Pump, Dump And Bump: Um mundo pós-Bitcoin ETF

Por Ryan Shea

O que foi surpreendente, pelo menos para mim, foi a estreiteza com que a votação foi aprovada. Dois dos cinco comissários da SEC - ambos democratas - votaram contra o ETF Bitcoin e este só foi bem sucedido porque o presidente Gensler ficou do lado dos dois comissários republicanos. Antes da decisão, os especialistas do mercado estavam a atribuir uma probabilidade de 90-95% à autorização do ETF, mas a divisão da votação sugere que as probabilidades estavam mais próximas de 60-40. Foi uma corrida mais renhida do que se supunha anteriormente.

No mês passado, o mundo criptográfico foi dominado por um tópico - a decisão da SEC de aprovar produtos ETF Bitcoin nos EUA. Esta atenção é compreensível, uma vez que já passaram dez longos anos desde que foram propostos pela primeira vez pelos gémeos Twinklevoss, proprietários da plataforma de criptomoedas Gemini. Tendo em conta toda a preparação levada a cabo pelas dez empresas de negociação que procuram cotar estes produtos, incluindo reuniões com a SEC, e a enxurrada de alterações de última hora aos registos, os investidores em criptomoedas estavam bastante confiantes de que estes produtos receberiam luz verde, pelo que, quando o anúncio foi feito, não foi uma grande surpresa.

Não só isso, mas o mundo criptográfico tem de agradecer a Gensler o facto de a votação ter sido aprovada. Não se esqueça que se trata de alguém - sejamos educados - que não é muito querido pelo sector, dada a polémica regulamentação por aplicação A abordagem que a sua agência adoptou após a falência da FTX e a sua visão bastante negativa da criptografia em geral. Na verdade, no dia anterior à votação do ETF, Gensler foi ao Twitter (desculpe X) e publicou um tópico alertando os investidores sobre os perigos da criptografia - veja abaixo.

Fonte: Twitter

Bem-vindo à criptografia

Seja como for, o ETF entrou em funcionamento a 9 de janeiro e a Bitcoin, que já tinha duplicado de valor nos quatro meses anteriores, subiu para um novo ciclo de $49.000. No entanto, antes que toda a efervescência tivesse escapado das garrafas recém-abertas de champanhe comemorativo, o preço começou a deslizar. Desde o pico de lançamento, o preço da Bitcoin caiu mais de 15% no espaço de pouco mais de uma semana.

Sei o que estão a pensar, movimentos de preços de criptomoedas desta magnitude não são invulgares, mas para os investidores regulares em activos de comércio que não têm muita experiência com criptomoedas, tais movimentos são invulgares e indesejáveis - ver imagem abaixo.

Fonte: Autor (via imgflip.com)

Embora a imagem a curto prazo de um movimento de preços do tipo «pump-and-dump» não seja das melhores, quando se analisam os fluxos subjacentes nos vários produtos ETF de Bitcoin, a situação parece consideravelmente menos negativa. No total, dez empresas lançaram produtos ETF nos EUA. Como o gráfico abaixo demonstra claramente, existe uma diferença extremamente significativa em termos de fluxos de clientes entre a Grayscale e os outros nove fornecedores de ETF de Bitcoin à vista (a propósito – parabéns à VanEck e à Valkyrie pelos seus excelentes códigos de ETF!).

Fluxos do ETF Bitcoin desde o lançamento (BTC detido)

Fonte: Diversos

O ETF da Grayscale era, como muitos sabem, originalmente um Bitcoin trust, um veículo de investimento do qual os seus detentores não podiam sair facilmente. Na altura da transformação, o Grayscale Trust detinha 619 000 BTC, equivalentes a $28 mil milhões em AUM. Uma participação tão grande tornou instantaneamente o Bitcoin coletivamente o segundo maior ETF de mercadorias depois do ouro (os ETFs de prata foram empurrados para um distante terceiro lugar com AUM de $11bn). A comissão de gestão da Grayscale foi fixada em 1,5%, o que a torna três vezes mais cara do que a de qualquer outro fornecedor de ETF e mais de cinco vezes a do fornecedor de menor custo (o Bitcoin CTI da Trakx é gratuito - só para dizer). Sonnenshein, diretor executivo da Grayscale, argumentou que esta comissão relativamente elevada se justificava tendo em conta a dimensão, a liquidez e o historial do fundo na gestão de activos Bitcoin. Outros têm menos interpretações favoráveis.

