Shūban

di Ryan Shea

Uno dei grandi interrogativi sulle criptovalute è: come si comporteranno durante le recessioni globali? Sappiamo che ottengono ottimi risultati quando le condizioni economiche sono favorevoli, come dimostra la performance eccezionale osservata durante il decennio della “nuova normalità” che ha fatto seguito alla crisi finanziaria globale (o Grande Recessione, come la definiscono gli economisti). Inoltre, dopo il 2021/2, sappiamo anche come si comportano quando le banche centrali inaspriscono la politica monetaria per contenere l’inflazione (non molto bene). Tuttavia, poiché il Bitcoin – la criptovaluta pionieristica – è stato lanciato sul mercato da Satoshi Nakamoto proprio mentre i primi segnali di ripresa stavano spuntando alla fine della crisi finanziaria globale, non sappiamo quale impatto avrà una recessione economica sincronizzata su questa classe di attività. Certo, abbiamo il crollo causato dalla pandemia di Covid, ma, come ho affermato primaSi è trattato dell'equivalente di una politica che ha premuto il pulsante "snooze" sull'economia globale e quindi di una flessione economica molto atipica.

Acquisire tale comprensione e conoscenza è tutt'altro che un esercizio accademico. Le recessioni sono inevitabili, non importa quanto spesso i politici, cullati da una prolungata espansione economica, proclamino con arroganza di aver sconfitto il ciclo economico. (Il cancelliere britannico Brown ha dichiarato: "Nessun ritorno al boom e alla crisi"La promessa fatta nel suo discorso di bilancio del 2006 è una delle mie preferite di sempre, poiché precedeva di poco la più grave recessione economica dai tempi della Grande Depressione). Inoltre, non è importante solo per i partecipanti al settore delle criptovalute, ma anche per il crescente numero di investitori istituzionali interessati alle criptovalute. Molti stanno valutando i vantaggi di includere un'allocazione alle criptovalute per migliorare i rendimenti corretti per il rischio dei loro portafogli. I primi dati sono incoraggianti (vedi immagine sotto), ma la cartina di tornasole sarà il loro andamento durante una crisi globale, quando i portafogli di investimento subiscono le maggiori tensioni.

Metriche di rendimento dello stile di portafoglio (incluso/escluso Bitcoin, dal 2017)

Fonte: https://coinshares.com/research/the-bitcoin-advantage-enhancing-real-world-portfolios

Nessun precedente

In assenza di un precedente nel mondo reale, si può usare l'analogia per prevedere come si comporterà la criptovaluta in una recessione globale. L'ho fatto in una presentazione macro che ho tenuto l'anno scorso intitolata "Boom, Bust, Next?". Per intenderci:

"C'è una tradizione di lunga data che porta a paragonare il Bitcoin all'oro: è considerato l'equivalente dell'oro digitale. Per me, si tratta di un paragone piuttosto azzeccato. Anzi, credo che sia probabilmente la spiegazione più convincente.

Se analizziamo l’andamento dell’oro durante la Grande Recessione, notiamo che, man mano che la recessione iniziava a farsi sentire, si è verificato un calo piuttosto marcato del prezzo dell’oro. Si è verificato un calo (o una correzione) del 30%, il che riflette chiaramente il fatto che, in periodo di recessione, si assiste a una massiccia corsa alla liquidità.

Quindi, com’è naturale, gli investitori vendono semplicemente tutto ciò che non è inchiodato al pavimento.

E anche se si potrebbe pensare che l'oro sia un bene prezioso da possedere quando le persone sono preoccupate per i fallimenti delle banche, eccetera, non è così.

In realtà, l’oro non inizia ad accelerare finché non si ottiene una reazione da parte dei responsabili politici, ovvero una risposta reflazionistica.

Lo abbiamo ottenuto nel 2009 e successivamente il prezzo dell'oro è più che raddoppiato nei due anni successivi.

"Credo che sia proprio questo il tipo di profilo che dobbiamo tenere presente quando analizziamo le criptovalute e il loro andamento in caso di recessione."

All'inizio del mese scorso abbiamo avuto un piccolo assaggio dell'impatto che una recessione globale avrebbe avuto sui prezzi delle criptovalute e, coerentemente con l'ipotesi delineata sopra, la reazione iniziale non è stata piacevole.

