Uma teoria da moeda em rede

por Ryan Shea

«Outra área à qual espero que os Estados-nação comecem a prestar mais atenção é a ascensão das criptomoedas — porque o que parece ser uma iniciativa muito interessante e um tanto exótica de, literalmente, «minerar» novas moedas para depois as comercializar tem o potencial de minar as moedas, de minar o papel do dólar como moeda de reserva e de desestabilizar nações, talvez começando pelas mais pequenas, mas indo muito maior,"

Hilary Clinton, Fórum Bloomberg sobre a Nova Economia, em Singapura, 19 de novembro de 2021

Hilary Clinton já não é uma decisora política ativa, mas continua a ser influente e o sentimento que exprimiu ecoa os sentimentos de outros decisores políticos importantes em todo o mundo. Por isso, vale a pena refletir sobre as suas palavras.

É certo que há muito para analisar nesses 427 caracteres. Contêm uma mistura de ignorância combinada com algumas perspetivas perspicazes. Acima de tudo, isto destaca um medo crescente entre os decisores políticos e os políticos em relação a um mundo futuro com o qual os primeiros utilizadores de criptomoedas sonhavam — uma utopia financeira facilitada pela tecnologia, onde o dinheiro está livre da subordinação a governos e políticos.

Comecemos pela ignorância... "a ascensão da moeda criptográfica".

Há quase 13 anos, o bloco de génese da Bitcoin foi extraído e nasceu a primeira criptomoeda do mundo. Hoje em dia, existem mais de 16 000 criptomoedas com um valor de mercado combinado de cerca de $2 triliões[1]. É difícil argumentar contra a parte do "aumento". O que é ignorante é juntar as criptomoedas sob um único termo.

Nem todas as criptomoedas são iguais; algumas são mais iguais do que outras. Dessas mais de 16 000 moedas, muito poucas — um punhado, no máximo — têm o potencial de desestabilizar o sistema financeiro global[2]. Parte da razão deve-se aos diversos modelos de criptomoedas — que se apresentam numa variedade de formas — e a outra deve-se à própria natureza do dinheiro.

Dada a onda de interesse em todos os metaversos (a mudança de nome de Zuckerberg para Facebook foi certamente um tiro de relações públicas recente), DeFi, NFTs e jogos play-to-earn, a Internet está repleta de empresas que oferecem tokens no seu novo projeto.

Ostensivamente, estes tokens são criptomoedas, na medida em que se baseiam em cadeias de blocos e utilizam criptografia, mas assemelham-se mais a uma participação numa start-up do que a uma moeda ou forma de dinheiro propriamente dita. Nunca serão uma ameaça para o sistema financeiro mundial.

A ameaça surge das criptomoedas especificamente moldadas[3] para ser uma forma de dinheiro. Destas, a Bitcoin é importante e não apenas pelo facto de ter sido a primeira.

Vamos explicar.

Se pesquisar no Google a definição de dinheiro, rapidamente se deparará com as palavras "meio de troca", "unidade de conta" e "reserva de valor". Estes termos são considerados pelos economistas[4] são as três principais funções prévias do dinheiro.

De acordo com o Federal Reserve Bank of St Louis, uma entidade que deveria saber uma ou duas coisas sobre dinheiro, estes pré-requisitos são definidos como[5]:

- Meio de troca significa que a moeda é amplamente aceite como método de pagamento. Existe confiança de que a pessoa aceitará o pagamento de dinheiro em troca do fornecimento de bens e serviços.

- Unidade de conta significa que a moeda é uma medida comum de valor em toda a economia. Fornece um padrão para avaliar as transacções económicas.

· Reserva de valor — o mais intuitivamente óbvio dos três pré-requisitos — significa que o dinheiro mantém o seu poder de compra ao longo do tempo.

De acordo com os seus detractores, a Bitcoin não é uma nova forma de dinheiro, mas sim uma bolha/esquema de Ponzi intrinsecamente[6] código informático sem valor alimentado pela teoria do maior idiota que, inevitavelmente, se desmoronará sob o peso da gravidade económica[7].

Para sustentar a sua perspetiva pessimista, salientam — com razão — que a Bitcoin raramente é utilizada como unidade de conta. Atualmente, poucas empresas em todo o mundo fixam os preços dos seus bens e serviços em criptomoedas[8].

