El declive de las criptomonedas: Después del subidón

por Ryan Shea

Como ya insinué en el título del mes pasado, «Ruptura de la correlación», los precios de las criptomonedas ya no evolucionan al unísono con los de otros activos de la finanzas tradicionales, como ocurría durante la «burbuja generalizada» y su posterior estallido. Sin embargo, aunque no se ha observado una relación apreciable entre las rentabilidades diarias de las principales clases de activos en los últimos meses —una correlación baja o nula—, en términos de nivel cabe destacar que las acciones (representadas por el S&P 500), las criptomonedas (representadas por el bitcoin en dólares estadounidenses) y el oro (en dólares estadounidenses) han alcanzado recientemente nuevos máximos históricos; véase la imagen.

Nuevos máximos históricos: Oro, Bitcoin, Acciones

Fuente: Tradingview

No hay que buscar mucho para ver lo que ha contribuido a hacer subir el precio nominal de estos activos. De hecho, esbocé los motivos en un breve hilo de Twitter¹ publicado hace unas semanas (reproducido a continuación):

– Durante la Gran Recesión (2007-2009), eché un vistazo a las previsiones de la Oficina Presupuestaria del Congreso de los Estados Unidos sobre la deuda pública estadounidense.

– Mostró que la deuda como porcentaje del PIB nominal se estabilizó justo por encima de los 50% tras la peor recesión económica desde la Gran Depresión, antes de iniciar su inexorable ascenso hasta los 300% durante las siete décadas siguientes.

– En aquel momento parecía una previsión de Excel por extrapolación. Uno de los métodos de previsión menos fiables que existen.

Fuente: CBO

– Quince años después, puedo confirmar que las previsiones de la CBO estaban, efectivamente, muy lejos de la realidad. ¡La CBO se mostró demasiado optimista!

– La deuda pública de EE. UU. es mucho mayor de lo que había previsto la CBO en 2009. Se sitúa en 100%, en lugar de los 58% previstos.

Fuente: CBO

– Aunque la pandemia de la COVID-19 explica en parte ese exceso, sin duda no lo explica en su totalidad. De hecho, la ratio de deuda de EE. UU. ya era mucho más elevada de lo previsto en el momento en que se produjo el brote de la COVID-19.

– El hecho de que la previsión inicial de la CBO sobre la deuda estadounidense, que ya de por sí resultaba alarmante, haya resultado ser demasiado optimista debería ser motivo de gran preocupación.

– Dado que el Gobierno de EE. UU. sigue registrando déficits presupuestarios considerables² y la Reserva Federal se esfuerza por relajar la inflación, ¿es realmente sorprendente que los precios del oro analógico y digital (Bitcoin) hayan alcanzado recientemente nuevos máximos históricos?

Dominio fiscal

En la conclusión se insinúa una nueva expresión de moda que ha estado circulando en los comentarios sobre temas macroeconómicos; una expresión que, antes del reciente brote memético, solo conocían los frikis de la economía, y de entre ellos solo un grupo muy reducido —yo incluido— preveía que se convertiría en un importante motor del futuro panorama macroeconómico (véase la imagen; fíjate en la fecha³!).

Entonces, ¿qué es el dominio fiscal?

La mejor definición procede de un discurso pronunciada por el expresidente del Bundesbank Weidmann en mayo de 2013. Caracterizó la dominación fiscal como:

"un régimen en el que la política monetaria garantiza la solvencia del gobierno. Los papeles tradicionales se invierten: la política monetaria estabiliza la deuda pública real, mientras que la inflación viene determinada por las necesidades de la política fiscal."

En el momento en que Weidmann pronunció su discurso, y durante varios años después, prácticamente todos los inversores hicieron caso omiso de las preocupaciones sobre la posible subordinación de la política monetaria y la perspectiva de un futuro más inflacionista. Al fin y al cabo, las tasas de inflación eran muy moderadas en el periodo posterior a la Gran Recesión, las expectativas de inflación del sector privado estaban bien ancladas —por utilizar la terminología de los banqueros centrales— y los rendimientos de los bonos del Estado eran igualmente bajos en términos históricos.

Sin embargo, cuando el genio de la inflación salió por fin de la botella económica tras la pandemia del virus Covid, no tardaron en surgir estas preocupaciones⁴.

¿Por qué?