Seja qual for a razão para a elevada taxa, o ETF Bitcoin da Grayscale tem vindo a sangrar constantemente o AUM, perdendo mais de 80.000 Bitcoin (ou aproximadamente $4bn) em pouco mais de uma semana. A venda em escala de cinza não implica necessariamente uma pressão descendente sobre o preço do Bitcoin, porque as vendas podem ser recicladas para outros ETFs mais baratos e/ou compras de Bitcoin na cadeia. De facto, como mostra o gráfico acima, os fluxos líquidos acumulados dos ETF para todos os ETF combinados são positivos no valor de 26 000 BTC (equivalente a cerca de um mês de emissão de Bitcoin [subsídio de bloco de 6,25 BTC x 24 horas / tempo de bloco de 10 minutos = 900 Bitcoin por dia]). No entanto, esta venda líquida persistente tem enervado os especuladores de curto prazo porque, com mais de 500 000 Bitcoins ainda no ETF da Grayscale, será necessário um período potencialmente longo de compra sustentada pelos outros ETFs para absorver esta oferta líquida, assumindo que as taxas da Grayscale continuam a ser tão desagradáveis para os investidores como parecem ser atualmente.

Hopium para Hodl

O hype responsável por impulsionar o Bitcoin mais alto antes do lançamento do ETF (um efeito que se espalhou para a criptografia mais ampla devido, em parte, à antecipação de outros ETFs de criptografia spot será permitido pela SEC¹), podem estar a ser desfeitas, mas o verdadeiro fator determinante para o sucesso ou não dos ETFs Bitcoin à vista será a sua capacidade de atrair fluxos de capital sustentados de novos investidores para as criptomoedas. Como referi num nota de investigação publicado um ou dois dias após o lançamento do ETF, há razões muito sólidas para acreditar que estes fluxos de entrada sustentados se concretizarão.

Não pretendo voltar a referir essa nota, mas permitam-me que acrescente um outro aspeto que não mencionei, mas que considero igualmente pertinente. A Bitcoin conseguiu passar de um brinquedo tecnológico sem valor para um ativo com um valor de mercado de $800bn numa década e meia, com um orçamento de publicidade zero. É um facto impressionante, qualquer que seja o padrão. Imagine-se o que acontecerá nos próximos anos, agora que o Bitcoin dispõe efetivamente de um orçamento de relações públicas/marketing pago por grandes empresas de investimento de renome que promovem os seus produtos ETF.

O que é que fará com que esta publicidade² particularmente eficaz é o facto de os factores macroeconómicos a longo prazo que impulsionaram os preços das criptomoedas nos últimos anos continuarem a favorecer a hodling.

Factores determinantes macroeconómicos a longo prazo

É um facto indiscutível que os níveis de dívida pública são extremamente elevados em quase todos os países avançados. Após o aumento dos custos dos empréstimos verificado nos últimos 18 meses (uma vez que os bancos centrais responderam tardiamente ao aumento da inflação após a pandemia), é cada vez mais óbvio para um número crescente de pessoas que, a menos que sejam feitos esforços para reduzir os défices orçamentais, a política orçamental está numa trajetória insustentável.

A história está cheia de exemplos de como isto acaba. Os bancos centrais são coagidos a "financiar" os défices orçamentais através de dinheiro acabado de imprimir e a inflação deixa de estar no centro da definição de políticas e passa a ser um resíduo. É este o futuro, encapsulado no meme "Printer Go Brrr", que nos espera se nada for feito para controlar os défices orçamentais do Estado.

Quais são as perspectivas de uma tal mudança de política ocorrer este ano, quando 64 países, representando cerca de metade da população mundial, têm eleições nacionais agendadas? Praticamente nenhuma, porque a consolidação orçamental implica aumentos de impostos ou cortes nas despesas, ou ambos, e nenhuma destas opções é vencedora de votos.

Solavancos a curto prazo

Dito isto, o caminho para esta perspetiva positiva das criptomoedas não será retilíneo, haverá alguns solavancos na estrada que terão de ser ultrapassados primeiro, e um desses solavancos não está muito longe.

Deixem-me explicar.

Por esta altura, no ano passado, havia uma convicção generalizada de que a economia dos EUA estava a caminhar para uma recessão, dado que o ciclo de subidas da Fed foi o mais agressivo das últimas décadas. Esta afirmação revelou-se errada (mea culpa - eu também estava neste campo pessimista). Como acaba de ser confirmado com a divulgação de dados do PIB do quarto trimestre mais fortes do que o esperado, a economia dos EUA cresceu 2,5% em termos reais.