Também questionam a capacidade da Bitcoin para servir como meio de troca[9] ou como reserva de valor, dado que a sua volatilidade de preços é significativamente superior à das moedas fiduciárias – a volatilidade média diária do Bitcoin é de 3%, seis vezes superior à volatilidade média diária dos principais pares cambiais[10].

À primeira vista, estes parecem ser argumentos convincentes para pensar que a Bitcoin e outras criptomoedas não ameaçarão o atual sistema financeiro. Estarão então Hilary Clinton e os seus semelhantes a preocupar-se desnecessariamente?

Talvez não. É aqui que chegamos à parte mais inteligente do comentário.

Embora os economistas separem estas três funções da moeda, na realidade, existe uma grande interdependência entre elas. São como as três pernas de um banco.

A unidade de conta é, superficialmente, o obstáculo menos difícil, uma vez que quase tudo pode ser utilizado como unidade de conta. A Amazon poderia, à verdadeira moda retro, decidir fixar o preço de todos os seus produtos em açúcar, trigo ou ouro - mas opta por não o fazer. Porquê?

As entidades só apresentarão os seus bens e serviços numa determinada moeda quando esta lhes for familiar, o que significa que tem uma aceitação generalizada, de tal forma que a população está preparada para realizar transacções económicas com ela. A unidade de conta é, portanto, a cereja no topo do bolo quando se trata de dinheiro. É a estrela dourada do sucesso da moeda.

Para uma moeda que está a entrar na adolescência, não é surpreendente que não seja amplamente utilizada como unidade de conta, mas não há nada inerente à Bitcoin, ou seja, uma falha de conceção que a impeça de o ser. De facto, a Bitcoin e outras criptomoedas, nomeadamente o Ether, já são amplamente utilizadas como unidade de conta numa área, os mercados NFT. Quase certamente isso é indicativo do alto grau de sobreposição entre os participantes do mercado NFT e os entusiastas da criptografia que são, por definição, familiares e aceitam as criptomoedas.

A aceitabilidade é também, tal como referido acima, fundamental para que o dinheiro funcione como meio de troca. Sem a confiança de que os outros estarão dispostos a fornecer bens e serviços em troca dele, o dinheiro — seja ele qual for — não pode funcionar como tal[11]. Além disso, a aceitabilidade está intimamente ligada à função de reserva de valor. É improvável que uma moeda que perde constantemente o seu valor seja amplamente aceite.

A aceitabilidade é tão fundamental que, provavelmente, deve ser vista como a principal condição que a moeda deve satisfazer. Em termos simples, qualquer que seja a forma que o dinheiro assuma (digital, papel, metal, pedra ou conchas), é necessária uma rede de participantes dispostos a aceitá-lo para transacções económicas: sem adoção, sem rede, sem valor[12].

Na ausência de aceitabilidade, o dinheiro não pode existir.

Esta teoria do dinheiro em rede não é tão estranha como pode parecer à primeira vista. Imaginemos que, em 2009, ninguém se preocupava ou interessava pela inócua "solução para o problema da dupla despesa utilizando uma rede peer-to-peer" de Satoshi[13]". A Bitcoin teria sido um nado-morto[14]As criptomoedas podem ter aparecido, mas numa data posterior, e os Hilary Clintons deste mundo estariam a dormir um pouco mais descansados nas suas camas.

Obviamente, isso não aconteceu. A Bitcoin não só existe, como continua a atrair interesse e capital. Atualmente, tem um valor de mercado de[15] de pouco menos de $1 trilião e um número estimado de 106 milhões de proprietários (este é um número obscuro por razões óbvias, mas equivale a cerca de 1,3% da população mundial, o que não está muito longe das estimativas baseadas em inquéritos)[16].

A aceitabilidade da Bitcoin parece estar numa tendência crescente, que pode acelerar ainda mais se toda a conversa sobre a institucionalização dos fluxos de capital para as criptomoedas se revelar minimamente correta.

