Shūban

por Ryan Shea

Una de las grandes incógnitas sobre las criptomonedas es cómo se comportarán durante las recesiones mundiales. Sabemos que obtienen muy buenos resultados cuando las condiciones económicas son favorables, tal y como demuestra el rendimiento espectacular observado durante la década de la «nueva normalidad» que siguió a la crisis financiera global (o Gran Recesión, como la denominan los economistas). Y, tras 2021/2, también sabemos cómo se comportan cuando los bancos centrales endurecen la política monetaria para frenar la inflación (no tan bien). Sin embargo, dado que el bitcoin —la criptomoneda pionera— fue lanzado al mercado por Satoshi Nakamoto justo cuando empezaban a brotar los primeros indicios de recuperación al final de la crisis financiera global, no sabemos qué impacto tendrá una recesión económica sincronizada en esta clase de activos. Es cierto que contamos con la caída provocada por la pandemia de la COVID-19, pero, como he señalado antes deEn realidad, fue el equivalente a que los responsables políticos le dieran al botón de "snooze" de la economía mundial y, por lo tanto, fue una recesión económica muy atípica.

Adquirir esta comprensión y estos conocimientos dista mucho de ser un ejercicio académico. Las recesiones son inevitables, por mucho que los responsables políticos, adormecidos por una prolongada expansión económica, proclamen con arrogancia que han vencido al ciclo económico. (El canciller británico Brown "Sin vuelta atrás"La promesa de la Comisión Europea en su discurso presupuestario de 2006 es una de mis favoritas de todos los tiempos, ya que se produjo justo antes de la recesión económica más profunda desde la Gran Depresión.) Además, no sólo es importante para los participantes en el sector de las criptomonedas, sino también para el creciente número de inversores institucionales ávidos de criptomonedas. Muchos están estudiando las ventajas de incluir una asignación a criptomonedas para mejorar el rendimiento ajustado al riesgo de sus carteras. Los primeros indicios son alentadores (véase la imagen de abajo), pero la prueba de fuego será cómo se comportan durante una recesión mundial, cuando las carteras de inversión experimentan las mayores tensiones.

Métricas de rentabilidad por estilo de cartera (incluyendo/excluyendo Bitcoin, desde 2017)

Fuente: https://coinshares.com/research/the-bitcoin-advantage-enhancing-real-world-portfolios

Sin precedentes

A falta de un precedente en el mundo real, se puede utilizar la analogía para anticipar cómo se comportará el cripto en una recesión mundial. Esto es algo que hice en una presentación macro que di el año pasado titulada "Auge, caída, ¿siguiente?". A saber:

"Existe una larga tradición de comparar el bitcoin con el oro; se considera el equivalente al oro digital. En mi opinión, es una comparación bastante acertada. De hecho, creo que probablemente sea la explicación más convincente.

Si analizamos la evolución del oro durante la Gran Recesión, lo que vemos es que, a medida que la recesión empezaba a hacer mella, se produjo una caída bastante pronunciada del precio del oro. Se produjo una caída (o corrección) del 30%, lo que refleja claramente que, en una recesión, se produce una carrera masiva por la liquidez.

Así que, como es lógico, los inversores se deshacen de todo lo que no esté clavado al suelo.

Y, aunque se podría pensar que el oro sería un activo valioso cuando la gente está preocupada por las quiebras bancarias, etc., resulta que no es el caso.

Lo que ocurre en realidad es que el oro no empieza a repuntar hasta que se produce la reacción de los responsables políticos, es decir, una respuesta reflacionista.

Lo conseguimos en 2009 y, posteriormente, el precio del oro se duplicó con creces en los dos años siguientes.

«Creo que ese es el tipo de perfil que debemos tener en cuenta cuando analizamos las criptomonedas y cómo se comportarían en caso de una recesión».

A principios del mes pasado tuvimos una pequeña muestra de lo que sería el impacto de una recesión mundial en los precios de las criptomonedas y, en consonancia con la hipótesis esbozada anteriormente, la reacción inicial no fue agradable.

