Uptober: Se reanuda el rally de las criptomonedas

En los círculos criptográficos, octubre suele rebautizarse como Uptober en reconocimiento al hecho de que, por la razón que sea, las estacionalidades parecen ser positivas para las criptodivisas en el 10^th mes del año. El año 2023 no fue una excepción, ya que la capitalización bursátil de las criptomonedas ascendió a $1,2 billones, unos 45% por encima de los mínimos del ciclo registrados tras la quiebra de FTX el pasado mes de noviembre, que muchos de los agoreros pensaron entonces que constituiría un acontecimiento de "extinción de las criptomonedas".

Obviamente, la criptomoneda con el historial de precios más largo es Bitcoin, por lo que dispone del conjunto de datos más completo para observar la estacionalidad. Como puede verse en la imagen inferior, octubre ha sido uno de los meses más favorables del año. El precio de Bitcoin ha subido en nueve de los 13 octubres para los que disponemos de datos, generando una ganancia media mensual de 25%.

Rentabilidad mensual de Bitcoin

Fuente: Bitcoinmonthlyreturn.com

Como señalé en la anterior actualización mensual, desde el punto de vista ideológico no soy un gran partidario de los patrones predecibles en los precios de los activos, ya que, como economista, creo que los inversores son agentes racionales y con visión de futuro que buscan maximizar sus beneficios y que se adelantarían a cualquier patrón de precios aparentemente predecible con la esperanza de obtener un alfa adicional —un arbitraje temporal que debería provocar la distorsión de dicho patrón—. Además, resulta difícil ofrecer una explicación lógica de por qué octubre (o abril, para el caso, que presenta factores estacionales aún más positivos: menos meses con caídas y mayores rendimientos medios) debería ser más positivo que cualquier otro mes del año. No obstante, no se puede negar que el mes pasado los factores estacionales se cumplieron tal y como se esperaba.

No es un rally de criptomonedas de riesgo impulsado por la liquidez

Lo que resulta especialmente interesante de la subida de los precios de las criptomonedas el mes pasado es que no estuvo impulsada por la mejora del apetito por el riesgo de los inversores ni por el aumento de la liquidez mundial, dos factores asociados a anteriores subidas de los precios de las criptomonedas. A pesar de todo el parloteo sobre "aterrizajes suaves" en la economía de EE.UU., vale la pena señalar que los mercados mundiales de renta variable han estado bajando constantemente desde el verano y esta tendencia a la baja se prolongó 2-3% más en octubre. Esta evolución de los precios no es indicativa de un mayor apetito por el riesgo, sino más bien de que el optimismo de los inversores se ha debilitado ante la reticencia de los funcionarios de la Reserva Federal a confirmar que el punto álgido del ciclo de los fondos de la Reserva Federal ha llegado y, por extensión, que la próxima medida política será un recorte de los tipos de interés. Una pausa de halcones es probablemente la descripción más adecuada de la postura política de la Fed en la actualidad, algo que se refleja en los precios de los futuros de los fondos de la Fed.¹.

Además, los inversores han tenido que hacer frente a una fuerte escalada de la tensión geopolítica en Oriente Medio tras el reciente ataque terrorista contra Israel y su respuesta en la Franja de Gaza. Al igual que la primavera pasada, cuando Rusia invadió Ucrania, los inversores no reaccionan bien a los ruidos de sables, sobre todo teniendo en cuenta la posibilidad bastante obvia de que otros países más grandes se vean arrastrados. Como resultado, los inversores exigen mayores rendimientos esperados para compensar el aumento percibido del riesgo, lo que en términos de renta variable significa precios al contado más bajos.

La creciente tensión geopolítica obliga a dar prioridad a la seguridad

En un contexto de caída de las cotizaciones bursátiles y de aumento de las tensiones geopolíticas, cabría esperar que los inversores se refugiaran en las clásicas inversiones seguras, como la deuda pública, sobre todo teniendo en cuenta que ofrece las tasas de rentabilidad más elevadas -tanto en términos reales como nominales- en más de 16 años. Sorprendentemente, sin embargo, esto no ha sido así. Muy al contrario, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años -uno de los tipos de interés de referencia más importantes en el mundo tradfi- alcanzó la semana pasada el 5%. No se trata de una cifra especialmente importante desde el punto de vista económico, aparte de ser su nivel más alto desde 2007, pero sí es significativa desde el punto de vista psicológico.

Como ya se ha mencionado, es probable que la reticencia de la Reserva Federal y/o de otros bancos centrales a señalar un giro hacia la relajación monetaria contribuya a lastrar los bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, también es probable que refleje factores no cíclicos. Me baso para llegar a esta conclusión en que, como se ha mencionado anteriormente, los rendimientos reales, o ajustados a la inflación, de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años han subido a la par que los rendimientos nominales de los bonos (véase la imagen).

Rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años (nominal y real)

Fuente: Base de datos Fred

Este comportamiento de los precios en el extremo largo de la curva de rendimientos de EE.UU. sólo tiene sentido si una de las dos cosas es correcta (la probabilidad de que ambas sean correctas es prácticamente nula). O bien los inversores creen que la tasa de crecimiento potencial a largo plazo de la economía de EE.UU., que la Fed y la CBO asumen que es del 1,8²o bien los tipos de interés reales han aumentado en los últimos meses, lo que justifica la necesidad de subir los tipos de interés reales para mantener el equilibrio intertemporal, o bien los inversores atribuyen una mayor prima de riesgo a la deuda pública de EE.UU.³.

Ahora pregúntese, ¿cuál de los dos escenarios parece más probable dadas las circunstancias actuales?

Para los que aún albergan esperanzas en la interpretación más optimista (es decir, que el crecimiento potencial del PIB en EE.UU. ha aumentado) echen un vistazo al oro⁴ precio - véase la imagen de abajo. En el último mes, el precio del metal amarillo ha subido 7% y amenaza con alcanzar nuevos máximos nominales. Al igual que el mercado de las criptomonedas, pero a diferencia del mercado de bonos estadounidense (recuérdese que los rendimientos son la inversa del precio), el oro está actuando como un activo refugio. Los más escépticos con respecto a las criptomonedas, sin duda, consideran que calificar de activos refugio a criptomonedas sin respaldo como Bitcoin o Ethereum es un "engaño" clásico. Sin embargo, Larry Fink, consejero delegado de la mayor gestora de fondos del mundo y habitante del mundo del comercio de divisas, hizo exactamente esa comparación en una entrevista televisiva el mes pasado.⁵. Viniendo de alguien con ese pedigrí, y que tiene un punto Bitcoin ETF solicitud presentada ante la SEC, sus comentarios son difíciles de ignorar.

Oro frente a Bitcoin

Fuente: Trading View

El temor a la Fed se sustituye por el temor a la política fiscal

En cuanto a por qué los inversores podrían estar aplicando una prima de riesgo más elevada a la deuda pública estadounidense, basta con echar un vistazo a las recientes tendencias fiscales en EE. UU. El ejercicio fiscal estadounidense finaliza en septiembre y, en los últimos 12 meses, la Administración Biden ha registrado un déficit de $171 mil millones —una cifra solo superada durante los años de la pandemia de COVID-19—, lo que eleva el saldo vivo de la deuda pública a $33,6 billones, o el 124% del PIB nominal. Para poner estas cifras en perspectiva, solo en el último mes el Gobierno de EE. UU. añadió más de $600 mil millones al saldo total de la deuda.⁶ - lo que supone un aumento equivalente a toda la capitalización bursátil de Bitcoin y el triple de la de Ethereum.

Peor aún, debido al aumento de los tipos de interés decretado por la Reserva Federal para atajar el exceso de inflación, el coste del servicio de esta carga de deuda se disparó a una tasa anualizada de más de $900.000 millones en el segundo trimestre. En términos netos, es decir, excluyendo las transferencias intragubernamentales, se trata de la quinta categoría de gasto (10%), por detrás de la sanidad (11,9%) y la defensa nacional (14%).⁷. Como señalé en un nota de investigación publicado el pasado febrero, la política fiscal y monetaria de EE.UU. están en rumbo de colisión y las implicaciones para las criptomonedas son claras. A saber:

"Ma política monetaria no puede tener éxito por sí sola⁸. Esto es algo que creo que mucha gente no aprecia. (En cuanto a las implicaciones de las criptomonedas, el hecho de que la Reserva Federal actúe por su cuenta es bajista a corto plazo, pero a largo plazo, debido al aumento implícito de la relación entre deuda y PIB, es alcista, ya que mantiene viva la posibilidad del fracaso del dinero fiduciario).

El año pasado, los criptoinversores se centraron en la primera pata negativa (los temores de la Reserva Federal), pero dado cómo han evolucionado las tendencias monetarias y fiscales desde entonces, es la segunda pata positiva (los temores fiscales) la que está saliendo a la superficie y, combinada con la caída de la confianza internacional (la otra cara de la creciente tensión geopolítica), es lo que está impulsando al alza tanto al cripto como al oro (y lo que es más importante, ambos se están beneficiando de su condición de activos externos).⁹).

¿Cómo se resolverá?

La solución más benigna sería que el Gobierno de Biden tomara las riendas de la política fiscal y aplicara un ajuste fiscal sostenido, recortando drásticamente el gasto, lo que liberaría a la Reserva Federal de la presión de utilizar la política monetaria para gestionar la demanda en la economía y le daría cierto margen para bajar los tipos de interés (algo criptopositivo). Esto es políticamente difícil de hacer incluso en tiempos normales, y estamos lejos de tiempos normales dado lo que está sucediendo en Ucrania y Gaza y con unas elecciones presidenciales a sólo un año de distancia.

Esto, por supuesto, presupone que la economía estadounidense no sucumba mientras tanto a los vientos en contra de la recesión que se han ido acumulando persistentemente en los últimos trimestres. Si se produjera tal escenario, se inyectaría cierta incertidumbre a corto plazo en el panorama macroeconómico (y, por tanto, en el de las criptomonedas), pero el resultado final sería el mismo. Los tipos de interés nominales más bajos no tardarían en llegar, y (muy) probablemente darían lugar a que los tipos de interés reales volvieran al territorio negativo que definió gran parte de la década pasada, cuando el cripto recuerdo pasó de cero a una clase de activos con una capitalización de mercado de $3tr.