O que este aumento contínuo da aceitabilidade, evidenciado pelo alargamento da propriedade e pelo aumento da capitalização bolsista, também sugere é que o argumento dos "ursos da Bitcoin" sobre a elevada volatilidade dos preços, que prejudica a sua capacidade de funcionar como reserva de valor, não está a ganhar força, independentemente de parecer logicamente convincente.

Por outro lado, se pensarmos mais profundamente, talvez isto não seja assim tão surpreendente.

Nos últimos 13 anos, assistimos ao nascimento de uma nova classe de activos - embora com uma heterogeneidade considerável[17]. Trata-se de um trabalho em curso. Ninguém sabe ao certo como é que isto vai evoluir, como é que vai ser o fim do jogo, se as criptomoedas vão substituir as moedas fiduciárias - como a Hilary Clinton está preocupada - e não existe um quadro de avaliação. Estamos todos a sentir o nosso caminho no escuro, uma transação na cadeia de blocos de cada vez.

Para a Bitcoin, e muitas outras criptomoedas, existe um efeito de composição na volatilidade dos preços, por definição. Devido à sua estrutura descentralizada, não existe uma autoridade central encarregada de suavizar os desequilíbrios da procura e da oferta (um dos principais papéis desempenhados pelos bancos centrais nos sistemas de moeda fiduciária)[18]. Não há forma de ultrapassar este aspeto sem alterar fundamentalmente a natureza da Bitcoin.

Dadas estas circunstâncias — em parte devido às dificuldades inerentes ao crescimento, em parte devido à própria conceção —, é natural que a volatilidade do preço do Bitcoin seja superior em relação a formas de dinheiro mais consolidadas. Se vivêssemos num mundo ideal, a propensão do Bitcoin para uma maior volatilidade de preços seria prejudicial, potencialmente fatal, para a sua capacidade de funcionar como moeda – mas não vivemos num mundo assim e não é esse o caso. O Bitcoin não tem de ser perfeito, basta ser suficientemente atraente em relação às alternativas para que as pessoas queiram utilizá-lo como moeda. Não é preciso procurar muito para perceber qual poderá ser o fator encorajador.

A capacidade de segurar (deveria ser "hodl")[19]) O facto de se investir o património financeiro em algo que não pode ser facilmente desvalorizado pelos governos tem um valor reconhecido, uma vez que as moedas fiduciárias têm um historial perfeito de fracasso — um facto amplamente conhecido no mundo das criptomoedas.

Embora a história sugira o contrário, não há nenhuma razão inerente para que as moedas fiduciárias entrem em colapso. Depende fundamentalmente da solidez da política macroeconómica da autoridade emissora[20].

Num sistema fiduciário puro, o valor da moeda é sustentado pela capacidade do governo de obter receitas futuras através da tributação da atividade macroeconómica (a alternativa é carregar no botão da impressora). Enquanto o VAL (valor atual líquido) dos passivos de um governo for inferior à sua capacidade de obter receitas fiscais futuras, a solvência fiscal e a estabilidade monetária/moeda estão asseguradas.

Esta restrição orçamental não pode ser avaliada através de uma folha de cálculo do Excel, uma vez que existe uma considerável opacidade relativamente às receitas fiscais futuras. No entanto, o que é visível é o nível atual da dívida pública.

O efeito combinado da ressaca orçamental da Grande Recessão, em que a dívida privada foi efetivamente substituída pela dívida pública, e, mais recentemente, da pandemia de Covid-19, é que a dívida do sector público, em percentagem do PIB nominal, atingiu um máximo do pós-guerra, tanto nas economias avançadas como nas emergentes.

Devido à opacidade acima referida, é impossível saber ex ante se os governos tiverem violado as suas restrições orçamentais intertemporais. Dito isto, a probabilidade de violação, especialmente devido à crise da Covid-19, está a aumentar e não a diminuir.

Se a macroeconomia mundial, nomeadamente os balanços dos governos, estivesse em melhor forma, a aceitação da moeda fiduciária estaria assegurada e as criptomoedas teriam provavelmente permanecido um brinquedo (exótico) da comunidade tecnológica. As redes de participantes, ou de "hodlers" de criptomoedas, seriam pequenas, os seus limites de mercado seriam baixos e o controlo do governo sobre esta alavanca política fundamental estaria assegurado.