Le idi di Marzo Agosto

Durante la prima settimana di agosto i prezzi delle criptovalute sono crollati. Il calo, che ha visto la nostra Top10 Crypto CTI perdere circa 25% del suo valore, è stato di proporzioni mai viste dal crollo di FTX nel novembre 2022. All'epoca, il fattore scatenante era la riduzione disordinata della leva finanziaria da parte dei principali partecipanti al settore delle criptovalute. Questa volta sono stati i timori degli investitori che le banche centrali avessero messo le loro economie su una traiettoria recessiva mantenendo posizioni di politica monetaria eccessivamente restrittive, dopo la pubblicazione di dati macro statunitensi poco incoraggianti e una stagione degli utili deludente che ha messo in discussione le valutazioni spropositate dei titoli tecnologici.

In seguito a questi sviluppi è apparso sempre più evidente che l'economia degli Stati Uniti (e, per estensione, l'economia globale, secondo il vecchio adagio "quando l'America starnutisce, il mondo prende il raffreddore") sarebbe non potrà ripetere la fuga dalla recessione del 2023.

Ad alimentare i timori è stato il rapporto sull'occupazione statunitense di luglio, che ha notevolmente disatteso le aspettative del consenso. Le buste paga sono aumentate di sole 114.000 unità, circa la metà del ritmo mensile di espansione registrato nell'anno precedente, e il tasso di disoccupazione ha registrato un aumento di 0,2 punti percentuali. Quest'ultimo dato è stato particolarmente significativo perché ha fatto scattare la cosiddetta regola di Sahm, uno degli indicatori più affidabili della recessione statunitense. La regola di Sahm si basa sull'osservazione che ogni volta che la media mobile a tre mesi del tasso di disoccupazione statunitense aumenta di oltre 0,5 punti percentuali rispetto al minimo di 12 mesi, coincide con la fase iniziale di ogni recessione statunitense del dopoguerra - si veda il grafico.

A dare ulteriore forza all'attivazione della regola Sahm è la coincidenza temporale con un altro indicatore affidabile - questa volta basato sul mercato - della recessione statunitense, ovvero l'inclinazione della curva dei Treasury USA.

Un pendio scivoloso

Come si può vedere nel grafico sottostante, l'inversione dei valori di 10-2 Curva dei rendimenti del Tesoro USA (ovvero i rendimenti delle obbligazioni nominali a 2 anni sono più alti dei rendimenti delle obbligazioni nominali a 10 anni) ha preceduto ogni recessione degli ultimi 50 anni, con un solo falso positivo verificatosi nel dopoguerra (1966). L'affidabilità del segnale basato sull'inclinazione della curva dei rendimenti è tale che viene incluso nella maggior parte dei modelli econometrici utilizzati per prevedere le probabilità di recessione.

Tuttavia, la recessione negli Stati Uniti non inizia immediatamente nel momento in cui la curva dei Treasury americani si inverte, ma si verifica con un certo ritardo. Questo ritardo è molto variabile e, mentre il ritardo medio è di 12 mesi, può essere breve come sei o lungo come 30 mesi. L'attuale inversione è iniziata all'inizio di luglio del 2022, il che implica una durata di 24 mesi che la colloca verso la parte più lunga dell'intervallo, ma ancora comodamente al suo interno.

Inoltre, come si può vedere nel grafico, immediatamente prima dell'inizio di una recessione negli Stati Uniti la curva dei rendimenti si disinverte. Questo irripidimento del toro si verifica perché gli investitori iniziano a prezzare la risposta della banca centrale alla decelerazione della crescita economica, che fa scendere i tassi di interesse a breve termine in misura maggiore rispetto a quelli a lungo termine. (Per informazione: i tassi, o rendimenti, sono l'inverso del prezzo delle obbligazioni, quindi un rendimento in calo significa un prezzo più alto, da cui l'etichetta rialzista. Le curve dei rendimenti possono anche essere ripide, il che significa che i tassi di interesse a lungo termine aumentano più rapidamente di quelli a breve termine).

Attualmente, la curva dei rendimenti degli Stati Uniti a 10-2 è a soli 8 pb da questo evento, perché gli investitori hanno ridimensionato le loro aspettative sul tasso obiettivo dei Fed funds in seguito ai recenti dati negativi. Secondo il CME Strumento di sorveglianza della FedIl mercato è diviso tra l'aspettativa di un taglio di 25 pb alla riunione del FOMC del 18 settembre e quella di un taglio di 50 pb, con un ulteriore allentamento cumulativo di 50 pb previsto entro fine anno.

