Perspectivas para o criptograma em 2024

por Ryan Shea

Introdução

• "O cenário está a ser preparado para o próximo ciclo de touros". Com estas palavras, terminei as perspectivas do ano passado. Dado que o Trakx Top10 Crypto CTI subiu mais de 80% no acumulado do ano, a perspetiva de alta foi mais do que validada.
• Após as peripécias de 2022, a indústria das criptomoedas esteve firmemente na mira dos reguladores no ano passado e uma série de novas leis foram introduzidas para garantir uma maior clareza jurídica à classe de activos e maiores salvaguardas para os utilizadores.
• Embora nem todos na criptografia recebam bem o aumento da supervisão governamental, na realidade é um canal importante para uma maior adoção pública. Ele também fornece a base necessária para a adoção institucional há muito esperada, que receberá um forte impulso se (quando?) A SEC der luz verde para detetar ETFs criptográficos, algo amplamente esperado para ocorrer no início de 2024.
• Como descrevo abaixo, a crescente adoção de criptografia apresentará alguns desafios, mas é um bom problema e, como resultado, a pilha de tecnologia se tornará mais robusta. Em muitos aspetos, 2024 será sobre a construção do impulso recuperado no ano passado, à medida que a indústria continua a amadurecer.

Em dezembro passado, delineei o que considerei serem as três principais tendências "macro" que impactam a indústria de criptografia durante 2023. Eles eram, em nenhuma ordem particular: maior envolvimento do governo, maior transparência e o esverdeamento da criptografia.

Então, como é que me saí?

Bem, duas destas previsões estavam corretas, uma menos.

Dois sucessos…

Comecemos pelos êxitos. O envolvimento do governo na criptografia certamente aumentou, mais visivelmente na forma de regulamentação. Em outubro, o G20 adotou um roteiro regulatório para ativos criptográficos com base no Documento de síntese FMI-FSB "assegurar uma aplicação eficaz, flexível e coordenada do quadro político global para os activos criptográficos". A um nível mais granular de Estado-nação, os EUA, através da SEC, adoptaram um regulamentação através de uma abordagem de aplicaçãoenquanto a UE e o Reino Unido seguiram uma via menos polémica, introduzindo legislação sob a forma de uma autorização de migração (adoptada pelo Parlamento da UE em abril) e de uma lei relativa aos serviços e mercados financeiros (adoptada pelo Parlamento do Reino Unido em agosto).

O aumento da regulamentação não é bem aceite pelos cripto-anarquistas, mas para que a classe de activos tenha um apoio mais alargado é, como eu delineado no ano passado, uma condição necessária, embora não suficiente, porque traz consigo uma perceção de legitimidade. Além disso, a regulamentação serve como um incentivo à adoção institucional - uma tendência há muito esperada na indústria de criptografia. A julgar pelas numerosas criptomoedas à vista¹ Com os pedidos de ETF apresentados à SEC por empresas de investimento de primeira linha nos últimos meses, parece já haver um interesse institucional considerável. E, especialmente após o evento do ano passado limpeza de criptografia, Ficaria extremamente surpreendido se a SEC não desse luz verde a estes produtos em 2024.

Outra forma de prever um maior envolvimento do governo nas criptomoedas era através da investigação e desenvolvimento contínuos dos CBDC. moedas digitais emitidas pelo banco central. De acordo com um estudo recente do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) relatório, 93% dos bancos centrais estão atualmente a trabalhar em moedas digitais. Tendo em conta que o BIS, coloquialmente conhecido como o «banco central dos bancos centrais», é um dos organismos supranacionais que lidera o seu desenvolvimento — tal como referi num nota de investigação publicado em julho – é provável que se registem ainda mais progressos no desenvolvimento e na eventual implementação das CBDC nos próximos 12 meses.

