Pump, Dump And Bump: Un mundo post-Bitcoin ETF

Por Ryan Shea

Lo que fue sorprendente, al menos para mí, fue la estrechez por la que se aprobó la votación. Dos de los cinco comisarios de la SEC -ambos demócratas- votaron en contra del ETF de Bitcoin y sólo salió adelante porque el presidente Gensler se puso del lado de los dos comisarios republicanos. Antes de la decisión, los expertos del mercado daban una probabilidad de 90-95% a que se autorizara el ETF, pero la división del voto sugiere que las probabilidades estaban más cerca del 60-40. El resultado fue más ajustado de lo que se pensaba.

El mes pasado, el mundo de las criptomonedas estuvo dominado por un tema: la decisión de la SEC de aprobar los ETF de Bitcoin al contado en Estados Unidos. Esta atención es comprensible, ya que han pasado diez largos años desde que los gemelos Twinklevoss, propietarios de la plataforma de criptomonedas Gemini, los propusieron por primera vez. Dada toda la preparación llevada a cabo por las diez empresas de comercio electrónico que pretendían incluir estos productos en la lista, incluidas las reuniones de ida y vuelta con la SEC, y el aluvión de modificaciones de última hora de las solicitudes, los criptoinversores estaban bastante seguros de que estos productos recibirían luz verde, por lo que cuando llegó el anuncio no fue una gran sorpresa.

No sólo eso, sino que el mundo de las criptomonedas tiene que agradecer a Gensler la aprobación de la votación. No olvidemos que se trata de alguien -seamos educados- no muy querido por el sector, dada la controvertida normativa por normativa de su agencia después de la quiebra de FTX y su opinión bastante negativa sobre las criptomonedas en general. De hecho, el día anterior a la votación del ETF, Gensler utilizó Twitter (perdón X) y publicó un hilo advirtiendo a los inversores sobre los peligros de las criptomonedas (véase más abajo).

Fuente: Twitter

Bienvenido a Crypto

Sea como fuere, el ETF entró en funcionamiento el 9 de enero y Bitcoin, que ya había duplicado su valor en los cuatro meses anteriores, alcanzó un nuevo ciclo de $49.000. Sin embargo, antes de que toda la efervescencia se escapara de las botellas de champán recién abiertas, el precio empezó a bajar. Sin embargo, antes de que toda la efervescencia se hubiera escapado de las botellas recién abiertas de champán de celebración, el precio comenzó a caer. Desde el máximo del lanzamiento, el precio de Bitcoin cayó más de 15% en el espacio de poco más de una semana.

Sé lo que estás pensando, movimientos de precios cripto de esta magnitud no son inusuales, pero para los inversores regulares en activos tradfi que no tienen mucha experiencia con cripto, tales movimientos son inusuales y no bienvenidos - ver imagen de abajo.

Fuente: Autor (vía imgflip.com)

Aunque a corto plazo la imagen que da un movimiento de precios de tipo «pump-and-dump» no es muy buena, cuando se analizan los flujos subyacentes en los distintos productos de ETF de bitcoin, la situación parece considerablemente menos negativa. En total, diez empresas han cotizado productos ETF en EE. UU. Como muestra claramente el gráfico siguiente, existe una diferencia extremadamente significativa en cuanto a los flujos de clientes entre Grayscale y los otros nueve proveedores de ETF de bitcoin al contado (por cierto, ¡enhorabuena a VanEck y Valkyrie por sus excelentes símbolos bursátiles de ETF!).

Flujos del ETF de Bitcoin desde su lanzamiento (BTC en cartera)

Fuente: Varios

Como muchos saben, el ETF de Grayscale era originalmente un fideicomiso de Bitcoin, un vehículo de inversión del que sus titulares no podían salir fácilmente. En el momento de la transformación, Grayscale Trust poseía 619.000 BTC, equivalentes a $28.000 millones de AUM. Una participación tan grande convirtió instantáneamente al Bitcoin en el segundo mayor ETF de materias primas después del oro (los ETF de plata quedaron relegados a un lejano tercer puesto con $11bn de AUM). La comisión de gestión de Grayscale se fijó en 1,5%, lo que la hace tres veces más cara que cualquier otro proveedor de ETF y más de cinco veces la del proveedor de menor coste (el Bitcoin CTI de Trakx es gratuito, por decir algo). Sonnenshein, consejero delegado de Grayscale, argumentó que esta comisión relativamente alta estaba justificada por el tamaño del fondo, su liquidez y su trayectoria en la gestión de activos de Bitcoin. Otros tienen menos interpretaciones favorables.