Porque los gobiernos no aprovecharon las condiciones macroeconómicas relativamente benignas de la década posterior a la Gran Recesión para avanzar mucho en el frente de la consolidación fiscal. Esto fue un grave error por su parte, y la factura de este error se está pagando ahora en forma de disminución de la confianza en la capacidad del dinero fiduciario para mantener su poder adquisitivo.⁵.

Para entender por qué, necesitamos comprender la mecánica del dominio fiscal. Como señalé en un nota de investigación un precedente histórico es EE.UU. en la década de 1940⁶. A saber,

"[L]a Fed tenía un objetivo político explícito "para estabilizar el mercado de valores y permitir al gobierno federal una financiación más barata de la deuda de la Segunda Guerra Mundial".

Lo hicieron adoptando un objetivo formal de curva de rendimiento [Nota del editor: control de la curva de rendimientos en lenguaje moderno.Esta política, que se introdujo en 1942, no terminó en 1945, cuando se declaró la paz. Esta política, que se introdujo en 1942, no terminó en 1945, cuando se declaró la paz, sino que persistió hasta 1951, fecha en la que el poder adquisitivo del dólar se había reducido a la mitad.

Sólo terminó⁷ cuando el FOMC, ante las tasas de inflación de 20%, se negó colectivamente a "mantener la situación existente". El Presidente Truman y el Secretario del Tesoro Snyder, por el contrario, presionaban para que se mantuviera la vinculación del rendimiento de los bonos, y no es de extrañar, dado que demostró ser un método muy eficaz para reducir la relación deuda/PIB (desde un máximo de 121% en 1946 se redujo casi 50 puntos porcentuales en 1951)".

Esta vez no es diferente

Para cualquiera que esté tentado de pensar que estas cosas nunca podrían ocurrir en nuestra moderna⁸ era financiera, tenga en cuenta que Japón se encuentra actualmente en una posición macroeconómica muy similar a la de EE.UU. en aquel entonces. Su gobierno está fuertemente endeudado (200%+ del PIB), la mayor parte de la cual es propiedad del banco central, una institución que ha estado luchando por salir de su política de tipos cero en los últimos años⁹. (Nota del editor: El yen japonés se ha desplomado en los mercados de divisas como consecuencia del diferencial sostenido de tipos de interés de otras economías líderes, sobre todo la estadounidense. El movimiento ha llegado a ser tan desordenado que el Ministerio de Finanzas se ha visto obligado este mes a intervenir).

Puede que Japón sea la vanguardia del dominio fiscal, pero no está ni mucho menos solo, como confirma un simple vistazo al maravilloso mundo de los ratios de deuda pública en relación con el PIB. Es algo a lo que los inversores prestan cada vez más atención, y con razón.

Los inversores que no piensen con antelación ni se preparen para la posibilidad de un cambio significativo en la política monetaria o en el régimen de inflación no solo se arriesgan a que sus carteras registren un rendimiento muy inferior al esperado cuando se produzca ese cambio —cuyo momento exacto es extremadamente difícil de predecir —, sino que su capacidad para cubrirse o cerrar las posiciones existentes en ese momento podría resultar extremadamente costosa, ya que es probable que los mercados financieros se muestren sesgados y con escasa liquidez. Teniendo esto en cuenta, lo más prudente es posicionarse, en mayor o menor medida, ante dicho cambio con antelación.

Bajo la dominación fiscal, los rendimientos nominales de los bonos son buenos porque los rendimientos nominales están limitados, pero son malos en términos ajustados a la inflación, ya que los rendimientos reales son empujados firmemente hacia territorio negativo para erosionar el valor real de la deuda pública. Por lo tanto, tiene sentido inclinar la asignación de activos siempre que sea posible.¹⁰ en favor de activos más capaces de seguir el ritmo de una mayor inflación.

Las acciones constituyen una de esas clases de activos porque los flujos de caja futuros (beneficios) en los que se basan sus valoraciones también son nominales y, por tanto, deberían subir a la par que la inflación. Esta es al menos la teoría, pero este resultado está lejos de ser seguro porque los precios de las acciones también están determinados por lo que los inversores están dispuestos a pagar por estos flujos de caja futuros. Una medida popular de su disposición a pagar es la relación precio-beneficio ajustada cíclicamente (CAPE) desarrollada por el profesor Robert Shiller. Su análisis confirmó que los ratios CAPE más elevados se asocian a menores rendimientos futuros de las acciones y viceversa, lo que lo convierte en una herramienta de valoración útil para los mercados de renta variable.