Rastreador CBDC

Fonte: Conselho Atlântico

O segundo sucesso foi em relação à ecologização das criptomoedas, especificamente a Bitcoin, porque é a única grande criptomoeda que continua a utilizar o protocolo de consenso de Prova de Trabalho, computacionalmente dispendioso. Estimativas actualizadas estimam que a percentagem de fontes de energia renováveis utilizadas pelos mineradores de Bitcoin seja superior a 50%, tornando a mineração de Bitcoin uma das indústrias que mais rapidamente está a descarbonizar-se no mundo – e tudo isto sem a necessidade de um único subsídio verde do governo. Há também uma crescente valorização do papel dos equipamentos de mineração de Bitcoin no equilíbrio de um rede eléctrica cada vez mais alimentadas por energias renováveis intermitentes, como a eólica ou a solar. Ambos os desenvolvimentos desafiam a narrativa predominante de que as criptomoedas - e a Bitcoin em particular - são más para o ambiente. Na realidade, podem vir a revelar-se extremamente positivas, ao proporcionarem incentivos económicos para facilitar a transição dos combustíveis fósseis para as energias renováveis, tal como previsto pelo Net Zero.

Mudança de narrativa criptográfica

Fonte: Twitter @DSBatten (definitivamente vale a pena seguir para qualquer pessoa interessada neste tópico).

… E uma senhorita

E a falha? Maior transparência.

No rescaldo da falha da FTX, muitas bolsas centralizadas começaram a publicar provas de reservas para limitar o contágio, nomeadamente fornecendo endereços de carteiras que permitem a terceiros verificar de forma independente a extensão das suas participações em criptomoedas. Embora seja um passo na direção certa, tal ação ficou muito aquém da prova de solvência, que é a métrica mais pertinente para os utilizadores. No entanto, fornecer essa prova exigiria auditorias de todos os activos e passivos, incluindo os que estão fora da cadeia. Esperava ver progressos neste domínio, mas, neste ponto, estava enganado. A maioria das empresas de criptografia (incluindo o emissor do maior stablecoin USDT apoiado por fiat do mundo) permanece sem auditoria, contando com relatórios financeiros mais limitados, como atestados. Por outras palavras, uma maior transparência ainda está firmemente na lista de tarefas.

Isso foi no ano passado, e em 2024?

Tal como no ano passado, quero concentrar-me nas três principais tendências que prevejo que terão impacto nos mercados de criptomoedas nos próximos 12 meses.

Tokenização de activos no mundo real

A primeira é a tokenização dos RWA (activos do mundo real). As infraestruturas financeiras herdadas, que foram construídas gradualmente ao longo de muitas décadas, são fragmentadas e muito ineficientes no registo, armazenamento e transferência de valor. Ao tokenizar os activos do mundo real, representando essencialmente as reivindicações desses activos digitalmente numa plataforma eletrónica ou numa cadeia de blocos, os operadores históricos de comércio e/ou os novos operadores de criptomoedas podem explorar esses ganhos de eficiência. Não só isso, mas como o RWA tokenizado pode ser fracionado, ele os abre para uma base de investidores mais diversificada, além de torná-los mais líquidos. Como tal, em relação aos seus equivalentes tradfi, os RWA tokenizados são potencialmente melhores e mais baratos.

RWA Tokenizado serão quase de certeza considerados tokens de segurança pelas várias entidades reguladoras de todo o mundo, tal como definido pelo famoso teste Howey. Por conseguinte, serão necessários controlos KYC/AML rigorosos e um registo mais rigoroso das transacções por parte das entidades envolvidas em tokens apoiados por RWA. Devido ao facto de as empresas de tradfi terem uma longa história (reconhecidamente, por vezes, questionada) de funcionamento em ambientes fortemente regulamentados, têm uma vantagem natural sobre as empresas de criptografia que não têm essa familiaridade ou experiência. Dito isto, muitas empresas de tradfi não têm experiência com a tecnologia blockchain e desenvolvê-la internamente seria dispendioso, tanto em termos de tempo como de dinheiro. Uma abordagem melhor e, portanto, mais suscetível de ser implementada, na minha opinião, é a colaboração crescente entre as empresas de comércio e as empresas de criptografia, numa tentativa de fazer crescer o que é atualmente um mercado de mais de $2bn² num mercado estimado em $16tr até ao final da década (ou 8.000X em linguagem criptográfica!).

Além disso, ao introduzir um rendimento que é derivado da atividade do mundo real em oposição a ser derivado de empréstimos nativos de criptografia (usado principalmente para gerar alavancagem comercial), o RWA tokenizado torna a criptografia menos autorreferencial e, portanto, menos vulnerável a episódios de desalavancagem desordenados como o testemunhado no ano passado, que causou a falência de alguns credores de criptografia e gerou perdas consideráveis para muitos usuários de criptografia desavisados - veja a imagem abaixo.