Infelizmente para eles, não vivemos num mundo assim. Longe disso, e estamos a afastar-nos cada dia mais. Se acrescentarmos o recente aumento da inflação do IPC, que pode não ser exclusivamente atribuível a perturbações na cadeia de abastecimento (e, portanto, transitório), é difícil imaginar que as pessoas vejam potenciais substitutos da moeda fiduciária cuja oferta seja fixa (como a Bitcoin) ou relativamente inflexível (como o ouro)[21]) como tendo pouco ou nenhum valor. Na verdade, o cenário macroeconómico global está a conduzir a uma mudança contínua das moedas fiduciárias, cuja oferta é infinitamente expansível a um custo marginal quase nulo, para formas de dinheiro não imprimíveis, como a Bitcoin. Este facto deverá proporcionar às criptomoedas uma valorização favorável, reforçando ainda mais a sua função de reserva de valor[22].

Dito isto, a transição dos sistemas centralizados de moeda fiduciária para as criptomoedas descentralizadas não será nem suave nem rápida.

A curto prazo, os bancos centrais poderão começar a retirar o estímulo monetário numa tentativa de travar a inflação, aumentando assim a perceção de que a política macroeconómica continua a ser sólida. Isto irá gerar uma pressão descendente sobre os preços das criptomoedas. (A venda de criptomoedas na última semana de 2021, após a divulgação de atas do Fed mais hawkish, é um lembrete oportuno desse risco). No entanto, se a restrição orçamentária intertemporal do governo realmente foi violada, a capitulação da política monetária[23] é inevitável, uma vez que o custo económico de não inflacionar a dívida soberana é demasiado elevado[24]. Essa mudança daria um forte impulso ao preço da Bitcoin e de outras criptomoedas de oferta limitada.

Apesar dos sólidos argumentos macroeconómicos a favor de uma trajetória ascendente contínua do preço da Bitcoin, extrapolar esta tendência ao ponto de ameaçar o papel do dólar americano como moeda de reserva é, no entanto, uma grande questão... enorme, de facto.

De acordo com um inquérito da UBS realizado no ano passado[25]apenas 11% dos gestores de reservas considerariam as criptomoedas como uma alternativa à detenção de ouro nas suas reservas.

Este facto não é surpreendente. Os gestores de reservas são um grupo muito cauteloso e conservador, sendo o seu principal objetivo a preservação do capital. A volatilidade dos preços, por si só, seria suficiente para assustar todos os gestores de reservas, exceto os mais arriscados (e, mais importante ainda, os seus patrões).

Além disso, embora o inquérito tenha revelado que partilhavam as mesmas preocupações macroeconómicas acima referidas — para além da pandemia, as duas principais eram os níveis da dívida pública (71%) e a inflação (57%) —, a natureza humana dita que se continue a deter dólares americanos, ou qualquer uma das outras sete principais moedas fiduciárias de reserva[26]O facto de o seu investimento em acções, em particular, ter sido feito em acções, implica menos riscos para a carreira do que a mudança para uma criptomoeda, mesmo que ambas tenham registado a mesma perda de pontos percentuais no futuro. Há conforto em fazer parte do rebanho.

Um cenário mais plausível para os gestores de reservas que pretendem subir na curva tecnológica é começarem a investir em CBDCs[27] – moeda digital pública centralizada, em oposição à moeda digital privada descentralizada. Não só estariam a lidar com os seus pares — outros bancos centrais —, como também beneficiariam da visibilidade das transações na cadeia de blocos, além de poderem manter o controlo dos instrumentos de política monetária.

Para muitos entusiastas da criptografia, os CBDCs são um anátema completo. A utopia financeira facilitada pela tecnologia, em que o dinheiro é libertado da escravidão de governos e políticos, transformar-se-ia num inferno. Os governos teriam um controlo ainda maior sobre o dinheiro do que têm atualmente[28]O papel dos bancos comerciais seria reduzido, uma vez que as transacções poderiam ser feitas diretamente com o banco central e a privacidade financeira, graças à tecnologia de cadeia de blocos, seria uma coisa do passado.