La alternativa es que la administración Biden no introduzca la consolidación fiscal y la Reserva Federal mantenga los tipos de interés más altos de lo que sería el caso. Suponiendo que se evite una recesión (véase más arriba), esta combinación no contribuye en absoluto a disipar las dudas de los inversores sobre la solvencia a largo plazo de Estados Unidos. Además, es dudoso que esta combinación de políticas pueda mantenerse durante mucho tiempo.

Tanto la Reserva Federal como los bancos regionales estadounidenses están sufriendo las consecuencias del repunte de los rendimientos de la deuda pública estadounidense. La Reserva Federal se encuentra actualmente bajo el agua en términos de sus pérdidas a precios de mercado en su balance hinchado por el QE por valor de $110.000 millones (véase la imagen), mientras que los bancos regionales todavía tienen más de $108.000 millones aparcados en el Programa de Financiación Bancaria a Plazo de la Reserva Federal (también conocido como Buy The F*cking Paper), un programa de emergencia introducido tras la quiebra del SVB creado en marzo y que se supone que expira al cabo de un año.

Fed Remesas de ingresos al Tesoro de EE.UU.

Fuente: Base de datos Fred

Cuando los inversores ya dudan de la capacidad del gobierno de EE.UU. para pagar sus deudas con otra moneda que no sea el devaluado billete verde recién impreso, lo último que necesita el gobierno son nuevas preocupaciones sobre la salud del sistema bancario estadounidense. De hecho, ante una situación así, la Reserva Federal podría muy bien decidir concederse a sí misma algunos grados adicionales de libertad política "retocando" su objetivo de inflación para permitir tipos sostenibles por encima de 2%, algo que puede hacer unilateralmente, ya que su mandato sólo contiene el compromiso de mantener la estabilidad de precios. Ciertamente, no puede descartarse tal escenario. Tampoco puede descartarse que cambie totalmente de objetivo y adopte un objetivo para la curva de rendimientos.¹⁰ – lo que, en la práctica, hace que la oferta monetaria (y, en última instancia, la inflación) sea endógena. Estas consecuencias serían inequívocamente positivas para los precios de las criptomonedas, algo de lo que son muy conscientes los inversores en criptomonedas racionales, con visión de futuro y que buscan maximizar sus beneficios.

CUALQUIER INVERSIÓN EN ACTIVOS DIGITALES ES UNA INVERSIÓN INTRÍNSECAMENTE ARRIESGADA. SI TIENE ALGUNA DUDA SOBRE LA INVERSIÓN, LA EMPRESA LE RECOMIENDA QUE CONSULTE CON SU ASESOR FINANCIERO.

1Véase: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Si añadimos el objetivo de inflación de la Fed de 2%, esto se aproxima a una tasa de crecimiento del PIB nominal estadounidense de aproximadamente 4,5%, inferior a cualquier punto de la curva de rendimiento estadounidense. Esto significa que la política monetaria es restrictiva, lo que implica que obstaculiza el crecimiento si se mantiene durante algún tiempo. Obviamente, las divergencias entre los tipos de interés nominales y el PIB potencial nominal pueden divergir de vez en cuando a medida que los bancos centrales persiguen sus objetivos de inflación. Sin embargo, la divergencia no puede mantenerse durante un periodo prolongado de tiempo sin provocar una burbuja financiera (los tipos de interés nominales son demasiado bajos en relación con el crecimiento del PIB potencial nominal, como ocurrió en el periodo anterior a la Gran Recesión) o una recesión (cuando, como ocurre actualmente, los tipos de interés nominales superan el crecimiento del PIB potencial nominal, lo que sirve para desalentar la inversión).

3La razón por la que ambos son mutuamente incoherentes es que un mayor crecimiento del PIB potencial estadounidense hace que mejore la sostenibilidad de la deuda pública.

4Dylan Grice, a quien conozco desde que trabajaba como estratega macroeconómico en SocGen, describió en una ocasión que estar largo de oro equivale a estar corto de ingenio humano, con lo que quiere decir que comprar oro no contribuye directamente a la capacidad productiva de una economía.

5Véase: https://dailyhodl.com/2023/10/18/blackrock-ceo-larry-fink-says-bitcoin-and-crypto-will-play-a-role-in-investors-flight-to-quality/

6Véase: https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-penny

7Véase: https://www.usaspending.gov/explorer/budget_function

8Por ir por libre me refería a que la Reserva Federal asume la mayor parte de la responsabilidad de la gestión de la demanda de la economía y de garantizar que la inflación vuelva al objetivo, es decir, la ausencia de consolidación fiscal.

9Para saber por qué es una característica importante, véase: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

10Hice esta predicción por primera vez en 2013, varios años antes de que el Banco de Japón introdujera su política de control de la curva de rendimientos, una política de la que le está resultando extremadamente difícil desprenderse.