Lições do último inverno criptográfico

Fonte: Twitter (@stupid_origin)

Em certo sentido, isso representa a continuação de uma tendência pré-existente porque o RWA tokenizado tem sido um dos ativos de crescimento mais rápido no DeFi. Um bom exemplo disso é o credor de criptografia MakerDAO. Aproximadamente metade de seu balanço de $5bn agora compreende RWA (a grande maioria dos quais são mantidos na forma de letras do Tesouro) e esses ativos geram cerca de dois terços da receita do protocolo, um contraste marcante com o design original do Maker como um emissor de stablecoin apoiado por criptografia.

No entanto, o RWA tokenizado não será para todos que operam no DeFi. Uma das principais vantagens da DeFi é o facto de não existir, por definição, uma entidade centralizada com uma posição de autoridade. Como resultado, os protocolos DeFi permitem que os utilizadores interajam anonimamente, se assim o desejarem. Mas, como mencionado acima, o RWA tokenizado será classificado pelos reguladores como tokens de segurança, o que significa que qualquer pessoa que os detenha será forçada a cumprir as verificações KYC / AML. Isso os coloca fora do escopo dos jogadores DeFi que desejam manter sua privacidade / anonimato. Mesmo a implantação de tecnologias baseadas em prova de conhecimento zero, como Private Proof of Innocence (PPOI), que permite que os usuários DeFi permaneçam anônimos, mas capazes de provar que seus fundos são de origem legítima, não será suficiente. Em outras palavras, o RWA tokenizado pode ser a próxima grande novidade em criptografia, mas vem com uma etiqueta de preço anexada.

Ultrapassar o trilema da cadeia de blocos

A segunda tendência que eu vejo moldando significativamente o cenário criptográfico será a busca contínua por escalabilidade. Os líderes de mercado - Bitcoin e Ethereum - são conhecidos por terem uma baixa largura de banda transacional. A Bitcoin, por exemplo, pode processar apenas sete transacções por segundo (tps), na melhor das hipóteses. O Ethereum não é muito melhor, entre 15 e 20 tps.

Num mundo em que a adoção de criptomoedas está a aumentar, estes baixos volumes de transacções são inadequados. Uma das analogias mais populares utilizadas nas criptomoedas é a adoção da Internet. Atualmente, estima-se que existam 400 milhões de utilizadores de criptomoedas em todo o mundo - pouco menos de 5% da população total. Em termos da evolução da Internet, isto é equivalente ao ano 2000. Durante a década seguinte, a adoção da Internet quintuplicou para mais de 2 mil milhões de utilizadores, o que equivale a um aumento médio anual de mais de 160 milhões de utilizadores. Partindo do princípio - e é um grande "se" - de que a analogia se mantém, então o poder de processamento da cadeia de blocos de dois dígitos baixos não será suficiente.

Atualmente, existem duas vias para aumentar a largura de banda transacional. Usar soluções de escalonamento fora da cadeia, conhecidas como Camada 2, para as cadeias de blocos mais antigas e estabelecidas, ou fazer a transição para cadeias de blocos de Camada 1 de maior desempenho, como Solana e Avalanche, que têm poder de processamento medido em milhares de tps.

No entanto, de acordo com o famoso trilema da cadeia de blocos, há uma desvantagem em aumentar os volumes de transacções para níveis próximos dos alcançados pelos processadores de cartões de moeda fiduciária como a Visa ou a Mastercard; ou a segurança ou a descentralização têm de ser sacrificadas. Dos dois, a centralização é geralmente a que fica comprometida.

Os métodos de escalonamento da Camada 2 normalmente requerem alguma forma de entidade confiável para retransmitir as transações da Camada 2 de volta para a blockchain da Camada 1, enquanto as blockchains de alto desempenho - como Solana – exigir mais recursos de computação para gerir os nós, o que funciona como uma força centralizadora mais subtil, mas ainda assim na infraestrutura da cadeia de blocos.

A busca por uma forma de contornar a restrição do trilema da blockchain já se arrasta há alguns anos. Uma das áreas de foco atuais são os rollups, que agrupam transações na blockchain de Camada 2 e, em seguida, retransmitem esse «pacote» para a blockchain de Camada 1, a fim de herdar o seu nível de segurança. Existem dois tipos principais: otimistas e de conhecimento zero (ZK).