Correndo o risco de parecer um teórico da conspiração, talvez fosse essa a "verdadeira" mensagem de Hilary Clinton. Levantar preocupações sobre a evolução das criptomoedas privadas como uma forma subtil de incitar os Estados-nação a acelerar a criação de alternativas públicas.

Afinal de contas, a perda potencial de senhoriagem e a redução do controlo sobre as alavancas da política macroeconómica não é algo de que qualquer governo desista de ânimo leve. Como Mayer Amschel Rothschild foi citado como tendo dito

"Deixem-me emitir e controlar o dinheiro de uma nação, e não me interessa quem faz as suas leis!"

A hegemonia monetária é uma coisa poderosa.

Se os CBDCs e as criptomoedas privadas podem coexistir pacificamente, ou se serão autorizados a coexistir, é uma questão em aberto[29]. Uma questão que tencionamos explorar mais aprofundadamente no próximo artigo[30].

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas na Trakx

Notas de rodapé

[1] À data da redação deste artigo (20 de janeiro de 2022) –  ver: https://coinmarketcap.com/all/views/all/

[2] Dica - a capitalização do mercado é crucial, como explicaremos mais adiante.

[3] Escolhi esta palavra com cuidado por razões que provavelmente serão mencionadas em artigos futuros.

[4] Hora da confissão. Numa vida anterior, fui economista profissional. Felizmente, fui abençoado com uma mente inquisitiva e uma baixa tolerância para tretas e pensamento de grupo, pelo que nunca acreditei em muito do que me ensinaram. Ao contrário do que os meus diplomas universitários poderiam indicar, foi a negociação nos mercados financeiros que proporcionou a minha verdadeira educação em economia.

[5] Ver: https://www.stlouisfed.org/education/economic-lowdown-podcast-series/episode-9-functions-of-money

[6] O valor intrínseco é uma questão irrelevante no que respeita à moeda. Numa forma ideal, a moeda não deve ter outras utilizações para garantir que a sua oferta não seja afetada por razões não monetárias.

[7] A frequência aumenta acentuadamente após uma subida ou descida de preços.

[8] Ver: https://www.fundera.com/resources/how-many-businesses-accept-bitcoin

[9] O baixo rendimento das transacções também é problemático. Uma rede lightning, que permite transacções fora da cadeia, aumenta a escalabilidade, acelerando os tempos de processamento e reduzindo os custos de transação - ver: https://lightning.network/

[10] Ver: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s00181-020-01990-5.pdf

[11] A divisibilidade é um fator adicional, uma vez que as transações económicas assumem uma variedade de dimensões diferentes. As vacas — o exemplo frequentemente utilizado em cursos introdutórios de economia — podem não ser divisíveis, mas tanto as moedas fiduciárias como as criptomoedas o são; por isso, este assunto não será abordado fora desta nota de rodapé. A título de pequena digressão, muitos sabem que o Bitcoin é divisível até oito casas decimais (os chamados «Satoshis»). Tanto quanto sei, não existe qualquer razão técnica inerente para que este limite tenha sido escolhido pelo(s) criador(es) do Bitcoin — fico à espera de ser corrigido quanto a isto. Isto levou-me a refletir se tal facto fornece alguma perspetiva indireta sobre o pensamento de Satoshi Nakamoto relativamente à eventual valorização do Bitcoin. Mesmo que o Bitcoin tenha sido concebido como um facilitador de micropagamentos, parece irrealista esperar que sejam efetuados pagamentos inferiores a um cêntimo – a menor unidade da moeda fiduciária dos EUA. Equiparar um Satoshi a um cêntimo dos EUA implica uma valorização de um Bitcoin de $1 milhão. Algo em que vale a pena refletir.

[12] Satoshi Nakamoto estava mais do que consciente deste risco quando escreveu num tópico «Tenho a certeza de que, daqui a 20 anos, ou haverá um volume de transações muito elevado ou não haverá volume nenhum.» – ver: https://bitcointalk.org/index.php?topic=48.msg329#msg329

[13] O próprio título do livro branco de Satoshi indica claramente "Bitcoin: Um sistema de dinheiro eletrónico peer-to-peer" que o Bitcoin foi concebido para ser uma forma de dinheiro. Pode ter diferido da moeda fiduciária por estar fora do sistema financeiro tradicional e a sua integridade ser apoiada por um código informático e não por uma entidade oficial centralizada de confiança, mas esse era o seu objetivo óbvio.