Alla domanda, la maggior parte degli operatori di criptovalute risponderebbe che i tassi di interesse più bassi costituiscono un segnale rialzista per i prezzi (ricordate tutte le storie sul pivot rialzista della Fed nel 2023 e nel 2024?). Tuttavia, l'azione dei prezzi osservata all'inizio di agosto suggerisce che è vero il contrario, quando il motore del pivot è un'imminente recessione, ovvero un atterraggio duro.

Portato via

Ad aggravare la negatività che ha colpito sia il mercato dei trader che quello delle criptovalute all'inizio di agosto è stato il crollo di 12% dell'indice azionario giapponese Nikkei 225, uno dei maggiori cali giornalieri in termini di punti percentuali mai registrati per un importante indice del mercato azionario.¹. L'entità del calo e le relative oscillazioni del mercato forex, dovute all'aggressivo disimpegno dell'ormai famigerato carry-trade dello yen, hanno fatto sì che il mercato fosse in grado di offrire un'ampia gamma di prodotti.²è la dimostrazione dell'entità della sfida economica che i politici giapponesi si trovano ad affrontare.

Dopo aver aumentato i tassi per la prima volta in oltre 17 anni la settimana precedente, il tasso di interesse di riferimento della Banca del Giappone si attesta ad appena lo 0,25%; ciò significa che, a differenza della Fed che ha spazio per ridurre i costi di finanziamento al fine di scongiurare i venti contrari dell'economia, la Banca del Giappone ha molto meno spazio per le manovre di politica monetaria convenzionale. Per un paese con un carico di debito pubblico da record (oltre 230% del PIL), metà del quale è di proprietà della banca centrale, si tratta di una situazione estremamente precaria. In effetti, la rapidità con cui i responsabili della politica monetaria giapponese hanno capitolato ha reso evidente quanto fosse precaria.

In un discorso Shinichi Uchida, vice governatore della Banca del Giappone, ha chiarito che i responsabili della politica monetaria giapponese si asterranno dall'aumentare i tassi".quando i mercati finanziari sono instabili".

Recupero a V

È sorprendente che la capitolazione politica da parte della Banca del Giappone, combinata con un paio di dati macro statunitensi migliori (in particolare vendite al dettaglio più forti), sia bastata agli investitori globali per scrollarsi di dosso il rischio di un'imminente recessione degli Stati Uniti, segnalato dalla regola di Sahm e dalla disinversione della curva dei rendimenti statunitense, e riabbracciare lo scenario più favorevole al mercato di un atterraggio morbido "goldilocks". Questa rapida evaporazione dell'avversione al rischio ha fatto sì che i prezzi degli asset tradfi e cripto sperimentassero una ripresa a forma di V, come dimostra il Trakx Top 10 Crypto CTI che ha chiuso il mese 13% sopra i minimi di inizio agosto. In effetti, la velocità della ripresa del mercato è stata tale che si potrebbe facilmente pensare che la correzione di inizio agosto non fosse altro che un brutto sogno.

Detto questo, ciò che molti investitori che celebrano il rimbalzo del mercato sembrano aver trascurato è che l'instabilità del mercato a cui Uchida ha fatto riferimento nel suo discorso è stata in gran parte la conseguenza del rialzo dei tassi della Banca del Giappone e questo ha potenzialmente profonde implicazioni a lungo termine non solo per il Giappone ma anche per le criptovalute.

Mi spiego meglio.

Shūban

(La traduzione inglese della parola giapponese shūban è lo stadio finale).

I più ottimisti potrebbero ritenere che, finché la banca centrale giapponese adotterà un approccio molto, molto, graduale all'inasprimento monetario e si appoggerà fortemente alla forward rate guidance (i banchieri centrali comunicano agli investitori le loro intenzioni con largo anticipo per ridurre al minimo le sorprese potenzialmente destabilizzanti), il ciclo di rialzo potrà proseguire senza ulteriori intoppi.

Quando si parla di futuro, tutto è possibile, ma ci vogliono molte cose che vadano per il verso giusto perché si verifichi un esito così positivo. In effetti, nei 35 anni trascorsi dallo scoppio dell'enorme bolla dei prezzi degli asset nazionali, la Banca del Giappone ha tentato in diverse occasioni di liberare la propria economia da una politica monetaria molto accomodante. Ogni volta ha fallito ed è stata costretta a invertire la rotta, e ogni volta ha dovuto affrontare forti critiche da parte dei suoi politici.