Os rollups optimistas são assim designados porque assumem que todas as transacções da camada 2 são válidas por defeito, mas a finalidade da transação só é atingida após um período de tempo pré-definido, para dar aos utilizadores a oportunidade de contestar as transacções que considerem inválidas. Os rollups ZK ultrapassam este atraso de finalização incluindo provas de validade³. Em relação aos rollups optimistas, os rollups ZK são computacionalmente mais complexos de conceber e implementar e têm de ser concebidos com cuidado para garantir que os sequenciadores que validam as transacções não são centralizados.

Como muitas coisas nas criptomoedas, a superação dos problemas de escalabilidade é um trabalho em andamento, o que é de se esperar, dada a relativa imaturidade do setor (apenas um adolescente). No entanto, se a analogia com a Internet se mantiver, os próximos anos assistirão a um aumento da adoção de criptomoedas a uma escala nunca antes vista na indústria. Isto injeta um sentido de urgência crescente no sentido de fazer progressos na inovação tecnológica, bem como de reforçar a procura de moedas alternativas de blockchain de elevado desempenho.

Receios fiscais

Passemos agora à terceira e última tendência que deverá marcar o setor das criptomoedas em 2024. Admito que fiquei tentado a incluir o evento quadrienal de halving do Bitcoin — previsto para meados de abril —, quando o subsídio por bloco para a mineração de um bloco de Bitcoin diminui em 50%⁴. Como referi num recente atualização mensalNo entanto, os três halvings anteriores desencadearam aumentos substanciais no preço do Bitcoin. Como resultado, este evento (ou mesmo apenas a sua antecipação), significa que será certamente uma influência em todo o espaço criptográfico em 2024. No entanto, este acontecimento já foi bem assinalado e pareceu-me demasiado fácil de incluir na lista.

Em vez disso, a minha terceira e última tendência macro é exatamente isso, macro. Para ser mais específico, estou a referir-me a uma perceção crescente por parte do público em geral de que as políticas monetárias e fiscais em muitas das principais economias do mundo estão em rota de colusão.

Mesmo para os não-economistas, que não estão familiarizados com os pormenores da política macroeconómica, era evidente que, à medida que o ano avançava e que os bancos centrais mantinham as taxas de juro elevadas, as finanças públicas sofriam com isso. Por exemplo, o custo para o Tesouro dos EUA do serviço da sua dívida de 120% em relação ao PIB atingiu $1tr no último ano fiscal - um número elevado para todos os padrões.

Quando se trata de calcular a sustentabilidade da dívida, não existe um número mágico por si só (embora qualquer coisa acima de 100% PIB tenda a fazer soar o alarme), o que realmente importa é a reação dos políticos. Se a administração Biden tivesse apertado o cinto fiscal e aumentado os impostos ou cortado a despesa pública, uma fatura de taxas de juro tão elevada não seria demasiado preocupante. Os investidores em obrigações americanas teriam recebido a mensagem em alto e bom som: o Tio Sam reembolsará as vossas obrigações, na totalidade, em moeda fiduciária cujo poder de compra não será comprometido. Claro que tal não aconteceu.

Para piorar a situação, há muito que se sabe que a despesa pública com pensões e cuidados de saúde irá aumentar nas próximas décadas devido ao envelhecimento da população. As tendências demográficas lentas tendem a não fazer manchetes e, por isso, não atraem muita atenção dos políticos. No entanto, tal como a rã que ferve lentamente até à morte, a menos que se faça algo para as contrariar, o resultado final é inevitável.

Num sistema fiduciário, o dinheiro é apoiado pela credibilidade fiscal do emissor, nomeadamente o governo. Dada a precariedade das finanças públicas na maioria das grandes economias, muitos na comunidade criptográfica esperam que o sistema de moeda fiduciária entre em colapso com um estrondo hiperinflacionário. Para mim, isto parece-me demasiado dramático. Em vez disso, a história sugere que é muito mais provável que os governos coajam os bancos centrais a ajudá-los a financiar a sua dívida, aplicando políticas monetárias acomodatícias e deixando a inflação corroer gradualmente o valor real da dívida. Isto pode ser menos espetacular do que um colapso global da moeda fiduciária, mas implica, no entanto, um ambiente de alta para as criptomoedas.