[14] No caso da Bitcoin, este risco era consideravelmente mais elevado devido ao facto de ser a primeira criptomoeda e, como tal, uma prova de processo.

[15] A capitalização bolsista é muito importante quando se trata de dinheiro.

[16] Ver: https://www.buybitcoinworldwide.com/how-many-bitcoin-users/

[17] Como Hilary Clinton não se apercebeu ou não reconheceu.

[18] As moedas estáveis, como a USDC, dispõem, de facto, de tais mecanismos.

[19] Uma referência bem-humorada ao famoso erro ortográfico do Bitcoin – ver: https://bitcointalk.org/index.php?topic=375643.0

[20] A maioria dos bancos centrais segue uma abordagem discricionária da política monetária, uma vez que esta proporciona uma flexibilidade considerável. O Bitcoin, em contraste, segue uma regra rígida embutida no código. Em teoria, esta parte do código poderia ser alterada, mas dado o quão fundamental é o fornecimento fixo para o design do Bitcoin, não vemos nenhuma hipótese de esta mudança ser decretada e aceite pela comunidade. Tal mudança levaria apenas a um hardfork.

[21] O ouro tem uma longa história de ser uma forma de dinheiro. De facto, até 15 de agosto de 1971, quando o Presidente dos EUA, Nixon, fechou a janela do ouro, era a âncora do sistema monetário mundial - ver: https://www.federalreservehistory.org/essays/gold-convertibility-ends. A Bitcoin foi, na nossa opinião, corretamente designada como o equivalente hi-tech do ouro, mas iremos aprofundar o que é a Bitcoin num artigo posterior.

[22] A sua volatilidade de preços inerente, devido à sua conceção descentralizada, irá sempre afetar a sua função de meio de troca. Mas, como mencionado acima, o Bitcoin não precisa ser perfeito para que as pessoas queiram usá-lo como dinheiro.

[23] A independência dos bancos centrais é um mito. Basta perguntar ao Banco de Inglaterra. O banco central do Reino Unido foi nacionalizado em 1946 e só recuperou a sua independência política em 1998. Nenhum banco central cuja independência esteja nas mãos do governo pode ser considerado verdadeiramente independente.

[24] A dívida pode não ser paga ou ser reestruturada, em detrimento financeiro dos detentores de obrigações, ou pode ser inflacionada, em detrimento financeiro de todos. Como a experiência de 2009 ilustrou, este é um processo muito tumultuoso.

[25]  Ver: https://www.ubs.com/global/en/asset-management/global-sovereign-markets/reserve-management-seminar-highlights-2021/27th-annual-reserve-management-seminar-survey.html?campID=PR-RMSSURVEY-GLOBAL-ENG-ANY-ANY-ANY

[26]  As oito principais moedas de reserva, por ordem de volume detido, são o USD, o EUR, o CNY, o JPY, a GBP, o AUD, o CAD e o CHF, e representam a totalidade, com exceção de $0,3 triliões, de um total de pouco menos de $12 triliões. Não é por acaso que essas oito (de um universo de 180 moedas fiduciárias em todo o mundo passíveis de investimento) pertencem às maiores economias com os mercados financeiros mais profundos, ou seja, com maior capitalização de mercado. Mais provas do quão poderoso é o efeito de rede no que diz respeito ao dinheiro – ver: https://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4

[27]  De acordo com o inquérito da UBS, o prazo para o fazer é de cerca de três anos.

[28]  A carta de ás dos governos em relação ao dinheiro é que o público tem de o deter, por lei. É a única forma aceite de extinguir as obrigações fiscais. Conferir o mesmo estatuto aos CBDCs reforçaria juridicamente a sua aceitação.

[29] O que é certo é que, independentemente da sua forma, apenas um número relativamente pequeno de moedas digitais (públicas ou privadas) irá dominar devido aos poderosos efeitos de rede do dinheiro.

[30]  A regulamentação governamental - algo que não abordámos neste artigo, mas que será abordado no próximo - é outra ferramenta que pode ser utilizada para proteger o sistema de moeda fiduciária.