Los idus de Marzo Agosto

Durante la primera semana de agosto, los precios de las criptomonedas se desplomaron. La caída, que hizo que nuestra criptomoneda insignia del Top10, CTI, perdiera alrededor de 25% de su valor, fue de una escala no vista desde el estallido de FTX en noviembre de 2022. En aquel entonces, el factor determinante fue el desapalancamiento desordenado de los principales participantes en el sector de las criptomonedas. Esta vez fue el temor de los inversores a que los bancos centrales hubieran puesto sus economías en una trayectoria recesiva al mantener posturas de política monetaria excesivamente restrictivas tras la publicación de datos macroeconómicos débiles en EE. UU. y una decepcionante temporada de beneficios que puso en entredicho las altísimas valoraciones de los valores tecnológicos.

Tras estos acontecimientos, cada vez parecía más claro que la economía estadounidense (y, por extensión, la economía mundial, según el viejo adagio "cuando Estados Unidos estornuda, el mundo se resfría") se no podrá repetir el amago de recesión de 2023.

A este temor contribuyó el informe de empleo de julio en EE.UU., que se situó muy por debajo de las expectativas del consenso. El número total de nóminas sólo aumentó en 114.000, aproximadamente la mitad del ritmo de expansión mensual registrado el año anterior, y la tasa de desempleo se incrementó en 0,2 puntos porcentuales. Este último dato fue especialmente significativo porque activó la llamada regla de Sahm, uno de los indicadores más fiables de recesión en Estados Unidos. La regla de Sahm se basa en la observación de que siempre que la media móvil de tres meses de la tasa de desempleo estadounidense aumenta más de 0,5 puntos porcentuales por encima del mínimo de 12 meses, coincide con la fase inicial de todas las recesiones estadounidenses de posguerra (véase el gráfico).

Lo que dio más fuerza a la activación de la regla Sahm es que el momento coincide con otro indicador fiable -esta vez basado en el mercado- de la recesión en Estados Unidos, a saber, la pendiente de la curva del Tesoro estadounidense.

Una pendiente resbaladiza

Como puede verse en el gráfico siguiente, la inversión de los 10-2 Curva de rendimiento del Tesoro estadounidense (lo que significa que los rendimientos nominales de los bonos a 2 años son superiores a los rendimientos nominales de los bonos a 10 años) ha precedido a todas las recesiones de los últimos 50 años, con un único falso positivo en el periodo de posguerra (1966). Tal es la fiabilidad de la señal basada en la pendiente de la curva de rendimientos que se incluye en la mayoría de los modelos econométricos utilizados para predecir las probabilidades de recesión.

Sin embargo, las recesiones estadounidenses no comienzan inmediatamente en el momento en que se invierte la curva del Tesoro, sino que se producen con un desfase. Este desfase es muy variable y, aunque la media es de 12 meses, puede ser tan corto como seis o tan largo como 30 meses. La inversión actual comenzó a principios de julio de 2022, lo que implica una duración de 24 meses y la sitúa en el extremo más largo del intervalo, pero aún dentro de él.

Además, como también puede verse en el gráfico, inmediatamente antes del inicio de una recesión en EE.UU. la curva de rendimientos se desinvierte. Esta inclinación alcista se produce porque los inversores empiezan a prever la respuesta del banco central a la desaceleración del crecimiento económico, lo que hace que los tipos de interés a corto plazo caigan más bruscamente que los tipos de interés a largo plazo. (Para su información: los tipos, o rendimientos, son la inversa del precio de los bonos, por lo que un rendimiento decreciente significa un precio más alto, de ahí la etiqueta alcista. Las curvas de rendimiento también pueden ser bajistas, lo que significa que los tipos de interés a largo plazo suben más rápido que los tipos de interés a corto plazo).

En la actualidad, la curva de rendimientos del 10-2 estadounidense está a sólo 8 puntos básicos de que esto ocurra, porque los inversores han rebajado sus expectativas sobre el tipo objetivo de los fondos de la Reserva Federal tras los recientes datos débiles. Según la CME Herramienta Fed WatchEn la reunión del FOMC del 18 de septiembre, el mercado espera un recorte de 25 puntos básicos y un recorte de 50 puntos básicos, con una nueva relajación acumulada de 50 puntos básicos prevista para finales de año.

Cuando se les pregunta, la mayoría de los criptooperadores responderían que unos tipos de interés más bajos constituyen una señal alcista para los precios (¿recuerdan todas esas historias alcistas sobre el pivote de la Reserva Federal en 2023 a principios de 2024?) Sin embargo, la acción de los precios observada a principios de agosto sugiere lo contrario cuando el motor del pivote es una recesión inminente, también conocida como aterrizaje forzoso.