Para perceber porquê, fiz alguns cálculos para determinar que nível de taxas de juro seria necessário para estabilizar os rácios dívida/PIB com base nas projecções da OCDE para o défice orçamental primário, que incorporam o custo do envelhecimento - ver gráfico. Verifica-se que a estabilização do rácio dívida/PIB em 120%⁵que, não esqueçamos, ainda é extremamente elevado em termos históricos, exigiria que as taxas de juro reais fossem mantidas a -3%... durante décadas.

Saldo primário estrutural da OCDE (% PIB potencial)

Fonte: OCDE

Estas projecções implicam um declínio cumulativo do poder de compra da moeda fiduciária⁶ em quase todas as principais economias do mundo na ordem dos 70% em relação ao pico de 2008 (o poder de compra da moeda fiduciária já está 30% abaixo desse nível - ver gráfico). Isto excederia as perdas registadas durante o aumento da dívida nos anos 1930/40 devido à Grande Depressão e à Segunda Guerra Mundial.

Desvantagens históricas do retorno total da Fiat Money

Fonte: Cálculos do autor

É certo que este argumento poderia ter sido apresentado em qualquer altura ao longo dos últimos anos (na verdade, tenho vindo a chamar a atenção para a natureza precária das finanças públicas desde a Grande Recessão de 2008), por isso, por que razão penso que se tornará uma influência criptográfica séria em 2024?

Durante grande parte da última década, as perspectivas de inflação eram tais que os bancos centrais consideraram necessário manter as taxas de juro próximas de zero. Consequentemente, não houve tensão entre os objectivos orçamentais e monetários durante este período. No entanto, esta situação terminou abruptamente quando as perspectivas de inflação se deterioraram e os bancos centrais carregaram no travão monetário. O génio saiu agora da garrafa.

Um canário bastante óbvio na mina de carvão "fiscal" é o Japão. O seu rácio dívida/PIB é de 226%, metade do qual é detido pelo BoJ após décadas de QE. Como o banco central descobriu no ano passado, isto torna a normalização da política monetária extremamente difícil (veja-se o efeito no JPY). É muito provável que o BoJ esteja encurralado e provavelmente sabe-o. 2024 pode muito bem ser o ano em que o resto do mundo chega à mesma conclusão.

Além disso, não será preciso muita imaginação por parte dos investidores para ligar os pontos e concluir que a dívida pública na maioria das principais economias — incluindo os EUA — também se encontra numa trajetória insustentável. Como ilustra o gráfico acima, historicamente, o método mais utilizado pelos governos para reduzir a dívida é através de uma inflação mais elevada – o cenário retratado na perspetiva favorável às criptomoedas Impressora Go Brrrr meme - ver imagem.

A única forma de os governos evitarem um tal resultado é agarrarem o urtigão fiscal e introduzirem uma contração fiscal sustentada a uma escala sem precedentes. Dado que a carga fiscal da OCDE no seu conjunto já atingiu os seus níveis mais elevados em mais de 50 anos, a existência do Curva de Laffer implica fortemente que a consolidação orçamental terá de passar por cortes na despesa pública em domínios tão polémicos como as pensões e os cuidados de saúde.

Poderá isto acontecer?

Claro que sim.

Será que isso vai acontecer... em ano de eleições presidenciais nos EUA?

Duvido um pouco.

1Atualmente, a SEC recebeu pedidos para ETFs à vista BTC e ETH.

2Este valor exclui as stablecoins apoiadas em moeda fiduciária, como o Tether e o USDC.

3 Como os rollups ZK reduzem a quantidade de dados transaccionais partilhados com a camada 1, também aumentam a privacidade.

4Após a próxima redução para metade, o subsídio por bloco descerá para 3,125 BTC.

5Para os entusiastas da economia, parto do princípio de que a taxa de crescimento potencial da economia é de 1,8% – em consonância com as estimativas da Reserva Federal e do CBO (ou seja, estou a excluir Dei Ex Machina como energia barata e abundante proveniente da fusão nuclear ou um aumento da produtividade impulsionado pela IA).

6 Não se esqueçam que não estamos a falar de notas bancárias, que é o que normalmente é mostrado nos gráficos dos condenados ao fiat, mas sim de depósitos que rendem juros no sistema bancário comercial.