Como é que todos nós nos enganámos tanto? A resposta tem duas vertentes.

A maior surpresa, para mim e, suspeito, para muitos outros, foi a política fiscal dos EUA. Entre o ano fiscal de 2022 e o ano fiscal de 2023, os EUA empréstimos do Estado aumentou de 3,9% do PIB para 7,5% do PIB no exercício de 2023 (quando corrigido do programa de Biden de perdão de empréstimos a estudantes que foi considerado inconstitucional). Este aumento foi muito maior do que o previsto e gerou um impulso orçamental de dois pontos percentuais do PIB que impulsionou o crescimento³.

Enquanto a Reserva Federal se esforçava por abrandar a economia para fazer baixar a inflação, o Tesouro estava a injetar estímulos sob a forma de défices orçamentais mais elevados (uma loucura, não?). Este empurra-empurra de dinheiro fácil e fiscal ajuda a explicar porque é que os dados macroeconómicos dos EUA têm sido tão esquizofrénico nos últimos meses.

Na verdade, isso não é inteiramente correto. A política monetária dos EUA não tem sido tão restritiva recentemente como um olhar sobre os principais instrumentos de política da Fed poderia sugerir, o que é a segunda razão pela qual a economia dos EUA se saiu melhor do que o esperado (e porque os activos de risco terminaram o ano em alta).

A canalização

Os programas sustentados de QE, como os que foram introduzidos durante a crise financeira mundial e a pandemia de Covid, aumentam o balanço do banco central, o que acrescenta uma complexidade adicional quando se trata de calibrar a política monetária. Para ter um melhor controlo sobre as taxas de juro do mercado monetário, a Reserva Federal introduziu, em 2015, a facilidade de acordos de recompra overnight (ON RPP), que lhe permite aumentar as taxas de juro numa altura em que os bancos comerciais estão cheios de reservas⁴.

Esta facilidade não foi muito utilizada nos primeiros anos, mas quando a Reserva Federal começou a aumentar as taxas de juro a um ritmo que os bancos comerciais não conseguiam igualar, a utilização disparou porque as pessoas se dirigiram aos fundos do mercado monetário que eram elegíveis para aceder à facilidade e podiam oferecer rendimentos mais elevados (e mais seguros). No seu pico, no início de 2023, mais de $2.2tr foi estacionado no Fed.

Quando o acordo sobre o limite da dívida foi assinado, no início de junho, o Tesouro dos EUA, que tinha estado a utilizar a sua conta junto da Reserva Federal (TGA) para manter a situação, começou a reconstituir a sua conta. Fê-lo através da emissão de bilhetes do Tesouro comprados por fundos do mercado monetário, que os pagaram com fundos detidos na facilidade RPP da ON. Como consequência, o saldo da facilidade RPP do ON diminuiu substancialmente em $1,7 tr. Isto constitui uma nova injeção de liquidez no sistema bancário que ajudou a amortecer o impacto do programa QT em curso da Fed.

Acordos de recompra reversíveis Overnight do Fed

Fonte: Base de dados Fred

Já chegámos lá?

Encorajado pelo declínio contínuo da inflação, e apesar do cenário de crescimento mais positivo, na última reunião do FOMC, o Presidente Powell admitiu que o comité já tinha passado a discutir quando seria apropriado começar a flexibilizar a política monetária. Com efeito, os gráficos de pontos actualizados indicavam que, em média, os membros do FOMC esperam reduzir a taxa dos fundos em 75 pontos base cumulativos em 2024.

Os investidores, pelo contrário, estão a ter uma visão muito mais agressiva. Os futuros de taxas de juro de curto prazo estão a prever o equivalente a seis cortes de 25 pontos base até ao final do ano, sendo que o primeiro corte poderá ser já em março. É o dobro do que os responsáveis do FOMC estão a prever. Uma grande diferença!

Parte da razão para este desfasamento pode ser o facto de, tendo antecipado (incorretamente) uma recessão para grande parte de 2023, os investidores estarem à procura de validação de que a sua avaliação pessimista estava, em última análise, correta - a política monetária, afinal, é conhecida por funcionar com desfasamentos substanciais. Provavelmente também reflecte a preocupação com o risco de cauda.