Como puede verse en el gráfico siguiente, la última lectura (abril) del ratio CAPE es de 34,4, que es extremadamente elevado para los estándares históricos (y, más del doble del nivel que tenía durante la década de 1940 en EE.UU.). Esto sugiere que los inversores ya están pagando generosamente por los beneficios futuros y probablemente desconfían de pagar aún más en un régimen inflacionista, especialmente cuando hay otros candidatos igualmente obvios como las materias primas de suministro finito como el oro y las criptodivisas.

CAPE de EE.UU. frente a los tipos de interés a largo plazo

Fuente: Robert Shiller vía (shillerdata.com)

Aumento de la tensión geopolítica

En consonancia con la idea de que la dominación fiscal está ganando terreno, los precios del oro han experimentado recientemente una subida de 16% en los últimos dos meses. El hecho de que este movimiento haya coincidido con una escalada significativa de la tensión geopolítica mundial, centrada en Israel e Irán, pero con Ucrania y Rusia todavía retumbando en el fondo (por no hablar de China/Taiwán), es probablemente algo más que una mera coincidencia. Al fin y al cabo, el oro tiene una larga trayectoria como activo refugio.

La sorpresa entonces es Bitcoin, ampliamente considerado en los círculos criptográficos como el "oro digital", porque mientras que el oro se recuperó tras el ataque iraní a Israel, su precio cayó bruscamente - un movimiento tanto más desconcertante cuanto que se produjo justo antes de que Bitcoin cuarta reducción a la mitaddonde el subsidio de bloque pagado a los mineros se reduce en 50%, un evento que históricamente ha demostrado ser una señal de precio alcista para la criptodivisa seminal del mundo.

¿Por qué?

Desenredando los hilos

Para los detractores de las criptomonedas (véase más abajo uno de los críticos más acérrimos de Bitcoin), esta divergencia no es más que la validación de que Bitcoin no es realmente oro digital, sino sólo un activo especulativo con un valor intrínseco nulo que prospera en los buenos tiempos pero decae en los malos.

Si a la primera no lo consigues…

Fuente: Twitter

En mi opinión, se trata de un razonamiento fundamentalmente erróneo.

Bitcoin es dinero libre de deuda y sólo se conocen dos activos con esas características -el otro es el oro-, como reconoció recientemente Ray Dalio, fundador de Bridgewater y hombre al que escucha el mundo del tradfi, en un reciente publicación en LinkedIn. Esto significa que Bitcoin es escaso no sólo por su oferta (21 millones para 8.000 millones de personas), sino también por sus características. Eso es lo que le da valor intrínseco. Por otra parte, los datos de las transacciones no respaldan la narrativa de que Bitcoin es sólo un activo especulativo.

Manos de diamante

La empresa de análisis de cadenas de bloques Glassnode realiza un seguimiento de la antigüedad de las tenencias de Bitcoin (véase el gráfico a continuación), algo que se puede hacer fácilmente debido a la visibilidad pública de las transacciones de cadenas de bloques. Según sus métricas, dos tercios de la oferta en circulación de Bitcoin no se han movido durante los últimos 12 meses. Durante este periodo de tiempo, ¡el precio de Bitcoin ha subido 150%! Piénsalo un segundo.

Lo que muestran estos datos es que la gran mayoría de los propietarios de Bitcoin son muy insensibles a los precios. Este comportamiento no es el que cabría esperar de los especuladores, sino más bien el de los "diamond hands", inversores decididos a aferrarse a un activo financiero y capear la volatilidad de los precios porque en su mente se juegan mucho más. Por ejemplo, si (cuando¹¹Cuando el público en general entienda finalmente que Bitcoin es una de las dos únicas monedas sin deuda que pueden ofrecer protección contra un gobierno que confía en el aumento de la inflación para mantener la solvencia fiscal (también conocido como dominio fiscal), no es descabellado esperar que estas dos monedas tengan valores de mercado equivalentes. A los precios actuales del oro, esto implica un precio de Bitcoin superior a $500.000 (más de 8 veces el precio actual).