Sea cual sea la razón de la elevada comisión, el ETF de Bitcoin de Grayscale ha estado perdiendo AUM de forma constante, perdiendo más de 80.000 Bitcoin (o aproximadamente $4bn) en poco más de una semana. La venta de Grayscale no implica necesariamente una presión a la baja sobre el precio de Bitcoin, ya que las ventas pueden reciclarse en otros ETF más baratos y/o en compras de Bitcoin en la cadena. De hecho, como muestra el gráfico anterior, los flujos netos acumulados de ETF en todos los ETF combinados son positivos por valor de 26.000 BTC (equivalente a aproximadamente un mes de emisión de Bitcoin [subvención en bloque de 6,25 BTC x 24 horas / tiempo de bloqueo de 10 minutos = 900 Bitcoin al día]). No obstante, esta venta neta persistente ha inquietado a los especuladores a corto plazo, ya que con más de 500.000 Bitcoins todavía en el ETF de Grayscale, será necesario un periodo potencialmente largo de compra sostenida por parte de los otros ETF para absorber esta oferta neta, suponiendo que las comisiones de Grayscale sigan siendo tan poco atractivas para los inversores como parecen serlo actualmente.

De Hopium a Hodl

El bombo responsable de la subida del Bitcoin antes del lanzamiento del ETF (un efecto que se extendió a las criptomonedas en general debido, en parte, a la anticipación de que la SEC permitirá otros ETF de criptomonedas al contado).¹), pueden estar deshaciéndose, pero el verdadero determinante de si los ETF de Bitcoin al contado son un éxito o no será si pueden atraer entradas de capital sostenidas de nuevos inversores en criptomonedas. Como mencioné en un nota de investigación publicado uno o dos días después del lanzamiento del ETF, hay razones muy sólidas para creer que estas entradas sostenidas se materializarán.

No tengo ningún deseo de volver sobre esa nota, pero permítanme añadir otro punto que omití mencionar pero que creo que también es pertinente. Bitcoin consiguió pasar de ser un juguete tecnológico sin valor a un activo con una capitalización de mercado de $800.000 millones en una década y media con un presupuesto publicitario nulo. Es impresionante se mire por donde se mire. Imagínese lo que ocurrirá en los próximos años ahora que cuenta con un presupuesto de relaciones públicas y marketing pagado por grandes empresas de inversión de renombre que promocionan sus productos ETF.

¿Qué hará que esta publicidad² especialmente eficaz es que los factores macroeconómicos a largo plazo que han impulsado al alza los precios de las criptomonedas en los últimos años siguen favoreciendo el hodling.

Factores macroeconómicos a largo plazo

Es un hecho indiscutible que los niveles de deuda pública son extremadamente elevados en casi todos los países avanzados. Tras el aumento de los costes de endeudamiento observado en los últimos 18 meses (cuando los bancos centrales respondieron tardíamente al repunte de la inflación tras la pandemia), cada vez es más evidente para un mayor número de personas que, a menos que se hagan esfuerzos por reducir los déficits presupuestarios, la política fiscal sigue una trayectoria insostenible.

La historia está llena de ejemplos de cómo acaba esto. Los bancos centrales se ven obligados a "financiar" los déficits presupuestarios con dinero recién impreso y la inflación pasa de ser el centro de la formulación de políticas a ser algo residual. Este es el futuro, encapsulado en el meme Printer Go Brrr, que nos espera si no se hace nada para frenar los déficits presupuestarios de los gobiernos.

Ahora bien, ¿cuáles son las perspectivas de que se produzca ese cambio de política este año, cuando está previsto que 64 países, que representan alrededor de la mitad de la población mundial, celebren elecciones nacionales? Casi ninguna, porque la consolidación fiscal implica subidas de impuestos o recortes del gasto, o ambas cosas, y ninguna de esas opciones es ganadora de votos.

Golpes a corto plazo

Dicho esto, el camino hacia esta perspectiva cripto-positiva no será recto, habrá algunos baches en el camino que necesitan ser despejados primero, y uno de estos baches no está demasiado lejos.

Déjeme que se lo explique.

El año pasado por estas fechas existía la convicción generalizada de que la economía estadounidense se encaminaba hacia una recesión, dado que el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal era el más agresivo de las últimas décadas. Esta afirmación resultó ser errónea (mea culpa - yo también estaba en este bando bajista). Como acaba de confirmarse con la publicación de unos datos del PIB del cuarto trimestre mejores de lo esperado, la economía estadounidense creció un 2,5% en términos reales.