Transportado

A la negatividad que afectó tanto al mercado de divisas como al de criptoactivos a principios de agosto se sumó una caída de 12% en el índice de referencia japonés Nikkei 225, uno de los mayores descensos diarios jamás registrados en un gran índice bursátil.¹. La magnitud de la caída y las oscilaciones asociadas en el mercado de divisas, debidas a la agresiva liquidación de las ya tristemente célebres operaciones de carry trade con el yen, han provocado un aumento de los precios del petróleo.²es un testimonio de la magnitud del reto económico al que se enfrentan los responsables políticos japoneses.

Después de subir los tipos por primera vez en más de 17 años la semana anterior, el tipo de interés oficial del Banco de Japón se sitúa en tan sólo 0,25%, lo que significa que, a diferencia de la Reserva Federal, que tiene margen para recortar los costes de endeudamiento para protegerse de los vientos en contra de la economía, el Banco de Japón tiene mucho menos margen de maniobra para la política monetaria convencional. Para un país con una deuda pública récord (más de 230% del PIB), la mitad de la cual es propiedad del banco central, se trata de una situación extremadamente precaria. De hecho, la rapidez con la que capitularon los responsables de la política monetaria japonesa puso de manifiesto hasta qué punto era precaria.

En un discurso Shinichi Uchida, vicegobernador del Banco de Japón, dejó claro a los hombres de negocios japoneses, sólo tres días después de la caída del mercado de valores, que los responsables de la política monetaria japonesa se abstendrían de subir los tipos "cuando los mercados financieros son inestables".

Recuperación en V

Sorprendentemente, la capitulación política del Banco de Japón, combinada con un par de mejores datos macroeconómicos de EE.UU. (en particular, unas ventas minoristas más fuertes), fue todo lo que necesitaron los inversores mundiales para ignorar el riesgo de una inminente recesión en EE.UU., señalado por la regla Sahm y la desinversión de la curva de rendimientos de EE.UU., y volver a abrazar el escenario de "ricitos de oro" de aterrizaje suave, más favorable para el mercado. Esta rápida evaporación de la aversión al riesgo se tradujo en una recuperación en forma de V de los precios de los activos financieros y criptográficos, como demuestra el hecho de que el Trakx Top 10 Crypto CTI terminara el mes 13% por encima de los mínimos de principios de agosto. De hecho, la velocidad de la recuperación del mercado fue tal que uno podría muy fácilmente ser perdonado por pensar que la corrección de principios de agosto no era más que un mal sueño.

Dicho esto, lo que muchos inversores que celebran el rebote del mercado parecen haber pasado por alto es que la inestabilidad del mercado a la que Uchida se refirió en su discurso fue en gran parte consecuencia de la subida de tipos del Banco de Japón y esto tiene implicaciones potencialmente profundas a largo plazo no sólo para Japón sino también para las criptomonedas.

Déjeme que se lo explique.

Shūban

(La traducción al inglés de la palabra japonesa shūban es la etapa final).

Los más optimistas podrían considerar que, mientras el banco central japonés adopte un enfoque muy, muy gradual del endurecimiento monetario y se apoye en gran medida en la orientación anticipada de los tipos (los banqueros centrales comunican a los inversores lo que pretenden hacer con suficiente antelación para minimizar las sorpresas potencialmente desestabilizadoras), el ciclo de subidas puede continuar sin más contratiempos.

Cuando se trata del futuro, todo es posible, pero hacen falta muchas cosas que salgan bien para que se produzca un desenlace tan benigno. De hecho, en los 35 años transcurridos desde el estallido de su enorme burbuja de precios de los activos nacionales, el Banco de Japón ha intentado en varias ocasiones desligar su economía de una política monetaria muy acomodaticia. En todas las ocasiones ha fracasado y se ha visto obligado a dar marcha atrás, y cada vez se ha enfrentado a fuertes críticas de sus políticos.