Dicho esto, y en cierto modo irónicamente, como he señaló anteriormenteSin embargo, tal preponderancia de inversores en Bitcoin a mano de diamante significa que los precios de Bitcoin están predominantemente influenciados por la cohorte relativamente más pequeña de especuladores a corto plazo, porque los inversores en Bitcoin a mano de diamante no tienen ninguna motivación para realizar transacciones a precios cercanos a los niveles actuales; están, de hecho, fuera del mercado. Me doy cuenta de que esto puede ser un punto sutil, pero es importante porque significa que aunque la acción del precio de Bitcoin parece totalmente coherente con la narrativa de activos especulativos amada por los detractores de las criptomonedas, la realidad subyacente es muy diferente. A largo plazo, serán las manos de diamante las que determinen la trayectoria del precio de Bitcoin.

Una diferencia crucial

Aunque el bitcoin se considera —con razón, en mi opinión— una versión digital del oro y, por lo tanto, la lógica sugeriría que su precio debería comportarse de manera similar al del oro, hay circunstancias en las que la parte «digital» de la definición cobra importancia. Yo diría que la probabilidad (o la probabilidad percibida) de que se den tales circunstancias ha aumentado recientemente, y esto podría explicar la divergencia observada a mediados de mes entre estos dos activos que no generan flujo de caja.

¿A qué me refiero?

La diferencia crucial entre el oro y Bitcoin es que el primero es un activo analógico. Para transferir la propiedad del oro basta con que dos personas acuerden intercambiarlo físicamente a cambio de algún bien o servicio (dejemos de lado el robo). Al igual que el dinero en efectivo, puede facilitar las transacciones económicas en un mundo en el que no funcione la red eléctrica o Internet.

Bitcoin, en cambio, no puede, al menos de momento. El problema no es la función hash SHA-256 que los mineros deben resolver con un grado de dificultad predefinido porque, aunque parezca mentira, la minería de Bitcoin puede ser hecho a manoaunque a un mísero ritmo de 0,67 hashes al día por persona. El problema es que las transacciones deben transmitirse a nodos geográficamente dispersos que forman la red descentralizada de Bitcoin para comprobar la validez de las transacciones y lograr el consenso con el fin de ampliar la cadena de bloques.

Los Bitcoiners han trabajado duro para hacer el protocolo más resistente. Las transacciones se han retransmitido utilizando redes de malla, SMS e incluso ondas de radio. Mientras tanto, Blockstream, la empresa que está detrás del Red del Rayo - ha llegado a crear una red de satélites que transmite los datos de Bitcoin a la Tierra.¹². Gracias a estas innovaciones, existen soluciones viables cuando Internet no funciona. Sin embargo, la falta de energía eléctrica sigue siendo un problema, ya que sin ella la comunicación entre los nodos Bitcoin es prácticamente imposible.

(Para aquellos que argumentan que el sistema de dinero fiduciario también falla sin energía, esto es cierto, pero sólo para el dinero electrónico de los bancos comerciales. El dinero físico ya existente puede respaldar las transacciones del mismo modo que el oro físico).

Teniendo en cuenta lo integrados que están Internet y el comercio electrónico en nuestra vida cotidiana, no hay "enchufes en la pared" que valgan (un grave eufemismo). Por ello, los gobiernos y las empresas están fuertemente incentivados para mantener esta infraestructura civil vital en funcionamiento. Salvo algún que otro apagón, tienden a conseguirlo con bastante éxito. Sin embargo, hay algunos escenarios muy obvios en los que el éxito continuo es cuestionable: ataques nucleares, ataques EMP o terrorismo.

Normalmente se considera remota la probabilidad de que se produzcan sucesos de este tipo que provoquen una situación de "grid-down". Sin embargo, dado el reciente aumento de la tensión geopolítica que implica a naciones-estado que poseen armas nucleares y/o se sabe que apoyan a organizaciones terroristas, esta probabilidad ha aumentado. Es de esperar que siga siendo muy pequeña, pero como epítome de un caso de cisne negro de alto impacto y baja probabilidad, comprar algo que pueda proporcionar cierta protección podría tener sentido. (Por supuesto, en caso de una Tercera Guerra Mundial nuclear total, a quién le importa la protección, porque no quedará nadie vivo a quien proteger, como pone de relieve un libro recién publicado por Annie Jacobsen sobre el tema¹³).