¿Por qué nos equivocamos tanto? La respuesta es doble.

La mayor sorpresa, para mí y sospecho que para muchos otros, fue la política fiscal estadounidense. Entre los años fiscales 2022 y 2023, EE. endeudamiento público aumentó de 3,9% del PIB a 7,5% del PIB en el año fiscal 2023 (cuando se corrige por el programa de condonación de préstamos estudiantiles de Biden que fue declarado inconstitucional. Este aumento fue mucho mayor de lo previsto y generó un impulso fiscal de dos puntos porcentuales del PIB para impulsar el crecimiento.³.

Mientras la Reserva Federal se esforzaba por ralentizar la economía para reducir la inflación, el Tesoro inyectaba estímulos en forma de mayores déficits presupuestarios (una locura, ¿eh?). Este tira y afloja de la política fiscal fácil y la restricción monetaria ayuda a explicar por qué los datos macroeconómicos de EE.UU. han sido tan... esquizofrénico en los últimos meses.

En realidad, eso no es del todo correcto. La política monetaria estadounidense no ha sido tan restrictiva últimamente como podría sugerir un vistazo a los principales instrumentos de política de la Fed, que es la segunda razón por la que la economía estadounidense se comportó mejor de lo esperado (y por la que los activos de riesgo terminaron el año con fuerza).

Fontanería

Los programas de QE sostenidos, como los introducidos durante la CFG y la pandemia de Covid, hinchan el balance del banco central, lo que añade complejidad adicional a la hora de calibrar la política monetaria. Con el fin de tener un mejor control sobre los tipos de interés del mercado monetario, la Fed introdujo la ON RPP (overnight reverse repo facility) en 2015 para poder subir los tipos de interés en un momento en el que los bancos comerciales estaban repletos de reservas⁴.

Esta facilidad no se utilizó mucho en sus primeros años, pero cuando la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés a un ritmo que los bancos comerciales no podían igualar, el uso se disparó porque la gente acudía en masa a los fondos del mercado monetario que podían acceder a la facilidad y ofrecer rendimientos más altos (y más seguros). En su punto álgido, a principios de 2023, se invirtieron más de $2,2 billones de euros. aparcado en la Fed.

Cuando se firmó el acuerdo sobre el techo de la deuda, a principios de junio, el Tesoro estadounidense, que había estado retirando fondos de su cuenta en la Reserva Federal (TGA) para mantener la situación en marcha, empezó a reponer su cuenta. Lo hizo emitiendo T-bills comprados por fondos del mercado monetario que los pagaron con fondos mantenidos en la facilidad ON RPP. Como consecuencia de ello, el saldo de la línea ON RPP ha disminuido en $1,7 billones. Esto constituye una nueva inyección de liquidez en el sistema bancario que ha contribuido a amortiguar el impacto del programa QT en curso de la Fed.

Acuerdos de recompra inversa a un día de la Reserva Federal

Fuente: Base de datos Fred

¿Ya hemos llegado?

Alentado por el continuo descenso de la inflación, y a pesar del contexto de crecimiento más positivo, en la última reunión del FOMC el presidente Powell admitió que el comité ya había pasado a debatir cuándo sería apropiado empezar a relajar la política monetaria. De hecho, los gráficos de puntos actualizados indicaban que, por término medio, los miembros del FOMC esperan recortar el tipo de los fondos en 75 puntos básicos acumulativos en 2024.

Los inversores, en cambio, adoptan una postura mucho más agresiva. Los futuros de los tipos de interés a corto plazo prevén el equivalente a seis recortes de 25 puntos básicos de aquí a finales de año. ya en marzo. Es el doble de lo que anticipan los funcionarios del FOMC. ¡Menuda diferencia!

En parte, este desfase podría deberse a que, tras haber anticipado (erróneamente) una recesión durante gran parte de 2023, los inversores están buscando una validación de que su evaluación bajista fue en última instancia correcta; después de todo, es bien sabido que la política monetaria funciona con retrasos sustanciales. También es probable que refleje la preocupación por el riesgo de cola.

En la situación actual, la facilidad ON RPP se sitúa en torno a los $550.000 millones, lo que significa que su margen para seguir actuando como colchón QT es muy limitado. Según la tendencia actual, se agotará en marzo, momento en el que las reservas bancarias empezarán a disminuir. Al mismo tiempo, el programa BTFP de emergencia de la Reserva Federal, creado el año pasado tras la quiebra de tres bancos comerciales estadounidenses (Silvergate(SVB y Firma), está a punto de expirar.

