boucle d'or" d'un atterrissage en douceur plus favorable au marché. Cette évaporation rapide de l'aversion au risque a entraîné une reprise en forme de V des prix des actifs tradfi et crypto, comme en témoigne le Trakx Top 10 Crypto CTI qui a terminé le mois 13% au-dessus de ses plus bas niveaux du début du mois d'août. En effet, la rapidité de la reprise du marché a été telle que l'on pourrait très facilement penser que la correction de début août n'était rien d'autre qu'un mauvais rêve.

Cela dit, ce que de nombreux investisseurs célébrant le rebond du marché semblent avoir négligé, c'est que l'instabilité du marché à laquelle Uchida a fait référence dans son discours était en grande partie la conséquence de la hausse des taux de la Banque du Japon, ce qui a potentiellement de profondes implications à long terme non seulement pour le Japon, mais aussi pour la crypto-monnaie.

Je m'explique.

Shūban

(La traduction anglaise du mot japonais shūban est l'étape finale).

Les plus optimistes pourraient considérer que tant que la banque centrale japonaise adoptera une approche très, très, très progressive du resserrement monétaire et s'appuiera fortement sur les prévisions de taux (les banquiers centraux indiquent aux investisseurs ce qu'ils ont l'intention de faire bien à l'avance afin de minimiser les surprises potentiellement déstabilisantes), le cycle de hausse des prix pourra se poursuivre sans autre accroc.

Lorsqu'il s'agit de l'avenir, tout est possible, mais il faut que beaucoup de choses se passent bien pour qu'un résultat aussi bénin se produise. En effet, au cours des 35 années qui se sont écoulées depuis l'éclatement de l'énorme bulle des prix des actifs nationaux, la Banque du Japon a tenté à plusieurs reprises de sevrer son économie d'une politique monétaire très accommodante. À chaque fois, elle a échoué et a été contrainte de faire marche arrière, et à chaque fois, elle a dû faire face à de vives critiques de la part de ses responsables politiques.

Le ratio dette/PIB du Japon ayant atteint un niveau record en temps de paix au cours de ces trois décennies, les responsables de la Banque du Japon ne peuvent plus ignorer les conséquences budgétaires de leurs actions de politique monétaire, en particulier lorsque la moitié de cette somme se trouve dans leur bilan. En effet, leur capacité à maintenir leur indépendance opérationnelle est gravement compromise. C'est pourquoi j'ai déclaré précédemment que le Japon est à l'avant-garde de la domination fiscale, un régime dans lequel les taux d'intérêt ne sont pas fixés en fonction d'une inflation faible et stable, mais pour garantir la solvabilité du gouvernement. En d'autres termes, la politique monétaire est subordonnée à la politique budgétaire.

Un tel cadre hiérarchique de politique macroéconomique va à l'encontre de la situation actuelle où les banques centrales sont indépendantes sur le plan opérationnel et libres de calibrer leurs positions de politique monétaire sans subir d'influence politique. En effet, la plupart des investisseurs n'ont aucune expérience de ce type de configuration et considèrent probablement ces notions comme fantaisistes et improbables. Cependant, il n'est pas nécessaire de remonter très loin dans l'histoire pour voir les mains des politiciens sur la "barre de la politique monétaire" pour ainsi dire (par exemple, la Banque d'Angleterre n'a obtenu son statut de banque centrale qu'au début des années 1990), et il est difficile d'imaginer qu'une telle situation puisse se produire. l'indépendance En outre, il ne s'agit pas seulement d'une hyperbole crypto-bro. Au début de l'année, Kristalina Georgieva, directrice générale du FMI, a mis en garde contre les défis croissants posés à l'indépendance des banques centrales et contre le risque de domination fiscale.

Le Japon est peut-être plus proche de ce point de basculement politique que la plupart des autres pays, mais il convient de noter que de nombreux (lire : la plupart) pays du monde développé ont historiquement des niveaux d'endettement élevés en raison des choix politiques effectués en réponse à la grande récession et à la pandémie de grippe aviaire.³. Il ne leur faudra donc pas longtemps pour se retrouver dans une situation similaire, où l'indépendance des banques centrales n'est plus qu'une feuille de vigne.

En fait, un ralentissement mondial, qui, contrairement au récent rebond du marché, reste une forte possibilité compte tenu de la règle de Sahm et des signaux de la courbe des rendements aux États-Unis.⁴, pourrait être le catalyseur d'un changement de régime.

Face à de telles conditions macroéconomiques, les banques centrales commenceront naturellement à assouplir leur politique monétaire, mais les gouvernements réagiront inévitablement en injectant des mesures de relance budgétaire financées par le déficit. Les ratios dette publique/PIB, déjà élevés, augmenteront encore. Et, étant donné "L'histoire est pleine d'exemples de dettes publiques élevées qui finissent par être résolues par une augmentation de l'inflation et de la répression financière."pour reprendre les termes d'un membre du conseil d'administration de la BCE Isabel Schnabel (et non Satoshi Nakamoto comme certains d'entre vous l'ont certainement pensé), il ne faudra pas longtemps pour que la confiance du public dans la capacité des gouvernements à rembourser la dette sans recourir à la presse à imprimer s'effondre. À ce moment-là, la banque centrale sera obligée d'intervenir et de soutenir le marché obligataire. Un tel scénario a été décrit par Charles W. Calomiris, professeur à la Columbia Business School, dans un document de travail publié l'année dernière par la Federal Reserve Bank of St Louis ; là encore, il ne s'agit pas d'un autre crypto-bro qui cherche à "pomper ses sacs". Évidemment, si (quand ?) un tel résultat se produit, les avantages de posséder une monnaie numérique privée décentralisée qui est inviolable à la manipulation gouvernementale sera tout à fait clair. Ainsi, même si les développements du mois dernier suggèrent que les crypto-monnaies pourraient bien être "touchées" par une récession mondiale, on peut être certain qu'elles ne resteront pas à terre très longtemps.

1 Seul le krach du lundi noir de 1987 a connu une baisse quotidienne plus importante en points de pourcentage - voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_(1987)

2 L'USD/JPY a chuté de 8% en moins de quelques jours au début du mois d'août.

3 Cela ne tient même pas compte des futurs engagements non financés - voir : https://trakx.io/resources/research/london-calling/

4 Bien sûr, il se peut que "cette fois-ci soit différente". En effet, le créateur de la règle Sahm ne croit pas à l'imminence d'une récession aux États-Unis (voir : https://news.bitcoin.com/claudia-sahm-warns-fed-delayed-rate-cuts-could-spur-unnecessary-recession/) . Cependant, il y a une raison pour laquelle ces quatre mots sont considérés comme les plus dangereux dans le monde de l'investissement.