Poiché il rapporto debito/PIL del Giappone è salito a un livello record in tempo di pace nel corso di questi tre decenni, i funzionari della Banca del Giappone non possono più ignorare le conseguenze fiscali delle loro azioni di politica monetaria, soprattutto quando la metà del debito si trova nel loro bilancio. In effetti, la loro capacità di mantenere l'indipendenza operativa è gravemente compromessa. Ecco perché ho precedentemente dichiarato che il Giappone è all'avanguardia nella dominanza fiscale, un regime in cui i tassi di interesse non sono fissati sulla base del raggiungimento di risultati di inflazione bassa e stabile, ma per garantire la solvibilità del governo. In altre parole, la politica monetaria diventa subordinata alla politica fiscale.

Un quadro di politica macro gerarchica di questo tipo è in contrasto con l'attuale assetto in cui le banche centrali sono operativamente indipendenti e libere di calibrare le proprie posizioni di politica monetaria senza subire influenze politiche. In effetti, la maggior parte degli investitori non ha esperienza di tali assetti e probabilmente considera tali nozioni come fantasiose e improbabili. Tuttavia, non è necessario andare così indietro nei libri di storia per vedere le mani dei politici su tutta la "barra della politica monetaria", per così dire (ad esempio, la Banca d'Inghilterra ha ottenuto la sua indipendenza nel 1998!) Inoltre, non si tratta solo di un'iperbole cripto-burocratica. All'inizio di quest'anno, Kristalina Georgieva, direttore generale del Fondo Monetario Internazionale, ha messo in guardia sulle crescenti sfide all'indipendenza delle banche centrali e sul rischio che dominio fiscale.

Il Giappone potrebbe essere più vicino a questo punto di svolta politico rispetto alla maggior parte degli altri paesi, ma vale la pena notare che molti (leggi: la maggior parte) dei paesi sviluppati hanno storicamente carichi di debito elevati come risultato delle scelte politiche fatte in risposta alla Grande Recessione e alla Pandemia di Covida.³. Per questo motivo, non ci vorrà molto perché si trovino di fronte a una situazione simile, in cui l'indipendenza delle banche centrali non è altro che una foglia di fico.

In effetti, una flessione globale, che contrariamente al recente rimbalzo del mercato, rimane una forte possibilità, data la regola di Sahm e i segnali della curva dei rendimenti USA.⁴, potrebbe essere il catalizzatore per un cambio di regime.

Di fronte a queste condizioni macro, le banche centrali cominceranno naturalmente ad allentare la politica monetaria, ma anche i governi risponderanno inevitabilmente iniettando stimoli fiscali finanziati dal deficit. Il rapporto debito pubblico/PIL, già elevato, verrà spinto ancora più in alto. E, dato che "La storia è piena di esempi di alti debiti pubblici che alla fine si risolvono con un aumento dell'inflazione e della repressione finanziaria.", per riprendere le parole del membro del consiglio della BCE Isabel Schnabel (non Satoshi Nakamoto come sicuramente alcuni di voi pensavano) non ci vorrà molto perché la fiducia del pubblico nella capacità dei governi di ripagare il debito senza ricorrere alla stampa si sgretoli. A quel punto, la banca centrale sarà costretta a intervenire e a sostenere il mercato obbligazionario. Uno scenario del genere è stato delineato da Charles W. Calomiris, professore alla Columbia Business School, in un documento di lavoro pubblicato dalla Federal Reserve Bank di St Louis lo scorso anno; anche in questo caso non si tratta di un altro cripto-brocco che cerca di "gonfiare le borse". Ovviamente, se (quando?) un tale risultato si verificherà, i vantaggi di possedere una moneta digitale privata decentralizzata e inviolabile dalle manipolazioni governative saranno ancora più evidenti. sarà abbondantemente chiaro. Quindi, anche se gli sviluppi del mese scorso suggeriscono che le criptovalute potrebbero essere "colpite" da una recessione globale, si può essere certi che non resteranno giù per molto tempo.

1 Solo il crollo del lunedì nero del 1987 ha registrato un calo percentuale giornaliero maggiore - vedi: https://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_(1987)

2 La coppia USD/JPY è scesa di 8% in meno di una manciata di giorni all'inizio di agosto.

3 Questo senza considerare le future passività non finanziate - vedi: https://trakx.io/resources/research/london-calling/

4 Naturalmente, potrebbe essere che "questa volta è diverso". In effetti, il creatore della regola Sahm non crede che una recessione degli Stati Uniti sia imminente (si veda: https://news.bitcoin.com/claudia-sahm-warns-fed-delayed-rate-cuts-could-spur-unnecessary-recession/) . Tuttavia, c'è un motivo per cui queste quattro parole sono considerate le più pericolose nel mondo degli investimenti.