Alrededor de $160.000 millones están aparcados en esta otra facilidad de la Fed. Es cierto que esta cifra ha sido inflada por los bancos que la utilizan como un arbitraje sin riesgo, lo que ha llevado a la Reserva Federal a anunciar recientemente que estaba a punto de retirarse. cambiar las condiciones de la facilidad, pero la mayor parte sigue sirviendo de salvavidas a los bancos regionales cuyas carteras de bonos siguen bajo el agua. Si, como parece casi seguro, este programa finaliza en marzo, estos bancos regionales se verán obligados a buscar liquidez. Ya hay indicios de que los responsables políticos de EE.UU. se están preparando para tal desenlace porque, por citar algunos ejemplos Bloomberg, son…

"... prepara la introducción de un plan para exigir que bos bancos recurren a la ventanilla de descuento de la Reserva Federal al menos una vez al año para reducir el estigma y garantizar que los prestamistas estén preparados para tiempos difíciles".

Este argumento del estigma ha existido durante mucho tiempo, y fue muy discutido durante la CFG, pero legislar para obligar a los bancos comerciales a utilizar el mecanismo al menos una vez al año es simplemente asombroso. Desde luego, no ayuda a calmar las preocupaciones de los inversores.

Mi impresión, aunque no puedo probarlo, es que los 150 puntos básicos de relajación de la Reserva Federal implícitos en el futuro de los tipos estadounidenses constituyen una media ponderada de dos opiniones: un bando que cree, al igual que la Reserva Federal, que sólo están justificados 75 puntos básicos de recortes de los tipos a medida que la economía estadounidense se desliza lentamente hacia el equilibrio, y un segundo bando que piensa que nos enfrentamos a un resultado similar a una recesión más profunda en la que la Reserva Federal se verá obligada a recortar los tipos en más de 150 puntos básicos acumulativos, con al menos algunas partes del sector bancario estadounidense sometidas a nuevas tensiones (piensen en una crisis financiera mundial). Una de estas opciones es errónea, pero cuál de ellas no está clara en este momento. Lo que está claro, sin embargo, es que ninguno de estos resultados -una fuerte desaceleración económica o un retroceso en las expectativas de tipos de EE.UU.- son particularmente favorables para los activos de riesgo, incluidas las acciones y las criptomonedas.

(Nota: Esto supone, por supuesto, que la inflación se comporta por sí misma y sigue convergiendo con el objetivo de inflación 2% de la Fed. A la luz de los acontecimientos en el Mar Rojo y su potencial para generar una inflación impulsada por los costes a medida que las cadenas de suministro mundiales se vean sometidas a presión, los riesgos a la baja podrían aumentar aún más para los dos escenarios mencionados).

Este es el bache y marzo parece ser el momento decisivo.

Para la prensa: El artículo se escribió antes de la reunión del FOMC y la conferencia de prensa del 31 de enero, en las que la Reserva Federal hizo dos cosas interesantes. En primer lugar, se retractó del calendario del mercado sobre cuándo se producirían los recortes de los tipos de interés. En segundo lugar, eliminó la frase «El sistema bancario estadounidense es sólido y resistente». de su declaración política. En el mismo día en que las acciones de New York Community Bancorp -que, irónicamente, compró depósitos del quebrado Signature Bank el año pasado- se desplomaron 45% tras anunciar un recorte de dividendos, se insinúa claramente que los responsables políticos están preocupados por partes del sistema bancario comercial estadounidense.

1 A pesar de la postura negativa de Gensler sobre las criptomonedas, los analistas de ETF consideran que hay más de 70% de probabilidades de que se apruebe un ETF de ETH al contado en mayo.

2Google prohibió cualquier anuncio de criptodivisas en 2019 junto con Facebook. Pero el gigante de las búsquedas anunció el mes pasado que permitiría la publicidad de productos Bitcon ETF a partir del 29 de enero - ver: https://cointelegraph.com/news/google-ad-policy-allows-crypto-trusts-spot-bitcoin-etf-approval-us

3Los impulsos fiscales se calculan teniendo en cuenta la variación del saldo presupuestario ajustado en función del ciclo. Por eso es menor que la diferencia de 3,5 puntos porcentuales entre los déficits principales.

4Ver: https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/01/how-the-feds-overnight-reverse-repo-facility-works/