Dado que la relación deuda/PIB de Japón se ha disparado hasta alcanzar un máximo histórico en tiempos de paz durante estas tres décadas, los funcionarios del Banco de Japón ya no pueden ignorar las consecuencias fiscales de sus acciones de política monetaria, especialmente cuando la mitad de ella se encuentra en su balance. De hecho, su capacidad para mantener la independencia operativa se ve gravemente comprometida. Esta es la razón por la que declarado anteriormente que Japón está a la vanguardia de la dominación fiscal, un régimen en el que los tipos de interés no se fijan para lograr una inflación baja y estable, sino para garantizar la solvencia del gobierno. En otras palabras, la política monetaria pasa a estar supeditada a la política fiscal.

Este marco jerárquico de política macroeconómica es contrario a la situación actual, en la que los bancos centrales son independientes desde el punto de vista operativo y tienen libertad para calibrar su política monetaria sin verse obstaculizados por influencias políticas. De hecho, la mayoría de los inversores no tienen experiencia con este tipo de sistemas y probablemente consideren esta idea como fantasiosa e improbable. Sin embargo, no hay que remontarse tan lejos en los libros de historia para ver las manos de los políticos en el "timón de la política monetaria", por así decirlo (por ejemplo, al Banco de Inglaterra sólo se le concedió su independencia). independencia Además, no se trata sólo de una hipérbole criptográfica. A principios de este año, Kristalina Georgieva, Directora Gerente del FMI, advirtió sobre el aumento de los desafíos a la independencia de los bancos centrales y el riesgo de dominio fiscal.

Japón puede estar más cerca de este punto de inflexión en la formulación de políticas que la mayoría de los demás países, pero vale la pena señalar que muchos (léase: la mayoría) de los países del mundo desarrollado han tenido históricamente elevadas cargas de deuda como resultado de las decisiones políticas adoptadas en respuesta a la Gran Recesión y la pandemia del virus Covid.³. Por lo tanto, no les costará mucho encontrarse en una situación similar, en la que la independencia de los bancos centrales no sea más que una hoja de parra.

De hecho, una desaceleración mundial, que contrariamente al reciente repunte del mercado sigue siendo una fuerte posibilidad dada la regla de Sahm y las señales de la curva de rendimiento de EE.UU.⁴, podría ser justo el catalizador para provocar un cambio de régimen.

Enfrentados a tales condiciones macroeconómicas, los bancos centrales comenzarán naturalmente a relajar la política monetaria, pero los gobiernos también responderán inevitablemente inyectando estímulos fiscales financiados con déficit. Las ya elevadas ratios deuda pública/PIB aumentarán aún más. Y, dado "la historia está llena de ejemplos en los que una deuda pública elevada se resuelve finalmente con una mayor inflación y represión financiera", tomando prestadas las palabras del miembro del Consejo del BCE Isabel Schnabel (no Satoshi Nakamoto, como estoy seguro que algunos de ustedes pensaban) no hará falta mucho para que se desmorone la confianza pública en la capacidad de los gobiernos para pagar la deuda sin recurrir a la imprenta. En ese momento, el banco central se verá obligado a intervenir y respaldar el mercado de bonos. Este escenario fue descrito por Charles W. Calomiris, profesor de la Columbia Business School, en un documento de trabajo publicado por el Banco de la Reserva Federal de San Luis el año pasado. Obviamente, si (¿cuándo?) se produce este resultado, los beneficios de poseer una moneda digital privada descentralizada que es inviolable a la manipulación del gobierno quedará muy claro. Así pues, aunque los acontecimientos del mes pasado sugieren que las criptomonedas podrían verse "golpeadas" por una recesión mundial, podemos estar seguros de que no permanecerán a la baja durante mucho tiempo.

1 Sólo el desplome del Lunes Negro de 1987 registró un descenso diario en puntos porcentuales superior: https://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_(1987)

2 El USD/JPY cayó 8% en menos de un puñado de días a principios de agosto.

3 Y eso sin tener en cuenta las futuras obligaciones no financiadas: https://trakx.io/resources/research/london-calling/

4 Por supuesto, podría ser que "esta vez sea diferente". De hecho, el creador de la regla Sahm no cree que sea inminente una recesión en EE.UU. (véase: https://news.bitcoin.com/claudia-sahm-warns-fed-delayed-rate-cuts-could-spur-unnecessary-recession/) . Sin embargo, hay una razón por la que estas cuatro palabras se consideran las más peligrosas en el mundo de la inversión.