Na situação atual, a facilidade RPP da ON situa-se em cerca de $550 mil milhões, o que significa que há uma margem muito limitada para que continue a funcionar como um amortecedor de QT. De acordo com as tendências actuais, esta facilidade será esgotada em março, altura em que as reservas bancárias começarão a diminuir. Ao mesmo tempo, o programa de emergência BTFP da Fed, criado no ano passado após a falência de três bancos comerciais dos EUA (SilvergateSVB e Assinatura), está a chegar ao fim.

Cerca de $160 mil milhões estão depositados nesta outra facilidade da Fed. É certo que este número tem sido inflacionado pelos bancos que o utilizam como uma arbitragem sem risco, o que levou a Fed a anunciar recentemente que estava a alteração dos termos do mecanismo, mas a maior parte ainda está a servir de tábua de salvação para os bancos regionais cujas carteiras de obrigações continuam submersas. Se, como parece quase certo, este programa terminar em março, estes bancos regionais serão deixados a lutar por liquidez. Já há sinais de que os decisores políticos norte-americanos estão a preparar-se para esse desfecho porque, para citar Bloomberg, são…

"... prepara-se para introduzir um plano para exigir que os bOs bancos acedem à janela de desconto da Reserva Federal pelo menos uma vez por ano para reduzir o estigma e garantir que os mutuantes estão preparados para tempos difíceis".

Este argumento do estigma já existe há muito tempo e foi muito discutido durante a crise financeira mundial, mas legislar no sentido de obrigar os bancos comerciais a utilizar o mecanismo pelo menos uma vez por ano é simplesmente espantoso. Não ajuda certamente a acalmar as preocupações dos investidores.

A minha sensação, embora não o possa provar, é que os 150pb de flexibilização do Fed implícitos no futuro das taxas dos EUA constituem uma média ponderada de dois pontos de vista: um campo que acredita, tal como o Fed, que apenas 75pb de cortes nas taxas se justificam à medida que a economia dos EUA regressa lentamente ao equilíbrio, e um segundo campo que pensa que estamos perante um resultado mais profundo, semelhante a uma recessão, em que o Fed será forçado a reduzir as taxas em mais do que 150pb cumulativos, com pelo menos algumas partes do sector bancário dos EUA a ficarem sob nova pressão (pense na GFC-lite). Uma destas hipóteses está errada, mas qual delas não é clara nesta altura. O que é claro, porém, é que nenhum destes resultados - desaceleração económica acentuada ou um recuo nas expectativas de taxas dos EUA - é particularmente favorável aos activos de risco, incluindo acções e criptomoedas.

(NB: Isto pressupõe, obviamente, que a inflação se comporta de forma autónoma e continua a convergir para o objetivo de inflação 2% da Fed. Tendo em conta os acontecimentos no Mar Vermelho e o seu potencial para gerar uma inflação impulsionada pelos custos, à medida que as cadeias de abastecimento mundiais ficam sob pressão, os riscos de deterioração poderão ser ainda maiores em ambos os cenários acima referidos).

Esta é a colisão e março parece ser a altura ideal.

Parar a imprensa: O artigo foi escrito antes da reunião do FOMC de 31 de janeiro e da conferência de imprensa, em que a Fed fez duas coisas interessantes. Em primeiro lugar, recuou em relação ao calendário do mercado para a redução das taxas de juro. Em segundo lugar, retirou a frase «O sistema bancário dos EUA é sólido e resiliente.» da sua declaração de política económica. No mesmo dia em que as acções do New York Community Bancorp - que, ironicamente, adquiriu depósitos do falido Signature Bank no ano passado - caíram 45% depois de anunciar um corte nos dividendos, esta declaração dá fortes indícios de que os decisores políticos estão preocupados com partes do sistema bancário comercial dos EUA.

1 Não obstante a postura criptográfica negativa de Gensler, os analistas de ETF estão atribuindo uma chance de mais de 70% de que um ETF ETH spot seja aprovado até maio.

2O Google proibiu qualquer anúncio de criptomoeda em 2019, juntamente com o Facebook. Mas o gigante das pesquisas anunciou no mês passado que permitiria que os produtos Bitcon ETF fossem anunciados a partir de 29 de janeiro - ver: https://cointelegraph.com/news/google-ad-policy-allows-crypto-trusts-spot-bitcoin-etf-approval-us

3Os impulsos orçamentais são calculados tendo em conta a variação do saldo orçamental corrigido das variações cíclicas. É por isso que é mais pequeno do que a diferença de 3,5 pontos percentuais entre os défices globais.

4Ver: https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/01/how-the-feds-overnight-reverse-repo-facility-works/