Tal y como están las cosas actualmente, el oro proporciona una mejor protección en una situación de "grid-down" que Bitcoin u otras criptodivisas, ya que es capaz de soportar transacciones totalmente offline (lo siento maxis, pero poner Bitcoin en tu bug-out-bag¹⁴ no tiene sentido).

Superar este problema es un área activa de investigación, y no sólo para los criptoproyectos privados. Las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC, por sus siglas en inglés) también requieren funcionalidad offline si quieren ser sustitutos cercanos del dinero fiduciario. En muchos aspectos, éste es el santo grial de las criptomonedas, ya que no sólo las haría tan resistentes al apocalipsis como el oro o los billetes de banco, sino que resolvería el problema de la escalabilidad.¹⁵ (¡hablando de ganar-ganar!).

Dada la potencia intelectual combinada que se está dedicando a resolver el problema de las transacciones totalmente fuera de línea para el dinero digital, apuesto por que en algún momento se encontrará una solución. Hasta entonces, sin embargo, el oro es una mejor opción para aquellos que buscan protegerse contra algún tipo de "grid-down".¹⁶ y, por lo tanto, debería obtener mejores resultados cuando aumenta la probabilidad de que se produzca un escenario tipo Mad Max, como ocurrió a mediados de mes, pero afortunadamente ahora parece estar remitiendo.

1 He eliminado algunos de los gráficos humorísticos para ahorrar espacio, si desea verlos por favor dame un seguimiento @CryptoeconRyan - muy apreciado.

2 Sorprendentemente, esto está ocurriendo con una tasa de desempleo que sigue siendo extremadamente baja en relación con la media del ciclo.

3 Black Swan Economic Consultants es una empresa de asesoría macroeconómica global que fundé en 2013.

4 Como he argumentado en una nota de investigación anterior, el QE fue mucho más eficaz para generar inflación durante la pandemia porque la forma en que el estímulo fiscal se inyectó en la economía fue diferente que durante la Gran Recesión. Este efecto se amplificó debido al impacto perjudicial que la respuesta a la pandemia tuvo en las cadenas de suministro mundiales - véase: https://trakx.io/resources/research/the-evolution-of-central-banks/

5 El dinero fiduciario está respaldado por deuda, por lo que si se considera que el valor de la deuda está en peligro, la capacidad del dinero fiduciario para mantener su poder adquisitivo también se ve comprometida - véase: https://trakx.io/resources/insights/crypto-correlation-breakdown/

6 En realidad, el control de la curva de rendimiento comenzó a mediados de la década de 1930 para evitar que la economía estadounidense cayera en otra Gran Depresión, pero estaba implícito en los primeros años.

7 La legislación que pone fin a la vinculación de los tipos de interés se conoce como Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

8 La gente no aprecia que cada época se siente moderna, ¡en su momento!

9 Esta lucha cesará cuando llegue la llamada del Ministerio de Finanzas japonés.

10 La represión financiera suele ir asociada a la dominación fiscal, ya que el banco central no quiere acabar siendo dueño de todo el mercado de deuda pública, por lo que obliga a determinados agentes financieros a seguir poseyendo bonos, es decir, bancos comerciales, seguros y fondos de pensiones, etc. Los controles de capital también suelen aplicarse por motivos similares.

11 ¿Debería ser "wen"?

12 La conectividad de datos es unidireccional, lo que significa que los usuarios no pueden enviar datos a la red. Es de sólo lectura, no de lectura y escritura - ver: https://bitcoinmagazine.com/technical/can-bitcoin-survive-an-apocalypse

13 Ver: https://www.penguin.co.uk/books/461721/nuclear-war-by-jacobsen-annie/9781911709596. Para quienes prefieran una versión más breve en podcast, Annie apareció recientemente en el podcast de Lex Fridman hablando de su libro: https://www.youtube.com/watch?v=GXgGR8KxFao

14 Si no sabes lo que son las bug-out-bags, prueba a teclearlo en Youtube: ¡vaya si te va a gustar!

15 Apoyar las transacciones totalmente fuera de línea significa que las transacciones no necesitan realizarse siempre en la cadena, que es la fuente de los problemas de escalabilidad de las criptomonedas descentralizadas y seguras.

16 Sin embargo, una vez resuelto, Bitcoin es mejor que el oro por una sencilla razón. Es mucho más transportable que el metal amarillo.